（报告出品方/作者：中邮证券，黄付生、王琦）

　　1.1 2022 年下半年以来，生猪价格进入新的上行周期

　　盲从性和逐利性使生猪养殖行业具有一定周期性。中国的养殖结构以及生猪 的生长周期决定了我国猪价将呈周期性波动：肉价高-母猪存栏量大增-生猪供应 增加-肉价下跌-大量淘汰母猪-生猪供应减少-肉价上涨。 从历史来看，我国“猪周期”基本在 4 年左右，大周期中又包含小周期。2006 年以来，生猪市场经历过了 4 次完整周期，分别为：2006-2010 年，2010-2014 年，2014-2018 年以及 2018 年-2022 年上半年，猪价最高涨幅分别高达 183%、 106%、84%和 252%。

　　2022 年下半年猪价开启新的上行周期。2020 年的生猪价格高位，刺激了行 业大幅扩产，随后我国生猪供给出现过剩，生猪价格开始回落。2021 年下半年到 2022 年上半年的行业大幅亏损，行业开始了新一轮的产能去化。2022 年 5 月生 猪价格见底回升，到 2022 年 10 月末生猪价格已突破 28 元/公斤，头均盈利超过 1200 元。我们认为本轮猪价上行是新周期的开始，而非去产能过程中的短暂反 弹。理由如下： 1）本轮生猪价格涨幅远超其他下行周期中的短暂反弹。回顾历史，过去几 轮生猪下行周期中，曾出现过四次较明显的价格反弹，但是反弹幅度均不超过 30% ，且持续时间较短，而本次涨幅高达 144%。 2）产能去化幅度已足够支撑新周期开启。从农业部数据来看，2021 年 7 月 开始正式去产能，2022 年 4 月能繁母猪存栏 4177 万头，正式触底，累计产能去 化幅度为 8%。4177 万头的能繁存栏已达到农业部公布的 4100 万头左右的均衡存 栏目标，且其相当于 2015 年 1 月左右的水平，处于历史均值左右。如若考虑到 配种率下降等因素影响，实际产能去化幅度降更大。

　　1.2 猪价和股价背离，股价涨幅明显弱于猪价

　　我们对比猪价和股价表现来看，2021 年下半年至 2022 年上半年生猪养殖行 业产能持续去化。2022 年 4 月底，生猪价格开始触底回升，但生猪养殖板块表现 与明显弱于猪价： 1）从幅度上看，股票涨幅明显弱于生猪价格上涨幅度。生猪价格于 2022 年 3 月 21 日触底，于 10 月 19 日到达阶段高点，价格从 5.83 元/斤上涨至 14.21 元 /斤；涨幅高达 144%。生猪养殖指数（申万）自 2021 年 12 月 20 至 2022 年 6 月 30 日持续在 6500-6600 点之间震荡，经过 7 月上旬的短时间快速上涨后，2022 年 7 月 11 日攀升至阶段高点 9027 点。按照 2021 年 12 月 20 日的阶段低点到 2022 年 7 月 11 日的阶段高点来计算，生猪养殖指数（申万）的区间涨幅最大为 35%左右，远低于生猪价格涨幅。 2）从时间上看，股价并没有明显地领跑猪价，且在猪价连创阶段新高时， 股价已经进入下行通道。在 2022 年 3 月-2022 年 6 月生猪价格开启本年的第一 波上涨时，生猪养殖指数（申万）自 2021 年 12 月 20 至 2022 年 6 月 30 日持续 在 6500-6600 点之间震荡，而在生猪价格在 8 月开启第二轮上涨时，生猪养殖指 数（申万）已经开启下跌趋势。

　　1.3 回顾历史：生猪养殖板块股表现与猪价高度相关

　　回顾 2014 年以来的两次猪周期来看：生猪养殖板块表现和猪价的走势密切 相关，猪价是股价上涨的主要驱动因素。我们用生猪价格和生猪养殖指数（申万） 进行了拟合，具体情况如下：

　　1、2014 年 4 月-2018 年 5 月：由于环保严管，尤其南方水网的密集区区域， 水网 133 县受到直接影响，产能去化明显，整个生猪养殖产业结构明显调整。在 这轮周期中生猪价格上涨了约 102%，而生猪养殖指数则上升了 211%，幅度明显 超过了生猪价格。且股价启动时间早于生猪价格真正上行的时点 9 个月，而在 2016 年 5 月生猪价格见顶进入下行周期时，生猪养殖板块已调整了较长时间。

　　2、2018 年 5 月-2022 年 4 月：非洲猪瘟爆发，能繁母猪存栏降至历史最低， 行业进入新一轮革新。在本轮周期中生猪价格最高涨幅为 265%，而生猪养殖指数 上涨 194%，虽然涨幅略低于生猪价格，但指数在高位盘整的时间亦长达一年多。 生猪价格在 2019 年 10 月达到阶段高点后，直到 2021 年 1 月才开始明显下降， 其在高位盘整达 1 年多。而在此期间生猪养殖指数（申万）亦持续高位，甚至在 2021 年 2 月达到了本轮周期的第二高点，比生猪价格周期下行滞后了近 1 个月。

　　从 2014 和 2018 年的两轮周期来看，生猪养殖板块表现与猪价密切相关： 1）股价上行启动时间往往早于生猪价格，其核心原因在于，股价往往由预 期推动，而能繁存栏等多种数据可以较大地影响投资者对 9-12 个月后生猪价格 的预判。 2）养猪板块的涨幅与猪价的实际涨幅高度相关。因每一轮价格上涨的核心 驱动因素是行业整体供给的收缩，而在这过程中，上市公司往往凭借着资金、技 术等优势，较快地扩大产能，实现行业集中度的提升。上市公司除了享受价格上 涨的红利，也会有量的增长，从而其成长性将明显高于行业价格的增长。

　　相比于历史周期，本轮猪价上涨过程中，股价表现平淡，股价的周期属性明 显低于以往，我们认为主要原因为：

　　1）龙头企业成长性降低是本次股价涨幅较低的核心原因，而对于高成长性 的企业，市场依然予以认可。A)从行业整体趋势来看，龙头企业出栏量增速明显 下降。2019-2020 年生猪养殖企业经历了大规模的产能拓展，后随着生猪价格下 行，2021 年后扩张速度明显放缓，固定资产、在建工程、生产性生物资产等指标 增速明显下滑。2020 年-2021 年 13 家上市公司出栏量增速分别为 23.1%、73.3%； 2022 年将下降至 26%左右。B）从个股表现来看，分化明显。2021 年下半年以来， 虽然牧原股份、温氏股份等传统成熟企业股价最高涨幅仅在 60%-70%左右，显著 低于猪价涨幅；但是华统股份、巨星农牧、傲农生物等企业股价涨幅超过 200%， 而这三家公司的共同点是未来 2-3 年出栏量将大幅增长。说明市场对成长性高的 企业依然予以了仍可。

　　2）企业间差异扩大，资产负债率显著攀升，风险事件增多。2018 年前各主 要企业养殖成本均在 12 元/公斤左右，差距较小。而非洲猪瘟叠加原材料价格上 涨的影响下，企业间成本差距显著扩大。同时产能扩张壁垒和资金需求显著增加， 2020-2021 年的高速扩张造成了较大的资金负担、行业资产负债率明显上升。2022 年三季度末，13 家养殖上市公司合计资产负债率为 66.3%，较 2021 年底上升 0.7 个百分点，较 2020 年底上升 17.2 个百分点。行业风险的上升进一步拉低平均估 值。

　　3）猪价上涨幅度和速度超预期。能繁母猪存栏影响着 9 个月后的生猪供给， 2022 年 4-10 月对应着 2021 年 7 月-2022 年 1 月的能繁母猪存栏，但根据农业部 统计，此间能繁母猪存栏仅去化 5.5%,不支持价格大涨。我们认为之所以出现预 期差的原因除了市场普遍认可的二次育肥和压栏的影响外，更重要的是产能实际 低于公开数据：2021 年下半年母猪屠宰量位于高位、母猪分娩率下降以及仔猪存 栏低位。

　　2022 年 4 月-10 月生猪价格涨幅近 150%，尤其是 10 月快速明显上涨。而在 今年上半年市场普遍对猪价较为悲观，其主要原因如下： 1、能繁母猪存栏数据不支持猪价大幅上涨。由于能繁母猪存栏直接影响 9 个月后的猪肉供给量，从历史表现来看，能繁母猪存栏数据确实对猪价具有明显 的领先指向作用，所以市场通常会根据能繁存栏来判断 9 个月后的生猪价格走 势。2022 年 4-10 月的猪价上行过程对应着 2021 年 7 月-2022 年 1 月的能繁母猪 存栏。根据农业部数据，虽然 2021 年 7 月-2022 年 1 月，生猪出栏从 4541 万头 下降至 4290 万头，但产能去化幅度仅 5.5%，从此数据来看，并不支持 2022 年下 半的生猪价格大幅上涨。 2、2021 年下半年的错判使行业更加谨慎。2021 年养殖行业普遍看好下半年 猪价，于是行业出现大规模补栏和增加出栏体重，最终并没有迎来猪价的上涨而 是行业大面积亏损。而 2022 年上半年尚处于深度亏损中，行业对上一轮的错判 还记忆深刻，故而对下半年行情判断谨慎。

　　我们认为 2022 年下半年的生猪价格超预期上涨，虽然有压栏、二次育肥的 原因，但其程度尚不足以支撑猪价如此大幅的上涨，其另一个主要原因或还是在 于前期产能去化幅度或超预期。具体看：

　　1）压栏和二次育肥有所上升，但幅度并不足以改变整个行业趋势。二次育 肥更多的是散户自发行为，其判断和统计难度较大，因而造成了较大的信息差。 但今年下半年以来，大猪占比、出栏体重虽然有所上行，但上行幅度较小且依然 处于合理区间，其从侧面反映出二次育肥和压栏的规模或并不大。根据涌益咨询 数据，生猪出栏体重从 2022 年 4 月底的 116KG，持续上升至当前（11 月中旬） 130KG；同时体重大于 150KG 的生猪占比也从 4 底的 4.7%上升至 11 月中旬的 9.29%；两者虽然均有所上行，但从历史上看，依然为合理水平区间，其幅度并不 足以改变整个行业供给形势。

　　2）2022 年上半年生猪产能去化程度超预期或是本轮价格上涨超预期的核心 因素。农业部的能繁母猪存栏数据为抽样调查，其数据经过了一定的人工推算。 而我们从今年上半年母猪、仔猪的生产效率情况来看，本轮生猪的产能去化幅度 或超过预期，其可以从以下三方面看出： a.2021 年下半年母猪屠宰量位于高位，甚至部分怀孕母猪被淘汰。根据涌益数 据，虽然 2021 年 7 月-11 月能繁母猪存栏位于高位，但同样的每月淘汰母猪屠 宰量均在 21 万头以上，处于高位，且淘汰母猪胎龄大多在 6 胎甚至 5 胎（正常 情况下，母猪利用率为 7 胎；意味着 2021 年下半年许多母猪在淘汰时性能其实 相对较好） b.2021 年下半年-2022 年上半年母猪配种减少。母猪配种分娩率从 2021 年 8 月 的 75.76%一路下降至 2022 年 3 月的 66.11%，仅略高于 20220 年底的 64.80%（当 时受非瘟影响，母猪性能下降，且三元母猪存栏占比大）。 c.仔猪存栏下降。根据涌益数据，2021 年 9 月-2022 年 4 月，小猪存栏持续下 降，累计去化幅度达 18.5%。

　　3.1 企业间成本差异扩大

　　不同规模企业间成本差异明显，规模化企业成本优势更突出。相对于中小散 户，规模企业在育种技术、养殖技术、管理能力等多方面更具优势。虽然当前生猪养殖成本均较 2021 年明显抬升，但规模化养殖企业成本水平及上升幅度明显 较小。

　　龙头企业间成本差异扩大。在非洲猪瘟发生前，大部分企业的完全成本均低 于 13 元/公斤，但在非瘟发生后，各企业由于采取不同的繁育体系、防疫措施等 原因，成本差异明显扩大。以龙头企业牧原股份和温氏股份对比来看，2018 年前 牧原和温氏的成本差异仅在 0.5 元/公斤左右，且这种差异长期维持。但非洲猪 瘟后，由于种猪品种、繁育技术以及产能扩张节奏等不同，两者之间的差异显著 扩大。尤其在 2020 年，牧原股份在非瘟防控方面相对成功，成本上涨相对温和，为 13.5 元/公斤；而温氏则损失较为重大，当年成本快速上升至 22.5 元/公斤。 2021 年以来随着温氏调整改进方法取得成效，两者差距有所缩小，但依然明显高 于非洲猪瘟之前。

　　非洲猪瘟之后，企业间成本差异明显扩大，其主要原因是： 一是饲料成本差异。饲料约占养殖成本的 55%，每个企业会根据制定自己的 喂养配方，尤其是 2021 年后玉米、大豆等原材料价格快速上涨，企业纷纷对配 方进行改进。 二是养殖模式：自繁自养和外购仔猪、一体化养殖和“公司+农户”模式在仔 猪成本、管理费用等各方面存在着天然差异，尤其是严格防疫体系下，各个环节 均存在巨大差异。 三是种猪品种、养殖技术等差距导致明显的 PSY 差异。例如当前温氏 PSY 为 20，天康生物 PSY 为 22，牧原股份的 PSY 为 24。 另外人工费用、管理水平等均有差异。故而企业间的差异明显扩大。

　　3.2 资产负债率攀升，风险事件增多

　　资产负债率的明显攀升引发市场担忧。为了满足前期的大规模扩张，2019- 2021 年行业进行了大量的举债、增发等进行资金补充。而当行业进入下行周期 时，企业将面临着巨大的偿债压力。虽然 2022 年下半年猪价的上行可以一定程 度的缓解压力，但是其并没有改变行业的整体现状。截至 2022 年三季度末，13 家养殖上市公司平均资产负债率为 66.3%，较 2021 年底上升 0.7 个百分点，较 2020 年底上升 17.2 个百分点。

　　除了非洲猪瘟带来的挑战，2019-2021 年的行业大规模扩张后遗症也在近年 暴露，行业风险事件明显增多，部分龙头企业遭遇重大挑战： 1、温氏股份：错失行业黄金发展时期。“公司+农户”模式对非洲猪瘟的防控 相对困难。2020 年虽然生猪价格高位，但公司种猪生产效率大幅下降，公司出栏 量反倒较 2019 年大幅下降 48%。此后虽然公司快速调整养殖模式、更新种猪等 措施，但其成效直到 2021 年下半年才开始体现，而此时行业已经进入下行周期， 公司也已不再是出栏量第一的上市公司。 2、正邦股份：无序扩张后，资金流断裂。在 2020 年高额猪价刺激下，正邦 开始了大肆扩张，随着而来的是资产负债率的快速攀升。2021 年生猪养殖开始亏 损，公司资金流出现明显问题。

　　我们可以把生猪养殖企业的价值分为两部分，一部分是长期稳定盈利部分， 这部分可以按照现金流折现的方法给予估值。我们拉长历史周期来看，2008-2018 年自繁自养的头均稳定盈利为 215 元/头；而出栏量则假定维持在当前水平不变。 另外一部分则是出栏量的增长部分的价值，一般可以用 PE 估值法。随着企业成 长性的减弱，这部分的 PE 也将有所调整。

　　当前生猪养殖企业来看，2019-2021 年出栏量高增长的阶段已经过去，目前 主要龙头企业的产能建设已经明显放缓，后期出栏量增速将有较明显的下降，故 而这部分市场给予的价值有所降低。

　　4.1 高壁垒、高投入，行业现金流紧张

　　生猪养殖是重资产行业。在猪场建设前期，企业需要大量资金购买种猪、购 建猪舍、购买设备等。在猪场建设完成，正式启动运营后，由于生猪养殖周期相 对较长，生产经营过程中需要大量的流动资金用于周转。 非洲猪瘟后，行业资本投入要求进一步提升，对猪舍建设、防疫体系提出更 高要求，猪场建设和运营成本显著增加。我们以建设一个 500 头母猪规模的自繁 自养养殖场来估算，其投资造价就可能达 2000 万，且不包含猪场投入运营后的 工资、饲料等各种运营资金的投入。

　　上市公司新建产能的资本开支明显增长。猪场建设周期约 1 年左右，我们简 单假设企业的资本开支将会在一年后转化为新增产能，那么两者之间的除数，就 可以代表新建一头生猪养殖产能需要投入的资本开支。以牧原股份为例，2016 年 公司每头新建生猪产能对应的上一年的资本开支不足 400 元，到 2018 年非洲猪 瘟前，这一数值上升至 900 多，而在 2021 年这一数值则大幅攀升至 3000 元以上（除生猪养殖外，公司开始进行屠宰业务亦对该数值有较大影响）。虽然这个数 值只是简单测算，但是可以看出，上市公司新建产能的资本开支整体增长明显。

　　行业现金流紧张。虽然在 2020 年行业整体盈利丰厚，但 2020 年以来的行业 大规模扩张，对现金消耗严重；同时 2021 年下半年至 2022 年上半年行业深度亏 损，进一步加剧了现金压力。2022 年三季度虽然生猪价格明显上涨，行业盈利大 幅改善，但是难以弥补前期损耗。我们测算了 13 家上市公司的现金情况，截止 至 2022 年 Q3,13 家生猪养殖企业现金缺口高达 718 亿，13 家企业中仅 2 家有现 金盈余。

　　4.2 产能扩张速度减慢，出栏增速放缓

　　2019-2020 年生猪养殖板块经历了较快的产能拓展，一是非洲猪瘟在 2019 年 对行业造成较大的冲击，2020 年后随着企业养殖技术和防控手段的升级，前期损 失的产能在陆续恢复；二是 2020 年-2021 年上半年的高额利润，刺激行业内企 业大规模扩张。 2021 年下半年以来随着养殖进入下行周期，企业纷纷采取减少资本开支、延 缓新项目投资等措施减小现金流压力。我们统计了 13 家生猪养殖上市公司的情 况，其固定资产、在建工程及生产性生物资产的增速均价前期有较大幅度下降： 1）固定资产：2022 年 Q3 较 2021 年末仅增长 3.4%； 2）在建工程：2022 年 Q3 较 2021 年末已同比下降 7.5%； 3）生产性生物资产：2021 年末及 2022 年 Q3 连续下滑，增速分别为：-36.56%、 -2.2%。

　　近年来生猪养殖行业产能集中度已大幅提升。非洲猪瘟前，上市公司出栏量 仅占全国的 6.8%左右，经过 2019-2021 年上半年的大幅扩张，生猪养殖行业集中 度大幅提升，截至 2021 年，上市公司出栏量占比已经到达 14.3%，而按照各个公 司 2022 年出栏目标来测算，预计 2022 年将进一步提升至 17.2%左右。 集体大规模扩张时代结束，主要龙头企业在 2022 年后出栏增长速度均明显 放缓。经过 2019-2021 年上半年行业产能的快速提升，主要龙头企业体量已经明 显增长，基数的增加以及产能进一步提升的难度增加，都将限制企业出栏量的同 比增速。另外从行业投资增速放缓来看，也将不支持行业龙头企业的持续高速扩 张。2020 年-2021 年主要上市公司出栏量增速分别为 23.1%、73.3%；而根据各公 司的 2022 年出栏量目标来看，2022 年的出栏增长将下降至 26%左右。

　　从出栏量长期规划来看，除了部分新进入者，主要公司后续出栏量的增速同 样将放缓。我们以部分龙头公司为例： 1）牧原股份；公司 2022 年出栏量可能超过 5600 万头的目标，同比增速接 近 40%，2018-2022 年公司出栏量年均复合增速高达 54.6%，但其主要受益于前期 建设的产能的释放。公司 2021 年下半年以来资本开支明显减少，严格控制新增 在建工程，产能扩张速度明显放缓。 2）新希望：2022 年目标 1400 万头，2023 年目标 1850 万头，2024 年达到 2300 万头至 2500 万头，未来出栏量则会维持在 3000 万头左右。3）金新农：2021 年最初出栏目标为 150 万头，2021 年 6 月下调至 120 万 头，最终 2021 年实际出栏 107 万头，低于修正后的目标。公司 2022 年出栏目标 为 120 万头，2023 年目标为增长 20%左右，出栏增速明显下降。且公司 2019 年 制定的《五年（2020-2024 年）发展战略规划》的实现也将延后。

　　4.3 个股表现分化，市场依然认可高成长型企业

　　股价表现分化：成熟企业涨幅相对较小，部分新进入者表现优异。我们以本 轮生猪养殖指数上涨的起点做基数（2021 年 7 月 28 日），对主要生猪养殖类上 市公司股票比较发现：在本轮生猪上涨的过程中，仅巨星农牧、傲农生物和华统 股份三只股票的涨幅超过了生猪价格涨幅，而这三个公司的共同点之一是“生猪 养殖业务起步较晚，2022 年生猪出栏量同比增长较快”。其他相对发展稳定的生 猪养殖企业股价表现涨幅在 60%左右，远低于生猪价格涨幅。我们以龙头企业牧原股份为例，股价最高涨幅仅为 60.2%，且当前牧原股份头均市值仅为 4478 元/ 头，处于历史的 7%百分位，已处于历史底部区域。

　　成熟养殖企业，本轮股价上涨幅度较小，其主要原因是，出栏增速远低于上 一轮周期，且部分中小型企业出栏量目标不断下修。在本轮周期中表现较平稳的 企业主要为传统成熟企业，其 2022 年出栏量增速均在 30%及以下，较 2020、2021 年明显下滑。另外从出栏量兑现程度来看，仅牧原相对较高，而大部分的中小型 企业出栏量多次下修。 我们以龙头企业牧原股份为例，比较其在 2019-2020 年和 2022 年下半年猪 加上行过程中的表现，发现其核心差异在于成长性的不同：

　　1）2019-2020 年的猪价上行过程中：牧原的市值从 2019 年初的 550 亿一路上行 到 2021 年出的高点 4770 亿，增长了近 8 倍；从头均市值来看，亦从 4200 元增 长到了最高点 20000 元，增长了近 4 倍。在这轮周期中，牧原的股价表现远高于 猪价以及其他上市公司，其主要原因为：公司出栏增速及成本优势突出。从 2018 年-2021 年公司出栏量从 1100 万头增长至了 4026 万头，年均符合增速达 389%；另外牧原是最早从非瘟影响中恢复出来的公司，在非瘟影响最大的 2019 年，其 成本增加也明显低于其余公司。出栏的高增长叠加成本优势，使牧原在 2019-2020 年的比其他企业表现出了更强的成长性，故而股价表现突出。

　　2）2022 年下半年：本轮猪价的上涨过程中，牧原股价表现出较较强的难涨难跌 特征。2021 年下半年以来，牧原的市值持续自 2021 年 10 月以来持续在 2500- 3500 亿之间波动，即便在生猪价格大幅上涨的 2022 年 8-10 月，牧原的市值也 始终在 3100 亿之间波动。而从头均市值来看，则呈现出下行趋势。截止至 11 月 21 日，牧原头均市值仅 4478 元，处于历史的 7%百分位。而牧原股价在 2022 年 周期性表现较弱的核心原因在于经过上一轮快速扩张其后，其体量已经达到很大 规模，继续高速增长的可能性明显下降。1）出栏量增长放缓；根据公司规划， 2022 年出栏量上限为 5600 万头，仅较 21 年增长 39%，同时市场普遍预期其 23 年出栏量在 7000-7500 万头，增速进一步下降至 25%-34%。另外从公司资本开支、 在建工程来看，2021 年三季度以来已开始同比负增长。2）成本已是低位，进一 步下降空间小。目前公司的完全成本在 15.5 元/kg 左右，远低于行业平均的 18 元/公斤的成本。但同时也意味着公司成本进一步下降空间较小，公司希望在四 季度实现 15 元/kg 左右的阶段性成本目标。

　　新兴养殖企业股价与猪价表现出较强的相关性，其背后是是出栏量的高增长。 巨星农牧、傲农生物、华统股份三只股票的涨幅与猪价表现出密切的关联性，“猪 周期”属性表现得十分突出。从 2021 年 7 月到 2022 年 11 月，巨星农牧、傲农 生物、华统股份其区间最大涨幅分别为 259.81%、239.92%、192.31%。三只股票 的涨幅已远超本轮猪价涨幅，且股价高点主要在 7、8 月，表现出一定的前瞻性。 虽然传统主业不同，但这三个企业的共性是，生猪养殖业务开展较晚，未来 2-3 年出栏量有望快速增长。

　　1）巨星农牧：四川区域养殖龙头，成本优势显著。公司采用紧密型“公司+农户” 及“一体化自养”相结合的双轨养殖模式，一方面通过自产饲料降低原材料成本， 自繁自养、猪苗自给；另一方面通过与 PIC、Pipestone 深度合作提高生产效率 和生产指标，有效降低养殖综合成本。2021 公司育肥猪完全成本仅 14.5 元/头， 甚至低于牧原股份。

　　2）傲农生物：出栏增长迅速。公司生猪养殖以自繁自养为主，目前育种工作已 基本达到未来出栏 1000 万头目标的配套需要，内部种猪供应充足并可对外销售。 2021 年公司生猪出栏 325 万头，而到 2023 年出栏目标已达 800 万头。

　　3）华统股份：出栏放量叠加周期逆转。一方面，公司顺应周期趋势，历史负担 较小。公司 2019 年开始正式从事生猪养殖，2021 年生猪产业亏损时，公司出栏 体量小，而到 2022 年下半年行业开始大幅盈利时，公司养殖业务开始放量。另 一方面公司地处江浙等主销区，2021-2023 年出栏量增长迅速。

　　5.1 高度规模化带来效率的显著提升

　　美国是世界上第三大的猪肉生产国和消费国（中国、欧盟、美国）。过去的几 十年，美国国内猪肉消费非常稳定，1999 年-2019 年期间猪肉人均年消费量基本 都保持在 30.8kg。美国生猪养殖规模化正式始于 19 世纪 80 年代初期，在此后 二十年左右的时间里快速推进。按照其养殖规模化进程大致分为三个阶段。 1、启动阶段（20 世纪 70-80 年代）：养殖场数量急剧减少。这一时期，养殖 场数量从 65 万缩减至 30 万左右，降幅达 50%以上。生猪存栏总量大幅减少。这 一阶段，小规模养殖户加速退出，规模化养殖苗头初显。 2、加速规模化阶段（20 世纪 90 年代）：规模化迅速发展。养殖场数量从 1989 年的 30 万户再度大规模减少至 2000 年的 8.6 万户，降幅接近 70%。这一阶段生 猪存栏总量一直维持在较为稳定的水平。 3、成熟阶段（21 世纪以后）：规模化进程减速，但大规模养殖场数量和存栏 比重仍在稳步上升。生猪养殖场数量由 8.6 万户缓慢降至 7 万户左右，同时生猪 存栏量稳步增长。这一阶段，生猪产业链各环节企业通过向上下游垂直整合的方 式，实践自行一体化的经营模式。

　　在 20 世纪 90 年代以来的行业规模化持续推进过程中，除了行业集中度的显 著抬升，其另外的直接结果是：养殖效率抬升，以及猪周期的延长。具体表现为： 从行业集中度来看：养殖场数量虽然减少，但是个体规模增长迅速。从 1997 年到 2017 年虽然养猪农场的数量从 124889 个减少到 66439 个，数量减少了近一 半，但与此同时，每个农场的平均生猪存栏从 490 头增加到 1089 头。 同时从养殖场规模结构来看，2017 年美国仅 7%的生猪养殖农产的存栏低于 2000 头；20%的农场存栏在 2000 头到 4999 头；73%农场的猪存栏在 5000 头以上。

　　从生产效率来看：出栏量增加，生产效率显著改善。1975 年至 2014 年，美 国平均 PSY 由 9.75 头提升到 19.5 头。同时窝均产仔数由 1974 年的 7 只左右上 升到 2000 年的 8.8 只左右。这主要受益于规模化的养殖场更加注重繁殖、育肥 的专业性、科学性和成本效益，以获取竞争优势。

　　从行业周期表现来看：产量波动减小，“猪周期”显著延长。通常完整的猪 周期为 3-4 年，但随着产业集中度的提升，行业周期时间明显拉长。规模化后， 美国生猪存栏总体维持在 7000 万头左右，进而导致 2000 年后美国的猪周期时间 明显变长。1986-2020 年美国生猪生产可以划分为 5 个完整的周期，2000 年以前 平均周期为 4-5 年，而 2000 年后周期时间显著拉长，其中 2009-2020 年最长， 为 11 年。2020 年以来正处于新的周期中。

　　5.2 产业格局：屠宰端垂直整合产业链，养殖端精细分工

　　美国养猪产业中，公司加农户的合同式生产是美国的主流生产模式。1992 年 合同养殖的出栏量占比仅占全产业的 5%，2015 年则已经达 69%。屠宰加工企业 与养殖场之间的采购交易普遍通过签订长期合同，这样更有利于建立大型猪场和 规模化生猪养殖。

　　屠宰加工环节：高度集中。美国农业部相关报告数据显示，美国屠宰加工厂 数量从 1980 年的 446 家迅速减少至 2002 年的大约 235 家，2003 年之后基本维持在 160 家左右。与此同时，受养殖场规模化，纵向一体化程度加深，并购行为 等影响，屠宰加工业的集中度逐渐增强。1990 年年屠宰量超过 100 万头的屠宰 加工厂共 31 家，其屠宰量占行业总屠宰量的 79.28%，2012 年年屠宰量超过 100 万头的屠宰加工厂共 27 家（全美屠宰加工厂共 604 家），其屠宰量比例已增至 90.15%。 屠宰加工巨头通过产业链垂直整合的方式对产业形成垄断。从 20 世纪 90 年 代开始，美国生猪产业纵向一体化程度不断加强。屠宰加工企业以合同生产方式 向大型养殖场协议采购或自行投资建设及收购养殖场，进行纵向一体化扩张，同 时横向并购整合，成为行业超级龙头企业。 当前美国大型肉类生产企业已经控制了绝大部分肉类生产的全过程，从饲料 加工、遗传育种、机械化饲养、屠宰、包装、配送到超市，形成了完整的纵向一 体化体系。2020 年美国前三大屠宰加工企业 Smithfield、Tyson、JBS 市占率约 为 60%。

　　养殖端：分工更精细、生产方式更加专业化。生猪养殖场运营也逐渐专业化。 美国生猪养殖环节分工十分专业，根据猪的生长周期将其分为种猪培育、仔猪哺 育、育肥猪（用于屠宰的商品肥猪）喂养分阶段专业化饲养，仅保留了少部分传 统的“繁育一体化”的养殖方式。繁育一体化猪场在 1992 至 2015 年间占比由 54%快速下降到 11%，取而代之的是专业的种猪培育农场、仔猪喂养场及肥育猪场的 占比迅速上升。

　　5.1.1. Smithfield：产业纵向一体化的龙头企业

　　Smithfield 于 1936 年在美国弗吉尼亚州成立,主要业务为猪肉制品的包装 加工。1987 年，Smithfiled 转战养殖端市场，开始投资生猪养殖业务，随后在 生猪养殖领域快速发展，到了 1998 年便成为美国排名第一的猪头生产商，同时 也是全规模最大的猪肉生产和供应商。在接下来的两年里公司先后收购了 CircleFourFarm、Carroll'sFoods 和 Murphyfarm。2004 年，Smithfiled 开始拓 宽业务范围，开始进军海外市场，国际业务的销售比重逐年攀升。2013 年 5 月， Smithfield 被双汇国际收购。

　　主营业务多样，上下游产业链完整。公司从成立之初的猪肉加工企业，逐步 通过收购和自身拓展经营范围等方式，发展成为产业纵向一体化的龙头企业。公 司的主营业务范围广泛，涉足多个市场。在养殖端方面，公司收购的生猪养殖公 司 Murphy-brown 拥有 460 个自有牧场和 2100 户合作农户，采取与农户合作的养 殖模式。在屠宰加工端方面，公司一直以猪肉加工和包装为核心业务，不断打造 自身核心竞争力，拥有 8 个屠宰场和 23 个加工厂，打造众多知名肉制品品牌。 公司不断完善自身一体化产业，保证上下游产业链稳定运转，不断巩固全球生猪 产业龙头的地位。

　　体量巨大，坐稳龙头宝座。公司各项业务稳扎稳打，齐头并进，市占率高达 15%，稳坐生猪产业巨头的宝座。2008 年起公司的生猪出栏量维持在 2000 万头 左右，养殖端运行稳定。在屠宰业务方面，Smithfield 的市场份额占比 31%，在 猪肉包装业务方面市场份额占比 18%。另外公司注重海外业务的发展，国际业务 的销售额占比稳步提升。

　　“猪周期”形成的主要原因是供需关系的变化，而供需关系则是各方博弈的 结果。饲料供应、地理位置、农业经济结构等多重因素决定了我国传统的散养模 式将长期存在，虽然中国要达到欧美等发达国家的集中度仍有较长的路要走，但 规模化发展趋势不可逆。在集约化发展趋势下，猪周期会被延长、价格的剧烈波 动将会被平抑掉，生猪产业也会从周期性波动行业过度到相对平稳盈利的产业。

　　1、非洲猪瘟后，行业规模化程度快速提升。根据涌益数据，截止至 2021 年 12 月，母猪存栏规模在 1000 头以上的养殖场占比已提升至 51.4%。同时 13 家上 市公司出栏量占全国的比例从非洲猪瘟前的不足 7%提升至 2021 年的 14.3%，按 照其出栏量目标推算，2022 年占比将进一步上升至 17.2%左右。

　　2、居民肉食品消费结构更加多元化，弱化猪周期作用。近年来，猪瘟的影 响、我国经济结构的转变以及人们健康意识的增强和消费者消费需求的丰富等多 重因素的影响下，猪肉在我国肉类消费占比逐渐下降，2000 年至 2021 年，从 66% 下降至 56%左右。

　　3、非洲猪瘟疫情常态化后，由动物疫情带来的快速去产能也很难重演。回 顾过去几轮周期，由于突发疫病造成的产能大幅去化是形成猪周期的主要引发原 因，如 2006 年的猪蓝耳，2010 年的口蹄疫和 2018 年的非洲猪瘟。而当前我国 面对非瘟已积累了丰富的经验，实现了产能增长与非瘟并存的模式。当前防控非瘟最有效且最普遍使用的方法就是进行生物安全防控。在严格的生物防控手段下， 生猪与外界接触的几率大幅减少，不但降低了感染非瘟的几率，要形成其他大规 模流行疾病的几率也大幅下降。

　　和美国不同，中国下游屠宰企业产能过剩、进入门槛较低且分散，其资金能 力、行业话语权等较弱；而饲料、养殖端业务规模大且资源优势突出，故而上游 企业发展到一定规模后，走出了一条自上而下的一体化发展道路。中国养殖产业 一体化发展大致可以分为两个步骤：

　　第一阶段（2000-2015 年左右）：饲料行业向下游养殖行业延伸。2000 年后， 中国饲料业发展日益成熟，甚至出现结构性产能过剩，饲料行业进入薄利时代， 企业纷纷寻找新的发展路径。而养殖业与饲料业高度相关，且养殖业虽然有周期 波动，但整体盈利不错。故而在 2000 年左右大量的饲料业进入生猪养殖行业。

　　第二阶段：养殖企业进入屠宰、食品端。非洲猪瘟后，“集中屠宰、冷链运输、 冰鲜上市”是猪肉产业的发展趋势。虽然屠宰利润薄弱，但是后续的肉制品加工等 环节高利润可观。当前大多数生猪养殖企业已经或者开始布局下游屠宰食品端。 例如龙头企业牧原股份 2019 年开始布局屠宰业务，目前屠宰产能已达 3000 万头 /年。

　　布局屠宰端的直接原因：冰鲜消费兴起。在非洲猪瘟到来之前，我国的生猪 主产区主要集中在北方，而猪肉消费区主要集中在南方，屠宰则大多更接近消费 地，通过活猪调运的形式，将生猪从产区运至销区附近的屠宰厂屠宰后，流向终 端消费。非洲猪瘟之后，活猪调运受限，我国开始推行“集中屠宰、冷链运输、 冰鲜上市”政策，且随着消费者对食品安全和质量的重视，我国猪肉行业开始由低 温肉制品和冷鲜肉逐步冲击传统生鲜肉的绝对主导地位。而新冠疫情后，农贸市 场的关闭以及零售店、商超等现代销售渠道的兴起，则加速了冷鲜肉市场的发展。 2015 年至 2021 年，我国冷鲜猪肉消费占比从 20%提升至 31%，而根据国务院办 公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划》，到 2025 年低温处理肉类将达 85%，冷 鲜肉仍有巨大发展空间。

　　进入屠宰和消费端是必然趋势：冷鲜肉提升品牌溢价，单纯的屠宰业务主要 依靠猪肉-生猪差价获取利润，其利润率极低，大多数毛利率在 1%-5%之间，且行 业产能严重过剩。而发展冷鲜肉即是行业的发展趋势，同时可以更好的进行品牌 建设、获得更多的客户认可，从而赚取更高的利润。当前双汇、金锣、家佳康、 湘村、爱森等知名肉制品、养殖企业都在积极发展冷鲜肉业务。 上游养殖企业纷纷亦纷纷进入屠宰端，意欲获得更多的产业链价值，同时平 滑周期波动的影响。随着上游养殖产业发展的成熟化，上游养殖企业纷纷通过布 局生猪屠宰及肉制品加工业务降低猪周期下行阶段的经营风险、增厚利润。自 2019 年以来，牧原股份、温氏股份等行业龙头公司先后开始布局生猪屠宰业务。

　　猪肉供应链纵向一体化趋势明朗。近年来生猪养殖行业渐渐从生猪养殖拓展 到上游的饲料生产和粮食购销，下游拓展到屠宰和终端零售。从目前主要生猪养 殖上市公司产业布局来看，几乎所有公司都向上拓展了饲料业务，同时布局了下 游的屠宰业务，仅动物疫苗由于进入门槛较高，布局公司较少。

　　未来企业发展由“跑马圈地”走向“红海竞争”，将在下游食品环节展开激 烈竞争。随着规模化的提升，行业周期将更加平滑，单纯的依靠周期波动来获取 利润将难以维继；同时随着纵向一体化模式的不断发展，企业间的竞争将从“量 的竞争”转为“产品和效率的竞争”，竞争重点将从养殖环节扩展到下游消费端。 未来行业的龙头将是一体化的食品公司，而不是单纯的养殖公司： 1）养殖环节：差异化减小。出栏量增长将显著放缓，头均盈利逐步回归均值， 其竞争的核心是：成本和效率。 2）消费环节将是竞争的关键。市场大,消费量大，但单纯的猪肉产品差异化较小、 竞争者数量众多、利润率低。企业将致力于品牌建设、提高产品附加值等。

　　8.1 阶段性高点或已过，2023 年行业盈利较 2022 年改善

　　22 个省市生猪均价在 10 月 21 日当周达到阶段性高点 28.32 元/公斤后，开 始调整下降，截止至 12 月 1 日当周价格已不足 22 元/公斤，已跌破二次育肥成 本价。我们认为其下降主要有三个原因： 1）疫情及季节性因素影响需求。11 月无重大节假日刺激需求，同时腌腊尚 未开始，11 月为下四季度需求的低点。另今年四季度全国疫情多发，消费疲软下， 猪肉涨价的接受度亦有限。 2)政府预期引导及抛储等对养殖户预期产生较大影响。10 月 14 日当周猪肉 价格进入“过度上涨一级预警区间”，政府开始积极引导市场预期，一方面通过 督促集团企业维持正常出栏节奏；另一方面国家发改委于 9 月 8 日至 11 月 4 日 连续 8 次启动冻肉抛储；地方政府亦加大储备肉投放。大规模、高频率抛储对养 殖户释放了“猪肉供应充足，价格不具备大幅上涨的基础”的信号，对市场预期 产生重大影响。

　　短期看，年前生猪价格或有小幅反弹。随着 12 月腌腊的大规模开启及消费 旺季的到来，生猪价格会迎来季节性反弹。但二次育肥等集中出栏将会增加供给， 且随着供需状况的进一步清晰，对养殖户的心态影响较大，故而预计春节前生猪 价格反弹高度有限。 2022 年生猪价格中枢较 2021 年抬升，行业整体盈利。2022 年下半年以来， 能繁母猪存栏虽有回升，但 4200-4300 万头的存栏量处于中等偏低水平，故而预 计明年生猪供给紧平衡。预计 2022 年生猪价格中枢在 18-20 元左右，较 2021 年抬升，行业整体盈利向好。从节奏上看，预计 2022 年上半年价格从高位下滑， 二季度或跌破成本线，三四季度价格则有所回升。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。