（报告出品方：西南证券）

一、计算机行业2022H1回顾

2022H1行业回顾：黑天鹅与灰犀牛后，板块吹响反攻号角

截至6月13日，2022年初至今申万计算机指数下跌 26.6%，跑输沪深300指数约11.4个百分点，跌幅 居于全行业第二。

指数自4月26日见底以来，涨幅达到10.7%，跑赢 沪深300指数0.87个百分点，居于全行业16/31位， 展现出较强弹性。

不考虑2022年上市次新股，年初至今板块内涨幅最 大的为雄帝科技（+36%）、依米康（+33%）、南 威软件（ +32% ） ；跌 幅最大 的为 *ST紫晶 （- 68%）、*ST御银（-64%）、泽达易盛（-60%）。

收入端——整体向好，短期略有波动

21年营收回暖，行业逐渐恢复

2021年，计算机板块整体实现营收10944.1亿元，同比增长15.1%，营收规模首次突破万亿元，增速 亦赶超2019年，恢复至疫情前水平。

22年Q1营收仍保增长，但增速有所下滑

2022年一季度，计算机板块整体实现营收2263.9亿元，同比增长14.9%，疫情反复下营收仍然保持增 长，但受2021年Q1高基数影响，增速有所下滑。此外，由于部分2021年底的合同负债在22Q1确认收 入，疫情影响或未充分反应，应重点观察Q2-Q3的收入表现。

毛利端——2021成本上行承压，22Q1疫情影响交付

成本上行，收入确认滞后，毛利率下滑明显

2021年行业整体的毛利率水平为27.0%，同比下降1.1pp，毛利率中位数和平均值亦在下移，行业受 缺芯等影响较大，原材料、人力成本居高不下。中位数法和平均值法下的毛利率与整体法差距较大， 主要是毛利率较低的公司体量较大所致，行业内商业模式有所分化。 2022年Q1行业整体的毛利率水平为25.3%，同比下降1.5pp；从整体法和中位数法看，2018Q1- 2021Q1毛利率呈现上行趋势，而2022Q1下滑明显，我们判断或是因为Q1疫情影响部分项目收入确 认，而成本开支延续2021年惯性所致。

费用端——技术变革期，研发投入持续加码

研发存在刚性，费用率上升

2021年，计算机板块公司整体研发费用为917.2亿元，同比增长20.9%，高于收入增速，占营收的比 重达到8.4%，较2020年提升0.4pp。我们认为，当前IT底层资源与架构仍处于以云计算为代表的技术 变更周期，工业软件等关键信息技术仍处攻坚阶段，智能汽车等新兴技术正处爆发元年，各企业加大 投入，一定程度上仍是对行业前景的乐观。 2022Q1，在疫情反复、宏观经济承压的大背景下，各企业在2021年大幅扩充研发团队，人员支出存 在一定刚性，整体研发投入达到222.2亿元，同比增长17.5%；受制于营收增速的下滑，研发费用率（ 整体法）提升至10.0%，而平均数法下，研发费用率更是提升至24.8%，同比上升3.8pp。

利润端——多因素影响，盈利能力受到考验

2021年利润有所下滑

2021年，计算机板块整体实现归母净利润493.0亿元，同比下降8.4%，远低于营收增速，主要系疫情 扰动、原材料价格上涨、公司研发投入加大等多重因素影响。

2022年Q1利润较收入更为敏感

2022年第一季度，计算机板块整体实现归母净利润24.5亿元，同比大幅下降61.0%，主要系国内各地 疫情反复对项目的招投标、实施交付、回款等各环节皆有不同程度影响，而各公司在2021年大幅扩充 人员团队的相关费用支出存在刚性，导致利润端较收入端对于疫情的冲击更为敏感。

二、核心策略：把握政策&技术共振，结构性布局

以史鉴今：计算机行业复盘

复盘计算机行业指数近10年以来的走势，大致经历了2次上行周期、3次下行周期，行业主要具备 以下特质。

流动性敏感：计算机行业作为成长赛道主力军，估值体系受利率影响较大，具备强β属性，流动性 宽松或收紧时，相较大盘易取得超额收益或超跌，阶段涨跌幅亦位居全行业前列或末尾。

估值驱动＞业绩驱动：影响行业走势的最主要因素是板块的估值变化，业绩对行业走势的影响相对 不强，即使在盈利大幅向好的阶段，估值的压缩也会造成行业走势出现阶段性的下行；而上行周期 中，估值普遍先于业绩拔升，贡献绝大部分收益率比重。

政策&技术的周期共振：新一轮技术变革拓宽IT行业边界，新一轮政策支持拉动产业需求加速，二 者同频共振催动行业景气上行和格局重塑，为公司业绩上涨提供内在支撑，为行业估值拔升提供理 论依据。

复盘宏观因素——流动性是核心

行业走势与流动性环境强相关。成长股的久期更长，对内外流动性环境更加敏感，计算机公司作为成长赛道主力军 ，呈现明显的利率敏感型资产特征。例如2012-2015年期间的数次降息与降准，以及杠杆资金的入市，都催生了 行情的极端演绎；而后经济政策相对收紧，“去杠杆”、“供给侧改革”等持续推进，行业陷入漫长的调整下行； 直到2018-2019年，全球流动性开始极度宽松，国内“宽信用”预期提升，行业迎来新一轮上行。

强β属性。在 2 次上行周期中，行业指数的区间涨幅较大盘均有大幅的超额收益，阶段涨幅的排名均排在申万行业 一级指数的前列；而在3次下行周期中，行业指数的区间跌幅则均出现了超跌，且阶段跌幅基本领跌申万一级行业 指数。

复盘驱动因子——估值是核心

估值与业绩有所错位。通过对行业历年涨跌幅的拆解，整体来看在上行周期时，多数时期呈现业绩与估值的双击； 下行周期时，多数是业绩与估值的双杀。估值与业绩走势趋同但有所错位，估值一般率先于业绩反应。究其原因， 主要是计算机企业的业绩与宏观经济息息相关，而估值一般是市场对于流动性的预期反应。

估值驱动＞业绩驱动。近年来计算机行情由估值驱动的比例较高。究其原因，主要是因为计算机公司下游客户面向 G端和B端，招投标等项目信息能见度不高，导致行业整体的业绩可预测性较差，指数级的大行情一般靠技术变革 期间的“题材与故事”驱动估值拔升。

估值的高低并非行情启动或下杀的充分条件。历史上看，行业三次从底部向上时期板块估值都处于低位，低估值是 行业启动的必要条件，但并非充分条件。由于计算机公司缺乏稳定的估值锚，估值高低更多是相对的说法，板块内 各子版块、各标的之间估值有明显差异。对于子版块或部分龙头个股，只要景气度持续高涨，市场愿意给予更高估 值水平并持续拉升。（报告来源：未来智库）

复盘产业趋势——技术变革&政策脉络是核心

技术变革引领&政策大力支持是估值拔升的核心原因。计算机是典型的供给决定需求的行业，需求的来源主要 是B端与G端的信息化诉求，与IT资源供给的成本、效率、易用性呈正相关。新一轮的技术变革能够催生新的商 业模式，拓宽行业边界；而政策的大力支持能够催化技术的成熟，拉动产业需求的加速落地。二者同频共振催 动行业景气上行，从而拉动估值提升。

技术变革具备鲜明的时代特征。2008年以来，每隔5年计算机行业都能够孕育一轮指数级别大行情，而每一轮 超强行情背后都有具备鲜明时代特征的技术变革做支撑，例如09-10年期间的软硬件普及、13-15年间的移动 互联网普及，18-20年间的云计算普及和国产替代。

从政策发力方向把握主线脉络。技术变革是厚积薄发的过程，往往需要前期的高额投入和长期积累实践才能形 成实质性的突破。由于技术变革的不易感知，紧抓政策的发力方向显得为重要，通常每个五年规划的中后期会 有明确投资计划的重磅政策发布，确立相应科技领域的重点投入方向，往往会引领最强的主线行情。

当下政策脉络——数字经济

战略地位再获凸显，强调数字经济做深做实。2022年开年以来，首部国家级专项文件《“十四五”数字经济发展 规划》和文章《不断做强做优做大我国数字经济》发布，将发展数字经济定调为未来5-10年的战略主线。随后， “东数西算”工程全面启动，一定程度上已将数据并入“水、电”同等重要的资源地位，强调算力基础设施建设。

围绕数据要素构建体系，夯实数字产业化发展技术底座。数据要素是数字经济深化发展的核心引擎，本次会议再次 强调要厘清数据所有权、使用权、运营权、收益权等权利，在保障国家网络和数据安全的基础上激发企业创新活力 。我们认为，数字经济当前仍处发展初期，数据供给、市场化流通、开发利用、治理监管等全链条数字资源体系还 有待逐步深化形成，相关数字治理、算力基础设施等行业有望广阔受益。

需求和应用牵引，产业数字化落地提速。年初颁布的《规划》中明确提出工业、能源等七大行业的产业数字化重点 任务，并要求2025年数字经济产业增加值占国内生产总值的比重达到10%；本次会议再次强调推动数字经济和实 体经济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力，促进新一代信息技术为设备赋智、为 企业赋值、为产业赋能，相关产业数字化领域有望延续高景气。

三、细分赛道情况

3.1 智能汽车——行业总览

智能座舱率先落地。智能座舱的商业化落地更容易推进，成果更易感知，有助于快速提升车企的差 异化竞争能力。在5G和车联网高度普及的前提下，汽车座舱已经摆脱为“驾驶”服务的单一功能， 逐渐进化成集 “家居、娱乐、工作、社交”为一体的流量入口和智能空间。

3.2 电力IT——行业总览

电网数字化转型是构建新型电力系统的重要手段。新型电力系统是以清洁低碳、安全可靠、广泛互 联、高效互动、智能开放为特征的智慧系统，唯有将数字化技术与传统电力技术深度融合，在物理 层面，促进设备、系统间互联互通；在信息层面，数据和信息共享；在应用层面，高度融合，深度 挖掘价值，为传统的电力系统注入数字动力，才能实现双碳目标。

3.3 智慧矿山——行业总览

矿山智能化是煤矿发展的必经之路。智慧矿山将物联网、大数据、云计算等新技术应用于煤炭行业， 帮助煤炭行业实现高质量发展。智慧矿山在煤矿行业主要服务于大型煤矿公司，通过智慧生产、安 全、后勤系统助力煤矿提高生产效率、提升安全水平、实现智能管理，帮助煤矿完成从“劳动密集 型”到“技术密集型”的转变，成为煤矿行业发展的新方向。

3.4 军工智能化——行业总览

国防支出稳步增长，仍有广阔提升空间。近十年来，我国国防预算从2012年的6703亿元增加到 2021 年的1.35亿元，年均复合增长率 8.1%。根据最新的政府预算草案，2022年军费预算为1.45 万亿元，增速重回7%以上。中国国防费占国内生产总值的平均比重在国防费位居世界前列的国家 中排在第六位，处于联合国安理会常任理事国中最低水平，我国国防支出增长的空间巨大。

3.5 工业软件——行业总览

工业软件是实现制造强国的核心助推器。工业软件本身是工业技术软件化的产物，是工业化的顶级 产品，也是研制复杂产品的关键工具和生产要素。工业软件的创新、研发、应用和普及已成为衡量 一个国家制造业综合实力的重要标志之一，是推动我国由工业大国向工业强国转变的助推器。

3.6 云计算——行业总览

SaaS产品向精细化升级。我国SaaS产业经历过去几年的快速发展，基础设施、平台、应用等各个 层次的“补漏”已基本完成；现今云计算产业技术逐步成熟，开始从企业单打独斗转向行业协同 发展，转为精细化升级，提升运营效率，帮助企业赋能。

3.7 医疗IT——行业总览

狭义上，医疗信息化的建设方主要在医院，包括医院管理信息化、临床管理信息化和公共卫生信息 化；广义上，随着“三医联动”改革及互联网医疗的发展，医保信息化、药品信息化及其他创新系 统建设也被纳入医疗信息化的范围。

3.8 金融IT——行业总览

金融科技持续赋能，规模快速提升。人工智能、大数据、云计算、物联网等信息技术与金融业务 深度融合，提供信息集采、投资决策、风控等方面的活力，助推金融产品、经营模式、业务流程 等升级创新。 2017-2022年，我国金融科技市场规模CAGR超过15%，行业整体景气度高企。

3.9 网络安全——行业总览

安全认知、安全尺度的把握决定行业高度。整个安全行业呈现出碎片化、技术驱动、伴生性、本 地化和无周期性等五大特征。通过对五大特征的深入解剖，我们认为，安全行业的核心竞争力和 潜在发展空间，越来越不是技术的先进性，而是在于国家对于安全的重视程度，以及在安全认知 基础上的新安全尺度的建立和把握。

3.10 人工智能——行业总览

AI产业投融资次数减少，轮次后移。2014-2018期间，AI领域初创企业如雨后春笋般涌出，投融 资事件数在2018年达到顶峰。我国AI企业早期投融资次数自2019年起显著下降，同期中后期投资 占比大幅提升，其中C轮以后投融资占比超过50%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。