瑞幸咖啡于 2017 年开出首店后以业内罕见的速度开店扩张，至 2020 年退市前已开出 5,000 家门店。退市后，新管理层转变经营策略，通过收缩调整、降本增效、新品推广， 放大公司在数字化能力、私域积累、门店数量和新零售模式运营上的优势，同时注重供应 链端和产品端能力的补齐提升。从经营结果来看，公司基本面显著改善，随着单价和单量 的提升，门店 UE 持续走向健康。截至 2023Q2，其全国门店数 10,836 家，已成为中国门 店数最多的连锁咖啡品牌，2023 年 2 季度中国国内市占率亦超过星巴克成为第一，在 15 元/杯左右的平价赛道中占据绝对龙头地位。

商业模式上，公司洞察中国咖啡消费发展趋势，主打平价定位和便利性消费需求为主 的快取场景，率先瞄准 15-25 元/杯的空白价格带切入，并创造性地开拓出小店快取+全链 路数字化的模式。在前端通过较低的价格（单杯咖啡平均 13~17 元）、多元的 SKU 和持续 推新做爆品引流和沉淀大众消费群体，通过快速开店完成品牌教育、心智积累，后端依托 统一高效的数字化管理、低投入低人工的店型和上游供应链建设持续打磨 UE。 公司业务通过直营店、加盟店和无人咖啡机展开，直营为主，加盟门店数量和收入占 比 2023Q2 提升至 34%和 24%。消费场景方面，外卖厨房完成开拓期使命后已如期关闭， 当前快取店为主力，FY22 末占比 97.6%，并设少量面积 120 平米+的悠享店输出品牌形 象。从选址来看，直营聚焦高线、办公区，工作日时段占比高；轻资产的加盟模式则借力 社会资源完成品牌下沉，选址以购物场所为主、节假日时段占比高，契合国内现磨咖啡行 业大众化初期的分层式增长现状。 公司过去三年的调整措施成效显著，基本面得以反转。公司 2022 年收入达到 133 亿 元、同比+66.9%，2018-22 年 CAGR 达 99%，快速开店和同店高增共同驱动收入强势增 长。FY2022 收入构成上 77%来自直营门店、瑞即购等直营渠道销售，23%来自加盟店。 单店层面，单量、单价双升驱动门店运营大幅优化，2022 年疫情影响下同店收入仍实现 双位数增长。

门店收入显著改善下，公司亏损持续收窄，2021H1 经营现金流转正，2021Q3 经调 整经营利润和经调整归母净利润均转正。2022 年，直营门店经营利润率提升至 26.4%、 同比+6.2pcts，在可比业态中表现优秀。2022 年公司经调整经营利润率 11.7%，经调整归 母净利润 10.1 亿元、经调整归母净利率 7.6%。2022 年 8 月 26 日，公司宣布全部赎回价 值为 1.099 亿美元、年息为 9%、将于 2027 年到期的 B 系列高级担保票据，进一步优化 了资本结构。截至 2022 年末，公司在手现金 36 亿元，资产负债结构健康。

瑞幸咖啡的涅槃重生得益于公司董事会和管理层的正确策略调整、专业素养和持续努 力，以及大股东的支持。2022 年 5 月，公司董事会进行了调整，新一届董事会新老结合， 拥有丰富的战略、运营、财务经验。目前，公司的核心管理层共有 8 名成员，郭谨一为董 事长兼 CEO，曹文宝分管运营，周伟明分管产品及供应链，杨飞分管品牌营销和增长，吴 刚分管对外合作，安静、Reinout Schakel 和姜山分管战略、财务和内控合规工作。公司 进一步完善了内部治理架构，前、中、后台各业务线职能清晰且实现了较好的多业务线协 同，核心管理团队具备良好的学历和职业背景，共同经历了公司低谷期的考验，目前组织 架构稳定、团队凝聚力强。

公司控股股东为大钲资本，目前董事会成员 10 人，其中执行董事两人（郭谨一任 CEO、 曹文宝任董事），非执行董事 8 人，大钲资本在董事会拥有三个席位。大钲资本是瑞幸的 最早期投资人之一，截至 2023 年 2 月 28 日其投票权占 55.7%，大钲资本是唯一拥有 5% 以上股权的股东。公司多次实施股权激励计划，激励对象包括高管和员工。截至 2023 年 2 月 28 日，高管及董事会成员合计持有 3.4%的 A 类股，拥有 1.8%投票权。

拓圈提频的大众化初期，现磨咖啡消费分层式增长

根据沙利文（转引自百胜中国投资者会议展示资料），过去 5-10 年，中国大陆咖啡市 场快速成长，零售咖啡产品和咖啡厅消费的咖啡合计规模从 2014 年 220 亿元增长至 2020 年 750 亿元，CAGR 达 22.7%。但横向对比看中国咖啡行业仍处早期阶段，人均咖啡消费 量远低于成熟市场水平，2020 年中国人均咖啡消费杯数为 9.1 杯/年，显著低于韩国（367.0 杯/年）、美国（327.4 杯/年）、日本（280.1 杯/年）以及全球平均水平（161.3 杯/年）。参 考海外，咖啡消费具有较长的成长周期，国际咖啡组织（ICO）指出，中国 2004/05 年至 2013/14 年与日本从 1964/65 年至 1973/74 年的咖啡消费量增速十分相似，而此后日本的 咖啡消费量经过 30-40 年的持续增长才达顶峰。 中国的第一、第二次咖啡浪潮较海外市场更晚。1980s 雀巢“三合一”速溶产品进入 中国，其定价在当时属于奢侈品，其代表性的红色咖啡杯是当时中产阶级的象征之一。 2000s 星巴克进入中国，开启中国的第二次咖啡浪潮。但由于定价较高，与当时大众消费水平不匹配，用户群体仍然较小。20 年后，我们认为当前中国正处于第二次和第三次浪潮 并行发展的阶段。在消费升级背景下，我们测算数据显示：咖啡饮用的产品形态由速溶→ 即饮→现磨迁移，中国咖啡市场也真正进入现磨形态的放量阶段。

从发展阶段来看，2015 年以前，中国大陆连锁咖啡市场参与者主要包括中国台系、 韩系和欧美系三类，经历多轮洗牌后，中国台系、韩系式微，星巴克、Costa 等欧美系成 为主流。瑞幸等本土咖啡品牌成立以来，随着丰富价格带的建立，咖啡得以触达到更多消 费者，在中国大陆真正进入大众化阶段，扩用户+提频次成为行业发展的主线特征。

我们认为，随着丰富价格带的建立，当前咖啡在中国进入大众化初期阶段。一方面， 高线城市核心的白领用户已经养成咖啡消费习惯，消费量逐渐接近成熟市场水平。根据德 勤咨询的调研，2021 年一二线城市白领人群的咖啡渗透率 67%，与冲泡茶饮相当；一线、 二线已养成咖啡饮用习惯的消费者平均每人每年分别消费 326杯和 261杯咖啡。另一方面， 从高线和平均的消费量、咖啡店密度对比来看，目前养成消费习惯的用户群体占比还不高， 而随着优质供给的增加，扩用户+提频次是行业发展的主线特征。沙利文统计（转引自百 胜中国投资者会议展示资料），中国咖啡销售规模在 2020年达到 2060亿元，且预计在 2024 年将达到 2060 亿元。

平价市场崛起，瑞幸稳居龙头

中国现磨咖啡行业品牌集中度相对较高，根据欧睿、灼识咨询和美团美食数据我们测 算，按门店销售额计，2022 年 CR5 为 33.3%。星巴克 2022 年市占率仍居第一，但 2021、 2022 年趋势有所下滑，2022 年降至 19%（2022 年存在门店分布重点地区受疫情影响较 大的因素），相比 2020 年近 30%份额下滑明显；瑞幸则提升至 12%，稳居平价龙头地位。 2022 自然年，星巴克中国收入 26.9 亿美元（折合人民币约 188 亿元），瑞幸收入 133 亿 元，差距不断收窄。

消费升级和新渠道的诞生促进现磨咖啡价格带的丰富化，激活潜在需求。线上线下融 合渠道的崛起扩充了非堂食的消费场景，降低了咖啡对社交空间的依赖，更多小店模型出 现，节约房租和装修费用、提高门店坪效，单杯饮品成本下降，腾出更多利润空间，支撑 其定价中枢由 30-40 元/杯下移。随着现磨咖啡价格的下探和场景的丰富，更多为高价和不 便利所抑制的潜在需求被释放。价格差异主导的细分赛道开始发力，行业也在星巴克“一 超”的背景下呈现出多元的品牌成长态势，为一批本土品牌提供了发展机会。

目前国内咖啡行业步入大众化阶段，叠加第三次咖啡浪潮的背景，各细分价格带均具 备成长机会。但结合海外复盘，从消费需求、产品偏好等维度动态展望，我们认为瑞幸所 在的平价赛道空间最大、开店天花板高。且在这一价格带中，本土品牌优势更突出。 平价赛道空间更大：一方面，从大众消费者对单杯咖啡的价格接受程度来看，70%左 右的消费者购买咖啡价格在 30 元/杯以内。因此对于可以“无负担”购买的品牌，其潜在 消费频次更高。另一方面，咖啡为高频消费品，随消费者品类粘性的增强和购买频率上升， 咖啡渗透的消费场景也从堂食向更多生活场景迁移，消费者对产品本身的品质和功能性需 求占比提升，空间溢价较低的“快咖啡”占比增加。根据德勤中国 2021 年的调查，消费 者刚开始饮用现磨咖啡时“快咖啡”场景占比 53%，消费习惯逐渐养成后这一比例提升至 70%。

平价咖啡更易标准化：平价咖啡以小店模式为主，强调从品牌调性、产品品质稳定性 等方面传递价值，而削弱空间大小和差异化设计带来的附加值。因此从门店角度来看，平 价咖啡更易标准化，奠定规模扩张的基础。 此外，我们认为，平价咖啡虽然削弱空间溢价，但在购买渠道可选的情况下，消费者 对咖啡店的偏好仍然大于便利店和快餐咖啡。根据德勤中国调查，在消费者“总是”选择 的“快咖啡”购买渠道中，“总是”选择现磨咖啡厅购买“快咖啡”的消费者占比 35%， “总是”选择便利店、快餐餐饮店、办公室咖啡机的占比仅分别 2%、1%和 3%。便利店 和快餐等渠道更多是承接功能性需求，在咖啡店密度较高、便利性差异不大的情况下，消 费者更偏好现磨咖啡厅，而便利店等渠道仅作为补充，相对较难构建品牌粘性。

国牌崛起机会充足：（1）在英国、加拿大、日本、中国台湾等市场咖啡店市占率前二 中，本土品牌至少占据一席。探究其原因，这些品牌在品牌文化、产品矩阵搭建、供应链 构建、物业合作等方面都具备本土化优势，更容易与消费者产生情感链接。在中国大陆当 前国潮崛起、消费者对国牌信任度持续提升的背景下，新兴本土品牌如瑞幸、Manner 等 认知度和认可度逐渐提升。（2）同时，本土品牌也更受资本青睐，融资渠道相对更为通畅， 可以更好地支持品牌进行快速拓展。 精品文化带来产品迭代机会：用户端来看，消费者更加成熟，当前的主流用户群体对 咖啡的认知从“一种饮料”向咖啡本身靠拢。这种认知的变化反映在了产品受欢迎程度的 变化上，即咖啡消费者口味向成熟市场偏好迁移：根据德勤 2021 年数据，拿铁类奶咖仍 是主流（59%），但不加奶的黑咖日益受到已经养成消费习惯的用户的喜爱（美式/冷萃 49% vs 2017 年 24%）。一方面，经过长期市场教育，消费者对咖啡的“苦”味更加接受；另 一方面精品咖啡文化进一步渗透，消费者对咖啡豆产地和处理方法的“知识”增加，更加 关注咖啡本身。这一口味迁移和海外市场整体规律一致。

从文化角度来看，星巴克是全球范围内意式咖啡的重要普及者，但它“大杯、拿铁、 星冰乐”的产品特征代表的是典型的美式文化，隐含的是美国的咖啡消费习惯。在供给相 对单一的时期，星巴克的产品和门店风格形成了消费者对现磨咖啡品类的启蒙性认知，而 伴随第三次咖啡浪潮，Manner、M stand 等新一代的本土精品咖啡品牌出现，产品端出现 了改变，欧式、日式等更加专注于咖啡本身的精品咖啡文化和本土消费习惯结合，给予消 费者更加多元的选择。从产品上来看，比如更小的杯量、更少糖浆的产品、SOE 豆子等趋 势，我们认为这将在一定程度上逐渐改变消费者的心智。而消费者对星巴克品牌的认知已 经比较固定，其臻选店的开出、提供手冲咖啡选择等更多是对 SKU 的补充，整体品牌形 象还是与美式文化高度关联。我们认为注重咖啡本身品质且具有独特调性的品牌将更能把 握这一用户和文化的变化机会。

下沉市场初探：需求已现快增，供给提升空间大

尽管当前的下沉市场对现磨咖啡更多处于社交性需求阶段，但近一两年以来下沉市场 的咖啡店和现磨咖啡订单量增长迅速。根据美团 2022 年统计，三线城市咖啡门店数量增 速最快、达 19%。美团外卖数据显示，2021 年三线城市咖啡订单量同比增长接近 2 倍， 四五线城市咖啡订单同比增长 250%以上。现磨咖啡在高线逐渐向功能性、目的性迁移只 是在 2015~2017 年以来发生的，我们认为现磨咖啡的消费习惯在下沉市场可以被培育， 下沉市场也将成为下一阶段连锁品牌竞争的重要增量市场。聚焦当前，我们对当前下沉市 场现磨咖啡的主要客群、消费场景、供给端情况以及增长趋势进行了探讨。我们认为，一 方面，下沉市场以高线的消费趋势为风向标；另一方面，瑞幸等知名的平价连锁咖啡正积 极下沉，也为更多小镇青年打开认识现磨咖啡的入口。预计平价连锁在下沉市场的教育将 为头部品牌进一步打开拓店空间。

我们从“谁在喝、谁在卖、消费趋势如何”这三个问题切入，发现下沉市场虽然仍由 场景驱动为主，但同等级城市间咖啡市场成熟度已经有了显著的分化。下沉市场现磨咖啡 的消费群体正在形成，需求端增速快，供给端虽然也在快速增长，但相比高线而言竞争并 不激烈。包括瑞幸在内的少数连锁品牌正加速布局，有望加快市场培育。

下沉市场现磨咖啡店主要的消费群体包括：（1）年轻的办公室上班族，收入稳定、工 作时间相对固定而闲暇时间充足；（2）高线城市学习/工作过之后返乡的年轻人，具备相对 日常化的咖啡消费习惯；（3）需要长期学习/备考的学生和年轻人；（4）商务交流需求，主 要围绕办公场所以及学校、医院等机构。 作为相对新兴的升级品类，“好奇、打卡”仍然是下沉市场现磨咖啡重要的消费契机 之一，更强的场景依赖性也在当前下沉市场咖啡店功能区分布上有明确反映。但拆解来看， 上述（1）~（3）类人群兼有对咖啡的功能性需求和对咖啡店环境的空间诉求，我们认为 下沉市场的咖啡消费渐具大众化的基础。

在此基础上，我们认为下沉市场咖啡教育的关键催化仍然在于供给推动，而这一点已 步入进行时态。从供给端来看，低线市场的咖啡店主要包括三类，一是传统的连锁品牌； 二是本地的独立咖啡店，越来越强调精品定位，但仍以大店为主，并且在咖啡之外，提供 奶茶、甜点甚至简餐的选项来引流和提高客单价；三是新的平价连锁品牌，以瑞幸和幸运 咖为主要代表，他们开始在下沉市场加快开店节奏，用可接受的价格、上规模的营销推广 以及更便利的线上线下触点，帮助教育市场，培养下沉市场喝咖啡的氛围。

从整体消费水平和不同人群基数来看，在一段时期内，价格仍将是切入低线市场最主 要的因素。独立咖啡店或者本地小型连锁品牌多数与高线城市同类精品咖啡定价相似，基 本在 20~30 元/杯甚至更高，而低线主流消费者可接受的价格基本在 10~15 元/杯左右、价 格敏感度偏高。平价连锁品牌在低线的定价集中在 5~15 元/杯，因此与独立店客群重合度 低、对后者没有太大竞争力。但连锁咖啡的进入有助于带动当地咖啡消费文化兴起，从而 也为独立店带来更多需求。 而在具体方法上，切入低线市场的另一项要素是口味的调整。高线城市产品流行度上 从“休闲饮料”（代表性产品为星冰乐）到“奶咖”（代表性产品为拿铁）再逐步向“黑咖” （代表性产品为美式）的演变过程可以为下沉市场提供范本。瑞幸的小鹿茶产品线以及茶饮化的咖啡产品、各类果咖产品等，都是从更易于接受的口味切入，逐渐建立低线消费者 对咖啡品类和对应品牌的认知。

目前下沉市场竞争格局仍然分散。我们选取了门店数>100 的连锁咖啡店品牌，从门 店数 CR5、CR10 和这些品牌合计占比来看，高线均显著高于低线。以 CR5 为例，根据 窄门餐眼数据，我们测算，截至 2023 年 4 月，一线/新一线/二线/三线/四线/五线及以下城 市分别为 28%/19%/17%/14%/13%/7%。我们认为这反映出下沉市场仍处于市场发展前期， 长尾参与者较多，而头部尚在发力。但展望未来，从定价以及支撑低价扩张的供应链能力 以及品牌力来看，我们认为低线咖啡店连锁化、品牌化程度将趋于提升。对比高线，低线 市场头部集中度提升空间显著。

壁垒重塑：扬长补短，回归线下本质

我们认为，基于优质点位的合理加密来增加品牌露出、强化心智，通过强供应链管理 保持产品品质长期稳定以加深粘性、铸造口碑、优化 UE，从而沉淀出具有一致性和较高 辨识度的品牌文化，是咖啡品牌在规模化竞争中胜出的三个重要方面。瑞幸在过去两年多 扬长补短，结合自身数字化和营销能力的卓越优势并不断强化，同时将产品研发和供应链 能力亦打磨至行业领先，从而在上述三个关键方面都建立起长期可持续的竞争优势，实现 了核心壁垒的重塑。

门店：聚焦快取店模型，数字化降低人工依赖

线下门店本身仍然是品牌营销和露出的最佳渠道，点位资源和门店密度直接影响消费 者心智。尽管不同品牌因模型差异存在覆盖半径的区别，整体而言，在高线为主的核心市 场，门店密度仍然是影响消费者心智最直接的因素之一。首先，便利程度是消费者购买现 磨咖啡时考虑的重要因素，对于自提/外卖为主的“快咖啡”场景尤其如此。从成本端来看， 加密开店也有助于供应链费用的摊薄。瑞幸是目前中国大陆市场门店数量最多的咖啡连锁品牌，截至 2023Q2 全国门店数达到 10,836 家。品类渗透率加速提升阶段，公司密度大、 覆盖广的门店有利于提升各线市场的品牌露出，强化品牌心智。

随着渠道的多元化，外卖成为咖啡/酒吧消费的重要场景之一，疫情背景下 2022 年外 卖占比达 23%。但我们认为，外卖渠道的普及对咖啡店数量的上限和品牌开店思路并没有 显著影响。首先，由于温度、时间等原因，外卖咖啡品质低于堂食或者自取，而外卖配送 时间至少 20-30 分钟，实际削弱了“随点随喝”的便利度。在门店开得足够密的情况下， 综合消费者行动距离、等待时间等，自取的便利性并不比外卖低，甚至更高。其次，对于 品牌而言，行业竞争相对充分，各品牌均快速开店，给消费者提供了高密度门店的这种便 利性，从而使得仅做外卖的门店可能存在竞争力不足的情况。新零售咖啡品牌瑞幸曾经以 外卖模型作为开拓新区域的抓手，而在区域内单量提升后，兼具外带/外卖的快取店 UE 明 显好于外卖厨房，根据公司公告，目前公司已关闭所有外卖厨房，外卖占比下降至 20%~30%。再次，从海外市场来看，以美国为例，虽然其咖啡/酒吧的外卖渠道占比低， 但汽车穿梭模式（drive-thru）占比与国内外卖占比相似，2019 年达到 9.4%，2020 年疫 情影响下达 18.7%。我们判断一家汽车穿梭店的覆盖半径不会小于外卖的覆盖半径，而美 国汽车穿梭餐厅的占比较国内外卖占比更高。另外，外送成本也难以特别降低。因此，我 们认为在通过市场对标进行空间测算时，外卖渠道的存在并不会影响国内咖啡店天花板， 对绝大多数品牌抢占点位的竞争思路也不会有太大的影响。

我们认为，咖啡店对选址的区位有较高要求，客流量表现较好的商场、高线城市写字楼一 楼位置有限，激烈竞争之下，开店不进则退。快速开店除了需要资金支持，一方面需要模型设 计合理，从而才能有更多点位可选；另一方面则需要依靠资本方和团队的物业资源。在核心商 圈购物中心、写字楼整体数量有限的前提下，点位抢占存在一定的先发优势，这一点对于 写字楼更为明显。

门店策略上，瑞幸在 2020 年后进行了收缩调整，一方面暂时放缓开店速度，待门店 模型打磨改善后再进行更为健康的扩张；另一方面着手关闭经营不善的门店，及时止损。 门店结构上，公司聚焦快取店模型，仅提供外卖的外卖厨房和面积较大（120 ㎡以上）的 悠享店数量占比持续下降至 3%。截至 2021 年 7 月 31 日，公司已关闭了所有外卖厨房。 这一聚焦动作与公司成立时就定下的新区域拓展策略一致。门店单量较小时，外卖厨房有 助于节省租金。随着单量增加，快取模式固定成本被摊薄，而纯外卖模式每笔订单均需承 担配送成本，因此订单量稳定后，集外带/外卖/堂食为一体的快取店 UE 会更好。外卖厨房 是在门店密度较低区域开店布局的“先行模式”，帮助公司了解该地区的消费情况，一旦 潜在消费需求能够支撑覆盖半径更小的快取店建设，公司就会关闭外卖店。与之相对应的， 瑞幸的外卖订单占比也从 2018 年的 46.8%下降到 2020 年 20.6%。2021 年和 2022 年因疫情影响，外卖订单占比分别提升至 27.4%、28.6%，但仍低于品牌发展初期水平，且随 门店增长和场景回归，外卖占比有望继续下降。

全链路数字化作用于门店运营的各个方面，以提高人效。产品落地方面，瑞幸以品质 的统一为先，和研发部门充分衔接，产品研发时就从上游简单化，设计时充分考虑门店操 作实际，上新品前都会进行压力测试；设备高度自动化，并通过 IoT 智能监控咖啡机、冰 箱等设备的异常自动报警系统采用全自动咖啡机保证出品一致性，提高人效。公司重视食 安问题，也通过数字化手段来加以控制。例如，所有物料在系统中可追踪，物料到期，系 统会自动预警提示报废处理；系统化健康证管理，门店员工健康证到期，系统内不可排班； 通过门店视频监控系统，对门店操作是否符合公司标准进行核查，消费者下单后也可在 App 内看到制作过程的直播，这大大减轻了巡店督导的人工压力，并且对潜在食安风险点做到 了有效的控制。人员管理方面，公司逐步把所有的管理职能系统化，例如值班全移动化办 公、效期自动化管理、自动排班、物料自动订货+解冻、员工线上训练和交互等。高度自 动化和动线合理改良下，瑞幸单店仅 3-4 人即可负责咖啡、茶饮两条产品线上百个 SKU 的制作，下单至取餐时间明显短于竞品。 生产和管理的高度自动化也减轻了快速开店过程中人员储备的压力。公司设计了完善 的培训体系，一般店员 6 个月可达到行业内 2 年的培训水平。公司也设立了清晰的晋升路 径和奖励机制，提供“咖啡师 - 副店长 - 店长 - 运营经理”的职业发展路径，强调价值 观和文化认同，从价值观、能力、经验、业绩等维度综合评估员工，充分调动员工积极性。 目前，员工从咖啡师晋升副店长最快 3 个月，由咖啡师晋升店长最快 6 个月，内部晋升的 店长占新增店长比例逐年升高，2022 年上半年达 75%。

对于每个门店，公司采用差异化的产品和营销策略。根据咖门，瑞幸在机场店、商场 店、街边店、写字楼店、校园店等各类业态下都有差异化的模型，适配不同的消费群体。 以校园店为例，瑞幸有专门的产品营销策略，如提供下课啵啵厚乳、自习啵啵厚乳等专属 产品，以及季节性专属套餐、价格友好。而这背后的决策机制仍然由数字化系统支撑而非 依赖经验判断。根据公司管理层接受大钲资本采访时所述，学校、写字楼、商城等不同场 景下的店铺有不同的消费特征，而比如一些商场中的店铺，通过归因分析后可能会发现它 更符合写字楼的消费模型。

产品：基本盘稳固，快速推新促进单量提升、保持品牌活力，现制茶饮帮助下沉

相比于大部分咖啡品牌，瑞幸的产品思路更接近于现制茶饮企业，SKU 丰富、上新速 度快，以持续推新保持消费者粘性。2021 年公司推出 113 款新品，2022 年推出 108 款新 饮品，领先行业水平。从市场反馈来看，瑞幸具备较强的产品研发能力，叠加出色的消费 洞察和营销能力，2021 年以来推出了生椰拿铁、厚乳拿铁、椰云拿铁、生酪拿铁、冰吸 生椰拿铁等“爆品”，带动公司单量快速增长，同店收入持续同比双位数增长。同时，公 司将小鹿茶品牌线并入瑞幸门店后，加快了下沉进展。下沉市场咖啡品类接受程度还不高， 公司在下沉市场通过小鹿茶的产品参与现制茶饮中端赛道竞争，享受行业大容量、高增长 红利，同时也有利于将部分用户向咖啡用户转化，进一步培育市场，提高品牌在咖啡品类 中的认知。

我们认为，在多边际创新、高 SKU 的基础上，瑞幸已经建立了爆品↔品牌双向心智。 公司推新快、创新多，但有侧重，在每年上百个新品中，注入最多资源倾斜和最长时间准 备的核心大单品约两三个。我们梳理了主要的核心大单品时间线和销量，发现一般分上/ 下半年在现制饮品旺季推出大单品，销量贡献十分突出。如厚乳拿铁、生椰拿铁推出年度 的当年单店日均销量贡献达到 50 杯左右；首周维度，2021 年以来爆品基本均能实现单店 日均 100+杯的贡献，驱动交易用户数增长。公司持续推出爆品的能力已经得到验证，我 们认为一方面反映了营销和产品团队的出色能力，另一层逻辑还在于消费者心智层面形成 的爆品、品牌正向循环：过去新品的成功促进瑞幸品牌力的提升，促使消费者对瑞幸推出 的新品格外关注，新产品在质量和营销端都维持高水准，从而强化了消费者的印象，形成 正循环。

拆解来看，爆品并非偶然，而是建立在数字化和可复制的产品研发机制之上。公司产 品研发的策略并不单着眼于爆品，关键在于建立、完善、不断迭代研发体系。这一体系有 效率提升、KPI 调整、制造爆款等多维度的考核指标，比如能否在一个月内追上其他爆款 的节奏、能否合理控制原材料浪费等。 数字化：瑞幸将各种原料和口味数字化，量化追踪饮品的流行趋势，可以得出多种产 品组合，也能看到还有哪些奶咖、果咖产品没有研发上新、可以尝试。研发团队会将风味 的表述全部数字化，这样就可以通过数字寻找对应的原物料。如桃子的风味包含香气、酸 味、甜味等，公司依据这些风味分解出一张图，看能否和咖啡的风味相结合。 流程和逻辑：瑞幸研发团队包括产品分析、菜单管理、产品研发、测试、优化 5 个部 门。首先，产品分析部负责从消费者角度分析某个产品成为爆款的底层逻辑。其次，菜单 管理团队负责稳定菜单结构（维护基本盘+找不足）、跟进未来 8 个月的上新计划。发现菜 单中还少什么产品后，研发部门会通过内部赛马研发新产品。产品研发出来后，会转给产 品测试部门进行测试，以及和第三方公司合作做消费者调研。最后，优化部门再进行审核 和落地，确保新产品能符合门店的实际操作要求。这套流程兼顾产品和门店、需求和实际， 保障了新品上市的效率。2021 年夏天瑞幸门店的 SKU 从 60 个产品增加到 90 个，但单个 门店的员工没有增加，操作流程也没有改变。这套研发和创新机制建立在瑞幸全套数字化 的数据上，创新机制又反哺了更全面细节的数据，形成良性循环，构成产品研发的关键竞 争力。

以生椰拿铁为例，经过对目标客群及年轻人消费偏好的研究，瑞幸产品研发团队判断 奶咖是一个大的研发方向，进而确定了“大拿铁战略”。后续多个爆款产品，如厚乳拿铁、 生椰拿铁等都属于这一体系，其中“厚乳”“生椰”“丝绒”拿铁成为瑞幸咖啡 2021 年的 拿铁三剑客。具体到生椰拿铁，市场上的椰奶、椰汁产品已经渗透率较高，国内消费者对 椰奶接受度高，生椰群众基础好。生椰中和了咖啡的苦味，更符合当前大多数咖啡消费者 的口味偏好。这系列产品的成果还得益于部分奶茶用户向奶咖用户拓展的趋势。此前习惯 喝奶茶的部分学生变成了上班族，基于工作场景，饮品选择从奶茶拓展到咖啡，而奶咖口 味易于接受，生椰拿铁的口感在奶咖中又更具吸引力。 瑞幸咖啡的咖啡产品目前构成了口味化咖啡和专业咖啡两条产品线，一手抓专业，一 手抓好喝。研发团队共几十名成员，均较年轻。口味化咖啡团队根据主题做创新，通过双 周策创会等形式内部赛马，并和营销团队保持密切对接。口味化咖啡饮品面向新用户引流、 持续创新保持品牌年轻化和活力，而专业咖啡承接新用户转化后高频消费者的日常化需求， 提升品牌专业性和性价比。专业咖啡产品线的团队咖啡师负责咖啡豆遴选，包括 SOE 以 及基础咖啡基地选择等，在有竞争力的定价前提下，以相较高价咖啡口味更好为要求，构 建产品组合。研发团队针对每一款咖啡豆绘制烘焙曲线、制定萃取参数，选择适合的奶基 底、创意风味等，从而最大化发挥咖啡豆的潜能。2022 年以来，专业咖啡新品推出频率 和营销力度提升，对于从瑞幸的口味化饮品开始接触现磨咖啡、并进一步接触专业咖啡产 品的用户而言，这有利于在他们转化为咖啡的高频消费者后瑞幸长期品牌心智的绑定。由 于 SOE 咖啡豆供给有限，产品主要为季度限定的方式，目前已经推出花魁、耶加雪菲、 瑰夏、天堂庄园等多款 SOE，在大众消费者群体中实现畅销。以花魁系列为例，公司采购 的 90 多吨花魁豆上架仅 10 天就消耗近一半，并在部分城市及门店售罄。目前公司 Top10 销量的产品中，口味化咖啡和基本款咖啡占比各一半。预计随着用户消费习惯培育，基本 款咖啡的销售比例和用户消费频次将上升。

基本盘逐渐沉淀，边际迭代压力减小。目前以生椰拿铁为核心的大单品为瑞幸构筑了 产品基本盘，根据窄门餐眼外卖热销值，我们测算，瑞幸咖啡的 Top5 产品合计占比基本 保持在 50%以上。尽管产品热度会随推出时间有所下滑，但核心单品生椰拿铁、厚乳拿铁、 丝绒拿铁排序和占比基本稳定在前五。生椰拿铁持续占据核心统治地位，冬季占比下滑， 热饮占比提升，对 Top3、Top5 占比有一定影响；天气逐渐转暖后，生椰拿铁占比回升， Top3、Top5 占比也回升。爆款咖啡逐渐沉淀为长青产品，收入贡献稳定。

供应链：全方位加强供应链建设，整合提升原材料供应能力

供应链稳定性是行业长期关键竞争壁垒。作为全球三大饮品之一，咖啡已经沉淀了核 心的经典 SKU，在产品研发上更多是边际创新。因此，我们认为对于咖啡店品牌来讲品控 重要性大于创新。而从规模化角度看，我们认为好的产品是在其自身价格带上做到品质优 秀且稳定，而后者的重要程度更高，这有赖于强大的供应链支撑。作为国内门店最多的咖 啡连锁企业，瑞幸自建烘焙厂和生豆处理厂、整合供应链的规模效应显著，对上游原材料 供应商议价能力强且持续提升，有利于公司在保证供给品质稳定的同时进一步降低原材料 成本。 供应链环节中，咖啡店需要采购的物资主要包括咖啡机等设备、咖啡豆，以及牛奶、 糖浆等辅料。其中，咖啡豆环节链条长、环节繁，产业链整合壁垒高。

现磨咖啡多采用品质更好的阿拉比卡豆，阿拉比卡豆主要生产国巴西（产量占比 39%）、 哥伦比亚（15%）、埃塞俄比亚（9%）和洪都拉斯（8%）合计产量占比达 71%，其中巴 西占比最高。由于产地格局相对集中，巴西、哥伦比亚等地年间产量波动导致阿拉比卡豆 价格波动较大。如 2021 年因天气原因巴西阿拉比卡豆产量同比下滑 30%，导致生豆价格 持续上涨。我们认为，通过合作或者自建方式保证良好稳定的上游供给，从而提高应对咖 啡豆供给端量、价波动风险的能力对于 C 端企业而言是重要的加分项。

生豆环节，品牌规模与议价能力挂钩。如星巴克对咖啡豆的采购量占到全球产量的 3% （根据星巴克官网数据），总部直接向 30 多个国家的 40 多万咖农采购，大体量采购下具 备一定议价能力，且能通过几个主要咖啡豆产区之间的价格差异对冲价格波动。

2022 年瑞幸咖啡生豆消耗量达到 2.3 万吨，同比增长 97%。基于前端庞大的动销量， 瑞幸与云南、危地马拉、巴西、埃塞俄比亚、哥伦比亚和巴拿马六大产区的优质供应商合 作，通过与相关产地国政府合作等途径，从原产地入手保障咖啡豆供给的稳定和质量。2023 年初瑞幸开启“全球寻豆计划”，成立埃塞俄比亚办公室，从源头把控咖啡质量。 烘焙过程对咖啡豆风味的呈现起到关键作用。全球头部烘焙商多为打通了产业链上下 游、食饮零售和餐饮服务多业务线发展的大型企业，包括雀巢、JDE Peet’s、JM Smucker、 星巴克等，CR10 达 35%（根据 Coffee Barometer 数据）。国内烘焙行业集中度也较高， 品牌方一般自建烘焙厂或与较大产能的烘焙厂合作，以保证熟豆品质稳定。烘焙厂固定设 备投入较高，大产能的烘焙厂设备更先进，烘焙质量高于小厂。在烘焙方式上，浅烘最能 体现咖啡风味，但一方面若咖啡豆品质不佳，浅烘更容易暴露；另一方面更难控制终端出 品的口味一致性。因此星巴克等传统大型连锁品牌在普通门店中多采用深烘，而一些第三 次浪潮下的精品咖啡品牌转向浅/中烘以突出咖啡豆风味，从而对其生豆品质和烘焙水平提 出更高要求。星巴克此前在国内无烘焙厂，采购生豆后在其海外烘焙厂进行烘焙，再将熟 豆运至国内，而因为海运时间较长，新鲜度偏弱。星巴克目前已在昆山投资烘焙工厂，根 据新京报，预计 2023 年建成投产，根据明亮公司官方微信公众号，投产后年产能 6 万吨。

瑞幸咖啡目前已有两个自主投建全自动智能咖啡豆烘焙基地，公司预计合计年烘焙产 能为 4.5 万吨。其中，2021 年首个烘焙基地在福建屏南投产，总投资 2.1 亿元、占地面积 4.5 万㎡、咖啡豆年烘焙产能 1.5 万吨。2022 年 12 月，集咖啡研发、烘焙生产及销售中 心于一体的昆山基地动工，建成后可实现从生豆处理、烘焙、包装、码垛到仓储的全自动 化生产。昆山工厂计划总投资 1.2 亿美元，项目用地 5.3 万㎡，年产能 3 万吨，根据红餐 网，预计将于 2024 年建成并正式投入生产。此外，根据公司公告，公司在云南保山的生 豆处理基地也将于 2023 年底开建，将帮助公司进一步完善供应链环节的自主把控能力。

规模效应在整个咖啡豆流通环节比较关键。国内咖啡店仍主要采用直接采购熟豆的模 式，尤其是中小型参与者和咖啡产品占比较低的复合业态参与者，一般都从熟豆经销商或 者烘焙厂进行采购。由于这些参与者的咖啡豆使用量并未达到一定规模，在生豆采购和烘 焙厂商两端都没有太强的议价能力，拆分环节的方式不具有成本优势。而根据渠道走访， 熟豆一般有 20%-30%的溢价，因此自行整合产业链的参与者成本优势十分可观。此外， 根据渠道走访，基于成熟的数字化仓储物流体系，头部企业星巴克损耗率可控制在 1%左 右，显著优于行业平均水平。这一成本差异使得头部品牌将定价控制在缺乏资金支持的新 玩家和中小玩家难以与之持续竞争的范围内，倒逼其或选择牺牲咖啡豆质量降低成本、或 放缓开店速度保证出品。一些长尾玩家也通过自己的小型设备进行烘焙，但整体的烘焙质 量和稳定性都弱于大烘焙厂。 瑞幸咖啡前端咖啡豆需求大，规模效应突出，自行整合生豆和烘焙环节的成本优化效 果显著。公司采购生豆后通过自建烘焙厂进行烘焙，以实现对整体产业链的把控，保证咖 啡豆品质，也有利于进一步拉开与其他玩家的能力差距。 辅料方面，牛奶品牌集中度较高、区域特征强、定价透明，品牌餐饮的销售占比不高， 对其议价空间小，更多通过专供款来实现合作。果汁糖浆方面，瑞幸的规模很容易成为单 一品类最大的商业买家，而由于辅料供应商相对小而分散、B 端依赖度高，瑞幸拥有持续 增长、体量庞大的前端动销，议价能力往往较强。如现制饮品配料生产企业德馨食品前五 大客户收入贡献占比过半、其中瑞幸为其 2021 年第一大客户。

仓储物流方面，至 2022 年底，公司与国内三家知名物流企业合作，并在全国租赁了 30 个仓库，可以实现对全国门店的覆盖支持。

营销：“品运合一”盘活闭环流量，精细化运作降本增效

品牌建设方面，清晰一致的定位有利于价值感传递。我们认为从成立起就具有清晰定 位、并从长远角度着眼匹配商业模型和供应链搭建的品牌，更容易向消费者加深品牌文化 和价值感的传递，将短期的知名度转化为长久的忠诚度。瑞幸强调“专业、年轻、时尚、 健康”的品牌调性，营销思路是年轻化、品运合一和自动化。瑞幸咖啡的价格带、主力客 群始终清晰，商业模式明确，供应链也持续强化，推动其在消费者心中的品牌形象持续提 升。 在产品推广端，公司形成了“点、线、面”的打法，即以爆款产品带动产品线再带动 品牌面。营销团队定期开展策创会，进行新品提案。爆款准备周期约 3-6 个月，产品和营 销部门联动，营销侧从代言人选择、全渠道投放配合、上线节点选择等多维度推动产品出 圈。生椰拿铁、冬奥营销和椰云拿铁的爆火出圈都充分证明了瑞幸营销团队的能力。爆品 之后，公司继续通过生动的营销对消费者进行后续教育，进一步绑定用户心智。

自动化更多体现在客户运营端，它的前提是全链路的高度数字化。截至 2022 年末公 司总部共有 482 名技术开发人员，团队人数和整体水平均高于其他餐饮服务企业。至 2022 年末，公司累计交易用户数达 1.35 亿。根据久谦中台，2023 年 5 月瑞幸小程序 MAU 达 到 5200 万人。根据 Quest Mobile，5 月瑞幸 APP MAU 达到 1900 万人；对比而言，2023 年 5 月星巴克 APP MAU 为 690 万人，肯德基、麦当劳分别为 2960 万人和 990 万人。公 司建立了接入多方触点数据的营销数据中台，能够汇集宝贵用户池中的各类数据进行分析，帮助实现精准营销、降本增效。营销部门将私域分为三类，瑞幸主要是通过 App 或小程序 下单，大私域（自有 app）是核心，中私域（社交媒体账号+小程序）和小私域（社群） 为触点。在此基础上，瑞幸得以建立用户分层和理解，从而实现精准、自动的营销。

精细化：在成功的产品研发帮助提高单量和用户粘性的同时，公司收缩通过发放低折 优惠券或者免费产品换取流量的“烧钱拉新”模式，更加聚焦高投放期间积累的私域流量 池，针对这些留存下来、对咖啡产品有实际需求的消费者进行更为精准的票券、活动投放， 通过精细化管理提高货币化效率。精细化运作下，现制饮品单杯实际收入 21Q3 提高至 15.2 元，我们测算至 23Q1 维持在 15~16 元水平（Q2 实施 9.9 元券活动后略有下降），驱动毛 利率大幅提升，FY2022 公司/直营店层面毛利率分别达到 61.0%和 66.5%；同时营销费用 率下降至 4%左右。 自动化：目前瑞幸咖啡营销中规则自动化部分已经超过 90%，基于对用户喜好的精准 了解，根据用户的个性化需求实现自动化推送、自动化装券、自动化推荐物料等。比如， App 会根据不同城市气温和天气的影响，给用户推荐不同的咖啡和服务，有的推冷咖有的 推热咖。下雨天用户不方便出门，瑞幸发现很多用户喜欢拼单，这时会投入更多的外卖，也会投入更多分享券（购买多杯咖啡的优惠券），同时适当减免配送费。而这些功能在公 司的营销系统内均实现了自动化。

瑞幸复购水平在餐饮业态中表现出色，伴随现磨咖啡市场发展、用户消费习惯培育， 我们认为频次提升仍有空间。根据受疫情扰动相对较小的 22Q3 数据，我们估算单用户月 均下单次数为 2.5~3 次左右。对比星巴克美国数据来看，根据星巴克公告，22Q4（对应 自然季度为 22Q3）星巴克美国的 90 天活跃会员数为 28.7 百万人，会员销售额占到美国 直营店收入的 55%。结合直营、加盟门店数量和收入结构，我们粗略估算星巴克美国的会 员季度下单频次约 18~24 次。对比来看，考虑上述计算中的人群差异，我们认为瑞幸咖啡 当前的用户复购水平、用户粘性已较高，但仍有提升空间。APP 用户平均每月使用天数也 可为用户粘性的对比情况提供参考，从 Quest Mobile 和久谦中台两个口径来看，瑞幸咖啡 App+小程序用户每月使用天数 2.8 天，略高于同期的星巴克 2.7 天、肯德基 2.6 天，体现 出较好的用户粘性。

在上述努力下，瑞幸直营店门店利润率持续提升至 25%~30%水平，疫情下门店 UE 表现亮眼。公司逐渐培育起消费者心智，瑞幸咖啡已成为国内高性价比路线下品牌力最强 的咖啡品牌。2022 年《第一财经》杂志“金字招牌”咖啡连锁品类消费者偏好度中，瑞 咖啡幸蝉联第一，连续三年入选“新国货榜样”，偏好度相比 2021 年进一步大幅提升，并 获得“2022 年度国民新国货”奖。

模式拓展：中台赋能，轻资产加盟助下沉扩张

依托公司强大的中台，瑞幸采用轻资产模式+新零售业务多线扩张，优化投入变现。 在上述数字化管理能力和积累的品牌认知基础上，公司通过加盟（联营）这一相对轻资产 的业务模式降低品牌扩张的资金压力，同时提高供应链整体的产能利用率，优化品牌端和 供应链端的投资收益水平。至2022年底，瑞幸咖啡加盟店共2,562家，占总门店数的31%； FY2022 加盟贡献收入 30.7 亿元，占总收入的 23.1%。 公司还在无人咖啡机业务上做了初步尝试，2021 年底瑞即购咖啡机数量达到 1,102 个。基于国内市场发展阶段，我们预计短期无人咖啡机非战略重点，主要帮助强化品牌在 特殊场景的渗透。无人咖啡机可以促进品牌对学校、办公室、各类公共设施等特殊场景进 行有效渗透，但对咖啡消费习惯有更高的要求，更适合在成熟市场应用推广。瑞幸将继续在部分城市运营一些无人咖啡机，进一步优化业务模式并监控市场需求，但我们预计这项 业务在短期内还不会贡献利润。因此，公司在 2022Q2 对无人咖啡机做了完全减值处理， 共计提 2.2 亿元减值损失。

轻资产模式和直营门店有机结合，成为公司现阶段拓展的两翼。直营侧重于高线加密， 加盟更多助力对下沉市场的渗透。由于单店持续出色表现，财富示范效应下，老加盟商开 新店、新加盟商申请点位意愿强烈，公司对加盟筛选有了更大的主动权和更严格的要求。 现阶段公司加盟业务的重点变为更多鼓励优质合伙人多开门店，对合约到期的合作伙伴做 好续约管理。对于合伙人，在认同品质至上的前提之上，公司严格管理，对于出现运营疏 漏的门店，分别采取提醒警告、扣款处罚、停业整改、关店清退等多级处理方式。续约管 理方面，积极保留优质合伙人，督促不符合要求的合伙人改变或退出。 公司没有采用大区代理的模式，加盟商数量多，以单店加盟和拥有个位数门店的加盟 商为主。这种模式保证了总部的话语权，避免出现单一代理商出现问题、影响品牌形象的 风险，但对总部的管理提出更高要求。在对加盟店日常运营的培训、监督和管理上，瑞幸 强大的供应链和中后台能力提供了宝贵的竞争优势，一方面保证加盟店品质，另一方面节 约了总部的人力成本。因为门店制作自动化水平较高，加盟店开店招募员工、人员培训仅 需一个月左右。公司构建了覆盖营业全流程关键节点的监控机制，通过触发场景细化、自 动监控及人工稽核双线严管理，提高管理效率。根据渠道走访，门店系统联网，订货系统 由瑞幸开发，总部可以通过门店经营和原材料储备情况自动订货，同时对门店销售和原材 料消耗进行匹配，从而对可能出现的私自外采问题进行及时监管。对于操作细节，视频监 控与人工巡店结合，管理压力相对较小。

2022 年 8 月，公司就“山寨”、“伪加盟”等现象发布声明，宣布暂停合作伙伴招募， 避免对品牌形象的潜在影响，也给了公司重新审核合伙人质量、把控前端品质的时间。2022 年 12 月，公司重新开启合伙人招募，根据加盟说明手册，标准店面 80 平方米对应的初始 投入 43 万元，其中装修投入 18 万元、生产设备约 20 万元、保证金 5 万元（届满退还）。 公司优先面向 40+城市招募新合伙人，基本均为 3~5 线城市，我们认为这从侧面反映出更 高线级的城市已经形成较好的加盟商基础、更依托优质的老加盟商开店。对新进入的下沉 地区，标准店面积为 80 平方米，较过去快取店的面积更大，提供休闲和交流的空间，有 利于在部分偏空白的市场建立品牌形象，也更加符合下沉市场消费场景。下沉市场租金水 平较低，面积增加在成本端影响不显著。2023 年 1 月 30 日和 6 月 28 日，公司再次开放 了两批加盟招募，仍聚焦于下沉市场。

从公司维度来看，加盟收入主要来自供应链、利润分成和外卖服务。2022 年，供应 链收入（原材料+设备）占加盟收入的 75%，利润分成占 14%，外卖和其他服务占 11%。 2022 年供应链毛利率水平为 23.3%（vs2021 年 14.8%），我们测算对应的加盟店自身毛 利率接近 60%。利润分成是在单个加盟店月均现制饮品毛利额达到一定门槛后，公司对超 过部分进行分成。利润分成占比随单店收入提升而增至 2022 年的 14%，全年平均每个加 盟店每月利润分成额为 1.7 万元。这一累进分成模式结合了加盟商实际经营情况，对瑞幸 而言则能提升加盟业务的利润率水平。外卖服务为公司与第三方平台和供应商统一签约提 供，我们预计不贡献利润。结合 2022 年数据，我们预计扣除利润分成后加盟商实际回报 期约在一年半以内，对比单店投入接近的其他品牌或业态来看，具有较高的吸引力。

中低价格带品牌多采用加盟模式扩张，下沉市场咖啡业态的竞争开始呈现。加盟业务 的长期核心是门店 UE 健康、加盟商盈利持续，依靠补贴等模式我们认为并不可持续。对 瑞幸而言，2019 年开放加盟后，模型初期并未跑通，但 2020 年以来一系列调整措施后， 模型明确跑通、UE 显著改善，加盟商赚钱效应好、续约意愿强，公司进入到严格筛选、 强化把关的正循环阶段，加盟拓店达成率较高。

面对库迪的直面竞争：主动出击、无惧竞争，综合优势验证突出

新玩家库迪咖啡依托加盟模式快速开店，加盟门槛较低，店型以 40 平米的快取店为 主（占比 70%），对应初始投资额约 28 万元（装修、设备、设计、保证金等，不含入场费 等，下文同此口径）。此外，10 平米左右的店中店占比 7%，对应初始投资额 17~20 万元； 40~150 平米的标准店及品牌店占比 23%，初始投资额 35~52 万元。同口径下，瑞幸新开 启合伙人招募的 80 平米标准店模型对应投入约 43 万元。目前库迪对新开加盟店要求强制 托管 3 个月以上，由公司对门店人员进行 sop 培训，之后再交给加盟商运营。选址上，库 迪倾向于在瑞幸等已有成熟品牌门店附近开店，从而获得客流保障。

产品策略上，库迪主推饮料化咖啡，SKU 与其他头部品牌的爆款品类重合度高，通过 补贴方式采取低价竞争策略、初期单杯价格 10 元左右。库迪目前并未进行外部融资，利 用自有资金及加盟商贡献的收入进行补贴，根据草根调研，此前补贴线为 7.01 元（即对实 收不足 7.01 元/杯的产品补贴）。由于加盟商亏损比例较大，库迪在 2023 年 4 月起将价格 提升至 10~17 元，与此同时提高补贴线，不足 9.5 元/杯即补贴（若加盟商开两家店及以 上则再提高 0.5 元/杯），以提高加盟商盈利水平。价格提升后，高线城市定价略低于瑞幸 但差异并不显著，而低线城市价格提升幅度不大，我们认为主要是因为低线消费决策中品 牌占比程度更大，成熟品牌优势更为显著。且与此同时，瑞幸咖啡快速响应，对有竞品在 附近开业的门店，给予了精准的促销措施，针对这些门店提供 9.9 元优惠券，对比之下性 价比凸显。根据渠道走访，库迪提价+瑞幸采取促销措施后，瑞幸相应门店单量提升显著， 而库迪的单量下滑明显。2023 年 7 月和 8 月，库迪再次上调价格，划线后价格基本调至 13~17 元，同时取消了此前的每天 9.9 元券活动，改为 APP 上的划线后价格 9 折优惠， 以及每周一 8.8 元券活动。

公司 2023Q2 业绩验证了主动出击的出色成果。2023Q2，瑞幸咖啡收入 62.0 亿元 （+88.0%），直营同店收入同比+20.8%（环比-8.8pcts）。开店继续提速，净开 1,485 家至 共 10,836 家店（环比+15.9%），其中直营 7,188 家（占比 66.3%）、加盟 3,648 家（33.7%）， 月均交易用户数大幅增长至 4,307 万（同比+107.9%、环比+46.1%）。23Q2 non-GAAP 净利润大幅增长至 10.6 亿元，在万店推广 9.9 元券的背景下利润率达到 17.1%，创下新高（同比+9.0pcts、环比+3.2pcts），其中直营门店 OPM 进一步提升至 29.1%（同比+0.7pct、 环比+3.9pcts）。公司毛利率维持 60%，环比 23Q1 基本持平（-0.2pct），大超预期，我们 认为背后主要有以下原因：（1）新用户大幅增长的同时，由促销活动带来的用户部分沉淀 为复购用户，我们预计老客复购也有提升，纯粹“薅羊毛”的用户比例少于预期，因此， 9.9 元券的订单比例低于此前预期，对客单价、毛利率的影响也比预期小。（2）天气转暖， 更高毛利率的冰饮占比有所提升。（3）公司采购规模的扩大、议价能力持续提升，对降低 杯均成本也有正面影响。 上述业绩证明价格战对瑞幸咖啡毛利率影响有限，且在单量层面形成充分弥补，从而 “增收亦增利（利润率）”，反映公司在产品、品牌力和供应链上的全方位优势已经十分突 出。纯粹低价对瑞幸中长期品牌地位的撼动概率不大，而且对竞对的现金流压力更大，当 前公司的 9.9 元券活动常态化进行，而竞对提价、收缩折扣，已经说明在瑞幸明显的综合 实力优势下，非理性价格竞争不可持续。同时，在加盟模式下，产品品控、加盟商盈利等 多项目标均须得到保障，而瑞幸在这方面既有优势相比于以快速扩张为核心目标的初创品 牌更强。

空间展望：开店空间广阔，能力有望进一步输出变现

我们划分高低线市场，对瑞幸咖啡的开店空间进行测算。思路上，我们首先测算各城 市市场空间，再预估瑞幸咖啡的份额。对于市场空间即各城市的咖啡店数量，我们采用便 利店数量来提供参照。便利店数首先与人口数量、居民消费力、城镇化水平密切相关。进 一步来看，咖啡大众化对应日常、高频、刚需的消费属性，受众群体囊括了上班族、学生、 居民，与便利店一致；且便利店可以反映城市中人口聚集区域的情况，从而更好地显示门 店覆盖半径的差异。如果仅用人口数量来衡量，则无法反映城市之间人口分布、人群集中 度的差异，而这对于实际开店有重要影响。因此，我们主要基于不同市场的成熟度情况， 对咖啡店数/便利店数的比例进行假设。

根据上述中性假设，高线城市理论门店数量约 1.6 万家，低线城市理论门店数量约 1.0 万家，全国合计约为 2.6 万家。低线城市咖啡店市场仍处于发展初期，咖啡消费仍未日常 化，消费场景依赖度高。因此，我们从消费场景入手，考虑商圈、学校、科技园 3 类符合 低线咖啡消费的主要高流量场景，测算短期内下沉市场开店下限：瑞幸理论门店数=该城 市商户大于 50 家的商场数+高校数+0.1*科技园数。通过这一方法我们测算下沉市场理论 门店数下限为 3359 家，结合高线城市空间测算，全国开店数为约 1.96 万家。

综上，我们认为瑞幸咖啡在中国大陆市场仍有至少一倍以上的开店空间。在约 2.6 万 家门店空间的假设前提下，我们可以粗略估算达到该体量时公司整体的收入、利润规模。 考虑到长期开店带来的稀释可能，根据我们的稳态单店模型假设，单店年收入 208 万元， 对应单店经营利润率 25.7%，假设总部费用占收入比例 10~12%，则单家直营店贡献的净 利率中枢约 15%、净利润约 31 万元/年。同样的稳态单店杯量、客单价及销售结构假设下， 我们测算单个加盟店每年可以给公司贡献的收入（主要考虑供应链和分润）合计约 105 万 元、毛利润合计约 36.5 万元。参考加盟类连锁品牌一鸣食品、绝味食品、蜜雪冰城、巴比 食品、煌上煌，除营业成本之外的总部费用率约 15%~20%，则对应瑞幸单个加盟店可贡 献的净利润中枢约 18 万元/年。根据我们测算的门店数量分布结构，简单假设高线城市均 为直营、低线城市均为加盟，则预计该 2.6 万家门店对应的公司年收入、利润体量分别约 为 441 亿元、68 亿元，则稳态的综合净利润率约 15.5%。该测算中的单店指标为基于长 期中门店加密带来稀释的假设前提，测算口径相对谨慎，单店收入低于当前水平，门店 UE 也并未引入进一步优化的假设。

从公司自建烘焙厂的产能来看，我们粗略测算约可满足 2 万+门店的咖啡豆需求，预 计将为中国大陆门店拓展提供有力支持。目前公司亦开启出海进程，首站新加坡（23H1 开出 7 家店），客单价相较国内更高，与当地消费水平较为一致，目前经营情况持续向好。 展望未来，公司供应链能力卓越，实力持续巩固，有望在当前主营业务的基础上，实 现中后台能力的输出以及品牌出海。另一方面，依托其出色的品牌认知、广布的门店渠道 和庞大的用户数，我们认为公司未来也有望在无人咖啡机和其他零售业务方面变现流量、 打造新的增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）