1.1 二十余年高速发展，跻身国内珠宝市场领先品牌

周大生成立于1999年，于2017年在深交所主板上市，经二十余高速发展，成为中国珠宝市场领先品牌。

品牌初创期（1999-2005）：1999 年，周宗文先生创立周大生并在北京王府井开设第一家专柜。此后周大生通过自营模 式在一二线城市开始扩张，2003 年周大生全国连锁店数量突破 100 家。

高速扩张期（2006-2015）：周大生在2006年开放加盟渠道，瞄准三四线城市蓝海市场以加盟为主要方式大举扩店， 2009年完成“千店计划”。

创新升级期（2016至今）：周大生在此阶段注重产品创新与品牌升级，首创“情景风格珠宝”更精准定位消费人群，加 大工艺研发和产品设计力度，推出“Design Circles”等珠宝品牌和“非凡金”系列古法金产品。

据中国产业信息网，目前，周大生品牌价值位于大陆珠宝品牌第一、大中华区第二，品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排 名前三 。

1.2 周氏家族持股集中，创始人利益高度绑定

创始人家族持股集中，个人与公司利益高度绑定。公司创始人&实际控制人周宗文先生通过周氏投资、金大元合计持有 55.75%的股权，周氏家族（周宗文先生、其配偶周华珍女士及其子周飞鸣）合计持有 62.75%的股权并在公司7个董事席位中 占据三席，创始人个人利益与公司利益高度绑定。

1 . 3 管理层战略眼光独到，不断革新进取 

创业初期把握行业格局，差异化 竞争实现后来居上

20世纪90年代初，我国黄金珠宝市场迎来改革开放期，港资与外资 珠宝品牌陆续进入大陆市场；周大生诞生于1999年，起步相对较晚， 通过精准把握行业格局，切入钻石镶嵌的细分产品赛道，以及用加盟模 式主攻下沉市场，成功实现后来居上。

城市差异化：低线城市 + 加盟模式快速扩张。

珠宝的本质是奢侈品，发展需要相当消费水平支撑。我国珠宝市场 发展初期，成熟珠宝品牌大多选择主攻消费水平更高的一二线市场，通 过开店抢先占领空白区域，建立渠道先发优势。高线市场逐渐饱和、竞 争激烈，而低线市场仍相对空白，更易实现突破。 公司选择加盟模式进行扩张，践行跑马圈地策略，利用社会资源撬 动杠杆，快速抢夺三四线城市蓝海市场，打出第一波品牌知名度。

品类差异化：钻石镶嵌。

我国珠宝消费以黄金产品为主，创建/进入大陆市场时间较早的周大 福、老凤祥、老庙等珠宝品牌聚焦黄金品类，在我国珠宝市场发展初期 已形成较强影响力，从黄金品类突围难度较高。当时我国钻石珠宝商大 多为外资品牌，如戴比尔斯、卡地亚等，定位高端，大众市场存在相当 的钻石供需缺口，更易实现突破。

1.4 收入利润规模稳健增长，成长性突出

2012年以来，公司业绩整体保持双位数的年化增长，成长性显著。 除2014-2016年抢金潮透支消费以及2020年新冠疫情对珠宝市场和公司业绩形成巨大负面冲击外，公司营业收入与归母净利 润一直保持稳健增长态势，2020年营业收入/归母净利润分别为50.84亿元和10.13亿元，2012-2020年复合增长率分别为 11.71%和17.37%。 2021Q1-Q3，公司营业收入/归母净利润分别为64.73亿元/10.06亿元，分别同比+93.30%/+41.20%。2021Q3收入增幅明显， 引入省代模式后，部分黄金销售模式从按克收取品牌使用费，转为省代展销模式下的批发销售收入。

2.1 我国黄金珠宝市场规模稳步增长，以黄金产品为主

我国黄金珠宝市场起步较晚但发展迅猛，1990s黄金市场开放以来规模稳步增长。主要可分为两大发展阶段：1）从无到有 ，红利期飞速增长 。 据Euromonitor，2006-2013年，我国珠宝行业规模从1628亿元扩张至5605亿元，CAGR达19.32%。2 ） 进入成熟期，稳步前行。2013年抢金潮后，行业步入成熟期，增长中枢下移，2014-2019年CAGR降至4.51%。

我国珠宝行业以黄金消费为主体。据中国珠宝玉石首饰行业协会，2012-2020年黄金首饰贡献我国珠宝玉石首饰过半消费， 占比常年稳定于55%以上，相较之下，钻石/玉石/其他品类分别年平均占比约13.0/13.3/12.5%，远低于金饰占比。

2.2 人口、渗透率、消费频次、笔单价为珠宝品类增长四大要素

黄金与钻石镶嵌作为中国珠宝消费市场两大主力产品，其消费增长主要为人口、渗透率、消费频次、笔单价所影响。

1）人口：未来人口总量保持相对稳定，对珠宝消费的影响较小；

2）渗透率：黄金品类的渗透率较高，但新工艺黄金有效地提升了渗透边界，年轻消费主力的细分市场渗透率仍存提升空间 ；钻石镶嵌品类的渗透率相对较低，婚庆、低线城市、年轻消费主力的细分市场渗透率具有较大提升空间；

3）消费频次：我国珠宝消费市场出现以下两大趋势：日常消费场景拓宽与珠宝产品配饰化，推动整体珠宝消费频次提升；

4）笔单价：黄金品类的笔单价增长主要由新工艺产品（古法金、5G黄金）出现并流行所带动；钻石镶嵌品类的笔单价增长 主要体现在订婚戒指主石大小与钻石婚戒均价仍有较大提升空间。

2.3 分品类：黄金工艺革新带来第二增长曲线，镶嵌品类渗透率与单次消费额提升空间大

2.3.1 黄金：工艺革新带来第二增长曲线，2020H2至今持续高景气

新工艺金饰兴起，有效提升了年轻消费群体的渗透率与笔单价，带来第二增长曲线。  普货黄金由于硬度低易变形，产品设计受限，同质化严重，附加值低，市场份额从2017年75%持续跌至2020年51%。近年足 金首饰工艺不断丰富，从创新电铸工艺到继承发展古老铸金工艺，足金材质朝更硬、更耐磨的方向发展，新工艺产出的硬金与古 法金首饰样式新颖，吸引力强，市场份额持续上升，从2017年25%升至2020年49%。

1）年轻消费群体渗透率提升。我国三金成婚的传统观念使黄金首饰渗透率较高，近70%，但得益于新工艺黄金的普及，年轻 消费群体对黄金首饰的接受度逐渐提升，故而黄金产品在年轻消费者中的渗透率将仍存在一定提升空间。 2）笔单价或因消费克重，或因单克价格更高而提升。古法金的单件产品克重更高，3D/5D硬金、5G黄金等一口价产品的单克 价格更高，由此推动黄金消费的笔单价更高。

2.3.2 钻石镶嵌：渗透率与单次消费额提升空间大，2021年复苏良好

钻石渗透率在不同细分消费群体有较大提升空间。1）婚庆人群渗透率：据贝恩，2017年美国/日本钻石婚庆渗透率分别为 75/60%，而我国同期的婚庆渗透率仅47%；2）低线城市渗透率：据中国珠宝玉石首饰行业协会，我国一、二、三线城市的钻石 渗透率分别为61/48/37%，随着各品牌渠道下沉推进，渗透程度将进一步提升；3）消费主力群体渗透率：据De Beers统计数据， 当下年轻人对钻石镶嵌类珠宝更为青睐，随着消费主力进一步年轻化，钻石在消费主力群体中的渗透率将持续提升。

单次婚庆的钻石消费额存在提升空间。据De Beers，2018年我国婚戒平均钻石含量与平均价格水平仅为0.19克拉/900美元， 同期日本则分别为0.42克拉/3500美元、美国为1.10克拉/3400美元，我国婚庆钻戒主要以小颗粒钻为主，大颗粒钻渗透率较低， 婚庆钻戒均价有望进一步提高。

2021年钻石行业复苏良好。据贝恩《2021-22年全球钻石行业报告》，就下游终端情况看，2021年全球钻石珠宝零售总额840 亿美元左右，较2020年+29%，而中国的钻石珠宝零售较2020年+19%，较2019年+6%，复苏情况良好并超过疫前水平。

2.4 我国珠宝市场以黄金制品为主，珠宝行业集中度提升空间较大

不同品类结构的市场集中度差异较大，镶嵌产品为主的市场集中度大多较低，而黄金产品为主的市场集中度大多较高。 欧美市场以钻石为主，高端品牌频出，且产品设计丰富，细分赛道众多，行业集中度较低。钻石最早只服务于权贵王室，后因 上游原料供给垄断而价格高企，有诞生高端品牌的基础。钻石原料的大小、品质有明显区别，切工成熟下产品设计非常丰富，产 品差异化程度高，细分赛道众多。综合看以钻石镶嵌类为主的市场集中度普遍较低，如美国市场的CR10常年徘徊于8-9%。亚太 市场以黄金为主，产品同质化程度高，且人均消费水平相对较低，品牌多以渠道扩张建立先发优势，进而形成强大品牌力后反哺 渠道，因而该类市场集中度较高，如中国香港地区的CR10常年高达50%左右。

我国珠宝首饰市场以黄金制品为主，集中度天花板较高。我国珠宝消费市场以黄金品类为主，集中度相较以镶嵌产品为主的市 场更高。香港地区珠宝市场发展较为成熟，是目前全球集中度最高的珠宝市场，一定程度上可体现珠宝市场集中程度发展的天花 板。据Euromonitor，2020年香港珠宝市场的CR3/CR10分别达34.8/53.8%，而大陆市场仅18.6/24.9%，仍有较大提升空间。

3.1 线下渠道

3.1.1 加盟单店模型优秀，品牌议价能力开始走强

周大生加盟单店盈利性好且稳定性强。对于加盟商而言，加盟周大生的ROA高，存货减值风险较小。保守情景下进行测算，以 一家100平方米的加盟店为例，初始投入约550万元，其中包括装修50万元与货品成本500万元，假设单店可实现年收入750-850 万元。单店模型最终测算得净利率约在9-11%左右，ROA约为14-19%。尽管黄金珠宝存货价值较高，但由于产品可长期存放并具 有保值性，故而加盟店面临的存货减值风险较小。其中黄金制品可回收，导致实际收益率比测算值更高。在保守考量下，将存货 投入计入初始投资中，不考虑存货回收，投资回收期约为3.7-5年（收入750-850万元下）；若剔除存货，实际回收期不到一年。

加盟政策竞争优势较大，品牌议价能力开始走强。加盟 图：周大生加盟店单店模型（万元，%）（以年收入800万为例） 收入（公司口径）主要由四部分构成：产品销售收入、品 牌使用费、加盟管理服务费、加盟费。2021年6月底，周大 生提升了克重黄金的入网费，从3-8元/克提升至12元/克， 品牌议价能力渐升，但仍是业内较低水平，未来仍有较高 提升空间。

3.1.2 省代模式初显成效，黄金销售与扩店效率提升

各珠宝品牌多引入省级代理模式，以提升渠道扩张与管理效率。目前，国内市场中定位大众的珠宝品牌多以渠道扩张为主要竞 争方式，且大多选择具备丰富的客户资源，强大的产品组织、展销服务、物流配送等核心能力，丰富的渠道关系和资源的省级代理 ，以加速渠道开拓。

3.2 线上：灵活消费+高效营销，推进电商渠道建设获亮眼增长

对比线下，线上渠道消费更灵活、营销更高效。1）消费不受时空限制：通过线上渠道，消费者可在任意时间地点了解商品信 息、下单购买，突破了实体门店营业时间以及服务范围的限制；2）营销触达范围更广且效果更充分：线下营销主要采取店面管理 、促销活动等形式，成本高，且响应时滞长，触达范围受地域、时间等因素限制；而直播、短视频等线上营销形式可以基于算法 实现精准营销，极大地降低营销成本并提升营销效率，此外线上营销辐射全平台用户，所触达的消费群体范围更广，传播更快， 效果更充分。

积极拥抱互联网变革，稳步推进线上渠道建设。周大生对于互联网变革一直保持敏锐的感知力，2014年组建电商团队，2018 年开始独立运营电商业务，2019年入局电商直播，与短视频直播平台头部主播建立深度合作关系，电商渠道收入保持逐年上升， 从2017年2.83亿元上升至2019年5.01亿元，CAGR约33.09%。2020年疫情对线下门店造成严重打击，周大生自营及加盟实体门 店分别同比下降34.26%/11.56%，得益于提前布局，电商渠道逆势增长，实现收入9.71亿元/+93.9%。

4.1 产品：坚持工艺与品质并重的精品路线，以产品力激发品牌力

钻石首饰为主力产品，黄金首饰为人气产品，以人气带动主力。目前公司的产品组合策略为：以钻石首饰为主力产品，黄金首 饰为人气产品，彩宝首饰/金镶玉首饰/铂金首饰/K金首饰等为配套产品。黄金作为珠宝大众消费中的绝对主力产品，当下呈现出持 续高景气态势，公司以黄金首饰引流，从而进一步带动钻石首饰的销售。

产品工艺齐全且精益。公司镶嵌与素金类产品工艺精湛，在镶嵌类产品上，独家引入“LOVE100”星座极光百面切工钻石作为核 心产品，火彩璀璨，品质更高；素金类产品则拥有多种高品质工艺，高温珐琅工艺、温润且富有底蕴的古法工艺、至硬的硬金工 艺、潮酷的“刺青”工艺，以及媲美18K硬度和结构形态的5G时尚黄金工艺。

生产与检验过程中品控体系完善。生产端，公司深入委外生产商生产过程中，协同委外生产商严控生产作业流程、工艺标准、 巡检，从而保证货品质量；成品检验端，公司所有产品上柜之前100%通过国家/地方质检机构检测，并可通过微信小程序查询真 伪，对珠宝的流通运转进行全程跟踪，是业内率先进行产品全检的珠宝首饰企业之一。

4.2 全方位营销，高效率运营，打造更牢固的品牌与消费者联系

推进全方位、立体式品牌整合营销战略。通过优选品牌形象代言人，强化品牌识别；选择电视、纸媒、网络、户外等各种媒介 ，实行全国、省、城市、店面四级广告联动；举办全国珠宝首饰设计大赛，参加全国性行业展会，实施特色项目营销、公关营销 和会员营销；全方位覆盖目标消费群体，不断提高品牌的知名度、美誉度及忠诚度。公司广告宣传投入费用率在业内处较高水平 ，2021H1，公司广告宣传费用约1741.04万元，费率0.62%，较同期的老凤祥与中国黄金分别高出0.47pct/0.51pct。

改进门店形象与推进服务标准化，切实提升消费者体验。1）公司门店形象持续更新，时隔6年，2021下半年，公司推出第六 代门店形象，空间形象设计完成进一步优化，主打时尚年轻化，预计2021年超过半数门店采用新的形象。其中，门店的道具将按 照人群、系列、主题场景陈列，感染力更强；不同主题有配套形象产品；各系列的产品的包装物料均相应升级。2）加盟店激增， 难以保证所有门店的服务标准完全统一，当消费者的品牌认知和消费体验出现前后不一时，易出现品牌形象受损与忠诚客户流失 的情况。为此，公司对加盟店的日常经营提供全方位的服务支持，督促加盟店在人员、货品、营销、店务、销售、服务等方面进 行规范化和标准化运营，从而提升消费者的线下购物体验，更好地传达品牌形象，强化消费者的品牌认知与忠诚度

4.3 外延与内衍并重，打造多元品牌矩阵，品牌价值逐年提升

品牌矩阵逐渐完善，深挖细分市场，实现再成长。2019年公司内部培育出定位于社交珠宝首饰品牌Design Circles(设界)，反 映了对“人”与“社交”的思考，连接人与人的沟通，社交珠宝概念则来源于珠宝最原始诉求的升华，传递女性真实自我，给女性带来 自信和愉悦。外延并购了BLOVE与今生金饰两大品牌，分别瞄准中高端婚戒定制化与时尚黄金首饰两大细分市场。

在优质产品与高效运营的基础上，公司的品牌价值逐年上升。产品与运营双侧共同发力，周大生品牌市场竞争力逐渐增强，自 2011年起，公司连续十一年获得世界品牌实验室（World Brand Lab）“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2018年的376.85亿 元上升到2021年的638.05亿元，位居中国轻工业第二。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）