来源：雪球App，作者： 夹头老李，（https://xueqiu.com/3699967258/205165049）

本文首发于公众号“夹头老李”。

大家好，我是老李。

最近在看达莫达兰的《估值》一书，里面的第2章就是现金流折现法（DCF），又看了老唐和一些知乎及雪球的文章，结合自己的一些思考，整理一下现金流折现法的相关内容，希望抛砖引玉，不足之处，还请大家多多指正。

1.现金流折现法的概念

2.现金流折现法估值的计算公式

3.折现率r的取值和理解

4.自由现金流(FCF)的计算

5.以茅台为例计算现金流折现法的估值  $贵州茅台(SH600519)$  

6.计算模板分享

1.现金流折现法的概念

巴菲特年复一年的告诉全世界投资者：投资没那么复杂，你只需要学习两门课程就可以了，一门是如何评估企业价值，一门是如何看待股市波动。

巴菲特认为一家公司最终的价值就是未来所能产生的自由现金流。

现金流折现模型(Discounted Cashflow Model)简称DCF模型，是基于当代经济学公认的理论：股票的价值等于它未来的现金流折现。

为了方便理解，这里举个不太恰当的例子，来尝试说明。

村头有一个小卖铺，为简化计算，假设每年固定净赚1万元，并且本店如下图，概不赊账。

十年后这个小卖铺对外转让价格为5万元。那么这个小卖铺的目前的合理价值应该是多少呢？

我们直接把所有现金流加到一起，那么是1万*10 + 5万 = 15万。也就是如果我们现在出价15万，购买这个小卖铺，持有10年转手卖掉，共计获得现金15万，从数字上看好像没亏没赚。

但是金钱是有时间成本的，即使15万元存成基本没风险的理财，按照复利3%计算，十年后也会增值到20万，所以小卖铺明显不值15万。

那么应该值多少呢？这里引出一个折现率的概念，用折现率来表示金钱的时间成本（其实还包括风险溢价），假如我们持有的是3%收益率的理财，那么今天的1万元，一年后会变成10000*(1+3%)=10300元，也就是一年后的10300元相当于今天的1万元。

折现（或贴现）简言之就是将未来的钱折算成现在的钱，这一概念的精髓在于“手里的现钱比今后的钱更值钱”。

接下来，依次类推，计算1万元10年的折现后价值，以及转让的5万元折现价值，折现率按照3%计算，具体如下图：

第10年为7441元，说明今天的7441元，按照3%的折现率计算复利，相当于十年后的1万元。

按照【合计折现值85302 + 转让折现值37205 = 122507】来算的话，今天我们以122507元收购小卖铺100%股权，未来十年每年获得1万元现金流的利润，10年后将小卖铺转手卖出5万元，那么这10年下来相当于获得了年化3%的收益。

如果我们预期回报不高（3%），小卖铺经营假设毫无风险，那么目前小卖铺的合理估值大概就是122507元。

把小卖铺放大N多倍，变成一家上市公司，虽然商业逻辑和现金流以及利润的计算变得复杂的多，但是考虑问题的方式本质上是一致的。

某些(不是全部)上市公司，每年会产生或多或少的可分配的自由现金流，预测每一年的自由现金流，然后把这些现金流折现并加和，就得到了这家公司的现金流折现法的估值。

2.现金流折现法估值的计算公式

把上面的例子，抽象一下，就可以得出现金流折现法估值的计算公式：

咋一看，公式好像还挺复杂，其实不难理解。

首先解释一下公式中字母代表的含义：

FCF（Free Cash Flow）代表当期的自由现金流

n代表企业快速发展阶段的年限（一般取5或者10，本文以10来计算）

g代表企业在快速发展阶段的增速

cg代表企业在n年之后，进入平稳阶段的永续增长率，一般认为与gdp增速相当，不同行业取值可以不同

r代表折现率，不同公司或行业，取值可以不同，具体下文中有解释

接下来，再用文字翻译一下公式：

DCF估值 = 第1年的现金流折现 + 第2年的现金流折现 + … + 第10年的现金流折现 + 终值的现金流折现

终值的计算公式如下：

关于终值的计算公式，是假设企业可以永续经营，也就是无限时间的以永续增长率增长下去，来计算出的现金流折现价值。

这个公式之前老唐在估值的文章里有提过，是经过数学家按照戈登模型推导计算出来的，我们可以照搬过来直接用就可以，没必要怀疑，也不必花精力去证明了。

老李，本着不信邪的原则（吃饱了撑着没事做），手动推算了一下，看来公式确实没毛病

到这里就把现金流折现法的公式解析完了。

3.折现率r的取值和理解

小卖铺的例子，是用的理财收益率3%（无风险收益率）来计算的。但是如果和理财收益一样，我们肯定不会买小卖铺啊，存理财它不香么，完全是睡后收入（躺赚）。弄个小卖铺，整天还得跟着各种操心。

所以，要在3%的基础上，再加一个小卖铺操心溢价（股权风险溢价）*贝塔系数，《估值》书中的完整公式如下：

折现率=无风险收益率 + 贝塔系数 * 股权风险溢价

无风险收益率，一般可以使用10年期国债的收益率，或者理财的收益再加一点点。

股权风险溢价，在同一个市场中，所有的投资标的，股权风险溢价都是相同的。股权风险溢价是投资者投资于风险资产（比如股权）类别所要求的溢价。股权风险溢价会随着时间的推移而变化，因为无论是从风险和投资者的风险偏好都会发生变化。

传统做法是采用历史上的风险溢价，也就是在过去较长时间里，股权投资相对于无风险投资的溢价率。

从A股历史上看，沪深300上市以来，收益率在11%左右，假设无风险收益率为5%，那么股权风险溢价为6%。

而股市长线法宝里，西格尔教授统计的从1802~2012的210年间，美国股票历史收益率（未经通胀调整）为8.1%，长期国债为5.1%，那么股权风险溢价为3%。

贝塔系数，简单地说就是一个金融资产相对于整个市场而言的波动幅度。这个贝塔是通过观察并回归资产相对于市场的历史回报数据而得来。当贝塔小于1时，说明从历史上来看，该资产回报的波动率小于市场整体的波动率，而如果大于1的话，就说明其回报的波动率要大于市场整体的波动率。

在CAPM(一般指资本资产定价模型)中，回报的波动率一般刻画了持有这种资产所承担的风险。显然，波动率越大，风险越大，反之亦然。所以一个金融资产相对于市场整体的波动率的大小，也就刻画了这个金融资产在这个市场中的系统性风险，因此贝塔也被称作为某种金融资产的系统性风险。

关注美股的朋友估计看到过，指标里有一个贝塔系数，就是上文中所指的贝塔系数。

而作为夹头，我们不太关注股价波动，也不太会考虑，持有的股票相对于整体市场的波动是大还是小。很多关于现金流折现的文章里，直接忽略掉了这个贝塔系数。

我们在了解了这个背后的逻辑后，由于我们不关注波动，并且持有的股票，绝大多数都是风险和波动不算大的标的，为了简化计算，我觉得可以把这个系数默认成平均值，也就是1。

最后，我们取无风险收益率为3，贝塔系数为1，股权风险溢价为5，那么最终折现率为8。8也是老唐之前的估值文章中用到的折现率，可以说是“为”谋而合。

反正大家也都知道，这个公式里本身就充满了无数假设，所以这个折现率大家可以根据自己的理解去设置，本文中暂定为8了。

4.自由现金流的计算

自由现金流（FCF）指企业满足了营业和再投资需求支出后，能自由支配的现金。比如茅台公司卖酒赚取了真金白银之后，必须得还债，支付人工，税收，甚至建设厂房，购买设备等，剩余的现金才能供管理层自由支配，或挥霍浪费，或回报股民。

自由现金流之所以重要，是因为FCF根源上产自盈利，且理论上可以全部发放给投资者。公司产生的自由现金流，由债权人和股权人共有。而巴菲特所关注的股东盈余，是股权自由现金流，指满足了经营和再投资之后，并且支付了负债的自由现金流。

《估值》一书中，也把FCF分为了公司FCF和股权FCF，两者的差异主要是在债务的处理上。我们持有股票，主要考虑股权FCF就可以了。

书中给出的股权FDC计算公式如下：

股权FCF = 净利润 - 再投资需求 - 偿还债务现金流

进一步拆解，得到：

股权FCF = 净利润 - (资本支出 - 折旧 + 非现金营运资本的变动额) - (本金支付额 - 新发行的债务)

资本支出，主要指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。至于财务投资，应当单独估值，类似之前的分析腾讯持股数据的文章中那样，从主营业务的估值中拆分出去，本文不作为讨论对象。

折旧，这个好理解，虽然影响利润，但是并没有现金支出，所以要加回来。

偿还债务现金流，这个也好理解，就是还债的钱减去新借到的钱。如果还的多而新借到的少，那么现金流就失血，反之，就补血。

非现金营运资本的变动额，这个有点坑，书里没有计算公式，而是直接给了个数字（3M公司的）... 害的我到处去翻，有点细节的东西，说实话，看了不少文章，都没怎么涉及。最终还是找到了个我个人觉得比较合理的算法。

非现金营运资本 = 应收账款+存货+预付费用-应付账款-预收费用

需要注意的是，最重要的是看它的变化，也就是上面这些科目当期与上期相比变化了多少。如果最终计算结果为正，表示营运资本的增加，要调减自由现金流；计算结果为负，表示营运资本的减少，要调增现金流。

这里以应收账款为例来说明，比如本期较上期应收账款增加，说明了我们借出去的钱更多了，那么现金流应该减少，其他的几项可以同样的方式去理解。

下面按照上述公式，计算一下2020年茅台的自由现金流，结果如下：

其中变动额的几项计算方法为：2020年的值 - 2019年的值。

可以看到，扣非净利润470亿，而自由现金流426亿，减少了40多亿，主要是受到存货增加的影响。而茅台的存货，未来卖出去的问题是不大的，也就是将来的某一年存货的变动额可能是负数，长期来看产品都能卖出去的话，那么可以忽略这个变动。

其他的项目也同理，对于类似茅台这种轻资产、产品不愁卖的公司，参考老唐的理论，可以按照自由现金流约等于净利润来简化计算。

5.以茅台为例计算现金流折现法的估值

本文以茅台为例，尝试计算现金流折现法的估值，计算模板文末有分享，大家可以自行下载，只需手动修改黄色背景的几个数字，就可以自动计算出估值

。

这里直接贴图如下：

这里我按照快速发展阶段（未来10年）的增速为15%，永续增长率5%，折现率8%，当期自由现金流470亿的假设进行计算，得出估值为37572亿，对应股价2991元，而当前股价1972元，与之前一篇统计茅台基酒产量的分析里，1500元以下是合理买点是有一些差异。

是这套方法计算不准确么

？其实只要调整参数，可以得出任何想要的估值。我个人觉得，这里的未来十年保持15%的增速，是可能过于乐观的。

虽然这样说，但是如果我们认可当前的参数，那么得出的估值，就是我们认定的内在价值。用这个值与目前的市值去比较，如果有便宜可占，那么就是买入的机会，反之可能就是卖出机会或者持有的状态。

6.计算模板分享

最后把计算的模板分享一下，链接如下，需要的朋友可以下载。墙裂建议感兴趣的朋友，自己动手尝试算算，调整一下参数，看看估值的变化，应该会有一些收获。

【腾讯文档】现金流折现法计算估值

网页链接

打开文档后，如下图，先点击红色圈的菜单按钮，可以导出为excel。或者选择另存为我的模板，然后再打开自己的这个模板，就可以编辑了。建议使用腾讯文档，因为excel里不识别stock自动获取股价函数，算不出来当前市值。

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日常的投资过程中，很少有人实际去计算现金流折现的估值，但是常见的PEG估值、以及老唐的估值大法都是现金流折现逻辑的体现以及简化。

还有包括增长率与合理PE之间的关系，也应该可以和现金流折现关联起来。这部分的内容，我最近也在学习和理解，后面有时间可能会再整理一篇文章。

最后，我们要讲星辰大海，也要讲路在脚下。很多时候，我们说现金流折现法充满假设，就避重就轻的以“毛估估”骗人骗己。自由现金流到底在怎么计算，绝不是一句“很难计算”就敷衍过去，也不是自由现金流是模糊的正确，这个模糊不是我们不去思考的理由，同样是模糊，不同的精度意义是不一样的。共勉！

本文就分享到这里，不足之处，还请大家多多指正，在此先谢过！