2022 年的铜价整体价格重心较年下移，呈现高波动特征，其主要驱动在宏 观逻辑，低库存背景放大了价格弹性，总结下来经历了三个阶段。 第一阶段高位偏强震荡（1-4 月）：美联储态度温和，需求预期与现实尚可， 俄乌冲突扰动供给忧虑。沪铜曾多次上冲 75000 和 73000 元/吨一线，LME 铜则 是在俄乌冲突爆发之际涨至历史新高，但上冲维持的时间均相对短暂，铜价在 3 月后维持 73000 元/吨的均衡价格进行交易。 第二阶段单边快速下跌（5-7 月）：美联储鹰派，加息提速，需求预期恶化， 衰退担忧交易开启。宏观氛围的急转直下，由美联储快速加息引发，叠加经济下 行背景，加重了衰退担忧，预期交易下铜价受到重挫，沪铜最低下探 53400 元/ 吨，LME 铜下探 6955 美元/吨。

第三阶段修复性反弹（8-12 月）：低库存下的价格韧性与需求现实情况尚可 推动价格估值修复，这其中美元与人民币汇率波动对于价格影响很大，沪铜价格 表现出明显强于 LME 铜的特征，整体反弹幅度也高于 LME 铜，沪铜最高上探 68000 元/吨，LME 铜运行至 8500 美元/吨附近。 总结而言，我们在去年的年报中提到今年的三条交易逻辑：1.周期中的滞胀 效应，复苏的见顶回落（做空）。2.加息预期增强通胀预期走弱下的重新定价（做 空）。3.低库存对价格的支撑强度（做反弹）。基本在今年都一一映证，有些超预 期点在于价格弹性，无论是下跌的深度还是反弹的高度。金属铜的宏观属性在这 一年里得到明显体现，但宏观与产业逻辑的背离最终还是让全年的价格较年初来 说没有出现 10%以上的跌幅。

2.1 铜矿产量恢复但爬产偏慢

根据 ICSG 产量数据，2022 年 7 月全球矿山产量 182.8 万吨，同比增长 3.34%,1-7 月累计生产 1248.8 万吨，同比增长 3.14 万吨；7 月全球矿山运行产 能 233.2 万吨，产能利用率下降至 78.4%。

从前三个季度主要矿企产量来看，今年铜矿干扰率过大，尤其是在南美智利 秘鲁的主要矿产国，1-8 月智利铜矿产量下降 6.96%。根据国际能源署的数据， 智利的平均铜矿石品位在过去 15 年中下降了 30%。同时智利地区还面临着长 年的干旱问题，由于降雨量大幅减少， Collahuasi、Chuquicamata、Los Pelambres 等铜矿由于智利铜矿品位下降及缺水影响减产严重。

尽管有三家矿企下修了全年铜矿产量预期，紫金矿企、Freeport 等矿企得 益于刚果（金）新扩建及爬产项目，产量仍增长迅速，今年 3 月进入第二生产阶 段，目前已爬产至 40 万吨/年，预计明年二季度将产能提升至 45 万吨/年。另 外，中国的驱龙铜矿、俄罗斯的 Komsomolsky、蒙古的 Oyu Tolgoi、以及自由港 的 Grasberg 也将继续保持增产步伐，整体来看今年紫金矿业两大铜矿将贡献 27 万吨的增量基本完成，明年铜矿产量预计仍有上修空间。

从近几年新增和复产产能的扩张来看 ，预计在 2021-2024 迎来一轮产量增 长的小高峰，由于上半年智利秘鲁干扰率较高，我们下修 2022 年铜矿产量 2200 万吨，同比增长 4%，上修 2023 年产量达 2350 万吨，同比增长 6.8%。

截至 2022 年 10 月，当月进口铜精矿 186.96 万吨，同比增长 4%，1-10 月累 计进口 2076 万吨，同比增长 8.4%,今年国内铜精矿进口量保持较高产量，同时 企业原料库存，港口原料库存都处于较高水平。

2.2 TC 重心上移至 80 上方，冶炼利润较好

TC 整体交易重心持续上移。首先是现货 TC 已经接近 90 美元/吨附近高 位，港口原料库存较高，企业库存也处于高位，国内铜精矿供给充裕；其次 CSPT 小组的季度地板价指引已经上移至 93 美元/吨，而与海外矿企的长单谈判 重心同样在上移，就铜精矿市场供需转松预期，生产方与销售方达成一致。 炼厂方面，当前 TC 能够覆盖冶炼成本并提供一定利润，即便是硫酸价格 冲高回落后，当前单吨利润仍在 1500 元附近，在没有限电和检修的硬性扰动下 炼厂倾向于持续投料生产。

2.3 产量同比保持增长，月单产维持高位

统计局数据，10 月生产精炼铜 95.3 万吨，同比增长 11.46%；1-10 月生产 精炼铜 898.6 万吨，同比增长 4.29%。今年精炼铜产量受到的扰动不大，除开上 半年检修和高温限电影响，月单产量均在 90 万吨以上水平。 按 SMM 调研情况来看，10 月国内电解铜产量环比下降且不及预期，11 月有 检修的冶炼厂有 5 家，因检修影响的量较 10 月增加。不过近期在硫酸价格和铜 精矿加工费仍在上涨的刺激下，多数冶炼厂的生产积极性均较高。年底前仍有大 冶有色，金川和中条山有色三家炼厂累计 68 万吨新增精炼待投产，预计后续供 应压力不大。 预计今年可生产 1090 万吨精炼铜，同比去年的 1048.7 万，增加 3.9%。

2.4 精废价差优势大，但废铜供给偏紧

今年废铜市场上半年呈现供需双弱的格局，下半年废铜需求明显改善，整体 供需仍然偏紧。财税 40 号文对于国产废铜供给造成冲击，带票废铜市场流通量 不高；废铜市场呈现供需双弱格局。 截至 2022 年 10 月，废铜当月进口 11.29 万吨，同比下滑 15.15%，1-10 月累 计进口 147.04 万吨，同比增长 7.61%。受国产废铜供给不足因素，进口废铜今年 保持较高增速。预计今年进口废铜总量在 183.16 万吨，同比增长 8.2%。

精废价差自 9 月末起逐渐扩大，10 月 14 日最高达 2386 元/吨，精废铜杆价 差也创下 2080 元/吨的高位。再生铜杆价格优势十分明显。 再生铜杆方面则与 精铜杆相反，其价格优势持续凸显令产销同步回温。10 月份随着铜价的走高， 持货商出售废铜意愿较强，再生铜供应紧张边际改善明显，再生铜杆企业原料 采购相对宽松之下生产节奏有所加快，同时精废价差优势下，再生铜杆订单充 足，产销同步转好。 10 月份精铜杆开工率环比下滑 4.07 个百分点，下滑幅度超出预期，且创往 年同期（剔除 2021 年限电因素干扰）最低水平。10 月份精铜杆开工率超预期 下滑，一方面是铜价的持续上涨及极大的月差令消费出现降温，且 10 月份国内 多地爆发疫情，下游线缆客户下单节奏有所放缓；另一方面再生铜杆现货流通 量增多，且精废价差拉大凸显再生铜杆价格优势。

根据推算和估计，中国国内废铜不改加工替代趋势，且明年预计国内依然 有废铜缺口，主要在于加工需求的上升，根据推演可以发现，国产废铜产量稳 定，受制约的因素较多，精废价差，环保政策以及地理位置等，长期产量在 460 万吨，变量在废铜进口量；而在需求端，冶炼需求稳定在 240 万吨左右， 而变量在加工需求，废铜杆产能的不断扩张，废铜流向加工的需求不断增加， 今年废铜缺口预计有 43 万吨，明年的废铜缺口在进口回升的背景下，缺口收窄 至 33 万吨。

2.5 供应端小结：供给端“故事”不多，增量预期仍存

1、 今年全年整体供给继续增加，产业链各个环节来看，矿端受到的扰动较大， 全年产量或不及预期，但爬产缓慢暂未影响新增项目落地投放，主要是非洲 铜矿增量贡献明显，明年仍是铜矿投产较多的一年，矿产供给增量预期仍存。 2、 冶炼端扰动较少，除了硬性检修与高温限电致使部分月份开工率下滑外，国 内精铜月单产维持高位 90 万吨以上运行。新增产量投放偏向年底前，后续国 内新扩建项目精炼铜新增总量在 180 万吨左右。进口铜逐渐增多，得益于比 价修复和国内基本面强于海外的现实。 3、 后续我们觉得仍应密切关注矿端扰动和实际产量的变化，当前 TC 基本计价 了矿端的宽松预期，仍需要海外爬产比较顺利的现实来配合。总体来看，年底乃至 2023 年供给端可讲的“故事”不多，均维持低速增长。

3.1 基建投资稳增长力度大

国内经济面临持续下行压力，基建作为稳增长的压舱石积极作为，上半年 地方政府专项债发行 3.91 万亿，同比增长 126%，较 2020 年也是明显增长；下 半年整体专项债发放放缓，截至 9 月累计发放 4.41 万亿，同比增长 30.64%。 截至 2022 年 10 月，基建投资累计同比增速 8.7%，远高于 GDP 实际增 速，基建投资分项指标中，电力、热力、燃气及水的生产和供应同比增长 18.9%。

电力投资保持逆周期特点，1-10 月电源投资 4607 亿元，同比增长 26.98%， 主要投向仍是助力电力结构转型升级；1-10月电网投资3511亿元，同比增长3%。 “十四五”期间电网投资规划，调高此前对于“十四五”电网投资总量的预 测，电网基建领域投资总量或达 2.5-2.7 万亿元。从结构上来看，未来国网投资 发力输电侧集中于特高压和新能源发电的并网，另外在配电侧的用铜量预计会比 “十三五”期间有明显的提高，预计在变压器，线缆、开关类、配电箱方面的用 铜量在十四五期间会有明显增加。

电源建设方面，截至 2022 年 10 月发电设备容量累计新增 12796 万千瓦， 同比增长 21.36%，其中水电 1774 万千瓦，风电 2114 万千瓦，太阳能 5824 万 千瓦，新能源发电占比继续提高，光伏发电新增速度最快。在用铜量方面，今 年电源建设用铜保持稳步增长，1-10 月累计用铜 40 万吨，其中光伏发电用铜 23.3 万吨，风力发电 11 万吨，新能源发电用铜占主导。2022 年发电电源用铜 60 万吨，同比增长 6%，2023 年可达 68 万吨，同比增长 13.33%。

在电网用铜方面，国网招标不及预期，且电网投资结构转型后，今年在电 网建设方面，在中高压建设上变电设备增多，但线路铺设长度下滑，截至 10 月 新增 220KV 及以上变电设备容量 19205 万千伏安，同比增长 7.13%，新增 220千伏及以上线路长度 2.33 万千米，同比下滑 7.12%。

3.2 地产全面走弱，聚焦政策效果

地产全环节走弱，跌幅较深。截至 2022 年 10 月，地产新开工当月同比下滑 35.08%，累计下滑 37.79%，地产竣工当月同比下滑 9.42%，累计下滑 18.712%， 地产供需两端均出现较大跌幅，并且从后端影响商品需求，为此地产“十六条” 出台，着力地产企业资金纾困，加快在建房重启动工，保护地产市场实现软着陆。

从趋势上看，今年对地产端对铜消费造成的下滑趋势已经无可避免，明年竣 工端跌幅或有所缓和，在明年下半年之后地产铜消费或有改善，但总量上看，地 产铜消费难以再及 20 年和 21 年水平。

3.3 空调受出口内需双拖累，难有亮点

2022 年 1-10 月空调累计产量为 18959 台，同比增长 3.2%，10 月单月产量 1443 万台，同比下滑 3.3%。今年空调传统淡旺季特征不明显，受国内疫情扰动 和海外出口需求边际趋缓，空调整体产量小幅增加，并且主要是 9 月空调产量居多。 展望明年家电内消费，聚焦于地产链和行业盈利改变下的内需反弹，出口 预计将持续弱于今年，综合来看的，家电类铜消费难有亮点，全年铜消费量或 有小幅下滑。

3.4 传统汽车仍有韧性，新能源汽车保持高增速

10 月,我国汽车产销分别完成 259.9 万辆和 250.5 万辆,环比分别下降 2.7%和 4%,同比分别增长 11.1%和 6.9%;1-10 月累计产销分别完成 2224.2 万辆和 2197.5 万辆,同比分别增长 7.9%和 4.6%,增速较前 9 个月分别扩大了 0.5 和 0.3 个百分 点。 10 月，新能源汽车产销分别完成 76.2 万辆和 71.4 万辆，同比分别增长 87.6% 和 81.7%，市场占有率达到 28.5%。1-10 月新能源汽车产销分别完成 548.5 万辆 和 528 万辆，同比均增长 1.1 倍，市场占有率达到 24%。

在铜消费的新兴增长领域，风电，光伏装机容量增长目标清晰，政策坚定， 铜消费增长稳定性强；新能源汽车消费相对来说更具弹性，但目前新能源汽车增 速尚未达到顶峰，整个行业仍处于加速上升周期，体现出很高的景气度，因此我 们认为自 2022 年四季度或 2023 年起新兴领域的铜消费将成为影响铜消费预期 的重要变量，并对铜价产生一定积极影响。

3.5 消费端小结—国内消费小幅回暖，变量在海外

根据我们的测算，今年实际铜需求较去年是有所下滑的，主要减量在地产 端，主要增量在电力和新能源消费领域，由于地产体量较大，并未完全弥补消 费减量的总体。 展望明年，地产端继续加速下行的可能性在降低，需求预期在逐渐恢复， 那么地产端可能在明年下半年支撑铜消费水平，新能源领域由于基数已经上升 至一定水平，增速或面临一定程度下滑， 但对铜消费的刺激效应或并不会减少，预计明年铜消费增速同比今年在 4%左右。主要需求关注的是海外需求走弱 的速度，如果出口下行加速，中国明年也许是唯一可能实现铜消费正增长的国 家。

4.1 宏观交易逻辑—美国 CPI 拐点已现，通胀预期重心下移

今年美联储开启了加息周期，为了遏制极端通胀，加息速度之快历史之最， 副作用也十分明显，风险资产价格估值纷纷下移，以 11 月议息会议为转折点， 美联储开启了另一种加息节奏，但终点目前仍未体现。我们认为在实际 CPI 拐点 已现的背景下，市场再去和今年一样博弈单月加息幅度已经空间不大，市场应该 回到关注经济增速，关注通胀下行的速度和节奏上来。

由此带来的交易机会或从重心下移的通胀预期中体现历史经验来看，通胀 预期领先于实际 CPI 拐点，铜价与通胀预期基本协同波动。那么后续一条宏观 交易逻辑就是，美联储控制通胀回到 2%目标没有变的背景下，而 11 月美国 CPI 仍有 7.1%，控通胀的联储第一目标不变的情况下，通胀预期重心更倾向于 继续向下移动，压制铜价估值，使得铜价难有持续上行动力。

从通胀控制目标和通胀预期回落路径来对铜价进行估值，通胀预期则最可 能逐步回落至 1.8-2.3%的区间，对应铜价 52000-62000 的估值区间。

4.2 宏观交易逻辑—全球经济增速继续下移，中美主动去库阶段性共振

从经济增长的角度，目前全球经济增速的回落尚未见底，11 月 OECD 领先 指标同比将继续向深度负值区间运行，值得关注的是在历史上铜价周期性拐点 与该指标变化关系较大，在 2011-2013 铜价牛熊转折周期中，该指标落入负值 区间后不久，铜价出现了 2011 年 9 月大跌；而在今年该指标于 3 月探入负值， 铜价也基本上在 3 月见顶，随后以重心下移为主直至 6 月出现深度下跌，因此 这轮铜的牛市周期大概率已经结束，铜价大幅上行驱动减弱，价格上限继续降 低。 从总需求角度去估值，当前全球经济步入的衰退的概率在持续增加，而从 美联储会议纪要中所体现的观点，也是接受这种衰退情形的发生的。欧元区 10 月制造业 PMI 录得 46.6%，英国制造业 PMI 录得 45.8%，美国 Markit 制造业 PMI 录得 49.9%，欧美发达经济体制造业全面步入收缩区间。

从较为滞后的库存指标去看需求预期发展，生产商经历了近两年补库后， 当前中美产成品库存均已处于高位，显示需求不畅或是的生产商开始进行主动 去库的交易形成，从指标变化来看，中美库存拐点一前一后已经基本开始拐头 向下，总供需朝着偏松格局发展，中美库存水平下移有共振机会。库存周期所经历的，中国明年库存周期中主动去库向被动去库转变，而海外仍处在主动去 库过程中。

4.3 宏观交易逻辑—低库存格局被打破，强现实弱预期开始颠倒

铜的低库存格局还在维持，这为价格暂时企稳提供了一些依据，同时也放 大了价格波动。但从近期变化来看，铜库存紧张程度在缓解，或者说挤仓动力 正在逐渐走弱。 后续我们认为需要关注这种低库存格局缓解并结束的时间，按照前文供需 逻辑的发展，未来一段时间供需朝着持续紧张发展的概率不大，供给弹性小， 需求弹性大，在下行周期中铜自身基本面仍有小幅过剩预期，我们认为后续一 段时间欧洲国家率先累库，其次是保税区，随后是国内。强现实弱预期格局有 颠倒的可能，高升水格局或逐渐缓和，这也为明年反套交易带来机会。

4.4 价格展望与交易策略

综上所述，宏观层面不再产生加息紧缩的恐慌，一是更加实际 CPI 下行速度 和幅度，只要 2%的通胀目标制没有变，这将引导通胀预期重心下移，从而压制 铜价估值，估值平衡水位 63000 元/吨附近；二是全球经济增速仍在继续下移， 衰退实际发生的概率较高，中美产成品库存主动去库周期有望在上半年共振，从 供需的角度来看，供需格局趋松，需求有效驱动不足，则价格重心仍有继续向下 的宏观驱动。产业层面上，更多关注低库存的矛盾何时缓解，国外需求现实一般，需求预期弱，国内现实需求偏弱，需求预期有改善空间，我们预计今年底至明年 上半年铜库存将进入累库周期，中国需求下半年有一定改善，但供需格局朝着紧 平衡发展，上半年累库，下半年或有去库，总库存重心或高于今年。铜自身库存 变化与宏观逻辑有存在共振的窗口期，这为明年主要的交易机会。 我们认为明年铜价或呈现探底回升，重心下移的运行节奏，价格压力在明年 上半年更加突出，下半年价格压力或有缓和空间，沪铜全年主要区间预计在 48000-69500 元/吨， LME3 月铜主要区间 6500-8800 美元/吨。如果铜价要测试 前低 53000 附近支撑，不排除向下探的更低，但持续时间应该不长，明年铜价几 个均衡水位或在 56000 元/吨,62000 元/吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）