来源：雪球App，作者： villike，（https://xueqiu.com/7579238876/198240266）

这是我“从0开始”，分析腾讯的第十六篇文章。

在上一篇文章中，我提到：

“在未来的产业互联网浪潮中，腾讯可能被远远甩在后面吗？这会不会是腾讯的一大风险呢？

直接说答案，我觉得不是，有几个原因。

第一，产业互联网，并不会彻底颠覆，消费者一端的现有体系，至少目前，还看不到“颠覆”的任何明显迹象。

第二个，产业互联网和消费互联网，最大的区别，就是前者具有很强的行业性。

换句话说，对行业了解越深，你做出来的东西才越有用。

那么，这个事儿，为什么阿里、腾讯这样的公司不做呢？”

我们接着看。

01

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略微放心

上篇文章，我提到我服务过的一家企业。

老板想通过家电、家具里的控制器，收取数据，经过中央计算后，实时反馈到个体身上。

那么，为什么互联网公司不做呢？他们不是最擅长“玩数据”吗？

因为，他们不清楚应用的逻辑，这是工业的世界。

举个例子，算法可以算出，考虑到我现在很热，按照我的年龄、身体状况，25度空调是合适的。

然后，中央算法对空调给出了指令，接着会发生什么呢？

“……空调死机了。”

第一次听到上述说法的时候，我没忍住，笑出了声，就在这个客户的概念间。

接待我们的，是董事长助理，她笑着说：

“我没开玩笑，是真的，要把这些指令实现，是控制器的思路，不是互联网的思路。”

“一块板子（智能控制器），我们可以收上来几千条数据，数据之间，逻辑错综复杂，这是需要行业积累的。”

举这个例子，是为了让读者们感受：

在工业互联网时代，从商业逻辑角度，很难出现消费互联网时代，“赢家通吃”的事情。

我们回来，继续说腾讯。

从目前腾讯云发展的情况来看，固然说不上领先，但考虑到：

第一，目前看起来，这不会对消费互联网端，造成颠覆式影响；

第二，产业互联网端，大概率会是群雄割据、而非一统天下的局面；

第三，腾讯云的发展速度，以及在游戏、金融等领域的地位，也是说得过去的。

这样看来，就算腾讯在产业互联网时代，成为不了领军者，但从风险规避的角度来说，我认为不算腾讯的巨大风险。

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一般般

腾讯的第四个风险，来自于投资业务，具体来说是：

投资业务，将整体ROE拉低至20%以下。

各位应该记得，腾讯这些年的ROE，一直在下降，看看下图。

这里面，投资业务“发挥了很大作用”。

前文说过，腾讯的资产中，有一半左右，都是投资资产。

腾讯从2010年3Q大战开始，转向“连接”策略，也就意味着大量的对外投资。

这些投资，一方面当然是战略考量，但是，从收获的角度来说，到底怎么样呢？

由于这些投资，很多是前期的投入，很多业务，其实是不赚钱的。

以联营资产为例，前文说过，划到联营资产里面，说明这些业务，腾讯是比较看重的。

看看下面我统计这张图。

从2011年至今，腾讯的联营资产经营情况，看起来很一般，加权ROA在-2%到5%之间波动.

一种不精准、但视觉友好的算法是，用这10年的平均收益，除以平均资产，这个数值是1%。

可以粗暴理解为，从单纯经营结果的角度来看，腾讯的联营资产，这10年的赚钱情况，可以忽略不计。

但看过前面文章的读者，应该都能敏锐注意到，这只是分占联营公司盈利，也就是经营部分。

但是，腾讯投资这些公司，价值有很大的增长，还记得前面联营资产上市部分的9800 VS 1700吗？

所以，只看这部分，是不够的。

困难在于，前文说过，腾讯的很多资产，如果没有性质改变，收益很难被看到。

好消息是，腾讯做投资，已经有10年了，最近这几年，一些效果数据开始逐步展现。

站在当下，虽然数据波动还比较大，但我们可以试着，去看腾讯投资的效果了。

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逐渐浮现

腾讯从2017年年报开始，统一披露自己的投资资产，和投资收益情况，这给了我们一个“官方”视角，去看投资效果。

下图，是我根据腾讯年报披露的数据，统计的投资加权ROA情况。

数据显示，腾讯的加权投资ROA，这些年在3%-10%之间波动。

这里的R，除了分占盈利之外，处置收益、损益波动、股息等也统计在内。

很明显，腾讯的投资业务实际效果，比上文联营资产经营展示的效果，要好很多。

还是用平均收益和资产的方式，来粗略看一下这些年的投资ROA，大约是6%。

但是，上面这种算法，其实口径是不对的。

原因在于，上面算法中，分母是腾讯所有的投资资产，也包含了全面资产。

全面资产的波动，只能计入其他全面收益，我看了年报披露投资收益的口径，是没有包含全面资产的价值波动的，见下图。

所以，分子中还少了全面损益这一块，要计算真实的投资ROA，还需要将这一块加回去。

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越来越近

下图，是加回了全面损益的加权投资ROA。

同样，用平均分子和分母的方式，粗略来看，腾讯的调整后投资ROA，大约是14%。

同样需要说明的是，上述统计是不精确的。

比如，这些投资资产，他们的公允价值波动，会影响到投资ROA。

而他们的公允价值，会受到市场大环境的剧烈影响。

如果股市暴跌、资本市场遇冷，这些企业的公允价值，就会大幅下降，可能会让投资ROA大幅下跌。

2020年的收益大幅上涨，可能就有腾讯投资企业所处“赛道”，受到追捧的因素。

另外，这毕竟只有4年的数据，我们还能不能，有更有代表性的数据呢？

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各种角度

2017年前的投资资产和收益，腾讯没有披露，但我们可以自己算一算。

分母部分，在年报中可以用这2块：

联营公司、可供出售金融资产（这个后来会进一步分为损益和全面，关系不大，不再细讲）。

分子部分，用年报中这几块加起来：

分占联营资产、可供出售损益（原来）、全面损益（原来）、处置收益、资产减值。

这部分数据，我把自己统计的结果，直接放出来，供需要的读者参考，见下图。

根据这些统计数据，腾讯在2010-2016年间，加权投资ROA如下图。

还按照平均数计算的方式，这7年间，腾讯的投资ROA，大约是8%。

如果简单粗暴地，把2010-2020的数据，两种口径放在一起，这些年，腾讯的投资ROA，会是下面这张图。

如果按照平均数的算法，这个ROA，甚至会超过前面的两个数字8%和14%，达到16%。

这种算法，很明显是不准确的。

事实上，腾讯的投资收益率，受到了“分子”和“分母”的双重影响。

比如，前面文章中，我们讲过很久的几种资产入账方式，这会影响到分母。

分子，则受到投资资产性质变化的时机、力度的影响。

一句话以概括，就是腾讯的投资收益率，给不出准确数值。

但是，从上面这张图来看，腾讯的投资ROA，还是可以给出不错的收益的。

毕竟，如前面联营企业的经营ROA所示，腾讯所投资的这些公司，更多是面向明天的，经营效益其实很少。

能像上面这张图这样，时不时有一些成果出来，也算是不错的了。

06

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如何定性？

回到我们在谈的，腾讯第四个风险上来：

投资业务，将整体ROE拉低至20%以下。

对这个风险，我有3个想法分享。

第一个，我在曾经的一篇分析文章中，把巴菲特说的3类生意，进一步分为4类。

（具体是哪篇文章，我找不到了，囧，有记得的读者，麻烦留言告诉我，谢谢。）

腾讯整体来说，更像是2.1类的业务：

大量投入、大量增长，但投入是非“强制性”的。

这一点比较微妙，我要稍微讲详细一点。

首先，充分了解腾讯的历史以后，我们能意识到：

对于腾讯来说，他的投资业务，防守的意义，甚至大于进攻的意义。

这该如何理解呢？

前面文章说过，3Q大战，让已经被推上风口浪尖的腾讯，进行了一次深刻反思。

不管如何美化，我们要意识到一个事情，那就是当时，腾讯已经很危险了。

在一个互联网的江湖中，放眼望去，全是咬牙切齿、等着把你大卸八块的敌人。

金庸笔下的绝世武林高手们，也不能在这样的环境中生存吧？

所以，当时的腾讯，其实是走了一着非常妙的棋。

从只关注产品，到摇身一变，推出开放的战略，腾讯一下子把自己的劣势，转变为了自己的优势。

但是，这里有很微妙的一点。

腾讯只是把策略，变成了开放策略，但其实开放策略，也有两种实现路径：

一种，是开放自己的平台，跟其他家合作，让用户享受更好的服务，比如后来推出的小程序。

一种，是看到不错的公司，投钱出去，把对方纳入自己的版图，比如美团。

当然，大多时候，这两者是一起进行的，比如滴滴，既投了钱，也让滴滴在微信上有入口。

但是，第二种路径，各位会注意到，他其实是一个可选项，至少明面上看起来，这只是个可选项。

对于合作对象来说，腾讯的巨量、高价值的流量，是梦寐以求的资源。

对腾讯来说，找到明显跟自己有协同优势的企业，并投资进去、享受这种企业的增长，是一件美美的事情。

所以，表面上看，腾讯投了很多钱出去，会给人一种“自提出连接战略之后，腾讯越来越焦虑，不得不投钱”的感觉。

但实际上，我认为腾讯，是有把握自己投资节奏和力度的主动权的。

我想分享的第二个点，是：腾讯的投资，更多面向将来。

这种投资，是需要一点时间，让收益慢慢展现的，我们需要等待。

但我之前也反复跟读者说过，要相信事实，警惕对未来的承诺。

在这种矛盾的情境下，我们应该怎么办呢？

这就涉及到我想讲的，对腾讯这一点风险的第三点看法：

关于要不要投资腾讯、持有腾讯，投资业务的变化情况，是一个重要因素。

下一篇文章，就是腾讯的最后一篇文章了，我已经等不及要分享给你们了。

我们下一篇见。

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