1.1、发展历程：路遥修远、破茧成蝶

爱玛是国内领先电动两轮车品牌，以“时尚”作为品牌定位，在高端时尚电动自行车创 新方面独树一帜，不断挖掘当下年轻用户对时尚风格的向往，创造真正满足用户需求的产 品。公司渠道布局广泛，截至 2021 年，公司在国内拥有 2000+家经销商。目前，公司在电 动两轮车行业具有较高市场占有率。“爱玛”商标于 2011 年被国家工商总局商标评审委员 会认定为中国驰名商标，爱玛品牌连续多年成为工信部指导发布的中国品牌力指数(C-BPI) 电动车行业第一品牌。截至 2022Q1，公司收入维持高速增长，达 45.86 亿，yoy+46.65%； 扣非归母净利润达 3.17 亿，yoy+108.93%。2022H1，公司归母净利润 6.95 亿元，yoy132%； 22Q2 归母净利润约 3.73 亿元，yoy130.25%。

公司 1999 年成立，2021 年 6 月上市。爱玛商标于 2011 年被授予中国驰名商标认证， 并且连续 11 年成为工信部指导发布的中国品牌力指数（C-BPI）电动车行业第一品牌，公 司发展历程可分为四阶段： （1）99-04 年，批发起家、转型生产。99 年公司前身天津市泰美车业有限公司成立， 04 年步入电动自行车行业，由自行车批发零售转为自行车生产经营。 （2）04-17年，迅速发展、如日中天。04-09年，逐步发展自主品牌，以“时尚”为基 调，采取渠道下沉路线，于 09 年成为行业第一。同年开始与周杰伦开启长达十多年合作之 路，请周杰伦为品牌代言人。09-17 年，产能端随着行业和公司快速发展，在原有天津生产 基地基础上，先后成立了商丘/东莞/无锡/台州生产基地。

（3）17-21 年，上市前夕、山重水复。根据公司公告情况，18 年 6 月首次报送招股书， 19 年 8 月再次报送，终于 21 年 6 月成功 IPO 发行。 （4）21 年-至今，成功上市、整装待发。技术端，21 年推出自主研发的引擎 MAX 能 量聚核系统和闪充技术，践行“向科技公司转型”战略。品牌端，21 年同步推出引擎系列； 21 年 3 月推出子品牌“斯波兹曼”，聚焦三四线及乡镇市场。

1.2、产品定位：“时尚”为基、“科技”赋能

公司目前产品矩阵以经典和引擎为两大系列，整体品牌战略定位为“科技、时尚”； 同时有子品牌 “斯波兹曼”。 主品牌引擎系列，搭载自主研发能量管理系统（SDS 智慧动力系统和 CES 制动能量回 收系统），同时配套高效聚能电机、抗衰石墨烯电池、低滚阻轮胎、整车 LED 节能灯组等， 使能量密度、能量损耗和能量回收均显著改善。自推出后销量增长迅速，2021 年全年共销 售 184.95 万台，销量占比为 21.33%。 斯波兹曼，聚焦三四线及乡镇市场，在乡镇市场有着良好口碑和市场基础的品牌。

毛利率受竞争和产品结构影响存在波动，低于行业主要系会计核算收入不同。17 毛利 率下降系价格战加剧行业整体下降、爱玛当年新增共享单车业务，拉低整体毛利率。19 年 毛利率略有提升系高毛利电摩占比提升、销量提升规模效应所致；20 年回落主要为抢占市 场，增加促销车型；21 年略有回升主要系低毛利自行车占比大幅下降。公司毛利率低于行 业，主要系公司自 2016 年起不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格折让方式对 经销商进行补贴，相应调低产品价格所致。 期间费用整体呈下降趋势，销售费率下降明显，系公司销售费用把控严格，同时不承 担运费。公司管理费用率和研发费用率相对比较平稳，财务费用率为负，充分表明费用把 控能力之强。

1.3、公司股权结构集中，高管团队稳定

公司实控人为张剑，直接持有公司股份 68.78%（截止 2022Q1），其女张格格通过长兴 鼎爱间接持有公司 1.1151%，二人合计持股 69.8951%，公司股权结构集中。高管团队中， 张剑、段华系夫妻关系。 高管团队具有稳定性，除实控人及其一致行动人、公司发起人外，其他高管团队成员 李玉宝、王春彦分别持有公司股权 0.413%，胡宇鹏和郑慧分别获得股权激励 20 万股、40 万股（总股本占比分别为 0.05%、0.10%）。

公司目前已实施 1 次限制性股权激励。原计划拟向首次激励对象（112 人）授予 706.00 万股（占公告时 1.75%），授予价格 20.23 元/股（草案公告前一日均价 50%），股票 来源为向激励对象定向发行。至 2022 年 4 月 16 日，由于部分激励对象离职等对不符合要 求的股票进行回购，回购款来自公司自有资金，首次授予限制性股票总量变为 666 万股， 首次激励对象人数变为 101 人。预计总摊销费用 16,217.76 万元，在相应的年度内按每次解 除比例分摊，同时增加资本公积。

2.1、上半场：野蛮生长与价格混战

2.1.1、行业历史复盘：催化于非典、受益于禁摩、困于价格战

电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段，（1）1995-2000 年为起步阶段，彼时电 动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）技术探索，1999 年由国家标准化管 理委员会颁布实施的关于电动自行车第一个标准指南出台——《电动自行车通用技术条 件》。（2）2000-2003 年初具规模，标准已立，加之当时各城市禁摩令持续接连推出，电动 自行车初步发展。

（3）2003-2013 年高速发展，先是 03 年“非典”疫情激发人们对非公共交 通的需求，04 年《道路交通法》改变了电动自行车属于机动车的错误划分，首次以法律的 形式明确了电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。（4）2013-2019 年成熟 阶段，行业增速逐步放缓，步入价格争夺战，大量电动车厂家逐步出局，电动自行车行业 家数不断减少，市场集中度不断提升。（5）2019 年-至今，2019 年 4 月出台《电动自行车 安全技术规范》即“新国标”，目的是整治过去不规范电动车。

2.1.2、“新国标”解读：提门槛，短期释增量、长期优格局

“新国标”落地提高行业准入门槛。2018 年 5 月 15 日《电动自行车安全技术规范》 (GB17761-2018)强制性国家标准发布，2019 年 4 月 15 日起实施。新政策把电动两轮车划分 为三种类别：电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车，其中后两种为机动车类别；同 时对车辆结构、配置、零部件、电器安全和无线电骚扰特性等要求增加，且为强制性。

“新国标”短期影响需求置换进度，22 年/23 年大概率为密集置换期。新国标针对过 去超标电动自行车实行过渡期后强制淘汰，考虑到 22/23 年各地过渡期会密集到期，其中 包括广东、浙江等销售大省，同时部分省市还提供换车补贴等政策，如浙江省为加速非标 电动自行车淘汰置换，采取“企业让一点、回收抵一点、运营商惠一点、金融机构助一点” 等方式集成各方优惠，最高单车总额可优惠 1000 元。其中浙江海盐，3 月底前补贴 200 元/ 辆；4-5 月补贴 180 元/辆；6-9 月补贴 150 元/辆。因此，我们认为 22 年/23 年新国标对置换 需求的释放将呈现加速。

“新国标”长期改善行业竞争格局： 供给端：①“新国标”推动行业集中度不断提升，不达标企业难以生存，具备核心技 术的龙头公司会凭借其产品力脱颖而出。根据艾瑞咨询数据，2021 年，中国两轮电动车 CR3 从 2016 年的 25.3%提升至 65.4%。其中，雅迪占比 33.7%、爱玛占比 19.5%、台铃占 比 12.2%。②“新国标”改善过去以价格战为主导的竞争格局，“新国标”对参与门槛的提升 有望使得市场逐步转为对产品力打磨和对消费者诉求挖掘的竞争，助力头部品牌不断发展 差异化、高端化、智能化，满足更多细分需求。

需求端：“新国标”引导消费者对产品质量安全、驾驶安全的关注。过去需求端大多 只为满足基本的驾驶需求，不会在意车超重、超速、改装/拼接等零部件不合格问题，电动 两轮车安全事故频频爆发。新国标的推出，一方面对供给端强制要求符合 3C 认证，间接 引导消费者关注产品质量安全；另一方面以车速、重量等为标准对车型细致划分为三大类 型，对适用牌照、驾驶证、车速限制、能否载人等有不同要求，直接引导消费者关注行驶 安全。新国标对需求端的引导，长期来看避免行业落入过去以用户安全性为代价的无序价 格战中。

2.2、下半场：“高端化/智能化”为新赛点

2.2.1、智能化/高端化发展正逢天时、地利、人和

从技术角度看电动车智能化， 1）智能化的基础技术已相对比较成熟，其中以电机和 电池技术最为重要，逐步解决续航和动力的基本需求。电机端，主要使用更为优化的永磁 无刷电机技术，续行里程和起步加速有明显提升。此外，控制器控制方式由方波逐渐过渡 到正弦波，进一步释放电机性能，扭矩增加、运行噪音及抖动降低。电池端，行业发展之 初普遍采用铅酸电池（24V7Ah），后来逐步出现更高性能电池（36V10Ah、48V12Ah、 48V15Ah），至今胶体蓄电池、铅酸蓄电池、含石墨烯电池、锂电池等技术水平逐步提升， 应用成本逐步下降，为产品续航和动力提供稳定保障。2）智能化的进阶技术具备大规模应 用可能，表现在技术端为硬件智能化整合、软件智能化交互。硬件端，显示屏、传感器、 NFC 和蓝牙等，电控 ECU、电池 BMS 等均技术业已具备相对低成本应用可能；软件端， 手机 App、多媒体交互系统、防盗系统等业已比较成熟。

从需求角度看电动两轮车高端化/智能化，（1）电动两轮车本身聚焦于短交通 （