投资要点

　　2020 年业绩略有下降， Q4 业绩环比下降明显。 重点关注的 29 家煤炭上市公司， 2020 年合计实现归属母公司净利润 881 亿元，同比下降 3.4%，扣非后下降 8.8%。如果剔除对行业影响较大的中国神华， 28 家煤炭上市公司， 2020 年合计实现归属母公司净利润 489 亿元，同比上涨 2.0%，扣非后下降 10.4%。（ 永泰能源债务重组以及陕煤投资收益大增等导致行业非经常性收益大幅增加）。 环比来看， 29 家上市公司 2020Q4 的归母净利润业绩为 180 亿元，环比 Q3 下降 33.7%。如果剔除中国神华后， 28 家上市公司 2020Q4 的归母净利润为 124 亿元，环比 Q3 下降 13.1%。 Q4 单季业绩的环比下降主要是由于多数煤炭企业习惯性在四季度增加成本费用、计提资产减值损失。

　　煤炭产销同比继续上涨， 主因部分新建矿井投产以及收购矿井等（如盘江、山西焦煤等）。 2020 年， 29 家上市公司合计产量为 11.1 亿吨，同比上涨 4.3%，销量 16.3 亿吨，同比上涨 7.9%， 上市公司煤炭产量约占全国原煤产量比重为 28.5%。如果剔除掉中国神华， 2020 年产量为 8.2 亿吨，同比上涨 4.7%，销量 11.8 亿吨，同比上涨 11.3%。

　　吨煤售价下降高于成本下降，致使毛利同比下滑。 2020 年 29 家上市公司煤炭的平均销售价格为 364 元/吨，同比下降 7.7%；平均销售成本 304 元/吨，同比下降 0.4%；平均毛利 60 元/吨，同比下降 32.6%；毛利率 16.6%，同比下降 6.1 个百分点，煤炭板块单位盈利能力有所下降。

　　期间费用率同比下降 0.3 个百分点，整体较为平稳。 从相对值来看（算数平均值方法）， 2020 年期间费用率 15.6%，同比下降 0.3 个百分点，其中，销售费用率 1.8%，同比下降 1.4 个百分点，管理费用率 9.8%，同比增长 1个百分点， 财务费用率 4.0%，同比保持不变；综合来看，由于销售费用率略微下降、管理费用率略微上升，期间费用率变动不大，整体较为平稳。

　　煤企盈利能力弱于上年同期。 29 家上市公司 2020 年毛利率平均值为 25.3%，同比下降 3.2 个百分点； 平均销售净利率为 2.5%，同比下降 2.5 个百分点； 平均 ROE 为 1.7%，同比下降 4.1 个百分点。如果剔除中国神华，公司的盈利能力也略差于去年同期。

　　经营性现金流有所下滑，偿债能力有所下降。 29 家上市公司 2020 年的经营性现金流合计为 2050 亿元，同比上升 134 亿元（ 主要是神华财务公司经营活动现金净流入增加 223 亿元），增幅 6%；资产负债率平均为 58.0%，同比增加 1.2 个百分点；现金流动负债比率 31.7%，同比增加 1.9 个百分点。如果剔除掉中国神华， 28 家上市公司 2020 年经营性现金流合计为 1238 亿元，同比下降 48 亿元，跌幅为 4%；资产负债率平均为 59.2%，同比增加 1.3 个百分点；现金流动负债比率 21.5%，同比下降 2.0 个百分点。综合来看， 随着盈利能力出现小幅下滑， 企业的现金流情况有所恶化，资产负债率略有攀升，偿债能力略有下降。

　　应收账款周转天数同比上升，存货周转天数同比下降。 2020 年 29 家上市公司应收账款周转天数平均为 38 天，同比上升 1 天，同比增幅 4.5%；存货周转天数 24 天，同比下降 2 天，降幅 4.8%。 2020 年煤炭行业供需呈现前松后紧的特点， 煤企继续加大营运能力的提升， 存货周转天数继续下降。 同时受疫情等因素的冲击， 经济环境的变化在一定程度上使得应收账款周转天数有所提升，回款能力有所减弱。

　　2021 年一季度： 供需错配背景下煤价上涨，业绩中枢上涨约 56%。 29 家煤炭上市公司， 2021Q1 年合计实现营业收入 2868 亿元，同比增长 25.1%；合计实现归属母公司净利润 305 亿元，同比增长 55.6%。如果剔除对行业影响较大的中国神华， 28 家煤炭上市公司， 2021Q1 合计实现归属母公司净利润 189 亿元，同比增长 92.8%。同比业绩的大幅增长主要是由于 2020 年一季度受疫情影响的低基数以及当前供需错配的情况下，动力煤及焦煤价格大幅增长所致。 2021Q1 年秦港动力煤（ Q5500，山西产）均价为 719 元/吨，同比上涨 29%； 2021Q1 年京唐港主焦煤（山西产）均价为 1662 元/吨，同比上涨 5%。

　　投资策略： 未来若干年行业维持高景气，持续看好行业投资机会。 上市公司披露完 2021 年一季报，业绩实现明显增长， 业绩中枢上涨约 56%，我们强调 2021 年煤价中枢抬升会带动煤企业绩普遍增长，除此以外，煤炭行业具有较强安全边际（PE 估值 6-8 倍， 部分龙头股股息率 10%左右）， 经历供给侧结构性改革后行业格局实现大幅优化（行业前十产量占比约 60%），碳中和政策进一步限制行业资本开支而未来若干年需求仍会有明显增长，煤炭行业未来几年景气度预计较高， 持续看好煤炭行业投资机会。 动力煤股建议关注： 陕西煤业（资源禀赋优异的成长龙头，业绩稳健高分红）；中国神华（煤企巨无霸， 业绩稳定高分红）； 兖州煤业（煤炭、煤化工双轮驱动， 弹性高分红标的）；中煤能源（煤炭产能仍有扩张预期，煤化工业务提供业绩弹性）。 焦炭股建议关注： 金能科技（盈利能力强的焦炭公司，青岛 PDH 新项目将成公司增长引擎）；开滦股份（低估值的煤焦一体化龙头）；中国旭阳集团（焦炭行业龙头，市占率持续提升）；陕西黑猫（成长逻辑强，量价齐升）。 焦煤股建议关注： 淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，焦煤、砂石骨料、 煤焦化等多项业绩增长点齐头并进）； 山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）；盘江股份（持续高分红，具有成长性的西南冶金煤龙头）；平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头，减员增效空间大）

　　风险提示： 经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等；煤炭进口影响风险。