1.1 复合调味品市场规模快速增长，渗透率仍有较大提升空间

复合调味品市场规模 2025 年或将达到 2300 亿元。复合调味品指由两种或两 种以上调味品经过加工形成的复合性调味品。随着居民生活水平的提升和收入 增长带来的消费升级趋势，我国复合调味品快速增长，从 2016 年 854 亿元增至 2020 年 1440 亿元，2011-2020 年 CAGR 为 14.31%。我们假设未来五年，复合调 味品行业年均复合增速为 10%，则 2025 年复合调味品市场规模预计达到 2300 亿 元。在复合调味品细分品类中，鸡精、火锅底料、西式复合调味品和中式复合 调味品占比较高，分别为 29%、20%、19%、17%，其中中式复合调味品和火锅底 料增速最快，而这两类也是天味食品营收占比最高的两个品类。

我国复合调味品人均支出快速增长，渗透率仍有待提高。我国复合调味品人 均支出持续提升，2015 年达到 54.6 元/人，预计 2020 年将达到 105.元/人，5 年 CAGR 达 15%，并有望延续增长态势。从渗透率来看，我国复合调味品渗透率 仅为 26%，远低于美日韩等国，其中美国最高达 73%。由于我国与日韩两国饮食 习惯有一定相似，因此我们认为随着生活节奏的加快以及居民消费水平的提高， 未来中国复合调味品仍有巨大提升空间。

餐饮需求复苏有望，为复合调味品行业增长提供支撑。我国调味品有三大消 费渠道:餐饮、家庭和食品加工，餐饮是最主要的消费渠道，占比约达 60%。但 受到疫情影响，我国餐饮收入在 2020-2021 年需求有所下滑。根据统计局统计， 2020 年我国餐饮收入同比下降 16.6%，2021 年餐饮收入达到 4.69 万亿元，同比 增长 18.6%，基本恢复并超过疫情前水平。我们认为随着疫情影响的逐渐消退， 2022 年餐饮收入将会继续保持稳健增长，而餐饮行业的巨大市场空间，为调味 品行业未来的增长提供了有力支撑。同时随着我国连锁餐饮企业不断增加， 2020 年门店总数达到 26.9 万家，逐渐形成规模效应，提供标准化和高水准的服 务。连锁餐饮企业的增长对标准化的复合调味品具有一定要求，连锁化率的提 升也有助于复合调味品在餐饮渠道扩容。

1.2 竞争格局分散，集中度有待提高

我国复合调味品行业集中度较低。由于我国各地口味差距较大，因此各个地 区需求不同，导致复合调味品集中度较低。我国复合调味品 CR2 从 2015 年的 2.29%提升到 2020 年的 5.37%，仍不足 10%，其中颐海国际市占率从 1.13%提升 至 3.73%。日本早在 2016 年复合调味品行业 CR2 味之素和龟甲万便达到 57%。总的来说我国复调行业集中度偏低，仍有较大提升空间。但从趋势上看，市场 份额逐步集中于头部企业，未来仍有望持续提高。

竞争有所减缓，行业份额有望向全国化龙头集中。当前复合调味品主要分为 四大梯队：第一梯队是营业额超过 10 亿元的品牌，主要有颐海国际、天味食品、 红九九，其中颐海国际和天味食品是唯二的积极布局全国化的企业。第二梯队 营收在 5-10 亿元之间，主要有名扬、红太阳等，均为区域性名品牌。第三梯队 是营业额在 1-5 亿元的品牌，主要有桥头、德庄、秋霞等。第四梯队则为营业 额在 1 亿元以下的品牌。由于疫情的影响，第二、三梯队的全国化进程放缓， 部分中小企业面临出清或减产的风险。长期来看，头部企业将凭借品牌、渠道 和规模优势扩大市场份额。另外，若海天味业、金龙鱼等龙头企业加强复合调 味品的品牌投入和宣传，或在未来进入复合调味品行业，加剧行业竞争，甚至 改变当前的竞争格局。

火锅和川菜热度持续攀升，各大菜系中排名靠前。随着人们对味蕾刺激的要 求不断提升，爱吃辣成为最近几年餐饮业的普遍现象，从美团点评研究院数据 来看，火锅和川菜在我国消费热度持续攀升，从西南地区逐步扩散到全国各个 地区火锅和川菜作为我国最受欢迎的餐饮，在菜系的市占率排名中位居第一、 第二名。随着火锅和川菜的火热，相关的火锅和川式的复合调味料需求得到快 速提升，成为复合调味品中发展最快的子行业。

2.1 火锅调味料规模有望到400亿元，市场集中度有望提升

火锅业的兴盛和快速发展，将推动火锅调味料需求增长。火锅市场的占比持 续提升至 14.1%。目前全国已经有超过 60 万家火锅店，火锅业的发展极大促进 了复合调味品中细分类别火锅底料的需求。2020 年我国火锅底料市场规模从 2017 年 169 亿元增至 2020 年 249 亿元，3 年 CAGR 为 13.79%。我们假设未来 5 年年均复合增速为 10%，则市场规模将达到 400 亿元。

整体市场较为分散，高端火锅底料较集中。从市场占有率情况来看，由于准 入门槛较低，我国火锅底料市场仍较为分散，充斥着许多工坊式的小型企业。 其中颐海国际市占率最高，达 21%，天味、红太阳、红九九、德庄分别占比约 8%、6%、5%、2%，CR3 为 35%。其中颐海国际在中高端火锅底料市场占有率较高， 达 34%，德庄和小肥羊分别占比 11%、6%，行业 CR3 为 51%。我们认为不论是中 高端亦或是全行业，火锅底料集中度有望获得持续增长，其中龙头企业将长期 受益。

2.2 中式复合调味料有望到430亿元，集中度较低并有望提升

中式复合调味料市场规模快速增长，集中度仍较低。中式复合调味品行业热 度持续高涨，特别是疫情后以及 90 后懒人经济的形成，方便简单却能快速制作 出美味食品的中式复合调味料迎来快速增长。中式复合调味料市场规模从 2010 年的 55 亿元增至 2020 年的 268 亿元，9 年 CAGR 为 17.4%。我们假设未来 5 年 中式复合调味料年均复合增速为 10%，则 2025 年中式复合调味料市场规模有望 达 430 亿元。中式复合调味料尚处在快速发展阶段，市场集中度较低，天味食品、颐海国际和日辰股份作为市占率前三的企业，CR3 仅 8%，仍有较大提升空 间。

中式复合调味料复合增速领先，多功能、好口感成为趋势。2010 年-2020 年 鸡精、火锅调味料、西式复合调味料、中式复合调味料 CAGR 分别为 16.7%、 15.9%、16.3%、17.4%。中式复合调味料增速高于其他类型的复合调味品类。目 前中式复合调味料呈现出集中趋势，首先是口味和口感，这是消费者选择的最 主要依据，其次包装年轻化，最后是多用途，即一种复合调味品能够适用于多 种菜肴。

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