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　　来源：寒飞论债　

　　如何分析信用基本面

　　——信用研究分析框架系列之一

　　一、有关“信用”的基本概念

　　什么是信用？？

　　在讨论信用基本面分析框架之前，先简单澄清下概念。

　　在讨论信用基本面分析框架之前，先简单澄清下概念。什么是信用？狭义的信用很好理解，简单的讲就是欠债还钱，本质上是一种延期支付活动。所谓“信用”最重要的一个特点就是本金是需要偿还的，还很可能要支付利息。不过，在进行信用分析时不能完全局限于这个狭义定义。实际上信用更主要的是一个更宽泛的诚信的定义，就是说它并不是最初的一个债权债务关系，它已经衍生为人或企业履行债务的一个能力，这与狭义的定义还是有显著区别的，他有可能并没有借钱，但实际上大家对于他履行债务能力的看法是不一样的，这也叫信用，是履约能力的综合评价。做信用分析要分析这两层关系，第一个要判断企业会不会违约，第二个更多的时候是在观察和评估企业履约能力的变化。履约能力为什么这么重要呢？因为它会直接影响债券的估值！

　　那么对应的是，信用风险的定义也有狭义和广义之分。狭义是指企业不履行债权债务契约义务而给投资人造成经济损失，这个义务包括支付本金、利息、各种约定费用，履行各种合同约定义务。其实对于债权债务投资活动中任何约定的违反都可以视为违约，视为信用风险。这里面有很多，比如像说国外的债务契约有很多附加条款，比如说盈利约定、各种协议包括在特定条件下不允许支付股息、不允许再负债等。如果你违反这些约定，其实上也是一种违约，也是一种信用风险，所以说它这个东西会比较宽泛。当然更宽泛的是不光直接和违约相关的，而是有关履约能力、债权债务合同执行能力的一切变动都是信用风险。实际上我们更多的是在分析广义的信用风险。尽管中国公募债券市场的真正违约率很低，但是我们仍然需要下大功夫研究企业的履约、执行债权债务关系能力的变化，即分析广义的信用风险。

　　信用风险如何度量呢？就涉及到对违约概率、违约损失率的定义了。这个跟债券组合资产管理的关系是比较大的，组合管理要运用大量的评级、违约概率、违约损失率的分析。违约概率就是债务人在未来一定时期内不能按合同要求偿还本息或履行相关义务的可能性、概率是多少。违约损失率就是违约的条件下他会给债权人造成多大的损失，比例是多少。一般都是用这两个东西来衡量信用风险。

　　实际上违约概率这个国内债券市场目前基本上还用不上（基于信贷的数据，商业银行已经在做），国外像穆迪的违约概率数据是非常全的：，违约概率随着时间的推移是加速上升的，Aaa企业第一年基本不会违约，但是两年之内它的违约情况就变成0.009%，它十年跨度的违约概率就接近百分之一了。评级越低的公司随着时间推移违约概率上升的幅度会更大，比如说B档在十年之内的违约概率为33%，Caa-C这个级别十年的违约概率超过50%，但是它在一年内的违约概率只有14%。为什么我们觉得期限越长的债风险越大，是有一定道理的，站在现在这个时间点来看呢，时间维度是风险来源之一，当然资质越低的话违约概率也越大。

　　识别风险不是目的，管理风险才是目的；规避风险也不是目的，而是需要通过定价等手段把它管理起来，赚风险的钱这才是目的。现在国外的管理风险理论和技术比较成熟，一般来说，在管理风险方面有这么几个层次：第一个就是预期损失，大家可以来算一个概率，如果有损失率的历史数据的话，大概可以算一下组合的预期损失。预期损失在风险管理里是拿成本转移来对付的，比如说我们可以通过定价的方式，把风险成本转嫁给别人。比较典型的是银行，银行就是一个管理信用风险的企业，它计算它的预期损失，它可以把预期损失包含在贷款存款、包含到资产负债定价里面去，这个是第一层的。第二层是资本覆盖，还是有一些会超出预期损失的，预期只是概率，对大数据来讲有意义，对个体来讲没有意义。如果发生超出预期损失之外的部分，实际上是拿资本来对付。为什么巴塞尔强调资本充足率呢，这是用来抵御非预期损失的。第三层是极端损失，就是比如像08年金融危机的时候像雷曼、贝尔斯登这种情况，这时候预期损失，转移定价，资本覆盖，8%的资本最低要求，包括现在我们商业银行的百分之十几资本，遇到这么大损失的时候也可能是不够的，没有办法，这是永远的风险敞口，小概率事件发生之后大家都可能死掉。当然可以去模拟，搞压力测试，但是毕竟是模拟，无法完全防范这个风险。

　　二、信用分析中的“科学”与“艺术”

　　因为本人自己做信用分析这么多年，包括之前在银行做审贷，后来在卖方做信用研究也好，或者说信用基本面分析也好，实际上主要都还是基于经验判断。所以有很多，尤其是国内投资者经常问：“你们有没有一个量化的模型啊？有没有一个打分卡。”碰到这种问题的时候我解释起来就非常费劲，因为这个似乎给人感觉，就是你没有一个非常成熟的量化模型，没有一个定量的东西，似乎只靠信用基本面的经验判断来分析，不太靠谱，比较低层次。但实际上量化模型和经验判断没有孰优孰劣，即使在国外现在最发达的信用市场，量化模型也没有取代经验判断。目前来看，不要指望一个一劳永逸的打分卡模型能够替代分析师的信用分析的工作。

　　量化模型的优缺点。量化模型的好处就是客观、一致性比较好、可量化，如果做得比较好的话对于共性风险把握比较好，尤其是它可以用于组合风险管理，比较机械性、一致性和程序化。但是它也有很大的缺点，一个好的、拟合度非常高的、非常有效的评级模型，它的开发难度是非常大的。我在银行工作的时候，正好经历了它在开发内部信用评级模型的时期，动用了全行数万个客户过去多年的财务信息和非财务信息，以及全行信贷员和审贷员的经验判断相结合，做了三年的时间。请了国外的专业建模人员，最后做了几个行业的打分卡模型，基本上还不错，拟合度能达到70%到80%。但是有一个行业非常差，房地产行业，始终是做不好，没有办法，等一下我会解释为什么。给大家一个感性的认识，就是说开发一个可应用的、有效的打分卡模型难度有多大。

　　市场上可能会有这样的打分卡模型，貌似很合理的给出了每一个指标的权重，最后打出了一个分，从逻辑上比较完备。过去我们也有，在我待过的那家银行做这种纯粹的打分卡模型之前也有一个内部评级的模型，每一项指标下面有一个很完美的分数，逻辑很自洽，但是恰恰出来的结果很差，把非常好的企业打分打的非常差，非常差的企业会打分打得非常好。问题在于真正影响信用资质的因素和这个系统逻辑自洽还是有差异的，没有捕捉到影响信用基本面的关键因素，或者你没有给这些关键因素一个合适的权重，这个是很难做的。就是说大家不要迷信打分卡，我不是说打分卡没用，打分卡很有用，但前提是你要投入足够的人力、物力去开发一个可以经过事实检验非常有效的打分卡。纯粹凭脑子想象的几个指标去做一个打分卡，有可能是非常危险的。

　　信用分析中的经验判断很有意义。经验判断优点就是应变比较强、成本比较低，而且不需要数据的积累，但是依赖个人的经验积累，而不需要其他数据的积累。充分发挥个人智慧，对个性风险把握比较好，超越模型之外的东西模型是考虑不到的，但是人是可以考虑到的。缺点就是主观性比较强，稳定性比较差。信用分析工作的积累是很有意义的，而且价值非常大。量化模型也许永远不能替代我们在座每一个人的工作，就像X光机从来也没有淘汰医生，这是一个工具，看怎么用。

　　三、信用分析的框架

　　1、信用分析的目标

　　信用分析本身是要干什么？是要识别和管理信用违约风险，但具体我认为至少有两个目标：

　　第一个层次的目标是从风控角度，你要在违约和不违约之间划一条线，识别违约，这是做信用分析最基本的一个要求。银行审贷审什么？银行审贷就是我批还是不批，签字还是不签字，我认为这个企业会违约，还是不会违约。银行在审贷层目前来看没有定价这个问题。所以我认为第一个目标是要解决这个问题，就是要划一条线确定你的备选库，确定备选库之后还要确定投资标的，真正投的时候还要做一个选择，哪些是我认为的违约风险。实际上你做的投资选择，就是认为它的违约风险很小。这个是从信用分析的角度来讲的，这是第一个层面的内容。

　　第二个层次的目标是从风险管理的角度来考虑的，不是纯粹的风险控制，简单的把违约剔除掉。不是要切一道线，而是要做一个连续的违约曲线，要对应企业能够履行债务义务的概率，包括它违约损失率的情况。这部分是要对信用资质进行排序，排序之后是要对它做定价，这就是风险管理的角度。没有差的东西，只有定价不合理的东西。它的违约风险大，你给一个合理的价格，它也是一个好东西，这个实际上是做信用分析的一个更高层面的认识。从这个层面的角度来讲，信用分析还有很多衍生的效果，第一个就是要做一个风险调整，或者说收益率的回报测算。比如银行做信用分析最主要的一个东西就是要做一个内部转移定价FTP，计算谁创造了利润。最高层次是要做一些风险收益和风险承受能力的权衡，你要确定投资组合并进行投资组合管理，包括做证券化的定价。

　　2、信用分析的维度

　　上面的表格，大概描述了下做信用分析要考虑哪些问题。我们现在看评级报告感觉写的都是八股文，读下来感觉还是不知道企业到底是什么状况，反正我自己读起来感觉就是很费劲。其实从做信用分析的角度来讲，确实可以写成八股文，但背后一定要将这3×3=9个问题讲清楚。信用分析有两个基本维度，一个维度是企业业务的维度，要讲清楚企业是干什么的，它是怎么干的，它干的怎么样，分别对应着企业的业务构成、业务模式、经营财务的表现。这是基本上你要说清楚的，一个评级报告至少要用很精简的语言描述清楚这几个问题。第二个问题就是时间的维度，就是过去、现在和未来。过去是什么情况、现在是什么情况，最重要的是要展望未来，做预测。所以这两个维度加在一起就是你要讲清楚这个企业过去是干什么的，怎么干的，干的怎么样；现在是干什么的，怎么干的，干的怎么样；重要的是展望未来，解释企业未来要干什么，它会怎么干，觉得它会干得怎么样。个人认为，只要把这几个问题回答好，就基本是一篇合格的信用分析报告了。现在一些信用分析报告可能是面面俱到了，但是有些问题可能描述的没那么清晰。我觉得通过这两个维度的考虑，始终有一条主线来牵着你来分析信用基本面，不会漏掉重要的方面。

　　3、信用分析的切入点——现金流

　　有了分析的维度之后，找一个切入点很重要。如果只让你用一句话描述一个企业的信用状况，只给你一分钟，你会怎么讲？这一句话就是你认为对企业信用资质影响最大的一个指标。我认为这个指标就是现金流。我这篇文章原来的标题就是“寻找现金流”，信用分析的过程就是寻找企业现金流的过程，现金流是企业偿债能力的一个最最重要的指标，你所有的分析都要围绕现金流这个点来展开。如果领导让我用一句话描述一个企业的信用基本面状况，我一定就只告诉他企业有多少现金流，有多少债务，了解这个情况基本上脑子里就对企业有一个基本的认识了。比如说这个企业有10亿的债务、账上每年有5亿的净现金流，那大家都知道这基本上是一个好企业；如果有100亿的债务、每年现金流只有1亿或甚至还是负的，那基本上就是一个不怎么样的企业。

　　好了，如果还有机会再讲一句呢？比如领导又问了一句“企业这么差为什么发债还有人买呢？” 除了现金流和债务之外呢，你还可以讲讲账面流动性的状况，这个实际上是过去的现金流。过去的现金流沉淀下来，就成为了企业的资产，资产这块对偿债帮助最大的就是货币资金。如果一句话不够，这两句话也能把企业讲清楚。比如企业有100亿债务，净现金流还是负的，似乎是个比较烂的企业，没有现金流的话拿什么偿债？但是如果告诉你这个企业账有200亿的货币资金，那么老板一定会觉得这个企业还不错。没有现金流，但是账面上有钱，不至于立即出现周转困难，还可以还。有人会说这种企业不是有病吗？欠了一堆债务，账上还留一堆货币资金，这是多大的成本！但实际上确确实实有这种企业存在，而且国内来看，国企这种情况还非常多，有时候也不一定是货币资金，比如说股票什么的，金融资产也可以作为很好的流动性补充，比如说过去有个发债企业，自身主业情况不是很好，但账上过去有100多亿白酒上市公司的股票，可能账上这一项就可以决定你对这个企业的看法。

　　如果你还有机会再讲一句话呢，你会讲什么？你会对它的未来做一些展望对吧。刚才讲了现在的情况，过去有没有沉淀，那还要展望一下企业未来的前景怎么样。再有一句话的机会，你可以展开讲一下为什么你觉得这个企业未来盈利和现金流潜力大，讲讲未来的现金流。

　　我认为这就是你做信用分析脑子中应该有的一张图画，这么一个层次。做信用分析始终要围绕现金流，围绕现在现金流；围绕过去现金流，是否有沉淀流动性；围绕未来现金流，是否有潜力。

　　这是我给大家的最重要的一句话，听过我讲之后，大家再做信用分析的时候，不要再一头雾水，拿到企业之后从现金流开始分析。一切不围绕现金流分析的信用分析都是耍流氓，分析了半天，你也不知道在干什么，跟你有什么关系。

　　无论如何强调现金流都不为过！因为作为债权人来讲，只有确定的现金流才是偿债的唯一来源，不是盈利，也可能不是账面资产，只有实实在在的现金流才是偿债的来源，没有现金流一切都是瞎扯。为什么不是利润呢？利润是现金流的来源、基础，一个企业没有盈利长期来看可能没有现金流，但是利润不等于现金流，后面我会重点讲利润和现金流之间的关系，辩证但不能划等号。这也就造成了我们做债券研究和做股票研究的角度不同，有很多盈利很好得现金流不好的企业，对于股票来讲可能是非常好的企业，但是对于债权人、做信用分析的人来讲呢，就是非常痛苦的企业。也可能不是账面资产，为什么要加可能呢？刚才我们说了，账面资产也可能是偿债的一个重要来源，比如我们看到的账面现金，账面上变现能力非常好的金融资产。但是账面还有可能是一些不能及时变现的资产，这些资产能不能成为你偿债的来源呢，这个要打个大大的问号。因为很多企业正是死在周转不灵上，不是死在盈利不行，或者死在现金流不行，实际上是死在资产不能及时变现提供周转。这是我们讲的现金流的重要性，所以你所有的信用分析的过程就是在围绕寻找现金流的一个过程，要通过分析影响现金流的各种因素，来判断和预测企业未来现金流的状况，企业未来现金流的状况就是偿债的一个最主要来源。

　　内部现金流与外部现金流。现金流这块进一步可以分为内部现金流和外部现金流。第一个内部现金流很简单，关于这几个东西：EBITDA，这个是现金流最最重要的一个来源基础；另外一个概念就是经营净现金流，就是经营活动的现金流入和现金流出之间的一种沉淀，这个也是很重要的一个指标；还有一个就是投资净现金流，投资也会影响内部现金流，它是一个双刃剑。大家在关注净现金流的背后，还要很细的去分析它的流入状况和流出状况，去分析它到底这种净现金流变化是由什么导致的，到底是由收款不好导致的，还是说我付出的太多了。这个东西就是根在这里，只能是你背后再去找树枝，找叶子。第二个现金流就是外部现金流，外部现金流也很重要，外部现金流很直接的一个体现就是比如说股东支持，有时股东会给你直接的资金、现金流支持。这个对于偿债来讲也没有好坏优劣之分，只要是现金流，我管你从哪来的。你是正常生产经营过来的，还是说别人给的呢，还是说“偷”来的呢，都可以，对我来讲，对于债权人来讲，没有区别，没有优劣之分。只不过为什么我们说内部现金流比外部现金流好像更重要一些呢，就是从稳定性角度来讲，从自主性的角度来讲，因为外部的东西不可控，内部的东西基本上大家认为它的稳定性会好一些，可观瞻性、可预测性会好一些。外部的股东、政府支持这些有一搭没一搭的，今天有了可能明天没有，明天有了可能后天没有，所以信心可能没有那么强。

　　当然外部现金流很重要的一点是从银行和资本市场的融资能力。很多企业内部现金流都不行，即使是大型的国企央企，如果把外部再融资给他掐断的话，它账面的现金和现金流一样没法覆盖它现在的短期债务。不信的话大家回去看下，你把某大型央企的短期债务摘出来，把账面的流动性摘出来，你再把它每年的经营性现金流、自由现金流摘出来，你自己看一下。如果所有的到期债务都需要偿还，不能再续的话，实际上它也没法再支撑下去。这个就是侧面来讲，在信用分析时，银行、外部资本市场融资能力的重要性。有些企业自身的现金流可能并不好，但是它有很强的资本市场融资能力，再融资会很好，最典型的是城投企业，城投企业你想从内部分析它的现金流基本上是抓瞎，都没有，看起来很吓人，但是一直以来，城投企业融资能力很好，能支持它的周转，直接的一个体现就是筹资现金流，外部现金流的表现。当然有一些像股东和政府的支持可能不在筹资现金流里体现。股东的支持很多都是往来款，其他应收、其他应付，但是往来款大部分都是放在经营性现金流里的，收到其他与经营活动相关，支付其他与经营活动相关。最后你在经营性现金流里面，你要细分的话，要小心一点，有些东西可能是因为它的主业因素导致的，有些可能是外部流动性、资源的反映，你要把它区分出来，哪些是稳定的，哪些是不稳定的。

　　增信保障也是外部现金流的一部分，实际上可以把它拿出来，先讲发行人的情况，再讲增信。增信实际上是第二现金流来源，是在第一现金流出现问题时的一个保障，它决定了最终的违约损失率，这个实际上也是非常重要的。所以我们讲从现金流切入，来关注内部现金流、外部现金流，这是最终的落脚点。

　　4、识别影响现金流的关键因素

　　我们清楚了现金流这个落脚点之后，剩下的就是要围绕它来展开。展开的第一个关键因素，就是要识别影响现金流的关键因素，首先要搞清楚对于一个企业来讲什么东西影响这个企业的现金流。但是这个东西是不是一定的呢？是不一定的，这个就是信用分析的奥妙所在。大家可能拿来一个企业做信用分析时候，很容易做成八股文，面面俱到，什么都写，企业的治理结构、企业的业务情况、业务模式、财务表现、经营表现，写的很清楚，每一块都写的很完整。但是写下来之后，还是不清楚这个企业到底是行还是不行，没有一个基本的判断，没有摸到门道。我觉得这个问题主要就是你没有找到影响现金流的最关键因素，这个是你做信用分析最最关键的第一步。

　　（1）宏观经济周期。

　　宏观经济下行的时候，不光是影响企业的盈利，有可能会更直接地去影响企业的现金流状况，收款的情况会变差，上下游的账期会拉长，这个和宏观经济是有关系的。未见得是通过盈利的变化逐步反映到现金流上这种间接的方式，而可能就是一种直接的方式，跟盈利都没有关系，就是经济不好的时候没有钱，三角债情况会变严重。最典型的就是重化工业，比如钢铁和煤炭，这里是举了两个例子。大家来看某钢铁企业，在11年和12年之间出现了一个巨大的变化。11年的时候还不错，12年的时候经营情况出现了一个急剧的下降，经营净现金流从140多亿下降到不到1亿。这种变化是很难完全用净利润变化来解释的，比如说12年，当然它也亏损了，影响了一些，但是除了盈利以外，也更直接地影响了现金流，你看他的周转情况实际上也是下降的。煤炭企业的情况也是一样，煤炭企业在12年就已经开始走下坡路了，13年出现亏损。从现金流来看，也是一个大幅度下降，11年还有70亿现金流，12年就有40多亿不到50亿了，13年就剩十几个亿了，这个更大的是受到了宏观经济周期的影响。所以这种企业，你在做信用分析的时候可能对宏观经济周期的把握就比较重要，可能在一个周期里它好也好不到哪去，在好的周期里它差也差不到哪去。这个东西可能是影响现金流的第一因素，这个是你首先要识别的。所以你的分析重点，对于这种企业，你可能就要分析它受宏观经济周期影响的波动，这是一个侧重点。

　　（2）行业特征。

　　行业特征从信用基本面的分析来看尤其需要强调，这个东西是最最关键的。如果说信用分析的第一步是找到现金流这个切入点，第二步就是要识别各个行业的信用违约特征。每个行业可能它的业务模式不一样，可能它的经营财务表现不一样，影响它现金流的内在逻辑就是不一样的。识别这个特征对于你去分析判断现金流是非常重要的。比如说，比较典型的是建筑企业。建筑企业最大的特征就是三角债非常严重，账上有很多应收应付，账期拉的非常长。建筑企业的现金流与盈利的关系通常并没有那么直接，短期来看建筑企业分析盈利并不是很重要（长期当然还是比较重要的）。大的建筑企业，民建的毛利率也就百分之十几，像做铁建和基建的就是7%-8%，基本上没有什么差别，而且也很稳定，因为这个行业非常规范，合同定价就是这个样子，给你按成本加成，给你7%-8%的利润空间或者给你百分之十几的利润空间，它不会有太大区别。但是比盈利更重要的，它的现金流一般都非常差，资金账期非常长，业务结算周期也非常长，所以分析建筑企业时就要着重关注它应收应付的变动对现金流的影响。房地产企业也很典型，我们之前为什么说房地产企业的打分卡拟合度最差，一直到现在都没有做满意呢？主要因为房地产的业务周期非常长，结算周期也非常长，但是报表是以年为单位编制的，通常我们讲以年度为单位的报表很难反映企业完整的业务周期和财务周期，所以它的波动会比较大，某些项目的结算或者销售进度，对于报表盈利和现金流的表现影响会非常大。所以造成了比如某个房地产企业刚好今年销售低谷，投资比较多，没项目可以卖，财务表现非常差，但可能今年的项目在明年进入集中销售，一下子现金流又非常好，盈利表现非常好。但如果基于今年表现做的打分卡模型结果可能就非常差，但到明年来看这个企业好像又非常好，所以你今年报表的打分卡模型分析其实是有偏差的。对应的就是说，做房地产行业信用分析的时候你觉得影响它现金流的主要因素是什么？这就是比较困难的，你需要去报表以外找很多东西，比如它项目的开发进度、可售资源的情况、拿地的情况，这些可能才是你分析的重点。并不是说我去分析房地产企业毛利率今年变动了几个点，盈利变动了几个点，或者说它现金流变动是什么样的，可能现金流波动很大，去年可能净流入一百个亿，今年可能净流出一百个亿，这个你可能要放在更长的时间维度来观察，要做一些更多报表以外因素的分析。

　　回到刚才说的业务特征对于现金流的影响，比如说建筑企业，我们这里举了个例子，A企业，每年EBITDA有400到500个亿的水平，净利润也是二三百个亿。但是你看现金流，第一年是负的，第二年24个亿，第三年36个亿，第四年第一季度是-377亿。这种企业来讲，你觉得它的盈利重要吗？似乎不是那么重要，可能对于它的现金流才是关注重心，第一眼你可能感觉要放在它的现金流上，放在业务模式、应收账款周转率、存货周转率上。后面一个企业B也是这样，盈利还不错，但是现金流表现非常差，这都是建筑企业的特征。但是这两个企业还有一点不一样，A企业应收账款周转率指标还非常好，大企业嘛，主要的问题不在应收账款。B企业的应收账款就非常差，它的问题是存货周转率比较低，项目占压资金，业务周期太长，因为它做的都是长期项目，尾款周期比较长。

　　（3）盈利的变化。

　　影响现金流的关键因素可能是宏观环境，也有可能业务特征，当然也有可能跟这些高大上因素没有关系，就是因为盈利的变化直接导致现金流的变化。这时企业盈利状况就显得特别重要，市场状况可能就是你展开分析的重点角度。比如对于这两个企业（C和D）本身来说都有行业的问题，都是光伏企业，都是盈利下滑，导致现金流不济。当然有行业的因素，但是这个行业里也有一些不错的企业，这两个企业比较特殊，亏损太多了，导致流动性枯竭，流动性枯竭侵蚀了它的净资产。对于这种企业来讲，重点分析的角度是找到企业盈利的前景。

　　（4）营运能力。

　　还有一个影响的因素有可能是营运能力的问题。贸易企业最典型。贸易企业信用特征是依赖高周转，贸易企业毛利率会比较薄，买进卖出，它是通过量，提高周转来获取收益，所以这种企业存货和应收账款的周转率非常高。存货和应收账款周转状况对现金流的影响会比盈利更直接。通常的问题不是我们的业务没有挣到钱，而是我们的业务挣了钱，款没有收回来，这是贸易企业的信用特征。你看这个贸易企业EBITDA、盈利还不错，EBITDA每年30个亿，波动不是很大，净利润每年10到15个亿，但经营性现金流很差12年-3亿，11年-10亿。14年一季度又是-5亿，从来没有正的。对于这种企业来讲，你说是好企业还是坏企业，你觉得什么东西是导致他这种状况的因素？你看他下面的存货和应收账款周转天数指标，应收账款周转天数很短只有3到5天，但由3天变到5天就是致命的！周转率太高了，它一年收入2000多亿，但实际上它的盈利就那么一点点，它的潜在现金流EBITDA只有30个亿，2000多亿对30个亿，只要他周转天数多了两天，对它的影响就非常大。存货也是，周转也很快，存货基本是稳定的，这个时候，你可能就是说不要看3到4天变化很小，这个变化足以影响现金流，成为它最关键的因素。你再看E企业的情况，应收账款周转率也比较高，大概是20多天，存货大概是四五十天，基本上还是不错，跟其他行业比就是好的不得了，但贸易企业这就是影响现金流的一个很关键的因素：也是同样的情况，现金流波动很大，也是由这种营运能力导致的。高周转会导致高波动，所以对贸易企业这种信用分析，最主要是分析它们结算条件、收款能力的变化。

　　（5）资本支出。

　　还有可能影响内部现金流最主要的因素是资本支出，有些企业你觉得经营不错，盈利和经营净现金流比较稳定，就是让人担心的是拼命投资。有些企业看它投资你觉得还行，比如每年3到5亿盈利，4到5亿投资也能维持下去；但有些企业你看投资可能每年几十个亿，这种情况就有一种担心。因为投资这个事本身并没有定论，到底是好还是坏不太容易说得清楚。资本支出会增加企业未来获得现金流的潜力，我投的项目未来会获得现金流，在未来几年获得大量回报；但站在现在的时间点看，对企业大幅投资会是另一种判断，在经营不好的时候还去大幅投资，未来的现金流会打上大大的问号，所以这个是让人比较纠结的事。你要判断这个投资在未来3到5年带来的现金流的能力是比较困难的。企业自己的判断也可能不靠谱也可能判断错误，我们预测不了他们也预测不了，投资带来未来潜力的同时也会加大现时经营的压力。一个反面的因素是，大幅投资后就会发现自己企业账面流动性被消耗了，可能对筹资的依赖大了，债务负担上去了，财务指标恶化了，这个东西是非常立竿见影的。这个东西说起来容易，实际上投资这个因素在实际信用分析中是比较纠结的，到底给多大权重？这里面一个就是说你投资多少是多、多少是少？投10个亿是少，20个亿是多？很难讲！投资来讲企业还是有主动性的，他之所以去投是因为他能获取外部资源，你也很难讲这部分不可持续，有时候我们讲企业投资太大了不可持续，但你会发现他投几十年，典型像中一些大的央企每年投资几百个亿，最近10年都是这样，银行也没说收贷。企业投资大体上认为自己还行所以去投，它自己认为还是能挣钱，投资能带来更多的回报。另外一个层面，企业过去投资已经不重要了，已经在资产负债表上反映出来了，最重要是未来的投资对它未来现金流的压力。未来投资这块它自己披露往往是不靠谱的，你自己去检查所有的募集说明书披露的未来投资情况，过后再对比实际投资情况，会发现有很大差异。根据企业披露的未来投资的状况去预测企业未来现金流状况往往是不靠谱的，通过这个东西做信用分析结论往往可能会有偏差，所以这个东西不能给太大权重，但是确实又需要关注。

　　（6）非主业因素。

　　刚才讲的都是与主业相关的影响现金流的因素，还有可能是一些非主业因素，非主业因素也有可能成为影响现金流的一项关键因素。比如刚才说的城投企业就是这样，他自己的业务没什么可分析的，影响它现金流的根本不是这些因素，而是这种非主业的，主要的业务都是政府主导，比如基建项目建设，土地开发，什么时候干，怎么干，什么时候给钱，谁说了算？不是企业说了算，都是政府说了算。所以你看城投企业光看账面什么也看不出来，这是我讲的非主业因素，跟它业务没有关系。还有非主业因素比如说这个企业，收入一年只有二三十个亿，净利润波动很大，有时候7个亿（含股票）有时候-5亿，经营性现金流波动很大，这个企业账上还有50多亿的债务，不看下面的东西这个企业一定是个烂企业，但你看下面，有个可供出售的金融资产科目，11年是120个亿，14年一季度是60多亿，这种因素可能就是要考虑的关键因素，对这个企业分析重点关注的地方应该是这个地方。还有个关键因素是外部支持，外部支持除了刚才说的政府关系银行合作关系之外，还有可能是增信安排。增信有可能是最重要的现金来源，在企业不好的时候。比如这两个债，你看它主体债务负担很重，经营业绩不行，但你要关注它的增信安排，发行人本身财务可能一无是处，但有一个很好的增信安排，有一个额外的现金来源，第二还款来源就会给你信心。所以，你应该把关注点放在第二还款来源上。

　　总结下，上面主要讲了两个层面，第一步就是把注意力放在现金流上，第二步是顺着现金流去分析，找出哪些是影响现金流的关键因素。

　　5、信用分析框架

　　经典的信用分析框架，从上到下，宏观的、行业的、财务的、非财务的、外部的，最终落脚到这个公司的信用资质怎么样，这个是报告的格式，也是教科书的格式。但是我希望大家做的是什么呢，在真正做信用分析的时候，就是你要想决定我这个信用资质最关键的因素是什么。

　　你想弄清楚的东西到底在哪里：是财务因素吗，是非财务因素吗，还是说宏观行业层面的影响。如果你认为影响他的现金流最重要的因素是财务的营运能力，那么OK，你把注意力就放到这儿，其它的都不那么重要；如果你认为影响现金流的最关键因素是公司治理结构，你比如说刚才有人说这个民营企业容易出问题，那么你最后直接去关注公司治理结构去，可能其它的就未见得是那么重要。

　　盈利和现金流不一样。那么，盈利分析重不重要呢，毕竟我们讲，盈利分析还是信用分析很重要的一部分。盈利确实很重要，为什么呢？因为盈利是一个企业内部现金流的基础，一个不盈利的企业，长期来看它肯定是要死掉的。所以从这个角度讲，盈利会很重要。另外一个层面，尤其对高收益债来说，盈利可能还有其它的用处。因为高收益债具有一定程度的权益属性，盈利的变化会影响它的估值，这个角度来讲，分析盈利也是有意义的。而且盈利也会影响交易所对它的交易安排、质押资格的一些变动，所以我们强调现金流，但我们也不否定盈利。

　　更想说的是，盈利不等于现金流。盈利好现金流不好的企业刚才讲了很多，这种企业可能它是好股票，但肯定不是好债券。当然也有一些盈利不好现金流好的企业，比如电力企业都是这样的，高速公路企业也有可能是这样的。高速公路企业其实盈利还可以，核心是它现金流好。主要是这些企业它盈利不好，很可能是固定成本比较大。但固定成本是什么东西，是折旧。折旧是过去投入的现金流，侵蚀当前的盈利，但对现实的现金流不会有压力。所以这种公司呢，不是好股票，但是是好债券。另外，盈利和现金流还有可能是矛盾的。因为很多企业说我要做转型，我要做多元化。这个是干什么呢，是要说稳定我的盈利，但这个东西实际上意味着现在的投入，跟当前现金流可能是矛盾的。这个就是说盈利和现金流的对立关系。

　　盈利对应的是亏损，亏损这个东西问题大不大，严不严重？亏损对现金流的侵蚀可能是逐步的，就像电力企业过去几年实际上盈利不好，这两年煤价下来了变好一点。但是电力企业盈利不好的时候，你看电力企业的评级有下调吗？好像也没有。主要问题就是说，它的盈利和亏损主要是源于刚才说的固定成本，但实际上，只要收入能够覆盖它的可变成本，它继续发电就是有效率的。因为固定成本它发电与不发电都是要发生的，不发电其实会亏损更多，我发了电亏的会少一些。只要它发电就意味着它有现金流，短期的债务就是安全的，所以这个亏损也要辩证的看。所以大家不要一提亏损就觉得很可怕啊，实际上造成现在这样一种状况。现在大家为什么都比较担心亏损，主要是交易所这些企业盈利本身就比较差，本身就是微利债，规模也比较小，一旦亏损对资产和现金流的侵蚀就比较大，会有暂停上市的这个问题。所以造成大家现在只要一谈亏损这个问题就色变，这个其实是不太正常的。亏损对与债权人来讲呢，实际上是要去仔细分析，短期的亏损也有可能并不可怕。但是呢，话说回来啊，如果长期亏损，最终必定会损害到自身的资本。如果资本都被侵蚀掉了，最后变成资不抵债了，那当然就完蛋了。这个是辩证的。

　　盈利对现金流的影响可能是温水煮青蛙。但是现金流的问题可能就是立即致命了。比如我们刚才说的贸易企业，那么高的存货和周转利用率的要求，可能一单货款回不来，就会导致它资不抵债了，因为它每一单货款都可能比它的净现金流要大，比它的资本要大，一单回不来，如果核销之后，资本金就被侵蚀掉了，有可能是这种状况。所以现金流对偿债能力的冲击，会比盈利更直接。

　　另外呢，还有一些不一致就是它的周期不一样。这个盈利有可能是一种先导指标，也可能是一种落后指标。你比如说房地产企业、大型基建项目投资企业，它就有跨周期的问题，而且还有一个就是它有大量的预收账款。所以为什么我们说房地产企业不看盈利呢，它的盈利实际上是一种落后的结算指标，它反映的是一个过去的销售状况，过去的一个业绩状况，只不过放到现在来结算。实际上就现金流来讲呢，过去已经发生了。另外一个就是，像这种大型基建项目，折旧的居多。折旧在盈利中占得很大，但这个折旧并不影响现金流。这个都是盈利和现金流的辩证关系。盈利和现金流之间有很大的差别。

　　盈利分析的三个层次

　　毛利率、周转率、杠杆率

　　那么我们再往上追寻，就是说到盈利这儿，我们怎样分析盈利。这个有很经典的分析方法，我想大家应该都比我清楚。最简单的就是杜邦分解。盈利从哪里来？三个层面。第一个层面，从毛利率来，就是单位收入能够贡献的盈利，如果毛利率高，那当然是个好企业；第二个层面，如果毛利率不行怎么办？如果毛利率不行，我还要盈利，只有加快周转率，你就会发现如果毛利率低的情况下，它也有可能实现盈利，这是盈利的第二个层面，不是一定要毛利率高；第三个层面是什么？就是我毛利率不能再提升了，周转率也就这样了，这个时候呢，你用别人的钱挣钱，对吧，提升杠杆率，用外部资源放大你的盈利。这个就是经典的盈利的三个层面，杜邦分析，实际上就是净资产收益率，最后净资产收益率=毛利率*周转率*杠杆率，这个拆解很经典，也不需要我去多讲了。但是我觉得，要理解这三个层面，一个企业它盈利的来源可能是毛利率比较好，也可能是周转率比较高，也可能是杠杆率比较高，当然做这些盈利能力指标分析的时候呢，很重要的一个是同行业的去比较，不同的行业之间，毛利率、周转率、杠杆率在一个什么水平算是合理的，能不能给一个一致的指标？你可能只能去通过行业的比较来观察它是否是合理的或者是否是偏离的。当然，盈利还有可能是从非主业因素来的，做盈利分析的时候要关注，有些非主业因素对它的盈利也很重要。

　　EBITDA

　　讲完了盈利，讲讲盈利和现金流之间的桥梁。我觉得是我们做信用分析的要关注的最最重要的一个指标，EBITDA。这个指标呢，税息折旧摊销前利润，它既是一个盈利指标又是一个现金流指标。为什么讲它是盈利指标呢，很简单，因为它是损益表计算出来的一个指标，把利润加上税息折旧摊销，它当然是个盈利指标。但实际上这个指标背后的含义是什么呢，实际上EBITDA背后的含义是企业正常经营时，理论上可以获取现金流的一个潜力。这背后有两个假定，第一个假定是利润全部能够实现为现金流，第二个假定就是现金流都来源于利润，就是说其它的账上的应收应付的这些变化都没有。当然长期来看我认为这两个假定大体上是合理的。所以你看EBITDA这个指标是一个长期现金流潜力的一个指标，所以要关注这个东西，非常重要。当然EBITDA这个指标从信用分析的角度来讲，更多的是与债务、利息支出这些指标放在一起计算出一个比率，来反映企业长期的偿债状况，长期偿债能力。EBITDA/总债务就是我不吃不喝，一年的经营剩余对总债务的覆盖比率。这些指标在做项目贷款的时候非常有用，因为项目贷款的现金流是非常清晰的，它的债务也是非常干净的，不会有其它的东西，业务非常单一，所以基本上通过这两个指标就能够看出企业的长期偿债潜力。你比如说典型的高速公路项目贷款企业，如果测算出来，EBITDA/总债务大概在1/15到1/10左右，基本上是可以的。为什么呢，因为高速公路企业，基本上它的回收期就在15到20年这样一个范围，如果它不干别的，不做再扩张，10年、15年能够还清债务呢，当然它是比较好的一个企业，所以这个东西它是比较有用的。电力项目也是，电力项目的回收周期可能更短一些，所以它的EBITDA/总债务指标可能就没那么低，可能高一点才合理，要放到行业里来比较。EBITDA/利息支出，这也是一个长期偿债能力的指标，是通常都要看的一个东西。

　　从EBITDA到现金流

　　我们讲了现金流，也讲了盈利，也讲了现金流和盈利之间的桥梁EBITDA。那么从EBITDA到现金流呢？刚才说了，从盈利到EBITDA之间有一些问题，那么从EBITDA到现金流之间，也会有很多问题，可能也是你做信用分析的时候要非常注意的一些细节。

　　（1）第一个问题就是应收账款。应收账款这个东西，实际上是盈利到现金流一个最最要命的不稳定性因素，很多企业盈利还可以，但就是折在应收账款的这个问题上，所以需要特别去关注。最典型的是某光伏企业，如果大家去研究过，它可能有行业的问题，整个光伏行业不行，但实际上，这些行业的问题在发债的时候，11年就已经表现出来了。11年整个行业已经不行了，多晶硅从几百块钱的高点下降到二、三十块钱的水平。但是这个债在它发行的时候，募集说明书里面专门讲，公司账面上盈利非常好看，毛利率还有20%多，19%、18%，但实际上行业已经不行了。它自己解释说它通过海外电站直销的模式，所以需求没有受到影响，卖得很好，毛利率还很高。但是这种情况有个巨大的问题就是只是记一个账，记到收入，记到盈利，但是它的钱并没有回笼，设备先白给了海外的这些电力开发商，所以背后是现金流的压力，应收账款增长非常快。那么最终也是这些应收账款出现了问题，通过大额计提海外应收账款坏账损失，把盈利一下子打回原形，12年毛利率变成负的30%，最近两年基本上在0附近，14年一季度又开始亏损，毛利率又开始为负。所以看这种企业的时候，如果行业都不好，一个企业说它很好，那么你一定要去仔细研究是什么原因，它解释的原因到底合不合理，有没有另外的猫腻。所以应收账款可能是一个隐藏着巨大问题的盈利和现金流的不稳定因素。这是你在分析EBITDA的时候需要重点考虑和关注的一个东西。

　　（2）分析EBITDA指标你可能还需要考虑负债里面有一些东西不是坏东西，但可能会影响现金流。你比如说房地产企业还有造船企业，海外建筑施工企业，通常都会有大量的预收账款，这些贡献当期现金流，但是不贡献盈利，也不贡献EBITDA。所以在做EBITDA指标测算的时候，预收账款你要单独看一下这个因素影响到底有多大。你比如说我这里举了一个地产公司的例子，它的总资产5000亿，但实际上预收账款有1800亿，这种房地产企业有这么大的负债，但它的刚性总债务只有900多亿，但是预收账款有1800多个亿，所以它的主要负债都是这种预收的负债，其实没有什么刚性债务，简单比较资产负债率指标就要小心。

　　（3）另外在进行EBITDA分析时还需要关注的一个东西除了刚才说的两个最典型的应收应付科目，还有一些其它的科目，比如应付账款，应付票据，预付账款，等等，另外还有存货。这些科目变动带来的现金流的变化，这些要通过现金流和EBITDA的对比去看。如果一个企业EBITDA和现金流实际上差距很远，你可能需要去分析是不是这些因素的变动导致的。这些因素的变动是可持续的，还是一次性的。有些现金流比较好的企业有可能是下游资金占压减小了，也可能是占压上游资金，就是说刚好碰到这个结算的点，也有可能是存货的下降，但是存货下降这个东西也有可能和生产周期有关系。当然如果它是可持续的，那当然好，那你可能是另外一种看法。

　　（4）另外，从EBITDA到现金流，从盈利到现金流，还有一个问题是折旧摊销。重资产行业尤其突出。盈利容易受到折旧与摊销政策的影响，你比如说钢铁行业在去年就是一个很典型的例子。很多钢铁企业在去年都调整了折旧政策，拉长了折旧周期，盈利好转。这个东西你仔细分析来讲，未见得对它的资质有什么改善，但它账面科目好了以后呢，账面盈利情况好，也可能更能给债权人信心了，外部资源可能更好一些，这个也有可能。但是从它本身的现金流潜力来讲呢，并没有任何变化，折旧与摊销影响盈利，但它是过去的现金流出，现在的现金流角度来讲呢，它实际上是没有影响的，或者说是一种“流入”，从盈利的角度来说，盈利要加上这一项“流入”才是你的现金流。

　　资产负债表

　　刚才从现金流量表到损益表，这两条线。再讲讲资产负债表，怎么来认识这个资产负债表。从盈利和现金流这条线来讲呢，是一种动态的偿债能力，动态的现金流，就是说你从一个持续经营的角度来讲的偿债能力。资产负债表是一个静态的偿债能力的分析，就是说动态现金流枯竭的时候，到了清算的条件下，企业它到底有多少偿债资源。这是一种底线思维，就是说我偿债第一个层面是用现金流偿还，但是如果现金流不行的话呢，最后只能是依赖账上的资产，实际上是一种比较悲观的底线思维，第二道防线，第二条分析线路。但是这种静态的底线思维方式实际上也有动态的意义，就是说一个好的资产负债状况，它能够给债权人以信心，就是你看这个企业资产负债状况不错，你看到了大家也看到了，银行也看到了。大家看到了之后就会增强公司在资本市场上的融资能力，会间接地贡献它动态现金流的偿还能力，所以这个是辩证的。也不是说现金流好了，资产负债表就不用看了，有时候资产负债表也很重要，所以也需要纳入到这个分析框架里面来。资产负债表分析尤其对于微利和亏损企业更重要。因为微利和亏损企业可能陷入清算条件、资源枯竭的可能性会更大一些，所以对债权人的保护更大程度上是基于它的资产，这种静态偿还能力去考察。当然做资产负债表分析的时候，难点是账面价值与变现价值的区别，这个往往会有很大的差异，很可能是难以分析清楚的。你比如说存货或者应收账款这种陷阱，基本上企业出现违约的时候，你指望去变现它的存货或者应收账款来偿债，难度是非常大的。因为通常来讲，如果企业自身都没有办法盘活它的资产，凭什么你就能盘活呢，这是个悖论，大家要打一个大大的问号。另外就是估值的问题。固定资产、无形资产、长期投资这些长期非流动性资产其实它的估值有很大的问题。真正到它不能产生现金流的时候，这些项目不能拿成本去估价，要拿未来折现去估价。如果它不能产生现金流，它这个资产的价值可能就是很差的，但是报表价值可能还在。另外就是清算费用的问题，就算你估值没问题，当你去实际执行这些东西的时候你要打官司，要变现，要拍卖，所以我觉得这些东西实际上也是有差异的。

　　资产负债表分析还有一个需要注意的就是有息负债和经营性负债的区别，很多信用分析报告只是简单比较一下资产负债率，但是资产负债率这个东西有很多的问题在里面。从债权的角度来讲，你去关注他的刚性债务可能更关键。差异一个是是否需要支付利息，当然这个差异其实不是最主要的，最主要的是偿付的刚性压力不一样。因为刚性债务到期是必须要偿付的，不偿付就会造成违约，但是通常应付账款这个东西因为业务关系比较熟，你可能能够和供货商做一些协商，我压几天货款可能没有那么大的问题。我拖几天可能不构成这种特别重大的问题，但是刚性债务你要是拖一天这个问题就暴露出来了。另外要特别注意的一点就是应付票据的刚性属性。应付票据的科目变动是记在经营现金流里面的，但是应付票据这个科目我通常把它视作一种刚性的债务，它甚至比贷款的刚性更强，在国内的应付票据绝大部分都是应付银行的承兑汇票，实际上是银行替你支付的，而且票据期限最长是6个月，应付票据通常意味着6个月之内你必须要付给银行，你不付就是属于违约的行为。应付票据这个东西大家不要把它看作经营性的负债，它实际上是一种刚性的负债。

　　当然做资产负债表分析还有很重要的一点就是资产受限状况和排他性，比如说货币资金有很多是保证金，或者固定资产全都是质押的，房地产企业的存货很多也都是押着的，还比如高速公路企业，往往它的资产可能百分之八九十都在质押，所以你不要以为一个高速公路企业你看到它有好多路，就说我可以去卖他的路啊，这个基本上是不行的。因为高速公路企业很多都是项目贷款，项目贷款很多基本上都是银行要求收费权质押的，对于这个大家要注意，资产受限状况是非常重要的。

　　估值重要但是流动性更重要。资产这一块作为第二道防线来讲其实它的流动性更重要。我看到的一本书有一些启发，说违约有两种形式，第一个叫破产，资不抵债就是破产。第二个违约叫倒闭，净资产为正，但是周转不过来，到期的债券没办法支付了，这个时候叫倒闭。破产和倒闭是有区别的。大家玩过大富翁，通常遇到的都是“倒闭”，倒闭就是你看着账上很有钱，但是没有现金、没有流动性了。从这个角度来讲我觉得用两个词来形容，一个是“穷”，“穷”就是资不抵债，一个企业混到亏损，把净资产都侵蚀光了这个叫穷。另外一个叫“急”，什么叫“急”呢，账上还有东西，但是我变不了现，没办法支付了。“穷”的这个例子就是超日太阳，亏得资不抵债了；“急”的例子很多，你比如说次贷危机里面的雷曼、贝尔斯登，是不是真的资不抵债了？其实没有。你看雷曼和贝尔斯登的情况，当时就是因为它巨额的债务到期，没办法变现支付引起的问题。当然“急”和“穷”之间会相互转化，就是人在“急”的时候你就会去变卖你的家当，变卖你的家当的时候就会发现卖不出去，当时雷曼和贝尔斯登就是这种情况，买了一堆次贷，当需要钱的时候就要卖，卖的时候就得跳楼价卖，100块的东西可能5块钱都没人要，这样就会导致你的资产急速缩水，有可能就会变成“穷”，资产上100块钱变成5块钱了，负债那边还是50块钱，可能就会有这些转化的风险在里面。我想讲的就是作为信用分析来讲，识别这种“急”的风险比识别“穷”的风险更难，判断一个企业资不抵债，它的盈利不行，这个相对比较容易一点，但是你如果判断一个企业某个时点一定会出现问题，一定会出现流动性的问题，这个更难一些。现在我们有很多企业账上货币资金余额，看它的资产负债表，只有5个亿的货币资金，但是有20个亿、50个亿的短期借款，内部现金流可能也并不好，一看这种企业就是非常危险的。但是你也很难说这个企业一定会违约，很难讲它一定就会出现这种问题，这里面就是外部融资、外部支持这些更多的因素没办法控制，没办法判断。这个是讲资产流动性的重要性，这个很难，但是很重要。可能是大家分析时，强调你立场的一个很重要的方面，因为很难嘛，大家都知道它很重要，但是大家又都说不清楚。你领导说一个企业不行，那你说它行，行在哪里啊，就是资产流动性很好；如果领导说行，你说不行，那就是说它资产周转压力太大了，可能会挂掉，这个是双刃剑啊。

　　讲了动态的现金流、动态的偿债能力，静态的现金流、静态的偿债能力的关系。最终是要做到静态与动态相结合，不要机械地去理解财务指标。比如说我们刚才讲了，短期货币资金/短期债务这个指标很重要，如果这个指标低，意味着企业周转压力比较大，如果比较高，可能意味着短期相对比较安全。这个是从静态角度来讲的，你还要看动态，动态有多少流动性的补充，有多少现金流的补充。比如说我们现在看一些企业，像电力企业吧，比较干净的电力项目公司，比如核电公司，账上的流动性，货币资金以前一直都只有3、4个亿，现在稍微多一些，几个亿，短期债务20多个亿。从静态指标来看它偿债能力不是很好啊，压力比较大嘛，但实际上你不要忘了这个企业每年有20到30亿的经营现金流净流入，而且没有什么投资，就是说它每年有这么大的增量。这是什么呢，这是Cash Cow，这是一个很好的现金牛，所以这种企业它有很强的资本去维持一个比较低的货币资金量，来节约它的融资成本。你说这种企业是好还是不好呢，那一定是好的。所以对这种企业来讲呢，不能一棍子打死，不能说账上流动性不行，这个企业就有风险。这种在做财务筛查的时候很容易出现这种问题，就是如果你用货币资金/短期债务这个指标去筛一些企业的短期支付压力的话呢，某种程度上讲很有意义，能把很多差的企业筛出来，但是也会发现会有一部分这种企业在里面，实际上这种企业是非常好的。所以真正要做分析的时候，要做到静态与动态相结合。

　　合并报表与本部报表

　　来看看合并报表和本部报表的关系。我们大部分做信用分析的时候都是在分析它的合并报表，当然这只是在债券市场。实际上我们当时在银行做审贷的时候，合并和本部报表都要分析。一是企业偿债资金直接来源于本部，不来源于合并报表。因为每家企业都是一个独立的法人，从财务核算的角度来讲，都是一个独立的法律主体的地位，你没办法从一个企业的账上调用资金来给另外一个企业偿债，即使是母子公司。当然了，有没有积极的意义？有积极的意义。合并资产实际上有利于增强外部债权人投资的信心，从而间接有利于提升它的资质。从这个意义上讲，合并报表有贡献偿债能力。这里面尤其是大家做这种下面包含上市公司的合并报表，大家更要小心。上市公司的情况通常比较好，会造成合并报表的情况很好，但如果你把上市公司剔除掉，你看本部的话，情况可能非常糟糕。而上市公司在这种关联往来的控制上又非常规范，要求非常严格，往往上市公司的资产不能构成母公司本部偿债的直接来源。所以这个是有差别的。

　　还有过去发生的一些事情，像尚德破产这种，我们看到，母公司的债权人在子公司的破产重组过程中是非常被动的。为什么被动呢，因为子公司破产重整，核心资产都在子公司，那么子公司的债权人可以直接要求优先受偿，可以参与子公司的破产重整，可以去主张利益诉求。但是母公司的债权人不可以，母公司的债权人在这个时候什么都做不了，只有等到子公司破产重整清算之后，如果还有剩余价值，归属于母公司，再由母公司非配给母公司的债权人。这个顺序是很关键的，就是在子公司破产重整的过程中，母公司的债权人实际上有点类似于一个次级的地位，而且这个时候也很难通过控制权对母公司进行利益输送，因为一旦破产之后很多东西就冻结了。所以如果有两个债，一个是核心经营实体债，另外一个是壳公司、母公司的债务，我个人的角度来讲你应该去买核心经营子公司的债券，这个地位实际是有一些微妙差异的。比如有人问为什么一些房地产企业现在在香港的债券的收益率要远高于核心实体在内地发的债，以上就可以解释为原因之一，当然还有别的原因，香港的房地产债收益率之前也较国内低过。

　　关于规模

　　关于规模，特别要提出的是规模对于信用资质的实际意义。这个东西可能也不需要我讲了。很多人现实就是这么做的，也是这么考虑的。大家买债的时候可能会筛选一下，总资产在多少亿以下的公司就不考虑了，以上的就看一看，这个有一些现实操作意义。背后的道理是什么呢？因为比较大的企业，它的经营风险相对小一些，因为它更容易树立市场竞争力，获取市场资源。另外，从中国现有的状况来看，规模大的企业，它的外部财务支持的资源会更多，银行更愿意给规模大的企业贷款，不愿意给规模小的企业贷款。债券投资人更愿意买规模大的企业的债券，不愿意买规模小的企业的债券。无论从经营风险还是财务风险来讲呢，规模都是有意义的。另外一块，即使它很烂，财务表现很差，但是它大到不能破产，在一段时间这个债券也有可能是安全的。规模小的企业倒就倒了，没人管，所以从这个角度看也有意义。而且现在市场上有很多这种企业，你看它的财务状况，就是一些“僵尸企业”，不死不活，但僵而不死。从股票角度来讲是一个很烂的东西，但是从债权人的角度来讲，未必啊，它只要不死，只要每年还能还我利息，站在这个角度来讲，反正我每年赚到利息了，你也没有违约，对我来讲我就已经赚到这个钱了。为什么银行愿意给这种企业贷款，因为银行每年收到利息，也没有损失本金，这是一个双赢的局面，所以这就是规模的意义。我想作为债权人来讲，你不能死看财务指标，有些盈利好啊，经营好啊，你就觉得这个企业行，比如一个10个亿的民营企业，每年盈利1个亿，每年有1个亿的现金流，债务只有2个亿，你说这个企业不错。还有一个企业规模几千亿，但是财务指标很烂，一直在亏损。但是你说这个民营企业一定比这个国有企业好吗？你从价值创造的这个角度来讲确实好，但是从债权人的角度来讲，未见得好，规模还是很重要的。

　　还有就是绝对值和增长率的辩证关系。现在有很多信用分析，尤其民营公司债，存在这个问题。有些民营公司可能盈利就1个亿，规模很小。某一个季度或者某一年，盈利一下从1个亿增长到1.5个亿，增长率就是50%啊！有一些人就会非常兴奋，盈利增长50%，可能有些债权分析报告就说，这个企业盈利非常好。但实际上你说这个企业，它欠了50个亿的债，你说它盈利从1个亿变成1.5个亿，有什么本质区别吗？对债权人来讲，可能最终没有什么本质区别。但是对股票估值、对高收益债估值来讲，确实可能有些影响。绝对值和增量还有一个关系，你比如说一个企业，80%的负债率和90%的负债率，你觉得会有什么本质差别吗？可能也未见得。所以不要机械的去理解这些财务数据，不仅要看增长率，还要看绝对值。另外一块就是增长率高有可能是基数低，增长率低也可能是基数比较高，这个是最容易犯的一个陷阱，尤其是做财务数据筛选的时候。还有一个比较容易犯的错误就是现金流这块，因为我们分析的是净现金流嘛，你如果比较净现金流这种增长率，要非常小心。因为现金流本身就是一个轧差数据，用经营现金流入减去经营现金流出，这种轧差的净流量，本身这个波动就非常大，流入波动大，流出波动也大，那么这样就会导致你的净现金流波动非常大，如果你简单去看这个增长率的变化可能波动会非常大，实际上现金流的状况可能没有那么大的影响，它的收款没有什么变化，它的付款也没有什么变化。这个是讲到规模这里想到的几点。

　　非财务因素

　　刚才讲的这些都是财务因素，跳出这些还有非财务因素。这个我就不展开讲了。当然这个是很重要的，但这里时间关系没办法面面俱到。可能对于某一个企业来讲，可能它的分析的要点、重点局限于某一个方面。比如说治理结构的问题，比如说这个企业业务模式的问题。业务模式的问题这里讲一个点，稍微讲一下，现在有一类企业，看的比较多的，就是经常会有问的，这种小的企业，或者说“傍大款”的这种企业。通常来讲，它的经营稳定性其实还不错的，就是因为大的运营商的需求，设备如果一些专有性的话，它基本还是能够有一个比较稳定的业务经营状况和财务状况。但是“傍大款”也有它的问题。第一个问题就是通常收款情况会比较差一些，第二因为它的业务主要受下游主导，一些突发的风险是比较大的。你比如说我们在银行看的一个企业，它实际上最终是违约了，但是在审批的时候客户强调这是一个非常好的企业，给某大型电信运营商某项配件，很多年都很稳定，但刚好在放贷款之后，运营商与境外巨头签了一个排他协议，就把它剔除掉了，所以这个企业一下子业务就完蛋了。所以这种企业的业务模式，要仔细去甄别。另外来讲管理战略和经营风格，这个东西似乎讲起来非常虚，在做信用分析的时候怎么把它揉到我们的分析里面。我觉得至少有一个行业你是需要去重点考虑的，就是房地产企业。房地产行业它整个管理战略和经营风格从它的财务表现是能够反映出来的。是不是投资很积极，现金流是不是波动很大，财务是否是规范的。这个其实对它的资信状况是非常重要的。包括你对经营潜力的判断，包括宏观、行业、企业自身因素的一些判断，所有的这些都会影响未来的盈利、未来的现金流，会影响未来的偿债能力。

　　外部现金流

　　好，内部的、外部的、财务的、非财务的，那么现在看外部的。外部现金流呢，股东支持、和政府的关系。过去我们讲企业的政府关系是个双刃剑，有政府背景业务比较多，业务比较稳定。但是呢，出了问题就会受到牵连。G公司的这种问题，实际上在分析的时候是非常难的，没办法去预测，但是出了问题往往是致命的。这里面也有一些区别，像G公司，对应于我们之前讲过的，就是说它的资产负债表的底线是非常好的。就是这个企业可能是一个“急”的问题导致的违约，把账收回来，把债务付出去，但是你看它的资产负债表，资产实际上是非常好的，关键应收账款，如果业务确实干了，而且是政府的应收账款的话呢，实际上最终收回的风险并不大，所以最后我们看是通过这个应收账款的变现兑付了短融。这就又回到刚才的资产负债表的底线问题。外部支持这块，有个很重要的一块就是如何看待这个银行外部授信。现在的很多分析报告里面，比较强调企业的外部授信给了多少，短融、中票这种东西都会披露。但这个东西要非常小心，银行的外部授信只有在企业正常经营的时候才有用；在企业出现了内部现金流枯竭的这种情况时，外部现金流大概率上也会枯竭，这是一个内生反馈的东西。一句话来总结：“银行永远是锦上添花、落井下石，银行从来不会雪中送炭。”；纽约金融博物馆里有一句名言：“A bank is a place that will lend you money if you can prove you don’t need it”，就是这个道理。授信协议，就是授信额度，是有一定法律约束力的，一般情况下你签个授信协议，不出大的问题都会给你放贷；但是这个症结出在“一般情况”，如果企业真正有问题的时候是不灵的，比如企业和银行签了授信协议，银行又发现你偏离了正常情况，那这个时候它可能就不会给你贷款，也不会承担法律责任（协议里有主动权约定）。所以授信协议要客观认识，这个东西不要认为它是一个很重要的东西，只是一个补充。而且有些授信在银行来讲都是虚的，比如授信框架协议基本上没什么意义，银行为了拉客户嘛，签个框架协议签个几百亿，实际用的时候再审批；另外一个很多授信，像保函、信用证啊，没有什么意义，因为保函这个东西是跟你业务走的，不是说给你带来流动性补充的东西。还有很多授信是实际上你看不到的，覆盖了很多条件的，比如说要交保证金，在什么情况下动用啊，但是这个东西募集说明书是不会给你披露的，这个地方要打个问号。流动性支持协议这个东西基本上不用讲了，大家基本上不用去考虑它。过去可能还有疑问，现在可能大家都有这个认识了。这个东西我很早就讲过，在银行就是一个非承诺性保函，是一种低风险业务，不用批的，支行可以自己开这个东西，真正到你要提款的时候，有很多要重新审批，它本身的条款里面也有很多附加条件，没有什么约束力。某光伏企业C就是出了这个问题，最后我还奇怪，债权人居然还拿着这个东西去质问它，为什么流动性支持协议没有兑现，那人家白纸黑子都写了这只是一个安慰函，不是一个承诺嘛。

　　关于增信

　　讲讲增信这个东西。增信我觉得效果比较好的是资质比较好的第三方担保。为什么增信效果比较好呢？主要是从执行便利的情况来讲，相对来说它是会简便一些。一个就是第三方担保它能够提供额外的偿债现金流，降低违约损失率。因为你偿债能力丧失的时候，第三方代偿实际上是你发行之外的一项现金流；另外来讲呢，如果它有代偿能力，一般都会比较干脆的代偿，因为这个判例很规范，不代偿将会被起诉，反正也会判你代偿。你不代偿它会强制执行，到时候可能会吃力不讨好。所以基本上代偿意愿基本都比较好。另一个需要注意的就是有一点大家可能不太重视，就是有一些债可能提供了第三方担保，同时又有自己的一些物的抵质押。大家可能过去认为这种情况挺好的，有双保险的。但实际上这里面有一个问题，就是《担保法》和《物权法》规定在这种情况下，人在担保实际上有一般保证责任的意味，这种情况债权人要去先执行这个物的担保，再执行人的担保，所以这个有时候可能反而会给你造成麻烦。因为通过担保物的变现执行有时候就会很麻烦，你必须要把这个东西处理掉你才能去找担保人。另外还有一个什么东西呢，现在有的是关联担保、互保的情况，这个可能没有披露，这个对降低企业整体的违约损失率是要打折扣的。还有一般保证责任和连带保证责任，这个不展开了，大家注意一下就行了，要格外小心。这里面尤其对于一些再担保的，很多都是一般保证责任，大家要注意看它的条款。再担保它不是一个法律意义上的词汇，它实际上是要看合同条款的约定。对担保人的分析要像对发行人一样去展开。

　　土地抵押，抵押我觉得从目前市场状况来看，尽管大家对它的期望很高，但它的增信效果可能是不如第三方担保直接。土地担保作为信用分析来讲，关注三个问题。第一个就是权利属性是不是明确的，有没有瑕疵，抵押手续是不是落实了。因为很多抵押、质押是要去办理抵押、质押手续才能生效的，这里面要注意一点。你比如说过去的某债券就出现过这个问题。银行都是先办好抵押手续再放款，但是债券是先募集发行了之后再去补抵押手续，这个债券就是拖了一年多。第二个核心要素就是估值，这个很难，土地性质是住宅还是工业用地，估值是不是合理，有没有缴纳土地出让金，将来是不是有变现的成本，这都是需要考虑的。最大的问题就是现在很多城投企业都是没有缴纳土地出让金的，虽然它的土地证上写的是出让地，土地在它那里什么都不需要缴，但你要卖的话肯定是要缴很多费用的。首先第一笔费用就是土地出让金，这是一个非常大的问题将来。另外就是变现，抵押最后带来额外现金流之前有一步就是要变现，土地在你这儿不是钱，要卖给别人，卖成现金才有用。土地变现这块儿有很大的问题，现在很多土地过于偏远，尤其是当地的土地市场容量是否足够，这都是很大的问题。可能这个评估值10个亿、20个亿，但这只是一个账面的值，比如一个县每年土地出让收入只有3个亿，你说你来个20个亿，卖10年，怎么可能。这里面还有个比较奇葩的例子啊，过去发的一个债，发8个亿，拿1490万平方米土地的土地抵押，评估值12.07亿，这什么地呢，水库库区水域用地。这能变现吗？你觉得这东西靠谱吗？

　　第三个，应收账款质押。这个东西大家现在基本不用考虑了，现在没有的，一些过去的老城投债会涉及到。应收账款抵押最大的问题第一个是有变相担保的法律风险，国家三令五申，不许以任何直接、间接形式为债务担保，有这个问题。第二个是它有法律瑕疵，因为现在得实际操作情况大部分都是未来的应收账款。这个未来的应收账款还不存在，事儿还没干完哪有应收账款。法律关系没有，将来干不干不知道，这种情况是有问题的。另外一块儿就是监控的问题、法律救济缺失的问题。你没办法保证付款方把款项付到你这个监控账户，你质押的话要把钱付到你这个账户才能对你构成现金流的支持嘛，它可能都不付。首先它付不付，不知道，其次付不付到你这个账户，也不知道，而且它不付你也没办法。所以我们看过去评级公司把一些债券评级从AA+下调至AA，就是因为之前约定质押的这些应收账款没有按时到位。没有按时到位之后我们做什么呢，我们什么都做不了。所以债券市场的应收账款质押和过去银行的操作有很大的差别。银行操作我们是基于两点：第一个就是应收账款要真实发生，就是说我要看到这个合同，看到增值税发票，在法律意义上这个应收账款要确定；第二个就是我和付款人要签一个三方协议，你一定要承诺将来这个款项要支付到我这个监控账户里，如果它不支付到监控账户，可能会承担民事合同赔偿责任（当然不是担保责任）。这样的操作才是合理的，现在债券市场的这种应收账款质押基本上是没有太大意义。

　　担保公司担保这个问题，我觉得有点意思，稍微展开一下。担保公司实际上是什么企业，它的业务本质就是经营和管理信用风险的企业，赚风险钱企业。你们承担不了的风险它来承担，银行也是这样子，它的产品就是风险。所以你对它资质的衡量最重要的就是要量化它承担的风险，第二是它有多大能力去抵御这个风险。第一个量化它的风险我们看它担保的这些最终会造成多大的损失，预期损失是多少，极端损失是多少？第二个抵御风险就是它的资本金有多少。但是比较遗憾的是，担保公司这些比较重要的影响因素都不在它的报表中反映，它的报表中不会告诉你它承担了多少担保余额，担保资产质量怎么样。第二个就是资本这个东西，担保公司普遍比较差，因为银行资本金可以去放贷款，担保公司资本金放在那不投出去用的话效率就很低，因为它不能去借给别人，它放在那只是一个备付。这样的话担保公司资本金的实力普遍比较差，最高的现在也就60个亿，相对于银行来讲就是九牛一毛。所以评级担保公司资质比较难。次优的方案就是看它的担保放大倍数，到底担保了多少东西，当然你进一步要分析它这个担保资产的质量，它到底有多少信用风险，但是这个很难，所以只看担保放大倍数做一个替代和简化。另外就是从抵御风险的角度来讲，资本金的实力和补充机制，最后代偿是需要资本金来覆盖的。但是担保公司最后有两个比较大的问题就是它容易遇到抽逃资本这样的问题，因为我刚才说担保公司资本利用率低嘛，就是钱堆在这，这在民营担保公司中非常突出，看起来资本很高，实际上都抽逃了，一到代偿的时候发现钱都不在了。第二个就是说它利用率低的话它就会做一些高风险的投资，你比如说过去担保公司发这种房地产的贷款，这种东西有可能造成它的损失，来损害它的偿债能力。其实过去来讲担保公司出问题基本都出在这两个方面，真正发生大面积代偿导致担保公司出现的风险，实际上就是中投保的钢贸可能有一些问题，但最后也没有什么大问题。

　　关于操作风险管理

　　最后一张PPT讲操作风险管理。这个在债券市场不重要，在债券市场做信用分析的人没有人关注操作风险。但是在银行做审贷的时候，这是一个很大的风险。之前做了那么多信用分析，做了那么多风险控制的手段，最终要落实到手续，落实到签字、合同、决议。债券市场因为承销商都做好了，所以不重要，但是实际上作为一个完整的信用风险管理来讲，这是非常重要的。而且从现在的情况来看，也暴露出了一些主承不尽责、出了问题的情况。大家也要留个心眼。你比如说这个法律手续的问题，借款主体是否合法，咱们没有发生过这个问题啊，但是银行贷款确实发生过；是否履行了必须的融资、担保决策程序，这个其实很重要，但是大家都没印象了，不做银行贷款可能对这个没印象，但是过去确确实实发生过这个事情，比如某债券，当时担保企业的小股东就要起诉它的担保无效。包括融资、担保手续是否合法等等。我建议大家做信用分析，至少去把《公司法》、《担保法》、《物权法》、《破产法》读几遍，这里面有很多很重要的东西。对一个做信用分析的人意义很大，回去有时间读一下这几个法律。后面的操作风险，包括信息披露和持有人大会，这都是后面的问题，这个需要关注一下。另外破产重整和债务清算的问题往后越来越突出，会经常有债务重组和破产重整。实际上到了这一步应该怎么办，你把《破产法》还是要搞清楚，这个对于债权人有很大的影响。

　　信用分析即是技术也是艺术

　　做个总结，信用分析，信用基本面分析，实际上既是技术，也是艺术，是技术与艺术的结合。为什么讲它是技术呢，因为涉及到各种量化指标，数据的比较、预测。信用分析更是一门艺术，不要机械地去理解这些数字，要跳出这些数字去理解数字背后的逻辑关系。因为量化指标和信用资质之间并不是一个线性的关系，所以需要很多更灵活、更艺术、更经验的东西来把握。

责任编辑：牛鹏飞

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