1.1 聚焦音响、耳机、车载音响三大业务，构建多元品牌矩阵

1.1.1 聚焦三大业务，旗下品牌多元

漫步者是国产耳机领跑者。EDIFIER 漫步者创立于 1996 年，是一家 集产品创意、工业设计、技术研发、规模化生产、自主营销于一体的 专业化音频设备企业。公司主要从事家用音响、专业音响、汽车音响、 耳机及麦克风的研发、生产、销售。1）品牌方面：公司旗下品牌有 “EDIFIER 漫步者”、“Xemal 声迈”、“HECATE”音响、“Volona”、 “花再”以及定位于专业 Hi-Fi 音响的“AIRPULSE”，此外公司还收 购了日本耳机品牌 STAX。2）业务方面：公司主要业务包括耳机耳麦 系列产品、音响系列产品和汽车音响产品。

1.1.2 音响起家，重心逐步转耳机

（1）1996-2006 公司专注电视音响并做到全国领先。 1996 年公司创立，推出全木质、全防磁音箱，并推出双路立体声输入、 动态高音提升技术。2003 年公司产品线日趋完善，在媒体调查中以 50%国内市场占有率成为音频行业龙头企业，同年漫步者登陆美国 CES 展会，产品获得国际关注好评。 （2）2006-2008 多元发展，拓展汽车音响市场 2006 年公司凭借深厚的音频底蕴，拓展汽车音响市场，设立全新的汽 车音响品系。主推汽车音响无损换装概念，提供更为简便的汽车音响 升级之道。 （3）2008 至今公司逐渐将重心由音响转为耳机 2008 公司具备自产耳机能力；2012 公司全资收购著名量产静电耳机 企业 STAX，在理解和尊重 STAX 品牌的价值的基础上，为 STAX 注 入新的活力。2018 公司推出第一款真无线蓝牙耳机 TWS3 耳机。

总营收略微下降，毛利率恢复增长

公司总营收平稳增长，2022 年略微下降。2017-2022 年，公司总营收 由 9.01 亿元提升至 22.14 亿元，CAGR 为 16.08%，整体增长快速。其 中 2022 年总营收为 22.14 亿元，同比下降 3.88%，主系国内外环境不 稳定，致使公司营收下滑。

分产品看，公司重心向耳机转移。公司耳机业务收入占比逐年提升， 截至 2022 年，公司耳机业务收入达 14.62 亿元，同比下降 2.97%，表 现相对稳健；营收占比达 66.04%，已成长为公司主要业务。2022 年 公司音响收入 6.86 亿元（-3.32%），与 2021 年基本持平，营收占比达 30.99%；车载音响收入 0.10 亿元（-50.36%），下降幅度较大，营收占 比达 0.46%。

分地区看，公司收入以内销为主。2017-2022 年公司境内收入从 7.20 亿元提升至 17.58 亿元，CAGR 达 16.04%，实现较快增长，占总营收 比重均超过 70%。2022 年，公司内销收入 17.58 亿元（-4.29%），占 比 79.37%；外销收入 4.57 亿元（-2.25%），内外销营收均受宏观因素 影响短期承压。

（2）公司毛利率短期承压，现恢复增长。2019-2021 年公司毛利率由 35.30%下降至 32.41%，或系疫情因素全球经济不确定性增加所致。 2022 年毛利率达 33.00%，同比+0.59pct，实现增长的原因有：1）公 司强化了采购管理办法和业务操作流程，通过审慎选择供应商，扩大 批次采购规模获得较优的采购价格；2）公司通过对生产实行精细化 管理提高劳动生产率、提高原材料和能源利用效率、产品适时适度提 价，减轻原材料和人工成本上升对公司的影响。

2022 年公司归母净利润与净利率短期承压。公司 2022 年度归母净利 润 2.47 亿元，同比-21.67%；净利率 12.05%，同比-2.16 pct，归母净 利润和净利率短期承压，主因系公司收入的下降和人工成本的增加以 及 2021 年子公司北京漫步者的资产处置净收益 4,422.56 万元致使基 数较高。

1.2 公司股权较为集中，管理团队技术背景资深

（1）公司股权较为集中

张文东为漫步者创始人之一，目前为公司实际控制人、现任董事长及 总经理，持股比例为 27.66%；公司前十大股东持股合计占比 61.58%， 股权结构比较集中。

（2）公司管理团队稳定，产业经验丰富，团队实力较为雄厚

创始人张文昇、肖敏拥有资深技术背景，公司核心管理团队中的多名 成员在本公司的任职时间超过十年，在管理团队稳定的基础上，公司 积极选拔和吸纳优秀管理人才和专业人才加入管理团队中，持续推动 公司业务的健康快速发展。

2.1 TWS 耳机市场：市场规模有望持续增长，连接技术、降噪和音质 为主要优化方向

TWS 耳机行业仍有广阔空间，2026 年市场规模有望超千亿元。根据 Canalys 统计，2022 年全球 TWS 耳机行业出货量达 2.88 亿台，占个 人音频总出货量的 68%。我们认为，当前 TWS 耳机市场替换需求量 级依然庞大，叠加大型语言模型快速发展以及全球消费逐步回暖等宏 观因素，未来 TWS 耳机渗透率和市场规模有望持续提升。据头豹研 究院预测，全球 TWS 耳机行业 2026 年市场规模或将达 1,029.3 亿元， 2021 年至 2026 年 CAGR 为 17.2%。

TWS 耳机行业市场集中度较高，头部效应较为明显。1）全球市场方 面：据 Canalys 数据，2022Q4 TWS 出货量前五分别为苹果（36%）、 三星（8%）、boAt（4%）、OPPO（4%），CR5 为 55%，市场集中度较 高；其中苹果稳居第一，并且在中高端价位具有较高市占率。2）国 内市场方面:据 Canalys 数据，2022Q4 TWS 出货量前五分别为苹果 （19%）、漫步者（13%）、小米（11%）、华为（10%）、OPPO（8%）， CR5 为 61%，头部效应较为明显；其中漫步者为国内 TOP5 中唯一非 手机品牌，我们认为在一定程度上或侧面印证其具备较强的产品优势 和竞争力。

TWS 耳机随着 2016 年 AirPods 的发布进入爆发阶段，其通过蓝牙在 手机与主耳机之间建立无线连接，再由主耳机通过无线的方式连接副 耳机，建立无线通讯。蓝牙 5.0-5.3 的技术迭代极大改善了 TWS 耳机 的连接稳定性、传输范围；ANC、ENC、AI 降噪技术实现 TWS 耳机 更好降噪性能；aptX HD、LE Audio 等技术助力 TWS 耳机高清音质。 通过对 2016 至今 TWS 耳机行业技术突破梳理，我们认为当前 TWS 耳机主要在连接技术、降噪、音质三方面发力，进行技术优化。 我们认为，未来 TWS 耳机技术发展方向或仍将主要集中在连接技术、 降噪、音质三方面：1）连接技术方面，手势操控技术实现隔空交互 功能；2）降噪方面，智能自适应主动降噪技术；3）音质：空间音频 技术普及。此外，还有 TWS+AI、TWS+助听、TWS+健康检测、TWS+ 实时翻译等扩展功能也有望成为未来发展趋势。

2.2 智能音箱市场：2023 年有望恢复增长，行业集中度较高

中国智能音箱行业短期承压，2023 年销量有望恢复增长。中国智能音 箱行业经历 2017-2019 快速上升期和 2020-2021 年疫情调整期后，据 洛图科技数据，2022 年中国智能音箱市场销量为 2631 万台（-28%）， 销额为 75.3 亿元（-25%），发展短期承压，主因或系受经济形势低迷 的疫情大环境影响，消费者购买智能音箱等非刚性类产品的需求降 低、产品缺乏创新、系统和协议不统一。我们认为，随着 ChatGPT、 文心一言、通义千问等大语言模型新技术的应用改善产品功能、智能 家居行业的发展、经济形势向好发展的态势以及居民消费需求的释 放，智能音箱行业市场规模仍有上升空间。据洛图科技预测，2023 年 中国智能音箱行业销量将达 2715 万台（+3%），恢复增长态势。

中国智能音箱行业渗透率较低，提升空间较大。Emarketer 数据显示， 中国是智能音箱用户数规模达 8600 万人，为用户数最多的国家，但 渗透率仅有 10%，相比之下，美国作为全球智能音箱普及率最高的国 家，渗透率达 26%，其他国家的渗透率在 15%左右。我们认为，智能 音箱作为用户家庭应用场景中的控制中枢，随着智能家居行业的发 展，在线音乐市场及互联网音视频内容平台用户规模的持续扩大，智 能软硬件设备、互联网及 AI 平台的生态进一步完善以及 5G 和 wifi 的基础设施支撑，具有“一户一机”甚至“一房间一机”的发展前景， 渗透率提升空间大。

中国智能音箱行业集中度高，竞争活性较低。据洛图科技数据，自 2019 年起，中国智能音箱行业 TOP4 品牌的合计份额始终维持在 90%以上。 2022 年，百度、小米、天猫精灵和华为市场份额分别为 35%、31%、 27%和 4%，合计占比为 96.5%（+0.8pct）。由于四巨头建立了较高的 行业壁垒，中国智能音箱行业新进入者较少且有退出者，2022 年的在 售品牌由 2020 年的 43 个减少到了 27 个。

AI 新技术或将助力智能音箱成为更好的智能家居入口，推动行业规 模持续增长。2018 年，智能音箱从单品智能迈向全屋智能，通过集成 更多的传感器、无线模组和 IoT 系统，成为消费者对各智能家居设备 进行语音控制的交互入口。我们认为，随着 ChatGPT、文心一言、通 义千问等大语言模型新技术应用于智能音箱，智能音箱在语音识别、 人机交互、内容服务、互联网服务、智能家居控制等方面的功能或将 得到升级，有望助力智能音箱成为更好的智能家居入口，进而使得行 业迎来新一轮增长。

3.1 产品端：布局居家、移动、车内三大场景，积极开拓空气净化新 兴领域

3.1.1 居家场景：音箱品类紧抓流行趋势推出对应产品，有望借 AI 东 风实现新一轮增长

聚焦音箱产品矩阵丰富，充分满足不同消费群体和消费场景需求。公 司居家场景主要聚焦于音箱品类，1）用途方面：公司音箱产品囊括 便携、蓝牙、居家、家庭影院、拉杆音箱等多个品类；2）产品系列： 包含 S 顶级、R 经典、E 时尚等多个系列；3）价格方面：公司价格段 覆盖广泛，从 100 元以下至 1000 元以上均有所布局。公司产品矩阵 较为完善，可有效满足不同消费群体和消费场景的需求。

公司紧抓智能电视、多屏协调趋势，顺应潮流积极推新，我们认为， 以上两个新场景未来有望为公司音箱业务提供新的增长动力： 1）智能电视方面：把握年轻人重回客厅趋势，积推出电视音响产品。 2022 年 8 月，公司推出 Soundbar B70 电视回应壁音响，适应 Movie、 music、Voice、game 等多种音效模式场景，构建沉浸式影音体验，兼 容碟片、影音节目等杜比视界内容播放，同时支持无线蓝牙唱歌。我 们认为，该产品在优化视听效果的同时，通过新增蓝牙唱歌等功能， 满足年轻人多样的娱乐需求，一定程度上提升了产品竞争力。

2）多屏协同：改良升级多媒体音箱，优化连接、语音等方面。2022 年 11 月，公司发布 M25 多媒体音箱，配置功能适合电脑、手机等设 备的连接和播放。a）语音方面：搭载专业调教麦克风，配合智能消 噪算法；b）连接方面：搭载专为电脑设计的 USB 一线通功能，一线 连通即可实现供电和音频传输；c）音效方面：连接 app 可选择音乐、 游戏、电影三种预设音效，适配不同使用场景。

携手百度、天猫精灵布局智能音箱，有望凭借音效优势受益于 AI 技 术发展。针对智能家居日益普及的趋势，公司先后布局了内置天猫精 灵语音助手的 M320A 小黄人智能音箱，和搭载百度 DuerOS 智能系统 的 MB300A 智能音箱。我们认为，未来随着智能音箱行业在 GPT4、 盘古等 AI 大模型技术助力下重回高增长，公司有望凭借其在音箱行 业的技术深厚积淀，通过与掌握软件算法的百度、天猫精灵等品牌进 行合作，以优质音效作为差异化竞争点，实现市场份额的提升，进而 有望充分受益于行业增长，使得智能音箱业务成为公司新的增长点。

3.1.2 移动场景：耳机品类积极布局细分赛道，卡位中端助力品牌出 海

聚焦中端产品矩阵完善，持续跟进前沿技术。1）产品方面：公司耳 机业务包含耳机、麦克风、耳塞、助听器、辅听耳机等产品，主要聚 焦中低端市场，从 50 元以下至 400 元以上价格段均有所布局。2）技 术方面：公司持续将前沿技术应用于新产品，满足消费者对主动降噪、 AI 通话降噪等技术的需求。2023 年 4 月 15 日，公司发布 Lolli ANC 旗舰款 TWS 主动降噪耳机，预售价为 449 元；产品搭载 AI 多模态三 重自适应系统，在降噪、音质和通话清晰度方面均有所优化；续航方 面，产品单次续航 5.5 小时，配合充电盒续航可达 27.5 小时。

国内方面：关注多样化需求趋势，持续布局细分客群： 1） Z 世代：公司捕捉 Z 世代消费者对耳机外观、佩戴舒适度、音质 等多样化需求趋势，陆续推出与皮卡丘联名的 G4BT、小黄人联 名的 Minions、和平精英联名的 G2BT&GM3Plus 等产品。我们认 为，公司有望通过多样的配色、与著名 IP 联名款等方式，吸引和 满足年轻消费群体的个性化需求，推动品牌年轻化建设。

2） 女性用户：公司针对女性用户，推出体积更加小巧、“零压佩戴”、 设计更加精致耳机产品。2022年6月公司发布花再Zero Buds TWS 耳机，产品单耳机仅重 3.5g，使用半入耳零压佩戴技术，延续方 圆美感线条设计，配色包括荼白、雅粉、鸦青 3 种，在产品体积 重量和外观方面都更加契合女性的需求和审美。我们认为，未来 女性消费者有望逐步成为消费的主力军之一，公司产品或将凭借 美观、轻便、品质等优势，分享“她经济”崛起的红利。

3） 听障人士： A）行业端：根据世界卫生组织发布的《世界听力报告》显示， 全球五分之一的人听力受损，听力损失影响全球超过 15 亿人，这 也使得听力辅助设备需求较大。根据 Grand View Research 数据， 2021 年全球助听器市场规模达 101 亿美元，预计从 2022 年到 2030 年将以 4.9%的 CAGR 增长。 B）公司端：公司前瞻性布局该细分人群，针对助听设备小型化 及智能化趋势，公司推出具备“AI 听损智能补偿”技术的老年专 用的辅听 1 号蓝牙耳机。产品内置智能辅听芯片、集成多种听力 辅助算法补偿声音，可根据佩戴者的听力情况随时验配，实时更 新听阈数据，后通过 APP 辅听验配的听阈曲线精确生成个人听损 补偿方案，并对左右耳同时进行听力补偿。我们认为，公司未来 有望凭借先发优势和产品智能化、小型化、性能佳的特点，受益 于行业增长红利。

海外方面：TWS 市场均价下探，卡位中端助力公司出海。根据美国 研究机构 Strategy Analytics 发布的报告，2021 年 TWS 耳机的批发均 价呈现较明显的下降趋势。我们认为，未来海外消费或将降级和 TWS 耳机市场竞争日益激烈，TWS 耳机的产品均价有望实现进一步下探。 公司 TWS 耳机聚焦中低端价位，未来有望通过卡位中端把握住消费 降级趋势，凭借较强的产品性价比实现海外市占率提升，助力品牌出 海和全球化发展。

3.1.3 车内场景：汽车音响无损换装开创者，市占率领先

开创经济快捷且安全的无损换装法，产品布局完善价格覆盖全面。公 司 2005 年启动汽车音响项目，开创了无损换装法，并积极跟进汽车 后改装音响市场。无损换装是指利用原车线路在原孔位置安装性能更 强的扬声器等，通过配合换装大功率主机、标准卡扣连接导线、几小 时的换装与调试，即可实现较高的音效；在避免了对车体开洞钻孔的 损伤，实现对原车音响进行针对性的调校。目前产品种类包含无损系 列、快装系列、改装系列和车载麦克风，价格从 200 元以下至 1 万元 以上均有所覆盖。

疫情致使业务短期承压，后装市场复苏有望助力车载音响恢复增长。 2022 年公司汽车音响业务营收达 1011.57 万元（-50.36%），下滑较明 显，主因系公司汽车音响业务主要聚焦后装市场，需要线下汽车改装 门店操作，2022 年受新冠疫情影响，线下门店无法正常营业，致使业 务短期承压。我们认为，未来伴随着国内社会生活、线下门店经营和 消费需求逐步恢复，公司汽车音响业务有望在 2023 年恢复增长。

3.1.4 空气净化：积极开拓新兴领域，LIFAair 技术优势加持业务有望 快速成长

携手芬兰空气净化品牌专家 LIFAair 开拓空气净化新兴领域，产品矩 阵日趋丰富。2015 年公司与 LIFAair 共同投资设立的子公司东莞市利 发爱尔空气净化系统有限公司成立，主营业务为空气净化系统及相关 产品。LIFAair 提供品牌和技术，发挥中国的制造能力，完成生产和 组装（由于技术复杂，很多部件在芬兰完成），成立以来公司陆续推 出了 LA 系列空气净化器、车载净化器、新风机、消毒机、加湿器和 口罩等产品。

LIFAair 是欧盟室内空气质量标准重要参与者，独创“3G”净化技术， 创新提出“空净机器人”概念，空气清洁技术领域地位领先。我们认 为，未来公司空气净化业务有望依托 LIFAair 显著的技术优势，凭借 较强的产品竞争力实现快速增长，逐步成为公司的又一增长引擎。 1）LIFAair 成立于 1988 年，作为芬兰空气净化品牌专家，专注于室 内空气净化 30 余年，是芬兰《室内空气质量标准》的重要参与者， 该标准也是欧盟、世卫组织、美国等室内空气标准的参考范本。 2）LIFAair 创新提出“空净机器人”概念，其核心在于配置了独立的、 可移动的、多传感器的智能监测控制器，以无死角监测、自主判断分 析、远程控制的方式实现全智能净化运行。 4）LIFAair 拥有独创的“3G FILTER”净化技术（包括滤网、电机等）， 其特点在于“三效合一”，拥有极低风阻和超大容尘量，在各种环境下滤尘效能稳定、自我杀菌能力强，该技术独步全球，应用于 LA700 高端空气净化机器人和 LAF500 新风机器人。

3.2 品牌端： 构筑多元品牌矩阵，携手流浪地球 2 精准营销

构筑多元品牌矩阵，塑造强大市场竞争力。公司旗下包括主品牌漫步 者，以及 “Xemal 声迈”、“Volona”、“花再”、“Air-Pulse” 等子品 牌；同时为了实施全球市场战略，公司于 2011 年全资收购国际知名 静电耳机品牌 STAX， 并于 2016 年入股美国知名平板耳机品牌 Audeze LLC。目前公司在音频产品上已形成丰富的品牌矩阵，不同定 位的品牌组合共同塑造了公司强大的市场竞争力。

多次获奖助力知名度提升，成为优势音频产品代名词。公司通过加大 研发投入、升级产品结构，获得了工信部赛迪研究院等机构、京东等 电商平台的认可，多款产品屡次荣获“红点设计奖”、“IF 产品设计奖”、 “CES 产品设计与创新奖”、“日本工业设计协会优良设计奖”等多项 国际大奖，也使得公司品牌力持续提升。在中国品牌网发布的 2022 年度品牌十大榜单中，漫步者耳机和音响大类及其多个细分品类跻身 前十，蓝牙音箱、防水音响跻身前三，游戏耳机排名第一。

携手热门电影《流浪地球 2》，精准营销打开品宣新思路。公司作为 2023 年初热映电影《流浪地球 2》的独家耳机合作品牌，根据电影设 定和导演要求量身定制了四款未来概念耳机，我们认为，本次影视植 入不仅通过将公司与《流浪地球 2》IP 绑定助力品牌知名度提升，还 在一定程度上实现了精准营销，抓住电影影迷大多关注和热爱科技的特性，有针对性的激发特定客群的消费欲望。电影上映后，不少网友 在公司官方微博下留言，催促官方尽快开售电影定制款系列耳机。

3.2 渠道端：线下经销与线上电商相结合，搭建全球经营网络

线上方面：积极拓展抖音、拼多多等新兴渠道，海外电商渠道销售逐 步提升。 国内方面：持续深耕头部电商平台，抖音等新兴渠道有望成为新增长 动力。1）传统电商：公司在京东、天猫等国内头部线上平台的表现 优异，其中公司京东自营旗舰店关注量超 800 万人次，多款产品评论量破 10 万。2）新兴电商：公司积极布局抖音等新兴电商渠道并初见 成效，拼多多平台旗舰店累计销额超 10 万件；抖音商城旗舰店粉丝 数超 85 万，累计销量达 42.9 万件，并且在音乐发烧友店铺榜排名第 一，在一定程度上对产品品质给予了肯定。 我们认为，公司产品主要集中在中低端价位段，较为契合拼多多和抖 音等新兴渠道的目标客群和平台定位，随着公司后续的持续建设和投 入，新兴电商渠道有望为公司发展贡献新的增长驱动力。

海外方面：部分单品登上亚马逊 Best Seller 榜单，借力社交媒体营销 提升品牌曝光度。1）跨境电商方面，公司在亚马逊、沃尔玛等跨境 电商平台表现出色，其中漫步者 R1280T 和漫步者 R180DBs 两款影响 产品尤其受到海外消费者的青睐，登上 Bookshelf Speaker 类目的 Best Seller 榜单前两名。2）社交媒体方面，公司与油管（YouTube）平台 上的博主进行合作，并使用官方账号转发合作视频，进一步提升品牌 海外曝光度。

线下方面：国内区域独家总经销商制度，积极推进海外布局。1）国 内市场：漫步者针对国内市场采用“区域独家总经销商制”的营销模 式，目前已拥有上百家区域独家总经销商，销售网络遍及中国大陆。 2）海外市场：公司已搭建全球销售网络，在德国、英国、法国、意 大利、美国、加拿大、日本、澳大利亚、俄罗斯、墨西哥等八十多个 国家和地区注册了国际商标，组建了来自不同国家的产品研发和销售 团队，与各地经销商建立了长期稳定的合作关系。

行业层面： 1）TWS 耳机：伴随着海外消费或将逐步降级和 TWS 耳机市场竞争 日益激烈，产品均价有望实现进一步下探，未来中低端价位或将成为 市场主力价格段，公司有望通过卡位中端把握住行业趋势，凭借较强 的产品性价比实现市占率提升，推动耳机业务持续增长。 2）智能音箱：未来随着在 GPT4、盘古等 AI 大模型技术的助力，智 能音箱行业或将重回高增趋势，公司有望通过与掌握软件算法的品牌 合作，以优质音效作为差异化竞争点，实现市场份额的提升，进而有 望充分受益于行业增长，使得智能音箱业务成为公司新的增长点。

公司层面： 1）居家场景方面：公司重点布局音箱品类，产品矩阵丰富，并紧抓 智能电视、多屏协调流行趋势积极推新；同时智能音箱业务未来有望 凭借音效优势与掌握软件算法的品牌合作，进而分享 AI 技术发展给 智能音箱行业带来的增长红利。 2）移动场景方面： 公司耳机产品主要聚焦中端市场，国内方面持续 关注多样化需求趋势，布局 Z 世代、女性和听障人士三大细分客群； 海外方面未来或将受益于 TWS 耳机市场均价下行趋势，凭借卡位中 端和较高性价比实现海外市场份额提升。 3）车内场景方面：公司开创了经济快捷且安全的无损换装法，未来 伴随着国内社会生活、线下门店经营和消费需求逐步恢复，依赖线下 改装门店的汽车音响业务或将逐步恢复增长。 4）空气净化方面：公司携手 LIFAair 开拓空气净化领域，陆续推出 LA 系列空气净化器、车载净化器、新风机、消毒机、加湿器和口罩 等产品；未来业务有望依托 LIFAair 显著的技术优势，凭借较强的产 品竞争力成为公司的新增长引擎。

我们预计，2023-2025 年综合毛利率分别为 33.68%/34.12%/34.51%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）