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2016-12-13 11:34来源：新浪

　　从市场化因素最显著的债券收益率和资金利率两个角度，资金利率是影响发行更为重要的因素，取消或推迟发行事件的发生，也更加契合资金利率高、波动大的时间段。

　　央行操作意图越来越明确于市场本身的行为，意在调整市场行为，更具主动性；而取消或推迟发行事件本身更多是对市场行为的反应，甚至是滞后反映。

　　12月1日，国开行公告称，原定于2016年12月2日通过中国人民银行债券发行系统增发2016年第十六期30年期金融债券因故取消，后续发行计划另行公告。

　　历史上利率债（主要是国债和国开债）取消或者推迟发行的原因都有哪些，与市场是否有必然的关系？

　　为什么取消或推迟？

　　一般理解，财政部或者国开行取消或推迟债券发行，是出于成本、发行成功率等因素的考虑。事实上，回顾2002年以来的20多起取消或推迟发行事件，原因其实比较多样化，既有市场化因素，也要非市场化因素。

　　看图说话：资金利率比债券收益率更准确

　　首先，我们结合10年期国债收益率和银行间7天质押式回购利率的走势，来看取消或推迟发行事件的时间点特征。

　　从债券收益率的角度，时间点分布比较分散，在收益率周期波动的上升、波峰、下降和波谷阶段，均有取消或推迟事件的发生。即使区分市场化因素或非市场化因素导致的取消或推迟发行，我们也很难通过事件的发生，判断债券收益率未来的走势或者当前收益率水平在周期中的相对位置。

　　从资金利率的角度，虽然在资金利率较低的时点也发生过取消或推迟发行事件，但大多数事件发生在资金利率异常波动时期，而在资金利率较低、较平稳的时期，事件发生的频率比较小。在2007年年中、2011年年中、2013年下半年、2014年年末等几个流动性比较紧张、资金利率波动较大的时期，取消或推迟发行事件发生的频率较高；而在流动性较为平稳的2009-2010年和2015-2016年这两个时间段内，取消或推迟发行事件的频率很低。

　　总的来说，从市场化因素最显著的债券收益率和资金利率两个角度，资金利率是影响发行更为重要的因素，取消或推迟发行事件的发生，也更加契合资金利率高、波动大的时间段。在很多取消或推迟发行公告中，发行方会以市场震荡、恐慌情绪、预计需求不满等作为原因，其实主要还是基于流动性的问题，也意味着取消或推迟发行事件是一种短期化的事件。

　　此外，还有一个比较重要的特点，取消或者推迟发行事件往往发生在流动性最紧张的时间点，甚至是最紧张的时间点之后，也就是资金利率已经开始下行的阶段。

　　还有哪些诱因？

　　在债券收益率和资金利率两种因素之外，其实还有很多影响因素，既包括市场化的因素，比如考虑基准利率或者存款准备金率的变动，也包括一些非市场化因素。

　　加息、升准不一定诱发取消或推迟发行事件。从我们梳理的几十起事件中，确实存在一些事件，发生前后出现过央行加息或者提高存款准备金率，但是央行这种收缩货币政策的行为，却也并不必然诱发事件的发生。在整个加息、升准的周期中，事件并未密集发生。

　　取消或推迟发行事件偶然也会在降息、降准期间。2012年6月和2012年7月，接连发生两起国债取消发行事件，诱因都是当天央行公告降息，而根据财政部相关发行文件的规定：“公告公布日至发行开始前一日，如遇中国人民银行调整同期限金融机构存款利率，该期国债取消发行”。

　　收益率太低可能也会诱发取消或推迟发行，延缓利率下行。2005年4月，由于债券市场太好，国债收益率下行太快（一个月下行60BP），导致当时预备发行的记账式国债的票面利率将低于同期凭证式国债，财政部认为这种市场情绪是不正常的，市场利率存在失真，为了在一定程度上抑制市场过热的情绪，决定推迟发行当期国债。而从事后来看，财政部的这一决定，使得国债收益率快速下行的趋势得到了一定程度的延缓，在接下来的一段时间内，国债收益率有一个平台整理的过程。

　　还有一些其他的诱因，比如与其他债券发行时间冲突、债券承销主协议尚未达成、发债额度超计划完成等，这些都是一些非市场化因素，一般也仅发生过一次。

　　不构成货币政策转变的理由

　　为了进一步判断取消或推迟发行的潜在影响，我们进一步统计了事件发生前后，央行的动作。

　　如果用一句话来概括央行的行为，那就是“不在乎”，也就是说，事件发生不构成央行货币政策操作转向的理由。

　　虽然发生过，取消或推迟前后央行调低正回购利率或者央票发行利率的事件，但是从更广泛的视角来看，央行并不会因为取消或推迟发行事件，而改变自身的货币政策操作。

　　一是，在央行货币政策紧缩周期中，取消或推迟发行事件不会影响政策收缩的方向，加息和提高准备金率的政策事件不会受到影响；

　　二是，剔除宽松周期，央行在事件发生时点附近，偶然会做一些调低回购利率、央票发行利率等操作，但更多是从流动性的角度考虑，事件的发生也是流动性紧张的一种体现；

　　三是，2012年以来，除了正常的利率或准备金率操作之外，央行在事件发生前后基本没有异常操作，既没有调整回购利率，没有改变回购的节奏，意味着取消或推迟发行事件很难影响央行的操作。

　　总的来看，央行操作意图越来越明确于市场本身的行为，意在调整市场行为，更具主动性；而取消或推迟发行事件本身更多是对市场行为的反应，甚至是滞后反映。因此事件的发生，很难产生央行操作发生变化甚至转变的预期。

　　风险提示

　　央行操作方向与市场不一致。