编者按：企业战略扩张既要有“张”，也要懂得“收”。对于选择激进扩张的企业，需要管理层时刻关注公司资金链风险及相关业务整合效果（或标的盈利改善能力）等情况，不能因过于激进扩张而忽视相关风险。就海王生物而言，三年激进扩张一方面带来资金链压力，另一方面业务整合承压盈利恶化。双重压力之下，公司又通过一系列的“财技”缓解2018年的业绩压力。

　　2016年以来，海王生物开启了一边贷款融资，一边大举并购的疯狂资本运作模式。三年过去，公司60亿投资78家，同时新设32家公司。海王激进扩张后，也引来深交所年报问询。问询涉及频繁并购的必要性、巨额商誉“积压”、借款是否短融长投及盈利恶化等各方面问题。

　　复盘海王生物的激进扩张，我们可以发现其存在两方面问题。

　　一方面，激进扩张使公司资金压力承压，3年60亿投资78家后，海王生物经营活动现金流并未改善。自身造血能力欠佳的情况下，公司流动资金占用额持续扩大，同时公司债务持续攀升。2019年公司通过发行债券及定增等融资渠道募集资金用于贷款偿还及流动性补充。

　　另一方面，持续并购并未增强公司盈利能力，三费及商誉减值等问题使得公司业绩恶化。

　　在资金紧张与盈利恶化的双重压力之下，除了采取定增发债等融资渠道，海王生物在经营层通过一边关联采购资金流出，一边关联拆借资金流入，使得公司资金形成闭环，同时开展保理业务改善公司现金流；在盈利压力方面，公司通过“供应商返利+待付股权款转利润+一年以内不计提坏账”这三板斧，“缓解”公司2018年盈利恶化的压力。

　　资金链压力：3年60亿投资78家，激进扩张后25亿定增全部用于还贷及补充流动性

　　2016年至2018年，海王生物长期投资项目总投资金额为60.49亿元，主要为收购兼并医药商业流通项目，其中2016-2018年度实现非同一控制下公司合并企业家数78家（该项累计应付股权收购款49.48亿元，截止到2018年12月31日实际支付28.46亿元，尚未支付21.02亿元，应付未付股权转让款根据约定将在2019年及以后年度分期支付），另外新设公司31家。

　　但激进的扩张策略并未使得公司基本得到改善，公司流动资金被进一步占用，反而使得公司债务持续攀升，使得公司急需补充流动性资金。

　　首先，从公司基本面看，公司经营性活动净现金流2016年至2018年持续为负，分别为-14.97亿元、-24.33亿元、-11.35亿元。以上数据或说明，并购扩张并未改善公司盈利质量，其自身“造血”能力有待加强。

　　与此同时，根据“流动资金占用额=存货+应收账款+应收票据+预付款项-应付票据及应付账款-预收款项”公式计算公司流动性资金占用额发现，公司流动资金三年间占用额持续扩大。2016年至2018年，流动资金占用额分别为28.29亿元、95.79亿元、143.43亿元。

　　在自身造血能力欠佳，同时流动资金占用持续扩大的情况下，公司债务却不断攀升。

　　2016年至2018年，海王生物资产负债率分别为64.72%、79.05%、82.69%，公司资产负债率水平均高于同行业可比上市公司平均水平。同时，其对应的有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券）22.67亿元、60.48亿元、130.69亿元。值得一提的是，截止2018年报告期期末，公司短期债务是长期债务的2.87倍。

　　那公司流动性是否紧张呢？或许从公司2019年公司发行债券及定增项目可以间接看出。

　　2019年3月20日，海王生物公告称，拟面向合格投资者公开发行总规模不超过10亿元（含10亿元）的公司债券，募集资金将用于补充营运资金或偿还公司债务。

　　2019年4月11日，海王生物披露拟定增募资25亿元，其中10亿元用于偿还银行贷款，15亿元用于补充流动资金，定增对象为包括公司控股股东海王集团在内的不超过10名特定投资者。其中，控股股东海王集团拟认购金额为1亿元至5亿元。

　　一般情况下定增分为两大方面，一是资产并购定向增发，即借壳上市和并购其他公司；二是，财务型定向增发，主要是引入投资方来投资新的生产线或者补充公司资金等。此次海王生物定增属于后者，用于补充流动性及还贷用途。

　　注册会计师黄宋磊表示，对于项目定增项目是否具有想象空间取决于定增项目及定增资金具体用途，而对于定增募集资金全部用于补充流动性或还贷相对比较缺乏想象力，黄宋磊提醒投资者需要重点关注。

　　以上是公司采取激进扩张策略后，使得公司短期巨额债务压身，公司需要通过定增发债等渠道补充相关资金流动性。其激进扩张后造血能力有待加强，那其盈利能力又如何呢？

　　业务整合盈利压力：激进扩张后盈利反而恶化 39亿商誉“积压”与大股东质押风险

　　2016年至2018年，营业收入分别为136.06亿元、249.4亿元及383.81亿元，平均增长率达到53.19%。但是公司增收不增利，2016年至2018年公司净利率分别为3.67%、3.29%、1.81%，三年间该指标持续下滑；同时公司扣除非经常性损益后的净利润分别为4.04亿元、6.95亿元以及8925.86万元，其扣非后归母净利同比增速分别为197.79%、71.97%、-87.16%。这些数据说明2018年盈利大幅下降，公司盈利能力在恶化。

　　为何2018年盈利大幅下降？或许可以从公司三费及商誉减值等角度去进一步观察。

　　首先是三费问题。频繁并购带来了海王生物销售规模的持续扩大，营业收入增长，但是其销售费用、管理费用及财务费用也随之上涨。其中，公司2018年销售费用为17.71亿元，同比增长41.90%；管理费用与研发费用为12.2亿元，同比增长41.91%；财务费用9.04亿元，同比增长184.28%。在2018年报告期内，公司三费（包含研发费用）总和为38.95亿元，是2016年的近三倍。

　　其次是商誉问题。2018年，公司资产减值3.35亿元，主要为海王生物对山东康诺盛医药有限公司等10家标的公司相关商誉计提减值准备2.6亿元。频繁并购给海王生物积累了高额商誉值。截至2018年12 月31 日止，海王生物公司商誉余额41.83亿元，商誉减值准备余额2.65亿元，商誉账面价值39.18亿元，占期末净资产的65.88%，较期初增长10.38%。

　　巨额商誉主要是公司自2016年开始公司先后收购78家标的公司股权而形成，其中，2018年海王生物共收购34家企业，对其中28家企业的收购新增商誉10.38亿元。

　　如果并购标的经营下滑时的减值，可能会对上市公司报表产生重大影响。对于积压较高的商誉减值风险，申万宏源研报认为，影响商誉减值有两个核心变量：存量商誉（减值的空间）、到期的业绩承诺（减值的动机）。存量商誉越多，意味着减值的空间越大。通过分析过往实际发生减值的案例，几乎都是被并购方业绩大幅下滑所致。因此，要防止公司未来商誉减值风险，海王生物则需要管理层提高业务管理整合能力，“保质增效”的增强公司盈利水平。

　　此外，除了关注业绩层面，还需要关注大股东质押风险。根据wind数据显示，公司控股股东海王集团股权质押比例高达99.83%。如果控股股东用所持公司股份质押所借款项到期后无法按期支付本息；亦或股份质押期间，交易日日终清算后履约保障比例达到或低于最低履约保障比例，控股股东又未按协议约定提前购回且未提供履约保障措施，资金融出方将通过出售控股股东所质押股份实现其债权，进而导致公司股权结构、控制权发生变化，影响公司经营业务的发展。公司存在控股股东股份质押所导致的股权结构变化风险。

　　上市公司的最后一道融资防线是股权质押融资，如果上市公司股权质押融资比例超过80%，则证明其安全边际已经极窄，抗风险能力下降。按照华创证券的统计，2018年上市公司整体违约率为1.30%，质押比例达到80%的上市公司违约率为4.96%，质押比例超过90%的主体违约率则升至5.80%，二者具有较为显著的相关关系。

　　以上可以看出，激进扩张，使得公司资金链承压，同时盈利也在恶化。面对这种扩张后遗症，公司又将是如何“破局缓解”呢？这不得不提公司一系列的相关的“财技”。

　　“财技”缓解资金链压力：关联交易与保理业务的“游戏”

　　面对资金造血能力不足的困局，公司采取关联采购及关联拆借实现资金内循环，同时大额的应收款展开保理业务改善相关现金流。

　　（一）关联交易资金的闭环：一边采购资金流出，一边拆借资金流入

　　首先是关联采购形成的相关资金闭环。海王生物存在一边向关联方采购，另一边又向关联方拆借资金情况，资金流可构成一个完整的闭环。上市公司通过关联交易构造的资金闭环大致流向如下图：

　　对于资金流出方面，海王生物通过关联采购使得上市公司资金流入至关联方。2018年新增的前五大供应商与上市公司存在密切的关系（包括关联关系）。

　　从海王生物前五大供应商近三年变化发现，2018年公司前五大供应商新增深圳市全药网药业有限公司、河南九州通医药有限公司、河南海王医药集团有限公司，分别为公司第二大、第三大及第五大供应商。而公司2016年及2017年前五大供应商发现除贸易公司外，其他供应商均为知名药企，但是2018年前五大供应商发生变化，除贸易外其他知名药企未进入前五大供应商之列，而是与上市公司均存在密切关系（包括关联关系）供应商进入。

　　2018年年报前五大供应商：

　　　　公司历年前五大供应商：

　　根据天眼查发现，深圳市全药网药业有限公司为公司控股股东孙公司；河南海王医药集团有限公司为海王生物子公司；而河南九州通医药有限公司与河南海王医药集团有限公司关系密切。

　　天眼查显示，河南九州通医药有限公司与贺文贵共同参股南阳华益医药有限公司，而贺文桂为河南海王医药集团有限公司子公司河南冠宝云统药业有限公司的总经理兼法人。具体关系链如下图：

　　以上是海王生物与关联方有关的资金流出情况。

　　对于资金流入方面，海王生物存在通过向关联采购方进行资金拆借，使得资金又重新回流至上市公司，从而使得公司资金流形成一个完整的闭环。

　　2018年财报显示，海王生物在其他应付款期末余额往来款高达40亿元。根据关联方拆借资金往来发现，公司关联方全年累计给上市借入29.18亿元。其中，作为公司第二大供应商的深圳市全药网药业有限公司，2018年累计给上市公司借入8.31亿元。此外，控股股东海王集团借入20.67亿元。相关数据整理如下：

　　来源：2018年年报整理关联拆借资金

　　（二）保理业务“功效”：一边改善现金流，一边减少相关坏账计提比例

　　并购业务使得海王生物应收账款激增，2016年至2018年，应收账款账面值分别为72.08亿元、140.12亿元、189.53亿元，占总资产之比分别为43%、45%、46%。应收账款回款周期相对较长、资金占用量较大，资金占用越大对公司经营性现金流净额影响越大，同时坏账计提也会“稀释”公司部分账面利润。

　　对此，公司开展应收账款的保理业务。期末，公司将应收账款不附追索权的转让给广东粤财信托有限公司，转让金额为7.2亿元；将应收账款不附追索权的转让给建信融通有限责任公司，转让金额为6000万元；将应收账款不附追索权的转让给广东华兴银行股份有限公司，转让金额为2亿元元， 保理费为转让应收账款金额的3.25%，合计支付金额749.61万元。以上应收款均终止确认应收账款账面价值，账龄为一年以内，已计提坏账准备0元。

　　对于无追索权的应收账款转让即公司展开保理业务的优点，一是可以减少应收账款，改善公司现金流；二是减少应收账款，可以少计提坏账准备。不过考虑海王生物保理业务总规模不大，且一年以内账龄款不计提坏账，则其影响相对有限。值得一提的是，受让公司应收款的广东粤财信托有限公司与公司控股股东海王集团共同间接参股基金公司，具体如下图：

　　以上从公司经营层梳理其关联采购及保理业务，发现可以”缓解”公司部分资金链压力，那公司盈利压力公司又将是如何“缓解”的呢？

　　“财技”缓解盈利压力：供应商返利+待付股权款转利润+一年以内不计提坏账

　　通过研究发现，公司2018年财报通过“供应商返利+待付股权款转利润+一年以内不计提坏账”三板斧，可以间接使公司“增利”。

　　（一）第一板斧：供应商返利“提高”毛利与营收

　　2016年至2018年，海王生物其他应收账款期末余额分别为15.23亿元、25.06亿元、31.62亿元，2018年报告期末其他应收款较2016年上涨107.62%。根据2018年财报明细发现，海王生物其应收款主要为质保金，期末余额为16.38亿元，其次为往来款，期末余额为7.91亿元，第三大余额为供应商返利，期末余额为6.12亿元。对于较高的其他应收款，深交所也对其进行年报问询，并要求公司说明供应商返利相关情况。

　　对于供应商返利模式，公司解释称，返利主要分采购额返利及毛利补贴返利，采购额返利是指根据采购金额乘以返利计提比例计算，公司依据约定的返利计提比例乘以当期采购的金额计算当期返利；毛利补贴返利指供应商为了保证公司某些特定药品配送过程中的合理利润而给予的返利，公司依据销售数量及约定的补贴金额计提返利。

　　对于这种返利的会计处理，公司称有两种。一是票折方式，指供应商根据返利金额开具增值税红字发票，公司依据收到的红字发票冲减营业成本；二是收现方式，是指公司开具增值税发票给供应商，供应商根据发票金额向公司支付款项，公司将收到的返利确认为其他业务收入。前者可以提高公司业务毛利率，后者可以增加营业收入。

　　（二）第二板斧：待付股权款转利润

　　2018年，公司将5家公司待付股权款转为投资收益或营业外收入。并购标的四川海王金仁医药集团有限公司未能完成约定的年度经营业绩，作为业绩补偿，海王生物扣减尚未支付的对价，在“营业外收入”项目进行列报；海王生物2017年收购的另外4家并购标的也没有完成业绩承诺，被相应调减收购对价，海王生物将这部分钱以“投资收益”进行列报。待付股权款转投资收益及营业收入合计为2.58亿元，具体明细如下：

　　对于这种财务处理，深交所也发起问询。公司解释称，根据相关规定，代支付股权款可以确认为金融负债，对于金融负债（或其一部分）终止确认的，企业应当将其账面价值与支付的对价（包括转出的非现金资产或承担的负债）之间的差额，计入当期损益。

　　（三）第三板斧：一年以内不计提坏账

　　2018年报告期末，公司应收账款账面价值为189.53亿元，较期初增长35.27%，坏账准备期末余额1.67亿元，占应收账款期末余额的0.88%。截止2018年报告期末，公司一年以内的应收账款为181.49亿元。需要值得注意的是，公司一年以内的应收账款不计提坏账准备。

　　这与大部分可比同行业上市公司的做法不同。根据同类上市公司比较发现，华东医药、中国医药、国药股份一年以内按照5%计提坏账；南京医药半年以内按照0.5%、半年以上一年以内按照5%；九州通、上海医药按照0.5%计提。而海王生物与国药一致一年以内不计提坏账。如果海王生物按照5%计提，则影响利润金额约9亿元；如果按照0.5%计提，则影响公司利润约0.9亿元。

　　对于坏账计提是否合理，深交所也发起问询。对此，公司解释称，公司应收账款的对象主要是公司实施药品配送的相关地区的公立医院，不存在较大应收风险；从公司过去三年的应收账款结构来看，一年以内的应收账款占比较高，从其还款情况来看，没有出现大量一年内到期的账款延期的情况。公司认为计提坏账准备完全能够覆盖实际发生的坏账。（夏虫/公司观察）

责任编辑：公司观察