（一）公司简介

海澜之家成立于1997年，是一家大型服装企业，业务涵盖品牌服装的经营以及高档 西服、职业服的生产和销售，品牌服装的经营包括品牌管理、供应链管理和营销网 络管理等。 公司于2014年借壳凯诺科技上市，根据有统计的财务数据显示，2010年至2021年公 司营业总收入分别为22.44亿元和201.88亿元，累计增长799.64%，归母净利润分别 为4.58亿元和24.01亿元，累计增长424.24%。

（二）公司旗下品牌概览

公司拥有海澜之家（HLA）、圣凯诺（SANCANAL）、海澜优选（HEILAN HOME）、 OVV、黑鲸（HLA JEANS）、男生女生（HEY LADS）、英氏（YeeHoO）等品牌， 覆盖男装、女装、童装、职业装、家居服和家居用品等细分领域。同时，公司在2021 年4月成为奥地利专业运动品牌HEAD（海德）在中国大陆、港澳台的独家授权商。 其中收入占比较高的“海澜之家”定位于商务、时尚、休闲的大众平价优质男装，“圣 凯诺”定位于量身定制的商务职业装， “OVV”定位于现代都市女性高性价比的高级 成衣。截至2022年9月，公司拥有门店数量7841家，其中海澜之家系列5781家，其 它品牌2060家。

（三）公司品牌经营模式

公司主品牌海澜之家的销售环节分为线下销售和线上销售。线下销售环节主要采取 自营和加盟相结合的类直营管理模式。加盟店是加盟商自筹资金、以自身名义办理 工商税务登记手续设立的，加盟商拥有加盟店的所有权。但门店的内部管理由海澜 之家全面负责，加盟商不参与加盟店的具体经营，只负责支付相关费用。海澜之家 与加盟商之前的销售结算采取委托代销模式，海澜之家拥有商品的所有权，加盟商 不承担库存滞销风险，商品最终销售后，加盟店与海澜之家根据协议约定结算公司 的营业收入。线上销售则由公司全资子公司负责，销售渠道除了一些主流电商平台以外，还有公司官网及移动APP无线平台，海澜之家品牌的线上销售一部分商品采 取与线下同时同款同价的销售模式，另外也包括一部分线上专供款。

公司主品牌海澜之家的生产环节采取赊购、联合开发、滞销商品退货及二次采购相 结合的模式，与供应商结为利益共同体。商品除了在入库时先付一小部分的货款外， 货款支付以零售为导向，结合商品实际销售情况，逐月与供应商结算，减少采购端 的资金占用。海澜之家与供应商联合开发产品，公司的设计中心通过对第一手销售 数据的分析和总结，进行产品规划和设计，设计中心完成产品开发提案之后，将提 案与供应商的设计部门充分沟通，利用供应商的设计师进行打样，海澜之家设计中 心根据既定产品理念对供应商的样稿进行筛选和修改，并最终确定下一季的产品款 式。

在联合开发模式下，公司既始终掌握产品设计的主导权，又充分利用供应商的 设计资源。海澜之家与供应商签订滞销商品可退货条款（一般为两个适销季节）， 不承担尾货风险。为了加强与供应商的紧密合作关系，公司通过海一家平台处理部 分尾货商品，减轻供应商的资金压力和经营压力，同时也是对海澜之家业务模式的 有效补充。

公司的不可退货商品比例呈下降趋势，可退货商品比例上升。2018年-2021年，可 退货商品占存货比例分别为55.9%、55.6%、60.8%、71.2%。另外，在不可退货的 商品存货跌价准备部分，海澜之家品牌库龄2-3年商品计提70%、库龄3年以上商品 计提100%，与其他按照库龄法计提存货跌价准备的可比公司的计提政策相比，公司 计提较为充分，库存风险不大。

职业装品牌圣凯诺采用传统的自主生产经营模式。通过市场拓展开发获得产品订单， 并根据客户订单需求完成对服装的原料采购和加工生产。随着电商发展，公司推出 了线上量身定制的销售渠道，不断满足客户的需求。 其它品牌如女装品牌OVV销售环节的经营模式以直营管理模式为主，生产环节采取 买断模式，即不附滞销可退货条件。

男装分为职业装、商务正装、商务休闲装、时尚休闲装等，男装行业发展与宏观经 济密切相关，整体来看分为三个阶段，2012年前为快速扩张期，2013-2017年为平 稳增长期，2020-2022年因疫情影响有所下滑（其中2021年受到政策影响有所回弹）， 伴随防疫政策放开和消费复苏，行业所处市场正在逐渐恢复。 根据迪柯尼招股书数据，2019年国内男装市场的零售规模达到5806亿元，2020年以 来受疫情影响，零售规模有一定下滑，为5108亿元，2021和2022年分别为5705亿 元和5323亿元。伴随防疫政策放开，国内男装市场未来有望重拾增长。2023-2025 年，预计国内男装市场的零售规模分别为5798亿元、6001亿元、6189亿元， 2023-2025年CAGR预计为3.32%。

国内男装市场集中度呈现提升趋势，根据中国产业信息网统计（不包括运动和羽绒 服品牌），国内市场CR5品牌市占率由2013年的8.1%，提升至2022年的15.0%， CR10品牌市占率由2013年的13.3%，提升至2022年的22.7%；但和传统发达国家相 比，中国男装市场的CR5和CR10占比仍较低，未来提升空间很大，其中日本和英国 男装市场的集中度最高，其中日本的CR5和CR10占比分别为33.9%和45.3%，远超 中国；中国头部男装品牌发展势头良好，未来市场份额有望进一步提升。

（一）公司2012年至2015年逆市高增长的两个原因

2012年开始，受国内经济面临转型调整，经济增速放缓，内需疲弱影响，国内服装 家纺行业增速持续放缓，根据国家统计局的统计，2011年、2012年、2013年、2014 年、2015年，限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额分别增长24.20%、18.00%、 11.60%、10.90%、9.80%，就是在这样的大环境下，海澜之家的业绩逆市高增长， 2011年至2015年，营业收入分别增长26.02%、57.87%、72.56%和28.30%，净利 润分别增长21.83%、58.20%、75.80%、24.34%。我们认为海澜之家靓丽表现背后 主要有两个原因。

第一个原因是平价快销的产品定位符合当时城乡居民收入增速放缓的消费大环境。 伴随经济增速放缓的同时，虽然城镇居民可支配收入和农村居民纯收入增速均有所 放缓，但农村居民纯收入增速持续快于城镇居民可支配收入，使得城乡居民收入差 距不断收窄。同时，城镇最低工资的较快增长，使得城镇居民中低收入人群的收入 增速明显快于中高收入人群的收入增速。公司主品牌海澜之家平价、快销的产品定 位，目标客群25-45岁，年收入在2-10万元之间的男士，顺应了当时的消费环境。

海澜之家的平价，除了公司加价倍率远低于其他主要男装上市企业的加价倍率之外， 还得益于公司没有设置各级代理，所有加盟商均就每个加盟店直接与公司签约，加 盟店直接面向消费者，形成了“供应商—海澜之家—门店—消费者”的最扁平化的 销售层级，而最短的销售环节意味着最少的逐级加价。另外，海澜之家及其加盟店 不承担存货滞销风险，在销售商品时，也不必在商品价格上增加库存风险溢价。因 此，可以降低商品的零售价，最充分的让利给消费者。

2012年末开始，公司在采购环节采取了重大的改革措施，即海澜之家联合其主要供 应商，与上游服装原辅材料提供商进行统一的谈判和议价，获得价格折扣后再由海 澜之家的供应商同上游原辅料提供商分别签订采购合同，这种方式有效降低了海澜 之家供应商的生产成本。另一方面，海澜之家在掌握了原辅料的价格信息后，能更 有效地管控供应商成衣的报价，避免了供应商报高价影响了产品性价比的问题。采 购成本的下降带来了销售价格的下降，从而刺激了服装销售量的大幅增长。

第二个原因是：类直营的经营模式有助于于统一品牌形象、门店快速扩张和商品销 售。 由于海澜之家拥有门店的管理权，实际控制了销售渠道，因此加盟店由海澜之家统 一形象策划（包括统一的商标、统一的店面厅房形象、统一的员工服饰、统一的广 告宣传），统一供货，统一指导价格，统一业务模式，统一服务规范，有利于统一 品牌形象。 在海澜之家的加盟模式下，对加盟商没有服装行业从业经验的要求，加盟商实际上 只需要承担加盟租金或折旧和相关费用，不必具体参与加盟店的管理，从而大幅降 低了加盟门槛，可以最大程度的利用社会资源，加速海澜之家的营销网络布局。

另外，海澜之家可以根据各门店的销售情况灵活调配商品。通过强大的信息系统， 海澜之家及时掌握所有产品在全国各门店的销售情况，如果出现某些商品在某处滞 销而在其他门店畅销的情形，海澜之家可以灵活将该等商品调配到畅销的门店，从 而促进公司商品的销售，减少商品在门店的滞销情形，增加整个海澜之家的销售规 模。 以2015年为例，海澜之家产品售罄率约73.02%，单店平效约1.95万元/平，远高于 其他国内中高端男装品牌。

（二）公司2016年至2018年业绩增速放缓的原因

2016年公司营业收入和净利润增速大幅放缓至个位数，业绩增速大幅放缓，我们认 为主要是四点原因导致的： （1）2015年暖冬天气导致公司销售未及预期，同时公司在2015年加大了自营产品的比重，使得售罄率大幅下降，供应商面临较大的滞销货品退货的风险，因此公司 预计在2016年减少了采购，一定程度上由于新品减少，影响了2016年的销售。

（2）2016年公司为了抢占先机，积极拓展优质店铺，净开店720家，是最近几年净 开店最多的。考虑到大部分门店开到了原有的街边店渠道，导致渠道过于密集，老 店被分流。根据公司财报，2016年12月以上门店的单店销售收入增速-3.47%。 （3）公司类直营的管理模式，包括平价快销的定位，被很多企业模仿，比如雅鹿、 罗蒙等，也在一定程度上加剧了竞争。 （4）由于上游供应商存在生产的淡旺季，公司之前为了达到降低采购成本的目的， 充分利用上游供应商的淡季生产能力进行生产，因此供应链管理不是特别有弹性。 这也使得公司比较容易受到天气变化的影响。公司在供应商管理方面提升了补单比 例，降低恶劣气候对公司服装销售的影响。

（三）公司2019年以来收入增速重回双位数的原因

公司2019年营业收入在2016年至2018年连续三年个位数增长后，重新恢复双位数增 长，全年增长15.09%，增长动能重新焕发，我们认为主要得益于以下原因： 首先，主品牌恢复两位数增长，主要得益于，产品方面，公司逐步加强产品在功能 性面料使用和新品类增加，对买断产品的性价比进一步提升，推出大闹天宫T恤及暴 雪卫衣等IP联名产品，通过IP联名产品的销售带动其他品类的销售。渠道方面，积 极拓展购物中心渠道，渠道结构不断改善，包括对于原有街铺门店布局进一步优化。 供应链方面，控制首单比例，增加补单比例，特别是工艺比较简单的夏季产品的补 单比例显著提高，周转逐步加快。

其次，虽然爱居兔不再纳入合并报表范围，但英氏纳入合并报表范围。 最后，收入增长而利润下降主要由于非主品牌经营因素扰动，（1）爱居兔亏损较上 年同期增加，根据2019年9月17日《海澜之家股份有限公司关于转让子公司股权暨 关联交易的公告》，2019年1-8月爱居兔实现营业收入11.48亿元，净利润-2536.38 万元，公司已于2019年9月公告江阴爱居兔服装有限公司由公司的全资子公司变更 为参股公司，公司间接持有其19%的股权，江阴爱居兔服装有限公司将不再纳入公 司合并报表范围；（2）2018年7月公司发行可转债，使得2019年较2018年增加1-6月的财务费用；（3）2018年四季度在建工程转固定资产使得折旧增加；（4）男生 女生，英氏等新品牌亏损。

虽然疫情三年（2020年至2022年）公司业绩有所波动，但我们看好伴随防疫政策优 化、疫情进入低流行水平、消费复苏，公司疫后业绩有望实现稳健增长，主要基于 一方面，2019年伴随一系列改革措施的推进，公司收入重回双位数增长，另一方面， 主品牌有望在全新Logo，三大发展战略加持下进一步打开发展的天花板，携手其他 品牌助力公司实现快速增长。

（一）主品牌海澜之家推出全新Logo，进一步推进品牌年轻化

2022年11月11日在海澜之家品牌20周年发布会上，公司推出海澜之家品牌全新 Logo。海澜之家Logo是由品牌名“海澜之家”以英文缩写“HLA”组合，整体以“蓝+黄” 作为配色。新Logo最明显的变化是由原本方正的矩形外框，变成了方圆的形状。新 Logo外框设计灵感来源于中国古代“天圆地方”的哲学思想。中间的方圆框是由四个 圆组合演变而成，分别代表着公司四个品牌理念：创新、真诚、多样性和责任感。 另外，新Logo把原本倾斜的字体换成了端正样式，英文“HLA”由原本的衬线字体变 为无衬线字体，颜色也进行了色度方面的细微调整。截至目前，新Logo已经运用到 各个官方渠道，如海澜之家品牌20周年的宣传物料设计上。

（二）主品牌海澜之家发布三大未来发展战略，开启新征程

除了推出海澜之家品牌全新Logo之外，在发布会上，海澜之家品牌明确立志成为超级国民品牌，从被大众认识到成为人人认同喜爱，同时发布三大战略（数智化电商、 新千店计划、云服实验室），赋能未来的高质量、可持续发展。其中，数智化电商 方面，公司将加速布局线上全渠道发展，强化产品力、提升品牌力、扩容渠道力， 更好的实现线上线下协同共振，拉长品牌增长曲线，全面激活品牌的数字生命力。 新千店计划方面，公司加速进军地标性商业综合体，致力于打造满足全家人所需的 一站式购衣体验，全方位激发消费者对美好生活的向往。云服实验室方面，公司将 持续加码研发与技术突围，从面料研发、服装设计、智能制造等方面整体升级。

三大未来发展战略顺应行业趋势，有望助力海澜之家品牌实现快速增长。首先，2021 年公司线上收入27.26亿元，占营业收入比重14.02%，仍有较大提升空间。其次， 公司线下渠道主要分布在步行街、百货商场、购物中心，近年公司持续优化线下门 店布局结构，推进以购物中心为主的直营门店拓展，考虑到购物中心多为直营门店， 2021年海澜之家系列直营店727家，占比12.82%，伴随新千店计划的推进，公司渠 道结构有望进一步改善。第三，公司海澜之家品牌在设计流程中，主要负责最关键 的开发提案和最终选型环节，非核心的打样等工作由供应商的设计团队负责，云服 实验室的设立将进一步赋能供应商，提升公司产品力。最后，我们认为三大未来发 展战略顺应行业数字化、渠道多元化、产品为王的趋势，将进一步打开公司海澜之 家品牌发展的天花板，助力公司实现稳健增长。

（三）其他品牌有望扭亏为盈快速发展

1.OVV品牌。OVV品牌创立于2017年，主打女性轻奢服装，以职场女性生活场景为设计出发点， 用天然优质面料、考究的立体剪裁工艺、简约风格设计为现代都市女性提供不费力、 高性价比的高级成衣，打破沉闷的职场穿着。 据前瞻产业研究院数据，2019年我国女装市场规模约1.06万亿元，2020年受疫情影 响规模有所下降，规模约9407亿元，2013年-2020年CAGR为4.79%，未来随着疫情 缓解和政策放开，消费有望进一步复苏，未来我国女装发展空间仍大。

高端女装在整体女装市场占比逐步提升，根据欣贺股份招股书数据，2018年高端女装零售额占女装市场的22.6%，预计到2023年提升至23.4%。我国高端女装行业增 长趋势明显，市场规模逐步扩大，正处于成长阶段。（1）服装消费为女性最大的消 费支出，为女装行业的持续发展提供保障。近年来，我国女性的受教育程度、职业 化程度和收入水平不断提高，经济日益独立，服装消费能力不断提升。根据日播时 尚招股书引用的《2015年城市女性及家庭消费状况调查报告》抽样调查，2015年被 调查女性个人的最大笔支出，按人数比例排名第一位为服装服饰，占比35.5%。服 装消费为女性最大的消费支出，为女装行业的持续发展提供保障。

（2）主流消费群 体逐步成长，有利于中高端时尚女装的发展。在女装消费领域，80后、90后已逐步 成为我国女装消费的主流群体，也构成了中高端品牌女装消费的主力人群。根据 《2015年城市女性及家庭消费状况调查报告》抽样调查，30-39岁被调查者个人平 均消费最高，为4134元；20-29岁被调查者居其次，为3997元。上述年龄阶段的女 性追求个性、时尚的生活方式，尊重原创的消费理念，对服装有着强烈的购买欲望， 其消费需求的增加将为我国中高端时尚女装带来新的发展机遇。

我们看好OVV品牌未来发展。OVV品牌秉承“极简和不费力的高级感”的产品理念， 在面料、设计和品质等方面继续打磨与升级，保持门店形象更新迭代，为消费者创 造更加赏心悦目的购物体验；明确产品开发方向、开发结构，提升货品质量与产品 动销率；积极抓住市场机遇，开启网络直播带货，通过小红书、微商城、抖音平台 等新渠道发布新品、展示产品风格与特色，让品牌形象和产品势能更深入人心，激 发用户消费需求，助力品牌拓展声量。

2.HEAD（海德）品牌，2021年4月，公司子公司海澜之家国际商业（香港）有限公司成为HEAD SPORT GMBH服饰品类在中国大陆、港澳台的独家授权商。奥地利专业运动品牌HEAD（海 德）创立于1950年，自成立以来，在滑雪、网球等多个运动类别中成为众多世界冠 军指定的运动装备供应商。 国内运动服饰行业近年保持较高的景气度，未明显受到经济下行压力影响。根据蕉下招股书数据，2016年至2021年线上运动服饰行业规模年均复合增长20.1%，运动 服饰行业规模年均复合增长9.0%，在服装各子行业中均排名靠前；而且从各国人均 每年鞋服消费看，目前中国为329.8美元，美国为598.5美元，日本为1184.5美元， 国内人均鞋服开支仍低，未来提升空间较大。

长期来看，近年来中国政府大力扶持体育产业，国务院指导意见目标2025年中国体 育产业总规模超过5万亿元，未来5年中国体育产业规模CAGR约为9%，体育产业的 蓬勃发展将显著利好中国运动鞋服行业的快速发展。自2014年起中国运动鞋服行业 增速持续稳定在10%以上，显著高于代表性发达国家。另一方面，中国经济的蓬勃 发展也将助推鞋服消费乃至运动鞋服消费规模扩大。 我们看好HEAD（海德）品牌未来发展。根据公司2021年报，公司将继续发挥HEAD （海德）品牌的基因优势，以其深厚的历史积淀、纯正的运动血统、领先的尖端科 技面料与功能技术，为运动爱好者与专业运动员提供从入门到顶级的优质、高性能 运动服装，在专业和泛运动用品领域为中国消费者创造更多价值。

3.男生女生品牌和英氏品牌。男生女生品牌是公司于2018年通过对其增资实现控股的童装品牌，目标群体为0至 16岁的孩子，定位高品质高性价比，倡导“买得起的时尚、超值的产品”，打造一 站式全品类儿童时尚、休闲服饰品牌。英氏品牌是公司2017年入股，并于2019年实 现控股的童装品牌。旗下自有品牌“YeeHoO英氏”自1995年创立以来，始终专注 0-3岁婴幼儿生活必用品，并延伸至6岁成长所需。 据嘉曼服饰招股书数据，2019年我国童装市场规模约2391亿元，2020年受疫情影响 规模略有下降，规模约2292亿元，2011年-2020年CAGR为9.05%。对比人均童装消 费支出，2017年我国人均童装消费为19.2美元，日本、英国、美国人均消费支出分 别为57.8美元、98.2美元、117.4美元，我国童装人均消费支出有较大的提升空间。

2015年，我国审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》，提出“全面实施一对夫妇可生育两个孩子的政策”，促使我国2015年-2017年新生婴儿数量均超过1700万人。2021年5月31日中共中央政治局召开会议，审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》为进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。在居民消费支出能力提升、我国三胎全面放开、80后、90后、00后等相继进入婚育年龄阶段等多重因素推动下，我国童装市场零售总额将进一步增加。

此外，近年来关于人口危机的问题得到越来 越多的讨论，除了继续放开生育，预计国家会继续出台配套措施，刺激适龄人口的 生育积极性。比如2022年3月国务院出台了3岁以下婴幼儿照护个人所得税专项附加 扣除政策，子女满3岁之后也可以享受子女教育个税专项附加扣除，部分起到降低国 人抚养子女成本的作用。庞大的新生儿群体以及不断完善的育儿福利政策将进一步 促进童装市场需求的增长。

我们看好男生女生品牌和英氏品牌未来发展。根据公司2021年报，男生女生品牌将 在2021年推出新一代概念店的基础上，进行第六代门店形象的全面升级，进一步提 升门店形象；在流行元素、色彩、款式、品类结构等方面紧跟市场潮流，强化产品 研发能力、时尚设计能力，提升货品动销率；加强信息化建设，提升货品精细化管 理能力，优化产品库销比、品类结构比。英氏品牌推出“品牌升级、强化产品”战 略，启动品牌VI、形象设计、门店陈列等一系列视觉性符号的更新迭代，通过新品 发布、创意秀场等形式，提升品牌全网声量及知名度；继续完善供应商梯队建设， 升级工厂品控系统，从产品企划、面料精选、设计创新等产品全生命周期提出高规 格要求，树立英氏高品质产品形象，促进品牌进一步发展。

我们对公司的盈利作如下假设： （1）直营店：2022-2024年预计收入分别为30.65亿元、39.57亿元、49.65亿元， 同比增长23.95%、29.10%、25.45%。直营店数量预计分别为1390家、1690家、1990 家，净开店275家、300家、300家，其中，海澜之家系列净开店170家、200家、200 家，2022年预计净开店少于2021年主要受疫情影响，2023年和2024年预计净开店 增加主要基于公司海澜之家系列的新千店计划，加速购物中心等渠道的开店速度， 另外疫情三年部分品牌退出，行业集中度提升。直营同店预计分别为245万元、257 万元、270万元，同比增长-5%、5%、5%，2022年预计较2021年下降主要受疫情 影响，2023年和2024年预计同店增速恢复正增长，主要基于疫后复苏，且公司产品 力、渠道力提升。毛利率预计分别为64%、64%、64%，2022年较2021年提升，主 要基于2022年三季报，2023年和2024年毛利率预计稳定，主要基于公司产品定价和 折扣稳定。

（2）加盟店：2022-2024年预计收入分别为94.89亿元、108.82亿元、112.95亿元， 同比增长-20.76%、14.68%、3.80%。加盟店数量预计分别为6451家、6501家、6551 家，净开店-86家、50家、50家，2022年预计净开店下降主要海澜之家系列和其他 品牌受疫情影响，2023年和2024年预计恢复净开店主要基于疫后消费复苏，其他品 牌恢复净开店。加盟同店预计分别为146万元、168万元、173万元，同比增长-20%、 15%、3%，2022年预计下降主要受疫情影响，且加盟渠道以街边店为主，客流近年 呈现逐步减少的趋势，2023年和2024年预计同店恢复正增长，主要基于疫后复苏， 且海澜之家系列和其他品牌的品牌力、产品力、渠道力不断提升。毛利率预计分别 为35%、35%、35%，2022年较2021年减少，主要基于2022年三季报，2023年和 2024年毛利率预计稳定，主要基于公司产品定价和折扣稳定。

（3）线上：2022-2024年预计收入分别为29.98亿元、37.48亿元、46.85亿元，同 比增长10%、25%、25%。2022年线上收入增速放缓主要受疫情影响物流，2023年 和2024年恢复高增长，主要基于疫后复苏，且公司未来将继续加大线上业务拓展力 度。毛利率预计分别为38%、38%、38%，2022年较2021年提升，主要基于2022 年三季报，2023年和2024年毛利率预计稳定，主要基于公司产品定价和折扣稳定。 （4）圣凯诺：2022-2024年预计收入分别为19.21亿元、22.10亿元、24.31亿元， 同比增长-15%、15%、10%。2022年圣凯诺收入下降主要受疫情影响招投标及定制 业务的开展，2023年和2024年恢复增长，主要基于疫后复苏。毛利率预计分别为 49.90%、52%、52%，2022年较2021年下降，主要基于2022年三季报，2023年和 2024年毛利率预计回升，主要基于疫后复苏，2B客户采购价有望回升。

（5）期间费用率：2022-2024年销售费用率预计分别为18.32%、16.74%、16.15%， 管理费用率预计分别为4.50%、4.00%、3.75%，2022年销售费用率提升，管理费用 率下降，主要基于2022年三季报，2023年和2024年销售费用率和管理费用率预计下 降，主要基于疫后消费复苏，且公司营业收入增长更多来自单店而非渠道。 （6）所得税率：2022-2024年预计保持平稳。 因此，我们预计公司2022年至2024年营业收入分别为182.41亿元、215.64亿元、 241.42亿元，同比增长-9.65%、18.22%、11.96%，归母净利润分别为19.72亿元、28.06亿元、34.43亿元，同比增长-20.84%、42.27%、22.73%，每股收益分别为0.46 元/股、0.65元/股、0.80元/股。现价对应23年PE仅10倍，参考过去五年平均PE，给 予23年13倍PE，合理价值8.44元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）