海康威视是很多读者持有过的一家公司，也是我个人的第一支翻倍股，第一次分析海康威视是2020.6.20《海康威视：7年蝉联第一，增速可期》，这几天海康出了业绩快报，全年净利润为134亿元，同比增长7.96%。在疫情当前，漂亮国制裁的情况下，这个成绩已经算是不错。

那么接下来是否还有海康的持股逻辑？这家公司的增长预期在何处？

在过去半年的大幅上涨之前，海康威视在25-40之间盘整了2年多，核心原因是海康威视传统所在的公共安防产业，告别了高速成长期，叠加漂亮国的制裁带来的不确定性导致股价宽幅震荡。

那么近一段时间的上涨和调整后，一个关键问题浮现了出来：海康威视的投资逻辑是否发生了本质的变化？

如果我们投资的还是那个传统安防企业，那么60-70的价格是明显高估的。反弹之后就是卖点。如果要继续持有甚至在调整后加仓，显然需要不一样的投资逻辑。

海康威视是我跟踪时间最长的企业之一，说实话，如果不是因为我个人的背景，我不会去关注这家企业。因为海康的业务是非常散户不友好的，其面向的核心大客户是非常不透明的，客户提供的解决方案可能是仅次于电信网络的复杂系统，加上海康本身低调务实的企业文化，导致个人投资者很难完全理解这家企业。

因此我分享一下自己对海康的理解，给大家参考和讨论。先上结论，海康已经进入新的增长周期，已经基本是明牌，具备长期投资价值。

1. 海康的未来增长空间在哪里

其实海康自己在很多次的投资者沟通和自己的年报中，已经在反复强调自己已经不是一家安防企业，甚至在年报的第一部分花了几十页篇幅，像写论文一样的来讲解自己的解决方案。但是说实话讲的太工程师化了，严重的投资者不友好……

那么海康不是安防企业，到底是什么呢？我的理解是，海康已经成为企业人工智能领域的长期头部公司。AI这个话题我们已经讨论了四五年，但从去年开始AI这个课题好像已经冷了下来，标榜自己是AI公司的企业基本都在亏钱，AI的商业模式落地好像出了问题。

但是在我们不知不觉中，AI技术已经开始普及化，并将无处不在。而把这个工作做到实处的是一家没那么酷炫，挂着安防牌子的老牌公司。

其实AI的核心很简单，就是基于统计分析的算法来模拟人的感官行动和思考（这个还还在初级阶段）。这几个方向都是大生意，感官的模拟已经替代了巡警保安，未来将会替代质检售货员，甚至低端的医生和白领，而行动的模拟已经在替代保洁，未来将会替代司机，快递员，甚至产业工人。

海康在感官AI这个领域，特别是机器视觉，已经是当之无愧的一哥。

当前的AI算法模拟人的感官，特别是眼睛已经到了非常成熟的阶段。甚至在很多方面，基于加强的传感器，已经远远强于人。技术的成熟得益于过去几年里，大规模公共安防的投资，也使得中国在这个产业上真正实现了技术领先。可以说这是中国在技术领域第一次真正意义的军/警转民的成功案例。

当这一技术成功的转向企业私域应用，就打开了海康增长依赖政府安防投资的天花板。因为千万企业对机器视觉的需求将是汪洋大海，这还没有认真统计即将上市的萤石云面对的数以亿计的个人市场。

实际上从2018年开始，海康在EBG和SMBG的增长率就一直在20%以上，只不过是过去PBG规模太大，使这个增长不够显眼。但是从今年开始，EBG规模会全面超越PBG，明年SMBG预计也会超越PBG。我相信3年之后，其他业务中，萤石云+，工业机器人的规模也很有可能超越PBG。而这几块的业务增长在未来3年都会在20%以上。这就奠定了海康重回快速增长周期的基础。

2.海康的护城河

说实话，海康所在行业的商业模式并不好，大企业回款周期长，小企业需求碎片化，各个行业存在着很多的差异化，是一个需求海量但是产品不标准化的赛道。但海康的优秀之处恰恰在于，在一般的商业模式中构建了优秀的盈利能力。海康的净资产收益率长期维持在30%以上，产品的销售毛利率长期在40%以上，在这样一个商业模式下，达成这样的盈利能力，是非常困难的，而这个很困难的事情一旦成功，就成了非常深的护城河。

建构海康护城河的主要是三个核心要素：

第一，历史上的规模效应和有效定制构建的成本优势

历史上由于公共安防领域的巨大项目体量，海康作为市场份额绝对领先的厂商，在供应链和研发摊薄上产生了明显成本优势。这个非常容易理解，这也是海康的销售毛利率一直远远领先第二名大华的关键原因。

而现在公共安防领域的增长停滞，又反过来使后进厂商无法快速扩大规模降低成本。这就使新入者在成本上又非常难以赶超海康。

另一个方面，公共安防领域由于需要覆盖的场景非常复杂，在这个过程中需要做大量的软硬件定制化适配工作。通常我们认为定制化是最差的商业模式，但在安防场景下，场景虽然碎片化，但却是可复制的。而可复制的定制反而会逐渐收敛成为平台能力。这就是“有效定制”。

当这种有效定制积累到一定程度，就会成为新进入者难以逾越的鸿沟，而当这种有效定制进一步延深到企业私域场景，这个鸿沟会越来越大，当然对于海康来说，如何去识别有效定制并把相关能力进行平台化，避免重复开发，也是海康的核心挑战。这也是海康下一步技术竞争力构建的核心。

第二，AI时代的数据和场景化优势

很多人认为，AI在技术上有很高的门槛，其实在感官模拟领域，AI本身的技术已经没有什么秘密。大家使用的深度学习算法，管理框架，芯片，都大同小异。真正能够拉开厂家间差距的，是如何把算法进行场景化工程化产品化。

而这个赛道反而是强者越强，不存在弯道超车的逻辑。因为这个模式的核心是面向不同场景的海量数据获取和场景调优。谁能够适配更多的场景，获取更多的数据，谁就更有优势。这恰恰是海康历史上最大的遗产！这也是我始终认为即使阿里和华为这样的巨无霸，也很难颠覆现有厂商的关键原因。这是一个项目实践为核心的赛道，当海康完成了大中小企业的各类场景覆盖，其他厂家要再来一次需要付出的成本是天量的。

第三，海康渗透到每一个县城的渠道

相比前两点，我认为渠道优势是其他竞争对手最难以攻破的护城河。因为产品上的差距可以通过忍受一次性的成本付出来达成，只是投入产出的问题，但销售模式是一家企业商业模式的自然延深，不是可以花钱买来的。

某18线小县城主干道上的海康经销商

海康的组织在公共安防时代就已经延深到了县城级别，有一个真实的笑话：某巨头的销售人员去拜见某县的公安局长，讨论安防项目。局长说我也不懂技术，你跟我们的专家谈吧，这几年的规划都是他定的。然后就来了个毛头小伙子，换了一下名片，名片上赫然写着，海康威视某某县办事处经理。

这有点OV在手机行业深耕下沉渠道的意思，但是在to B这个赛道上，不可能有小米的线上模式或者苹果的大店模式，就是靠不断的贴近客户和服务客户。

而当市场进一步下沉到企业侧，海康的下沉组织就成了天然的优势。在每个小县城都有几家海康的经销商，这些经销商大部分都是传统的PC，打印机的经销商。有客户，有技术，但是传统PC，打印机市场确实已经难以为生，摄像头生意一下子把他们都救活了。

这些构建在上千个小县城里生态系统，就是海康在企业侧快速增长的核心。这个生态是随着海康的生意的迭代有机生长出来的，其他厂家不可能在没有业务的情况下，凭空去构建这样一个蛛网般密布的销售网络。即使花钱去构建，也养不活。这是海康已有的生意模式决定的也，构建了其他厂商难以逾越的护城河。

3.海康的供应安全

这一点就不详细解读了，自从海康进入了漂亮国的各种名单，先是供应链封锁又是去年的外资撤离，应该说到现在为止基本尘埃落定，利空出尽。海康的端侧芯片对于制程要求不高，供应风险不大，主要是中心侧的服务器芯片这个问题，需要持续跟踪，目前看并没有出现问题。

4.海康的估值和投资逻辑

海康应该说是一个非常稀缺的科技行业投资标的，增长潜力大，盈利能力良好稳定，差异化竞争力明显。至于估值，见仁见智，成长性良好且稀缺的赛道头部企业，我愿意给25~30倍的PE。

作者：土斯土耶夫斯基

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来源：雪球

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