来源：雪球App，作者： 大A寻龙诀，（https://xueqiu.com/9548079733/135878865）

内容摘要：

1、全球安防镜头出货量最大的供应商：2018年在全球监控安防镜头出货量的市占率达33.0%，超过第二位15.1%，海康、大华是长期稳定的大客户，未来有望受益行业的持续增长。

2、受益下游需求：随着安防监控、车载摄像头以及VR/AR等驱动全球光学镜头需求增长，公司作为龙头产品出货量将持续提升。

3、未来出路：通过研发创新，向机器视觉、车载摄像头延伸，高端变焦镜头延伸，提升核心竞争力。

以下是详细逻辑：

宇瞳光学（300790）

一、全球安防镜头出货量最大的供应商

宇瞳光学是全球安防监控镜头龙头，产品主要应用于安防视频监控设备（98.1%）、智能家居、机器视觉、车载等高精高精密光学系统，涵盖安防镜头、车载镜头、机器视觉镜头、头盔显示目镜等领域。

二、前三季度净利预增两成

公司2019年前三季度实现营业收入8.17亿元，同比增长22.05%；归属于上市公司股东的净利润7103.7万元，同比增长17.66%。

第三季度，公司实现营业收入3.08亿元，同比增长27.85%；归属于上市公司股东的净利润2894.87万元，同比增长22.76%。

主要原因：

研发费用较去年同期增长38.29%，主要系报告期加大了研发投入所致。公司近三年营收呈逐年增长趋势，主要是定焦镜头市场需求量增加，且公司加大规模化生产定焦镜头使其收入显著增长。综合毛利率水平小幅波动，主要是因为公司推出各类镜头毛利率不同，但总体毛利率保持稳定。

从市场需求来看，90%的安防监控镜头需求来自定焦和小变焦镜头，此类产品成本低，适合大批量产销，因此这类产品成为公司的宇瞳光学的方向。

三、未来出路：受益下游需求，规模效应下应向高端延伸！

1、龙头持续受益下游需求

公司系全球安防监控镜头出货量最大的供应商，产品定位中端，通过研发创新，向机器视觉、车载摄像头延伸，高端变焦镜头收入持续上升。

手机、视频监控、车载摄像机是三个最大的终端市场，TSR2018年镜头市场调研报告显示，全球光学镜头模组在手机、视频监控以及车载镜头领域的合并收入将维持增长趋势，预计2022年可达约88.00亿美元，其中：

监控摄像机镜头：销售收入预计将从2017年的6.40亿美元增长至2022年的11.42亿美元，CAGR为12.28%；

车载镜头：2022年收入规模将从2018年4.71亿美元上增长至16.13亿美元。

此外，全球机器视觉市场，作为具有较大发展潜力的下游应用领域近年来增长迅速。到2020年全球机器视觉行业市场规模将达到125亿美元，2025年将超过192亿美元。

安防监控、车载摄像头以及VR/AR等新设备驱动全球光学镜头需求，公司作为全球安防镜头龙头将持续受益。

目前公司的产业链上游原材料进口依赖度较高，品质和价格影响大；下游受益于安防市场规模逐步扩大，对光学镜头的需求扩容。

2、行业格局：公司监控安防镜头出货量市占率33%居首

近五年来全球视频监控年复合增长率约为 18%，预计 2021 年全球视频监控市场规模可达 4600亿元。

主营光学镜头生产销售的上市公司包括A股上市的联合光电，科创板的福光股份，还有H股顺宇光学科技：

与其他光学领域企业相比，宇瞳光学的产品应用领域较为单一，公司营收绝大多数来自于安防监控设备的镜头。

根据TSR报告，2018年宇瞳光学在全球监控安防镜头出货量的市占率达33.0%，超过第二位15.1%，未来有望受益行业的持续增长。

在安防监控镜头市场中，行业集中度越来越高，龙头企业的地位尤其突出。以2018年为例，宇瞳光学、舜宇光学、联合光电三家的全球市场占有率达64.9%；前五位厂商对市场的占有率超过84.3%，其余规模较小企业的市场份额均在6%以下。

（下表是2017年数据）

3、几个问题

（1）大客户稳定，但依赖度加深

从宇瞳光学披露的大客户信息看，目前安防领域的大华、海康、宇视、韩华等头部企业是大客户，为其贡献了60%的营收，相比前几年占比更高，大客户依赖度在加深。其中大华的比例高于海康，主要的原因是海康还有其他镜头渠道考量。

公司有着成熟的供应商管理制度，上游供应商产品优质可靠，合作长期稳定，下游与海康威视、大华股份等知名企业合作，回款率良好，确保公司现金流稳定。公司出货量全球第一，具有明显的规模优势，同时在生产上通过应用大量自动化生产设备实现降本增效。但是，若客户需求改变，公司无法及时满足，盈利能力难免受到波及。

（2）专注中低端领域，毛利率下滑

2016年到2019年三季报，公司的主营业务毛利率略有下降，其中2019年三季报是22.05%。

宇瞳光学使用的“玻塑混合模式”。早期，光学镜头多数采用成本较高的玻璃镜片，塑胶镜片被认为低端。随着技术进步，塑胶镜片成像质量直逼玻璃镜片，而由于不需要人工加工，其生产成本虽然高于传统塑胶镜头，但大大低于玻璃镜片。

宇瞳光学看准塑胶镜片成本优势这个趋势，在业内率先大量使用，以高性价比产品快速打开市场。

但是近几年，公司已经以30%+的份额成为安防镜头出货量老大，未来如果想进一步巩固，则应当向高端延伸，才会有更强的议价能力。

公司2019年三季度的毛利率是22.32%，远低于同行业公司32.70%均值。对此，公司的解释是，舜宇光学是车载镜头厂商龙头，毛利率比安防镜头高；福光股份产品包括毛利较高的军用定制化产品，和民用的非定制化变焦镜头，且境外收入占比高导致毛利率高。

而与公司产品定位接近的福光股份相比，公司产品售价也偏低。

宇瞳光学产品售价：（单位：元/件）

福光股份产品售价：（单位：元/件）

未来行业趋势是摄像机的持续渗透和高清化升级，光学镜头应用终端高要求推动产品升级，技术或成核心竞争力，行业集中度提升。

然而，近几年最大核心产品定焦镜头的单价基本是弱势震荡，而变焦镜头单价上涨明显，公司若想进一步提高毛利率，应积极调整产品结构，加大变焦镜头业务的比重，并尽快通过研发创新，向机器视觉、车载摄像头延伸，高端变焦镜头延伸，提升核心竞争力。

此外，目前公司研发占比4.19%，福光股份4.57%，联合光电是10.78%，相对较低。

业绩估值分析：

如果2019年净利润是1亿的话，结合当前59.98亿市值，估值约60倍，与61.16倍静态市盈率相当。

总体来看，公司通过规模效应与供应链管理实现产品性价比领先，迅速占领市场。在生产上，公司在规模优势的基础上，应用大量自动化设备实现降本增效。未来随着安防监控、车载摄像头以及VR/AR等驱动全球光学镜头需求增长，公司作为龙头产品出货量将持续提升，只是在产品向高端升级方面，需加快步伐。

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