（报告出品方：国金证券）

一、火锅底料起家，加速布局复合调味优质赛道

1.1 背靠关联方大平台，推陈出新完善产品矩阵

从火锅底料起家，不断拓宽业务面。颐海国际前身为海底捞火锅底料分公 司，2006 年第一条火锅底料生产线在成都正式投入运营，2007 年开始向第三 方供应火锅底料产品，2012 年-2016 年通过境外重组、转移、收购等方式，颐 海国际从海底捞独立出来，并在香港成功上市。颐海自成立起享有海底捞商标 的永久使用权，目前火锅调味料、方便速食产品均采用“海底捞”商标。2016 年提出分品牌管理策略，并陆续确立“好好吃饭”、“哇哦”、“筷手小厨”三大 品牌。公司从火锅底料、火锅蘸料出发，逐渐布局新的复合调味品类，成为行 业内领先的复合调味品供应商。

独立后业绩增势较猛，受疫情冲击近两年处于爬坡阶段。颐海国际自独立 以来保持超高速增长，2014-2019 年营收增速 50%-70%，净利增速 40%- 190%，促使公司迅速成为复合调味品行业龙头。2020 年以来，受疫情冲击、 关联方关店策略等影响，公司营收和净利增速放缓。2021 年毛利率和净利率明 显滑坡，主要系成本端承压，叠加竞争格局激烈，“筷手小厨”品牌建设投入力 度加大。目前，公司正从产品、渠道、研发、供应链等多个维度进行调整变革， 推动基本面恢复常态。

股东结构与海底捞关联性高，管理机制存在协同性。颐海国际的实际控制 人是张勇、舒萍夫妇，与海底捞一致，二人通过 ZYSP YIHAI Ltd 间接持有公 司 35.59%的股份。第二大股东施永宏担任颐海国际的董事长，与妻子李海燕 通过 LHY YIHAI Ltd 和 SYH YIHAI Ltd 共同持有公司 16.94%的股份。从股权 结构上看，颐海国际股权高度集中，且股东高管与海底捞联系紧密，二者在未 来战略决策和战术制定等方面具有一定的协同性。（报告来源：未来智库）

1.2 产品：以单一火锅调味料转向多元化发展

依托“海底捞”奠定早期影响力，逐步培育自主品牌。公司早期与关联方 品牌“海底捞”绑定较深，几乎所有产品均采用“海底捞商标”。后期培育了包 括筷手小厨、悦颐海、哇哦在内的自主品牌，这些品牌以特定使用场景和细分 目标客户群为切入点，覆盖了复合调味料系列、火锅蘸料系列、冲泡系列、自 热系列等产品组合，不但满足了客户多元化的消费需求，还降低了公司单一品 牌风险。截至 2021 年底，颐海共销售 65 款火锅调味料产品，36 款中式复合 调味料产品，65 款方便速食产品。

火锅调味料营收占比逐年下降，方便速食不断提升。公司主营火锅底料、 中式复合调味料和方便速食三类产品。其中，火锅底料收入贡献最高，2013- 2016 年收入占比维持在 80%以上。2017 年推出爆款自热小火锅后，火锅调味 料占比动态下滑，而方便速食占比显著提升至 30%。中式复合调味品占比稳定， 维持在 10%左右。

复调整体毛利率较高，中式复合调味品最高。排除 2021 年成本因素来看， 各品类毛利率中，中式复合调味品最高且比较稳定。火锅调味料毛利率逐年上 升。方便速食系公司新业务，包材成本耗费大，且部分冲泡产品代工生产，毛 利率仅 30%左右。预计在未来随着产能自主化，有大幅改善空间。

1.3 渠道：关联方依赖度下降，第三方销售占比迅速上升

第三方渠道销售占比逐年提升，超越关联方成为首位。2016-2021 年，经 销商渠道收入占比从 41%提升至 61%，CAGR 高达 24%，且超越关联方成为 贡献度最高的渠道。关联方收入占比从 56%下降至 33%。电商渠道系公司直营 渠道，受益于直播带货和各种线上购物节活动，绝对值增长较快，但是目前占 比较小，仅有 5%左右。

电商渠道爆发力强，费用投放促进增长。2016-2021 年，电商渠道销售收 入同比增速整体呈爆发式增长，最高达到 616%。为促进电商渠道发展，公司 以加强消费者互动体验为策略方向，在天猫、京东、拼多多等电商平台开设 7 家旗舰店作为主要品牌互动阵地，并将电商渠道建设作为重要发展方向，努力 提升电商平台的销售效率和品牌形象。公司配合各个季节主题和促销节点提升 电商渠道新品销售，2021 年上半年通过女王节、517 吃货节以及 618 狂欢等线 上促销节点持续推广小龙虾系列，下半年火锅旺季推出“火锅节”营销活动。

（报告来源：未来智库）

二、复调处于发展初期，行业集中度有望提升

2.1 顺应餐饮消费变革，复调行业迎来机遇期

现状：复合调味品具备高增速，占比显著提升。近年来，我国调味品市场 规模稳健增长，已超越美国、日本成为全球第一大调味品消费市场。我国调味料市场规模预计 2021 年达 7270 亿元，2015- 2021 年 CAGR 为 9.7%；而复合调味料 CAGR 高达 14.4%，在调味料中的占 比从 18 %提升至 25%。

原因：复合调味品种类和功能更加齐全，满足多元消费需求。在 C 端，生 活节奏加快的当下，复合调味料可以使年轻的家庭消费者获得方便快捷的烹饪 体验。在 B 端，餐饮业的规范化、连锁化经营也推动复合调味料需求快速增长。 复合调味料主要有鸡精、火锅底料、中式复合、西式复合几大类，其中鸡精占 比最大，2020 年市占率将近 30%。其次是火锅底料和西式调味料各占 20%， 中式调味料占 17%。

展望：目前我国还处在复合调味品市场发展初期，整体渗透率较低。我国复合调味品渗透率和人均支出均与日本、美国仍存在较大 差距。从供给侧来看，目前市场上多以鸡精和火锅调味料为主，研发产品同质 化严重，品类丰富度低，人均支出仅有欧美国家的 1/10。因此，对比欧美等国 家，我国复合调味料市场仍有较大的成长空间。

2.2 火锅连锁餐饮需求高增，带动火锅调味料扩容

连锁餐饮模式下，火锅行业具备充分发展空间。火锅作为我国第一大餐饮 业态，一直以来是亲朋好友日常聚餐的首选，拥有广阔的市场发展空间。2013-2020 年火锅市场规模 CAGR 达 11.3%，预计到 2022 年，火锅市场规模将达到 7077 亿元。

随着火锅餐饮业态的发展与普及，火锅调味料市场也迎来快速发展期。餐 饮端，火锅运营标准化、连锁化，带动火锅调味料市场需求上升。家用端，火 锅烹饪便捷，不但减轻了外食成本，还能增强自主创作的满足感。Frost & Sullivan 预计，2021 年我国火锅调味料市场规模进一步增长至 332 亿元， 2016-2020 年 CAGR 为 13.8%。随着疫情恢复，2020-2025E 年火锅底料 CAGR 将超过 16%，火锅蘸料则继续保持 20%以上的高速增长。

（报告来源：未来智库）

火锅底料行业集中度逐渐提升，颐海国际龙头优势凸显。火锅底料市场 2015 年 CR3、CR5 为 24%、30.9%，颐海国际 处于第二位。2019 年，火锅底料行业 CR3、CR5 分别为 34.8%、41.6%，经 过三年行业洗牌，一些企业清洗出局，市场格局更为集中，龙头份额占比有所 提升。颐海国际 2019 年从第二跃升为第一，市占率 21%，竞争优势明显。

从京东官方价格来看，颐海国际单品定价保持行业中等水平。依托海底捞 的品牌知名度，兼顾性价比，更容易受到消费者的青睐。目前市场上火锅底料主要分为两大类，辣和非辣。市面上另一家上市公司天味食品主打川渝辣味锅 底，而颐海国际针对清汤、番茄、菌菇等产品发力，二者在消费对象上有所区 分，不构成直接竞争关系。另外，海底捞的出厂价和毛利率稍高，而销售终端 的价格却低一些，渠道控费能力强。

2.3 中式复调最具发展潜力，渗透率逐年提升

“居家+餐饮”两大消费场景双驱动，促进中式复调渗透率提升。随着人 均可支配收入增加，国内人均食品烟酒消费支出从 2015 年 4814 元增长至 2021 年 7078 元，年均复合增速为 6%。疫情逐渐培养人们在家就餐习惯，新 一代年轻家庭生活节奏快，厨艺水平有限，因此操作简单、烹饪时间短的复合 调味料在家庭支出中的占比不断提升

中式复合调味料 2015 年总市场规模仅为 123 亿 元，预计 2021 年底总市场规模可以达到 302 亿元，近 5 年 CAGR 高达 16.50%。外食场景下，随着餐饮门店对于效率的追求，中央厨房的供应模式得 到认可，标准化的复合调味料需求增加。

结合总人口、人均支出等相关假设，我们预测 2025E 中式复调市场总规模 可达 556 亿元，中式复调占居民总食饮支出从 0.21%上升至 0.31%。中式复调 占复合调味品比例提升至 25.48%。

竞争格局分散，行业洗牌概率大

中式复调成长空间广阔，竞争格局仍未成形。Frost & Sullivan 显示，中 式复调是整个复合调味品行业中近 5 年增速最快的细分市场，2016-2021E CAGR 高达 16.5%。市场参与者收入结构呈长尾态势，天味食品、颐海国际、 日辰股份市占率分别为 3.8%、3.1%、1%，而 92%的企业处于亿元以内的长尾 之中。（报告来源：未来智库）

三、竞争优势：管理机制动态优化，自主产能替代 OEM

3.1 加强销售激励，优化管理机制

“合伙人”制度调动员工积极性，提升渠道效率。2016 年前，颐海陆续开 展了渠道改革。2018 年开始实行“合伙人”制度，类似于海底捞的“店长制”， “合伙人”制度将每个销售人员的业绩提成与其所负责的业务单元的销售利润 直接挂钩，并给予销售人员渠道费用使用权限和方式的双重授权。这一机制的 实行，一方面使销售人员获得了更广泛的业务自主权，能够充分激发员工工作 热情。另一方面也可以促进销售人员和经销商合作，提升渠道费用的使用效率。

“合伙人裂变”制度提升员工稳定性。2019 年，颐海在“合伙人”制度的 基础上，实行了“合伙人裂变”制度，即“师徒制”。合伙人可以培养助理，助 理裂变为“徒弟合伙人”，接管“师傅合伙人”的旧区域，师傅则开发新区域， 即销售人员可以通过发展新人的方式，以老带新，增强服务能力。2020 年，为 保障“师傅合伙人”的利益，机制进化为师傅管理旧区域，而徒弟开发新区域。

得益于海底捞的品牌影响力及渠道优势，颐海国际通过投放较少的销售费 用，可以达到同等程度甚至更好的销售成绩。相较于同类可比公司而言，目前 公司销售费率处于中低水平。2021 年销售费率抬升，主要系筷手小厨推广费用， 预计在未来中式复调还将以稳健、谨慎的态度持续投入消费者教育，销售费用 率有提升空间。

“区域长”制度培养综合性管理人才。2020 年，颐海国际对内部管理架构 也进行了优化调整，设立了“区域长”制度。“区域长”在生产、研发、营销等 供应链各个方面均有涉及，培养出了具有供应链整体思维能力的优秀中层管理 人才；同时，以区域团队为单位进行业绩评价，也进一步加强了一线员工的激 励，提升了团队的整体凝聚力。

三大渠道简化架构，进一步提高组织效率。2021 年，颐海划分出 NKA （全国重点客户）、EKA（线上重点客户）及流通渠道客户，分模式进行管理。 同时公司进一步简化架构，取消原来的三十余名区域长，在三个渠道分别设立 负责人，主要工作为监督销售合伙人是否执行公司政策。此举简化了区域细分 的层级架构，加强了中央直接监管职能，更高效触及终端、提高运行效率。

公司通过管理层面的不断变革，前期“合伙人”制度、“合伙人裂变”制度、 “PK 制度”、“区域长”制度使得管理费用投入提升。2021 年，三大细分渠道 改革已有成效，简化架构使得管理费用率回落至行业中低水平。（报告来源：未来智库）

3.2 加速产能建设，缓解供需紧张

加速生产基地建设，缓解产能供给压力。近年来公司发展持续向好，产品 需求旺盛，销量迅速增长，截至 2021 年末，公司销量达到 24.86 万吨，2016- 2021 年 CAGR 达到 32.71%。在需求猛增的情况下，新增产能跟不上销量增长， 2017-2021 年持续出现生产线超负荷运转的情况。

2018 年公司陆续新建多个生产基地，包括河北霸州、广东肇庆、安徽马鞍 山、四川简阳、河南漯河工厂、泰国工厂等，假定公司产能单次释放 70%，我 们预计 2022 年/2023 年末公司可释放产能将达 44/64 万吨。

自建产能有效缓解成本压力。公司作为复调行业的龙头，主要原材料为牛 油、辣椒、花椒等。目前牛油价格基本稳定在高位，辣椒花椒价格需等到 Q3 新产季锁定才有改善，整体毛利仍存压力。公司预计在今年下半年对方便速食 料包自产，自主生产有利于降低生产成本，同时严控工艺、保障品质。

3.3 树立长期视角，重视发展质量

销售机制方面，路径扁平化保证渠道利润。颐海销售层级扁平，通过合伙 人直接对接渠道的方式，保证经销团队毛利水平高于市场。21 年下半年，公司 还将方便速食和火锅底料经销商严格划分，一方面加强渠道专注度，另一方面 扩充经销网络。

为了提升终端满意度，公司设立严格的经销商管理制度，每月除了考核收 入、净利指标外，其他 kpi 考核指标包括：1）月度库存水平；2）费用投放执 行效率 3）终端售点物流满意度 4）终端陈列表现等，始终以经销商和终端满 意度为出发点，注重提升客户服务质量和消费体验。

相比之下，早期天味食品经销层级明显且更加重视销售额考核，2019- 2020 高速扩张后，经销商毛利率较低、库存压力较大。2020Q4，天味加大广 告投入、过年档期费用进行压货，以促进 30%的业绩目标达成，后续受到社区 团购低价洗货冲击，毛利受损严重。2021Q2 起，天味对渠道重新梳理，分离 “大红袍”“好人家”两大代理权，将库销比严格控制在 15%以内，每个月定 期跟踪复核终端新鲜度。2021 年 10 月，去库存效果明显，终端产品效期大幅 缩短。天味食品业绩虽在 Q4 有所改善，但全年增速受显著拖累。

研发机制方面，注重长期视角、品类细分。颐海早期“产品项目制”以区 域长为项目核心，但是区域长往往有销售指标，短期利润目标导向易与长期视 角的大单品研发工作产生冲突。为加强产品的长期规划，2021 年公司进一步优 化“产品项目制”，通过设立 20 余个“创新委员”自上而下统筹研发团队，对 品类及行业进行深度研究，强化产品上市标准，以提高产品上市的持久性和成 功率。（报告来源：未来智库）

四、目前位置分析

4.1 原因分析

颐海国际自上市以来，新品类不断涌现、管理机制不断变革，推动业绩加 速提升。2017-2019 年营收保持 50%以上增长，净利润年复合增速高达 153%。 在业绩的驱动下，2016 年 7 月-2020 年 9 月盈利预期显著抬升。 2020H1 关联方海底捞受疫情影响，开店天数大幅缩减 1 个月，拖累颐海营收 增速下滑。叠加 2021 年消费疲软，第三方营收不及预期，拖累利润增速为负。进入长达一年的回调区间，目前处于 20x，基本消化至 2017 年水平。

公司上市以来基本面和市场预期持续 3 年高增长，2021 年却 巨幅下跌至高点的 1/3，我们认为主要原因有 5 点。宏观层面：1）2021 年初 美国十年期国债收益率上行，导致大众对成长股预期下降，情绪传导至港股市场，引起普遍下跌。2）监管层对于教育和互联网行业持续给予压力，导致 整个港股市场情绪低落。微观层面: 1）关联方经营压力、舆论压力上升，市场 对于“海底捞”品牌力下降的担忧。2）中式复合调味品处于导入期，进入壁垒 低，消费者培育速度慢，而竞争格局愈发激烈，市场对于公司“筷手小厨”业 务能否突出重围的担忧。3）跨界玩家进军方便速食领域，新品类不断涌现，导 致产品生命周期较短，市场对于方便速食板块能否延续高增长的担忧。本章节 后续内容将围绕这几个问题展开讨论。

4.2 市场担忧一：“海底捞”品牌力下降，大幅关店带来联动风险

关联方品牌基础稳固，关店整顿维护长期竞争力

海底捞作为我国最知名的火锅连锁品牌，具备强硬的品牌力和供应链能力。 短期内竞争者想要改变消费者心智，争夺市场份额非常困难。海底捞位列 2021 年火锅企业 TOP20 榜第一名。Frost & Sullivan 也 显示，2020 年海底捞以 5.8%的市占率位列火锅餐饮销售额第一名，与第二名 呷哺呷哺拉开较大差距。

长远来看，疫情干扰消退后餐饮产业链将逐渐得到恢复。海底捞通过“啄 木鸟”计划清理效益差的门店，提升门店运营效率。合并小区域经理和家族长， 减轻管理层级分化，提升管理效率。虽然短期内企业仍处于艰难的变革阶段， 净利增速与营收增速步调相反，预计随着内外环境改善，企业降本增效效果显 现，低基数效应下，盈利能力有望得到显著提升。

管理层关店整顿是追求质量的体现，客流量是餐饮业长期发展的关键因素。 连锁餐饮企业通过中央厨房统一备菜，供应链精准直达，既能保证口味标准化， 又能提高翻台率，因此存在强品牌壁垒。长期来看，只有在保证品质和口碑的 前提下，餐饮企业才能提升复购率，获取客户长期信任，稳定预期利润。

颐海 2021 年火锅调味料、中式复调、方便速食关联方营收增速分别为 31.6%/37.6%/182.6%，共同推动关联方收入增加 35.96%，除了传统的火锅底 料外，方便速食在餐饮门店消费场景下具备爆发力。关联方整顿效果初现，销 售贡献度随着疫情好转显著增加。尤其是在二、三线城市，海底捞通过品牌下 沉，吸引了更多的客户，2021 年三线客户数量较同期增加 83%，创下历史新 高。（报告来源：未来智库）

关联方闭店敏感性分析

“啄木鸟”计划仍在持续，截至 4 月初海底捞已经关闭一线/二线/三线城 市店面 120/183/207 家，其中一线城市上海、深圳疫情管控严格，一线城市关 店率提升至 40%，二三线城市也陆续关闭约 30%。结合 2021 年数据来看，门 店扩张速度虽然放缓，一/二/三线城市单店服务人次增加 39%/31%/47%，这表 明海底捞的闭店策略提升了单店效率。我们预计，随着疫情管控缓和、大众消 费需求回温，店均服务人数得到快速增长，尤其受疫情影响最深的一线城市反 弹程度最大。

我们假定最悲观情况下，海底捞一、二、三线闭店率为 50%/35%/40%。 单店服务人次增速为-30%至 30%，人均消费为 0.22-0.3KG/人。结合火锅调味 消费实际情景， 1 人食火锅调味料消耗最大，约 0.3KG/人；在 4 人食等以上场 景下，可以共享锅底，火锅调味料消耗约 0.22KG/人。由于公司暂无提价计划， 我们假设火锅调味料向关联方售价保持 2021 年水平 20.1 元/KG。

敏感性分析结果显示，悲观情况下海底捞火锅调味料关联方收入减少 30%。 但我们认为疫情影响下多人聚餐的场景不适用，且海底捞此前经过一番大幅门 店削减，势必有更多地资源用于门店精耕，悲观情况的发生概率并不大，单店 服务人数有望稳定甚至具备提升空间。在中性情况下，该部分营收仍有增长机 会。

聚焦“渠道”+“品牌”两大角度，关联方依赖度下降

渠道角度：分品类看，第三方占比显著提升。公司在火锅调味料、中式复 合调味料产品上，第三方渠道的毛利率显著高于关联方毛利率近 20 个点，方 便速食产品毛利率则关联方略高。公司所有产品遵循定价公平策略，维持两渠 道净利率水平基本持平，由于关联方销售无需重大成本包装及经销开支，因此 定价便宜。我们预计随着第三方渠道占比上升，营销费用回归合理区间，毛销 差有望缩窄，公司毛利和净利水平将同时得到改善。

品牌角度： 培育自主品牌，提升抗风险能力。虽然目前海底捞品牌力依靠 火锅餐饮直营排在行业前列，但不排除未来随着火锅餐饮市场加剧，海底捞品 牌竞争力下降的风险。近年来连锁餐饮的食品安全、卫生环境等问题不断被媒 体放大，单一品牌策略容易导致消费者对同品牌不同产品一概而论，因此改用 “筷手小厨”布局中式调味，有助于公司形成第二品牌曲线，减轻海底捞餐饮 经营传导风险。（报告来源：未来智库）

4.3 市场担忧二：中式复调竞争格局激烈，“筷手小厨”发展几何？

消费者培育期，大单品研发能力至关重要

中式复调仍处于消费者培育阶段，预计培育出主流大单品后，竞争格局趋 于稳定。由于中式复调仍处于发展早期，消费者接受度低，粘性差，加上地域 差异的影响，很难形成统一的消费倾向。目前仅酸菜鱼料和龙虾料单品接受度 高，销量表现较好。随着各品牌研发实力增强，预计联合渠道推广打造主流产 品以后，将显著提升市场份额。

设立品类委员制度，延长产品生命周期。由于前期颐海主要实行“产品项 目制”，新品推出缺乏充分的前期市场论证，产品在上市后并没有达到预期。 2021 年上半年，公司继续改革研发机制，设立“品类委员”自上而下引导研发 团队对品类及行业深度研究、注重品类产品的长期规划，强化产品上市标准， 以期提高产品上市成功率。

兼顾区域化研发。新品研发采取试销、局部销售及全国销售三个阶段，以 保障新品成功率。比如麻辣鱼调味料开始仅针对重庆地区销售，在重庆推广好 以后才推向全国。此举兼顾了各地域的饮食特点开发不同风格的调味品，更能 适应当地的消费市场。

竞争对手是天味，二者打法各有千秋

复调处在发展初期，市场准入门槛低，其他一些区域性的厂商虽然在商超 渠道有小幅竞争优势，但是与颐海、天味在经销商布局、渠道下沉上有显著差 距。天味食品布局较早，颐海国际追赶力强。2013 年颐海经销商数量仅为天味 的 1/5， 2021 年颐海经销商数量已经与天味基本齐平。

颐海得益于稳定的餐饮基础，更倾向 C 端拓展，天味则近年来发力定制餐 调，大举扩张 B 端。颐海前期主打火锅底料，在中式复合调味料方面起步较晚， 2018 年销售额仅为天味食品的一半，经过 4 年流通端持续发力， 2021 年两者 差距显著缩小。天味食品在近年面向餐饮端发力，餐饮端份额提升至 14%；而 颐海则在流通端增长较快， 2021 年占比提升至 91%。（报告来源：未来智库）

4.4 市场担忧三：方便速食迭代周期短，边际改善指向何处？

方便速食结构不断变革，高端化和多元化是主旋律

在早期，方便速食以方便面、速冻食品为主。在消费升级时代，消费者对 于方便速食的要求也逐渐由“方便”、“便宜”向“精致化”、“高端化”转变， 自热火锅、自热米饭、螺蛳粉、方便粥等餐饮形式越发受消费者喜爱。2019 年 我国方便食品整体市场规模 990 亿元，年增速约为 5%。方便面受益于历史因 素仍占主导地位，但是占逐年下滑，而自热食品和风味小吃成为新增量来源。

随着消费水平升级，方便食品逐步布局高端和超高端，引领行业升级。随 着 90、00 后为代表的年轻一代消费者成为消费主流人群，方便速食从以往 “代餐”的标签中摆脱出来，逐渐走向健康化、高端化、社交化。以方便面龙 头为例，康师傅在 2018 年推出还原面馆口味的超高端面“Express 速达面馆”， 定价 20 元以上。统一则推出汤达人升级版本“极味馆”、“满汉大餐”系列，定价 10-30 元不等，满足消费者对高品质汤底的需求。数据显示，康师傅高价袋面 的占比在 2016-2020 年间提升 11%，而中价袋面占比降低 7%，容器面和干脆 面也有一定程度下降。

自热火锅率先出圈，单品降价抢占市场份额

自热火锅是目前方便速食中人气最高、增速最快的一个品类。头豹研究院 发布的报告显示，疫情暴发后，不少消费者萌生家用场景消费需求，自热火锅 成为首选。现阶段线上电商平台销售自热火锅的店铺数量已超 300 家；预计到 2023 年，中国自热火锅行业市场规模将达到 134.5 亿元，2018-2023E 年复合 增长率高达 24.5%。

外卖价格树立对标红线，单品降价或成主流趋势。艾媒咨询调查显示，价格偏高是部分中国消费者不选购自热火锅的原因，占被调查用户的比重超过 50%；仅有 17.1%的受访用户能接受超 30 元的售价。而市面上大多数自热火 锅的客单价在 30 元以上，对比普遍 20-30 元的外卖客单价没有竞争优势。“海 底捞”的单价处于 25.9-34.9 元，下沉渠道的消费者接受度有限。

2021 年，颐海已经生产出小尺寸的火锅配合双十一活动，降低客户购买门 槛。2021 年方便速食出厂价降低至 39.2 元/kg，为近 5 年最低水平。今年 2 月， 公司已经调低大部分产品的出厂价格，加强产品在市场上的竞争力。我们预计 随着颐海自主产能扩张，规模效应能有效对冲降价压力，并以价格优势提升品 牌市占率。

新型速食层出不穷，精准营销至关重要

由于传统品类（例如：方便面）头部品牌的地位难以撼动，CR3 集中度高 达 80%。各大新入玩家纷纷进军创新品类，例如螺蛳粉、酸辣粉等网红产品， 有地域特色、新奇口味的方便食品层出不穷。新品牌往往借助电商直播、短视 频推广、KOL 测评等线上渠道迅速崛起，打造当红爆品。

新兴的方便速食主要依赖“品类创新+线上推广”打开发展空间，线上营 销在短期内容易提升单品曝光度和转化率，长期内行业地位的提升则要依赖线 下渠道布局，复购率能否提升还要看产品本身的口味和品质。

方便食品偏向“网红化”、“小众化”发展，营销匹配度至关重要。颐海在 之前主要依赖部分火锅底料经销商推广速食产品，但是效果不佳。随着产品更 多元、更成熟，公司于 2021 年 7 月初开始启动经销商拆分工作，专门找到新 的一批休闲品类经销商来推广方便速食，使产品与经销商更匹配，从而提高销 售效率。目前公司共有合计超过 2000 家经销商专营方便速食产品，基本与火 锅底料经销商数量追平。

自主产能释放，方便速食毛利率有望进一步改善

颐海国际 2020 年前只有自热火锅产品，毛利率约 30%-34%。2020 年新 加入冲泡粉丝、冲泡米饭等产品，主要为 OEM 代工，挤占部分毛利率空间。 参考阿宽食品方便粉丝的毛利率 33%-37%，远高出颐海国际冲泡类产品 10pct。 公司 2021 年已经建成广东肇庆等地工厂投产冲泡系列，且 2022 年计划新建工 厂实现牛油、酸菜等原料自产，预计冲泡系列毛利率将得到释放。（报告来源：未来智库）

五、盈利预测与投资分析

5.1 盈利预测

关键假设

结合业务发展特点，我们对产品进行盈利拆分及预测。其中火锅调味料、 中式复调分为关联方、第三方两部分，方便速食分为自热火锅和其他进行预测。

销量： 1）火锅调味料受关联方影响较大，综合考虑“海底捞”品牌力下 降的风险，采用前文的中性假定增速，第三方采用略高于关联方的增速，对应 火锅调味料整体增速分别为 9%/14%/10%。2）面对竞争日益激烈的中式复调 市场，公司通过改革研发机制，加强渠道培养力度，未来有望培养出地域性大 单品，并通过渠道先入优势稳固市场地位，我们给予该单品更高的增速，分别 为 7%/12%/15%。3）方便速食产品中，冲泡和自热米饭为新型业务，基数较 低，近两年大单品扩展快，给予其 22-24E 50%/40%/40%的增速。自热火锅具 备高基数，预计未来增速放缓，22-24E 增速为 20%/15%/10%。综合来看， 22-24E 方便速食整体销量增速为 30%/24%/23%。

价格：鉴于复合调味品行业竞争激烈，公司目前市占率优势不明显，定位 “好吃不贵”，公司涨价动力较弱。公司已在年初对于牛油、番茄锅底、鱼调料、 小火锅等产品实行降价，向行业平均水平靠齐，提升价格竞争力。1）火锅调味 料：预计 22 年第三方价格小幅下调，关联方议价能力较差，预计价格变动不 大。23-24E 随着市场需求回暖，预计价格小幅回升。2）中式复合调味料：市 场竞争较为激烈，目前处于消费者教育阶段，难以对低价单品提价。公司大举 投入研发， 23 年后有望通过新品小幅提升单品价格。3）方便速食：小火锅毛利率较高，降价成为提升市占率的主流策略，预计 22-23E 继 续延续价格调整，后续随着竞争格局改善，预计 24 年有提升空间。

毛利率：1）火锅调味料&中式复调：主要原材料为牛油、花椒等， 22 年 预计成本压力仍存，且部分单品小幅降价，预计毛利率继续承压，23-24E 随着 成本端压力逐渐退出，有望修复至疫情前水平。2）方便食品：预计方便速食 单品降价后，2022 年毛利率继续下滑。随着公司自主产能释放，自热小火锅毛 利提升 5pct。冲泡系列此前为 OEM 代工，毛利率改善空间最大，预计到 24 年 毛利率显著提升 10pct。

综上，火锅调味料预计 22-24E 营收增速为 12%/16%/10%。中式复调预计 增 速 仍 较 低 ， 分 别 +10%/11%/12% 。 方 便 速 食 预 计 增 速 维 持 高 增 速 +16%/25%/16%。推动整体营收 22-24E 分别增长 13%/18%/15%，基本符合 行业预测增速水平。

市盈率

由于颐海国际的几大块业务具备不同属性，所处的行业空间、竞争格局、 上下游产业链各有特点。 针对火锅调味料板块，公司与下游海底捞关系密切，考虑到海底捞在火锅 界的品牌力和品控力，短期市场份额相对稳定。但餐饮受疫情影响较大且关联 方处于经营整顿期，叠加下游竞争激烈，不确定性较强。我们选取同类连锁快 餐企业周黑鸭、百胜中国、九毛九作为可比标的。 针对中式复调、方便速食板块，两项业务均为新兴业务，处于快速成长期， 且采用传统经销渠道售卖。我们选取目前市场上传统方便速食龙头统一企业中 国、康师傅控股作为保守可比标的。

5.2 投资分析

渠道、品牌双轮驱动，打造独特发展路线。目前公司通过培育自主品牌， 发展第三方业务，与海底捞绑定程度逐渐减弱。市场担心海底捞或有业绩拖累， 我们认为海底捞供应链和品牌力在短期内难以被超越，且关联方闭店敏感性分 析测算显示，疫情逐步稳定后，需求回暖带动单店客流量提升，中性条件下关 联方销售额仍能实现单位数增长。

复调空间大有可为，管理机制持续优化。中式复调是复调领域增速最快的 赛道。结合总人口、人均支出等相关假设，我们预测 2025E 中式复调市场规模 可达 556 亿元，占复合调味品总规模的 25%。公司通过“产品项目制”和“品 类委员”促进产品研发、销售，“酸菜鱼”和“龙虾料”已有初步成效，预计培 育出主流大单品后，加速布局市场份额。

方便速食推陈出新，自主产能释放毛利。公司从冲泡、自热系列两方面推 陈出新，方便速食维持高增速。21H2 公司独立速食经销商，加强渠道匹配性。长期视角来看，网红流量难以对抗稳定的线下渠道，小品牌出清后，公司市占 率有望进一步提升。自主产能建设完毕后，毛利率有望得到显著改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】