从宏观层面上看，我国经济稳定发展，小康社会的全面建成，居民可支配收入逐年增长，是 家电行业持续发展的动力。我国居民人均可支配收入从 2017 年 25974 元/人到 2021 年 35128 元/人，年化复合增长率高达 7.5%。随着我国产业结构和消费结构的快速升级，人民生活水 平的提高，家电行业将迎来新一轮的经济增长点。从微观层面来看，家用电器早已走入千家 万户成为我们生活中必不可缺的一部分，家电产品的更新迭代向智能家居、绿色家居的发展 趋势提高了人民生活的幸福感。影响家电行业发展的主要因素包括竣工的景气周期、出口预 期和线上电商渠道的崛起，目前，我国家电行业的发展还是处于优势地位。

1．我国家电行业竞争激烈，市场需求量趋于稳定

近年来随着家电零售市场销售额增速的回落、下滑，大多数家电企业的增长也随之进入瓶颈 期。据中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心统计，我国家电市场每年总零售额 一直未突破 9000 亿元大关。家电行业产业集中，在我国逐步形成了以格力、美的、海尔为 代表的家电产业集团，产业集团涉猎的家电产品比较广泛，品牌效应大，家电产品的集团化 模式很容易培养企业的忠实客户。另外家电产品品种多，产品同质性强，数量大并且更新换 代快，这要求家电企业必须重视创新能力，不断地推陈出新才能快速占领市场份额，否则就容易在竞争中失去优势地位。

2．家电行业受疫情冲击，国家出台相关政策支持行业发展

2020 年新冠肺炎疫情的爆发对家电行业造成较大的冲击。相关数据显示，2020 年我国家电 市场零售额 8333 亿元，同比下降 6.5%。2021 年，我国家电市场全面复苏，零售规模达到 8811 亿元，同比增长 5.7%，整体基本恢复至疫情前的水平。家电行业是我国国民经济重要的支 柱性产业，行业发展历程中得到了国家政策的全方位支持。我国政府在“十一五”规划中指 出在经济全球化的背景下保证家电行业的可持续发展；在“十二五”规划中指出未来十年我 国将由家电大国成为家电强国；在“十三五”规划中指出加快转变经济发展方式要求电器工 业实现产业结构调整；在“十四五”规划中指出创新是家电行业的首要任务，将应用感应控 制、语音控制、远程控制等技术手段，发展智能家电、智能照明、智能安防监控、智能音箱、 新型穿戴设备、服务机器人等。

3．龙头家电品牌影响力持续攀升，线上线下市场齐发展

全国家用电器工业信息中心数据显示，消费者对传统大家电品牌偏好度上升。2021 年，我 国家电前四品类市场集中度整体较高。从线上市场上来看，前四品类中，空调、洗衣机品牌 集中度均超过 80%，电视线上市场集中度略低为 62.4%；从线下市场上来看，前四品类集中度均高于 78%，空调线下市场集中度高达 93%。

在销售方式上，线上线下结合是家用电器领域的销售方向，随着互联网和电商的发展，线上 市场规模持续扩大。据中国家电电器研究院、全国家用电器工业信息中心统计，2021 年中 国家电线上零售额 4663 亿元，同比增长 11.05%，中国线上渠道家电零售额再次超过线下。 线上线下市场规模增速均由负转正，而且在疫情持续深入影响下，2021 年我国线上渠道零 售额占比 52.9%，连续两年占比超过 50%。

4．家电行业未来发展方向

（1）关注下沉市场

受国家政策鼓励，绿色智能家电下乡开启，下沉市场拥有巨大潜力。据中国家电电器研究院、 全国家用电器工业信息中心统计三线以下城市、县镇与农村地区的人口占我国总人口的 70%。 这部分下沉市场 2021 年的家电市场规模达到 2775 亿元，占比为 31.5%，同比增长 8.9%， 增幅远高于整体市场，是家电市场最关键的增长区域。普及型家电产品依然是下沉市场的销 售主力，农村居民每百户主要家电产品的拥有量与城市居民拥有量有着较大差距。例如空调 的城市百户拥有量为 150 台，而在农村这个数量只有 74 台，约为城市拥有量的一半。除 此之外，农村的厨房电器、环境家电和个护家电的渗透率更低。随着农村居民消费能力不断 提升、网络与物流基础设施逐渐完善、城乡家电消费观念迅速融合，下沉市场已成为我国人 口基数最大、面积最大、潜力最大的家电消费市场。

（2）全球化

疫情反复之下,全球供应链正在加速调整和重塑中，我国家电市场呈现“内冷外热”趋势， 国内家电行业企业竞争激烈，出口市场增速表现亮眼。中国作为全球家电产业的制造中心, 家电企业正在加速出海,通过本土化运营,深度融入全球供应链体系,抓住不同国家的市场机 会,获取新增量。用更深入的全球化来抵抗市场的不确定性。根据海关总署数据显示，2022 年 1-9 月我国家用电器出口量及金额分别达 259004 万台、4332.19 亿元。

（3）智能化

随着互联网的发展，“万物互联”的理念逐渐成为了发展趋势，年轻消费者对家电提出了新 的需求，家电智能化是未来主要的发展趋势，如今无论是小家电还是大型家电都在向智能化 转型，家电生产企业必须不断提高自己的科研能力，针对消费者的需求，生产更加智能更加 人性化的产品。在家电的选择方面，性价比、品牌、能耗等因素是消费者考虑的主要因素， 而且家用电器一般体积都比较大，占用的空间多，消费者在购买时也会着重考虑家电产品的 外形。因此家电企业在新产品开发时应该考虑智能、节能、简约、个性化等因素。

（4）高端化

据 2021 中国家电行业市场报告显示，品质好货成为家电市场主流，人们对家电需求从满足 基本功能的“温饱型”转向“品质型”。多元化需求催生新兴家电。游戏电视零售额同比增 长超过 600%、干衣机零售额同比增长 124%，集成灶零售额同比增长 41%；疫情持续带火健 康家电，吸尘、洗地、拖地三功能合一的洗地机零售额同比增长 348%，主打“少油更健康” 理念的空气炸锅，在京东的零售量同比增长高达 152%。品质家电备受青睐，新兴家电持续 热销。传统家电中，变频空调、多门冰箱、大容量洗烘一体洗衣机、大风力吸油烟机等更大 尺寸、更大容量、更高品质的产品受到青睐。新兴家电中，新风空调、分区洗衣机、干衣机、净热水一体机、多功能破壁机、空气炸锅、集成灶、洗地机、美容仪、宠物电器等需求更加 细分、品质改善型产品持续热销。家电前四品类的销售均价涨幅均超过 14%，电视销售均价 涨幅高达 39.2%。

1. 坚持自主创牌、全球化布局进入收获季

（1）海尔智家全球化之路

不同于同行业竞争对手大多选择代工贴牌的方式出海，海尔智家经过 35 年的坚持，通过收 购创牌的方式完成全球化布局。公司全球化的路径清晰：引进技术(1985)→出口创收(1990) →成立合资公司(1993)→ 海外建厂(1999) → 海外收购(2011)。 1985 年，海尔斥巨资引进德国利渤海尔电冰箱生产关键设备和全套技术。 1990 年，公司开始将产品出口海外，远销东南亚、中东、港澳等二十多个国家和地区。 1991 年，海尔成为我国第一家进入美国 UL 名录的中国企业，获得加拿大 CSA、德国 VDE 认 证。 1992 年，公司成为国内首家通过 ISO9001 国际质量标准认证的家电企业。 1993 年，海尔集团与三菱重工成立合资公司三菱重工海尔，是三菱重工最大的中央空调生 产基地。

1998 年，公司实现“国内生产国内销售 1/3，国内生产国外销售 1/3，海外生产海外销售 1/3” 的全球化战略目标。 1999 年，海尔在美国南卡州建立第一个海外工业园。 2000 年，海尔新增 5 个海外工厂建设成功，顺利投入生产。 2001 年，海尔在巴基斯坦建立全球第二个海外工业园，在意大利收购迈尼盖蒂冰箱厂。 2002 年，海尔集团与三洋电机合资成立“三洋海尔株式会社”。 2007 年，海尔收购印度冰箱厂并在印度建厂。 2015 年，青岛海尔从集团收购三洋电机在日本和东南亚的白电业务。 2016 年，青岛海尔以 55.8 亿美元收购 GE 白电。 2018 年，青岛海尔从集团收购新西兰国宝级家电斐雪派克。 2019 年，青岛海尔以 4.75 亿欧元收购意大利 Candy 公司。

（2）多品牌、多层次进入海外主要发达国家市场

目前海尔智家已完成在境外市场上多品牌、多层次的布局，且 100%为自主品牌。公司在全 球拥有“Haier 、 卡 萨 帝 、 Leader 、 GE Appliances 、Fisher&Paykel、 AQUA、 Candy” 七大自主品牌。每个品牌都拥有丰富的产品系列以满足不同层次的消费者的需求。

除了在各大主流市场的 7 大品牌之外，海尔智家在全球已有 33 个工业园，133 个制造中心， 其中 54 个分布海外，全球化布局名副其实。在研发上，同样以全球为范围，布局“10+N” 研发体系，即分布世界主流区域的 10 个研发中心与 N 个研发力量。在营销上，是全球 108 个营销中心展开和链接的 143330 个营销网络，使得海尔智家的产品可以遍布世界 160 个国家和地区，服务超过 10 亿的用户群体。海尔智家在海外倾力建立的 7*24 小时服务体系，以 全球 7200 个服务中心，15000 多名工程师的配合，覆盖服务全球大部分的区域和国家。

（3）全球主要市场占有率名列前茅，海外营收高速增长

根据欧睿数据统计，2021 年公司在全球主要区域大家电市场（零售量）份额如下：在亚洲 市场零售量排名第一，市场份额 20.4%；在美洲排名第二，市场份额 15.1%；在澳大利亚及 新西兰排名第二，市场份额 11.6%；在中东及非洲排名第三，市场份额 7.4%；在欧洲排名第 四，市场份额 8.1%。2021 年海尔智家境外业务营收 1147.26 亿元，同比增加 13.2%，首次 超过境内营收占比达 50.6%。

2. 公司保持高增长，全线产品市场占有率提升

（1）各产品品类、各销售区域营收均高速增长

从收入品类构成看，2021 年电冰箱营收占比最高，空调、水家电增速较快。 冰箱：2021 年品类营收达 715.7 亿元（+16.3%），占公司营收比例 31.5%。公司是行业中第 一家推出与橱柜零距离嵌入的冰箱产品，引领家电家居融合趋势。 洗衣机：2021 年品类营收 547.6 亿元（+13.0%），占公司营收比例 24.1%。公司首创洗+干一 体机新品类—卡萨帝中子和美系列，强化干衣机业务的发展。 空调：2021 年品类营收 375.3 亿元（+25.1%），占公司营收比例 16.5%。产业坚持智慧、健 康的产品主线实现中高端突破，市场端通过零售转型、网络拓展持续提升业务竞争力。 厨电：2021 年品类营收 352.4 亿元（+12.4%），占公司营收比例 15.5%。公司坚持卡萨帝高 端战略与三翼鸟厨房场景模式实现差异化竞争。其中卡萨帝厨电收入增长 95.1%。2021 年洗 碗机收入增长 90%，其中卡萨帝洗碗机收入增长 137.9%。 水家电：2021 年品类营收 124.7 亿元（+26.5%），占公司营收比例 5.5%。公司持续进行技术 创新、渠道创新，其中燃气热水器收入增长 51%。

从业务分部看，2021 年中国智慧家电业务营收 1118.51 亿(+22.2%)，2021 年海外营收 1147.26 亿(+13.0%)。 从中国区域看，2021 年中国智慧家庭业务收入实现 1118.51 亿元，较 2020 年增长 22.2%；经营利润 74.56 亿元，较 2020 年增长 27.5%。业务增长缘于公司在国内市场进一步扩大 竞争优势，各品类份额持续提升；卡萨帝销售额持续高增长，卡萨帝 2021 年收入较 2020 年增长超过 40%；通过触点网络布局、数字化平台与运营体系建设提升终端获客能力与转 化效率。 海外分区域看，公司在北美市场营收 702.8 亿元，同比增长 10.3%，创历史性最好记录；欧 洲市场实现收入 197.37 亿元，同比增长 19.5%；澳新市场通过产品高端化与渠道网络的深化 布局实现收入 70.12 亿元，同比增长 17.3%；南亚市场实现收入 71.38 亿元，同比增长 30.5%； 东南亚市场实现收入 47.4 亿元，同比增长 15.0%；日本市场实现收入 34.91 亿元，同比下降 3.4%，剔除汇率影响收入增长 6.3%。海外收入端表现良好，主要得益于公司依托全球品牌 矩阵、精细化本土运营，以及全球资源协同的贡献。

（2）冰箱、洗衣机业务绝对第一，其他品类市场占有率全面提升

根据中怡康数据显示，2022 年 1-8 月，行业 TOP3 品牌整体份额两升一降。具体来看，海尔 智家份额为 27.6%，同比增加 2.3pct；美的份额为 13%，同比减少 0.8pct；格力份额为 9.1%， 同比增加 0.3pct。

海尔智家的冰箱、洗衣机业务绝对第一，市场占有率持续提升。冰箱销售额市场占有率从 2015 年的 27%左右提升至 2022 年的 44.1%，同比增长 2.4pct；洗衣机从 26%左右提升至 2022 年的 46.8%，同比增长 2.9pct；绝对引领行业。根据中怡康数据可以看出，各品牌在细分品类上地位稳固，海尔智家在冰箱、洗衣机领域仍是毫无悬念的第一。空调市场“三分 天下”格局稳定，从份额排名来看，格力稳居第一，美的紧随其后，海尔智家位列第三；从 份额增长来看，海尔智家同比+2.3pct，是 TOP3 中唯一正增长的。

（3）卡萨帝营收增速提升，成为国产高端第一品牌

在消费升级的大背景下，卡萨帝凭借产品、渠道、营销上的多重优势厚积薄发，2021 年营 业收入增至 129 亿元，2017-2021 年营业收入复合年均增长率为 34%。根据公司 2021 年 年报，1 万元以上的冰箱、洗衣机和 1.5 万元以上的空调市场中，卡萨帝份额分别达 36.2%、 73.9%、30.3%，高端市场拥有绝对优势。

3. 毛利率稳定，费用率持续优化

2022Q3，公司实现净利润 117.11 亿元，同比增长 16.37%；实现归母净利润 116.66 亿元， 同比增长 17.42%。 （1）在竞争对手格力和美的近年来销售毛利率持续下行的情况下，海尔的销售毛利率一直 稳定在 30%。2022Q3 公司毛利率 30.49%，同比提升 0.28pct。毛利率提升主要是通过提升高 端销售额占比、优化产品结构，供应链的数字化变革提升运营效率等措施消化成本压力，以 及处置低毛利业务所致。 （2）公司的销售费用率和管理费用率一直比主要竞争对手（格力、美的）高，随着公司数 字化的转型仍有很大的提升空间。我们可以看到近年来，海尔的销售费用率与管理费用率下 行趋势明显。公司 2022Q3 销售费用率为 14.88%，管理费用率为 4.18%；同比下降 0.48pct， 0.27pct。费用效率优化主要得益于在中国市场持续推进数字化转型，优化组织运营效率与 费用投放效率；海外市场规模快速增长以及运营效率提升。 （3）公司 2022Q3 财务费用率为 -0.34%，较 2021 年优化 0.52pct，并实现财务费用率首 次由正转负。主要为公司可转换债券转股、偿还借款及置换高利率借款，实现利息费用下降、资金管理效率提升。

分产品：公司在冰箱、洗衣机市场一直保持行业领先地位，品牌底蕴深厚，多项技术引领行 业，有望在量价齐升的基础上保持高速增长。公司近年来在洗衣机品类衍生出的成长品类（干 衣机、洗烘一体机等）增速快，依托品牌力将成为业绩新的增长点。预计公司 22-24 年冰 箱营业收入增速为+14.5%、+12.1%、+11.0%，洗衣机营业收入增速为+11.5%、+9.4%、+8.6%。 考虑到原材料价格目前已经从高位回落，我们估计在这两个品类上毛利率将小幅上升。 公司在空调市场，坚持智慧、健康的产品主线，为用户打造最佳的空气解决方案，坚持高效 零售模式和中高端突破路线的战略方针下，营收增速将进一步加速。在渠道数字化转型和新零售的背景下，公司能进一步强化用户覆盖能力和体验升级，未来渠道改革红利将逐步释放。 预计 22-24 年空调营业收入增速为+15.8%、+13.5%、+11.3%。毛利率方面，之前受各大品牌 价格战抢占市场份额拖累，目前原材料价格有所回落，预计公司空调高端化稳步推进，叠加 行业价格已经回归良性竞争，预计毛利率稳步回升。

公司在厨电业务板块上坚持卡萨帝高端战略，不断上市引领市场类型的产品；通过三翼鸟厨 房场景方案的前端企划、市场终端的展示与体验，实现差异化竞争；推进在家居建材市场等 前置渠道的场景触点全域覆盖，更好获取用户流量。公司海外收购品牌的厨电技术强劲（尤 其是 GEA 和 FPA），未来将持续赋能国内高端产品，相对目前较低的定价能得到显著的提 升。因此厨电板块将成为重要增长引擎，毛利率亦将改善。预计 22-24 年厨卫电器营业收 入增速为+12.5%、+12.5%、+11.5%。

公司在水家电方面不断的技术创新，渠道创新，解决客户痛点，满足客户需求。预计公司在 水家电品类的领先地位短期内难以被超越，公司的市场份额将进一步大幅提高，持续领跑行 业。预计 22-24 年水家电营业收入增速为+24.0%、+22.0%、+20.0%，毛利率亦将小幅提升。 公司在家装品部市场，虽然目前整体毛利率不高， 但该服务主要针对社区换新用户，推进 服务量子小店建设，通过窗帘拆洗、水电维修等社区服务痛点切入，实现家电服务到用户家 生活场景服务的转型，积淀用户口碑、增加用户黏性，以此为基础开展厨房局部改造、家电 以旧换新等业务。随着触点网络体系的升级与拓展，预计 22-24 年家装品部营业收入增速为 +8.5%、+12%、+15%，毛利率保持小幅波动不变。

费用端看，公司依靠数字化经营转型、组织架构改革以及销售渠道改革降费提效将持续进行， 逐渐趋于行业领先水平。除此之外，公司前期在海外渠道铺设逐渐进入收获期，费用将平稳 优化。因此我们预测 2022-2024 年销售费用率分别为 14.88%、14.3%、13.7%。管理费用率 随着公司“人单合一”战略的持续落地，制造端数字化程度不断提升，有望持续降低。我们 预测 2022-2024 年管理费用率分别为 4.18%、4.0%、3.9%。研发投入方面，公司坚持高端 化路线，在自主创新方面一直处于行业领先地位。公司近年在产品升级、智能化上投入不断 加大，因此我们预测研发费用率将会进一步提升，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 4.03%、4.5%、4.9%。

我们预计公司作为家电行业龙头企业，将受益于行业整体复苏趋势率先。公司引领行业的产品矩阵，能够满足不同层次消费者的多元化需求；强大的线下销售渠道以及持续增长的线上 销售渠道，随着国内外疫情逐步好转，线下销售逐步恢复，也将为公司业绩带来良好支撑。 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 2578.56、2896.89、3227.5 亿元，同比增长 13.8%、 12.3%、11.4%，净利润分别为 176.42、221.20、263.01 亿元，对应 EPS 分别为每股 1.85、2.31、 2.75 元，当前股价对应 PE 分别为 13.02、10.38、8.73 倍。

1.公司股价催化剂分析

原材料价格回落，有望持续提升家电企业盈利能力。截至 2022 年 10 月底，LME 铜现货结 算价为 7634 美元/吨，同比下滑 24.20%;LME 铝现货结算价为 2212 美元/吨，同比下滑 22.73%; 中国塑料城价格指数 884.55，同比下滑 18.05%,冷轧普通薄板 1mm 现货价为 4682 元/吨，同 比下滑 22.85%。白电生产规模效应强，原材料成本占总成本的 80%以上，随着原材料价格 从高位回落，有望持续提升家电企业盈利能力。 国内防疫政策趋向宽松化，有望带动线下消费场景复苏，家电行业线下销售额有望提升。 11 月 10 日，中央政治局常委会会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，要求做好精准防控， 最大限度地减少疫情对经济社会发展的影响，纠正“一刀切”、“层层加码”等做法。次日， 卫健委发布通知，及时准确判定密接，不再判定次密接。并且国务院对密切接触者，将“7+3” 管理措施调整为“5+3”。上述防疫政策的精准化，有望带动线下消费场景复苏，驱动家电行 业线下销售额回温。

金融支持地产 16 条措施的出台，有望带领地产板块上下游行业的估值修复。近期金融支持 地产融资政策频出，政策力度提升明显且落地迅速，市场对政策反应积极，有效稳定投资者 对地产信用以及银行资产质量的预期，并为银行业推进宽信用打开展业空间。家电板块作为 与地产强相关板块，地产链质量的修复在即，市场风险预期好转，家电市场需求有望得到提 振。 海尔智家作为家电板块数字化改革的领头羊，受益于前瞻性全球化和高端市场布局，公司业绩逆势高速增长，有望率先获得估值修复。根据最新数据显示，2022 年 1-8 月公司在家 电行业市场占有率为 27.1%保持行业绝对领先地位，超过第二名一倍之多。公司在冰箱、洗 衣机领域市场占有率常年保持行业第一，目前在高端化战略的引导下，在此前略有短板的空 调和厨电板块市场占有率也在不断提升。公司 2021 年海外营业收入 1147.26 亿元占比首次 超过国内市场。未来在海外发达国家市场占有率有望进一步提升，全球化布局领先地位短时 间内难以被超越。随着公司对新兴市场的布局快速落地，仰仗品牌优势，有望快速占领新兴 市场份额，营业收入进入加速上升期。海尔智家将“用户”置于中心的数字化改革，随之带 来的还有流程优化和效率提升。在精益制造平台上，公司专注于使用数字化手段提升智能制 造、采购、供应链、物流等环节的效率，园区物流效率提升 30%。在数字化研发平台上，公 司全球新品设计周期缩短 30%，第三季度设计成本优化超过 0.9%。除了降本增效，数字化 变革更对行业的商业模式进行价值重塑。公司的场景品牌三翼鸟，能够潜移默化的影响消费 者的购物模式，随着家电购买从“件”向“套”转变、客单价将大幅提升和用户粘性也会随 之增加。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）