1.1. 全省经济财政债务表现

云南省经济实力较弱，GDP 规模处于全国中下游水平，GDP 增速处于全国中上游水平。 2022 年， 云南省 GDP 总量为 28954 亿元，居全国第 18 位；GDP 增速 4.30%，高于全国 GDP 增速 3.00%，排在全国第 6 位。

云南省是经济体量中等偏下但快速增长的省份，2021 年云南省 GDP 增速自 2011 年以来 首次落后全国，2022 年增速回归全国中上游水平。2011 年至 2020 年，云南省的 GDP 增 速始终高于全国 GDP 增速，平均超出 2.7pcts；同经济体量相当的广西和辽宁相比，云南 省的 GDP 增速也明显较快。2021 年云南省 GDP 增速自 2011 年以来首次落后全国 0.8pcts， 经济增长动能不足。2022 年云南省 GDP 增速回归，超出全国 1.3pcts。

2021 年云南省固定资产投资增速仅为 4.6%，较 2020 年增速下滑 2.6pcts。这是 2017 年以 来云南省固定资产投资增速首次小于云南省 GDP 增速。2022 年，云南省省固定资产投资 增速（不含农户）回升至 7.5%，较 2021 年的 4.0%有所回升。

分行业来看，2021 年云南省房地产业和教育业投资规模的下降，以及交通运输业和制造业 投资增速的下滑，是造成 2021 年云南省固定资产投资表现欠佳的主要原因。相比之下， 2022 年工业投资增长迅速，增速达 48.8%，投资占比达 21.2%，改变了“一房独大”的投 资格局。其中，能源工业投资增长 79.8%。农业、旅游业、数字经济投资也分别增长 32.5%、 52.7%、24.0%，旅游业投资规模首次超过 1000 亿元1。 分产业来看，2021 年云南省一、二、三产业投资分别增长 30.0%、2.8%、2.1%2，第一产业 投资的快速增长主要受到农林牧渔业投资的拉动。2022 年，云南省一、二、三产业投资同 比增长 22.5%、48.7%和-2.3%3，制造业、电力、高技术产业和教育业投资均出现大幅度提升， 房地产开发投资下降，缺口进一步加大。

财政层面： 云南省财政实力相对较弱，缺乏增长动力，财政支出依赖中央转移支付。2022 年云南省 实现一般公共预算收入 1949.32 亿元，居全国第 20 位，同比增长 2.00%，其中税收收入为 1197.19 亿元，占比 61.42%，处于全国下游水平；实现一般公共预算支出 6699.74 亿元， 财政自给率仅为 29.10%，在全国各省居于 24 名；收到转移性收入 5480.17 亿元，财政支 出较依赖中央的转移性补助。 云南省土地出让收入对于财政贡献较小，且出现大幅下滑。2022 年云南省政府性基金收 入为 620.82 亿元，较 2021 年降低 42.89%，主要由于土地出让收入的大幅降低；土地出让 金占一般公共预算收入之比为22.87%，处于全国较低水平，和经济财政实力相近的贵州省、 广西壮族自治区相比，云南省的土地出让收入规模尚不足可比省份的一半。

土地出让后的出让金返还，是城投平台最重要的偿债资金来源之一。云南省土地市场自 2021 年来表现较差。横向对比来看，云南省土地出让的量和价均处于全国中下游水平。 纵向来看，2022 年云南省成交规划建筑面积 7265 万平，同比上升 20%；土地出让金 384 亿元，同比降低 12%；成交楼面价仅为 527 元/平，较 2020 年下降 26%；溢价率 2.1%，较 2021 年下降 2pcts。

截至 2022 年末，云南省地方政府债务余额为 12098.3 亿元，债务规模处于全国中上游水 平；截至 2022 年 9 月末，云南省城投平台有息负债为 13319 亿元，其中城投债余额 2327 亿元，债券占比 17.5%，相较于其他省份债券占比较低。 综合来看，云南省经济发展质量较差，财政实力较弱，债务率偏高。 从经济和财政层面综合考量，云南省产业创税能力仅为 4.19%。税收收入的规模和稳定性 取决于当地的产业实力，产业结构合理且运行稳定的地区，税收可持续性更强。云南产业 创税能力较低，说明产业实力和经济发展质量较差。 从债务相对水平考量，截至 2022 年末，云南省债务率和广义债务率分别为 149.45%和 320.43%，处于全国中游水平，债务压力较大。

1.2. 全省资源禀赋

人口： 云南省常住人口 2021 年首次出现下降。2020 年云南省常住人口达到 4722 万人，自 1961 年持续人口净增长。2021 年云南省人口为 4690 万人，较上年度减少 32 万人，同比下降 0.68%，人口吸引力有所降低。 云南省常住人口城镇化率突破 50%，城乡结构发生重大变化。2017 年云南省城镇化率仅为 46.29%，2020 年增长至 50.05%，城市化取得重大进展。2021 年云南省城市化率进一步提 升至 51.05%，但城镇化率相比之下也并不算高。

金融资源： 从金融资源来看，云南地方性银行较多，但规模普遍较小，资产规模超千亿的区域性银行 仅富滇银行和云南红塔银行两家。 此外，云南农信社规模也较大。截至 2022 年 6 月，云南农信社存款规模突破 1 万亿元， 贷款规模超 7300 亿元，在全省拥有 2000 多个营业网点、13000 个普惠金融服务站4。

国资委控制上市公司资源： 云南省内共 42 家上市公司，总市值达 9550.3 亿元，上市公司总市值在全部省份中排到第 21 位，处于中等偏下水平。

云南省全部上市公司中，实控人为当地国资委的共 12 家，总市值为 2219.8 亿元，涉及制 药能源、材料、能源等主要行业。除云南白药、云天化外，其余由当地国资委控制的上市 公司市值规模相对较小，个别公司因经营不善有一定退市风险。

1.3. 全省产业结构及产业发展

产业结构方面，2022 年云南省一、二、三产业增加值分别为 4012 亿元、10471 亿元、14471 亿元，分别同比增长 4.9%、6.0%、3.1%，三次产业结构为 13.9:36.2:50.0。云南省第一产业 占比较高，仅次于黑龙江、海南、广西、贵州和新疆居于全国第六位。除农林牧渔业外， 制造业和旅游业也是云南的支柱产业。 从农业来看，云南主要农产品包括甘蔗、蔬菜（含食用菌）、园林水果，2021 年产量分别 为 1583.89 万吨、2748.86 万吨、1041.82 万吨，其余特色农产品还包括油料、烤烟、鲜切 花、橡胶、咖啡、茶叶、核桃等，其中增速最快的为核桃和园林水果。其中，烤烟产量 82.18 万吨，卷烟产量 707 万箱，烤烟占全国产量 202.1 万吨的 40.7%。

第二产业方面，2021 年云南省规模以上工业增加值同比增长 8.8%，2022 年同比增长 7.7%。 主要可分为采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业三大板块，2021 年分别 占到规上工业增加值的 8.6%、71.9%、19.5%，同比增长 10.7%、8.2%和 11.1%。2021 年云南 省水电发电量 2716.3 亿千瓦时，占全国 13390 亿千瓦时的 20.3%，火电发电量 452.2 亿千 瓦时，占全国 58059 亿千瓦时的 7.8%。云南省电子信息和生物医药近年来发展迅猛，2021 年分别同比增长 45.3%和 17.7%，但绝对规模较小，在规上工业增加值中占比小于 10%。整 体来看，云南的制造业目前以烟草、食品、能源和矿产加工等传统工业为主，高技术制造 业仍不足以对经济起到支撑作用。

旅游业方面，受到疫情影响，2020 年云南省旅游收入同比下降 39.6%，对交通、餐饮服务、 零售等行业影响均较大。2021 年云南省旅游收入同比回升 15.9%，达到 7475 亿元，但距 离 2018 年的 8699 亿元有一定差距。2022 年末随着疫情防控的优化，2023 年春节假期云 南省主要旅游指标超 2019 年，期间云南省共接待游客 4514.61 万人次，同比增长 244.7%， 在全国各省中排名第二，恢复至 2019 年的 130.3%；实现旅游收入 384.35 亿元，同比增 长 249.4%，恢复至 2019 年的 132.5%。

产业发展规划： 从产业发展情况来看，云南省尚未完全发挥其高原特色农业优势，制造业产业层次偏低、 创新能力弱、集聚水平不高6，旅游业受到疫情冲击明显。未来云南省将以打造产业强省为 目标，持续优化产业结构，突出开放型、创新型和绿色化、信息化、高端化发展方向。 根据“十四五”规划，云南将全力打造世界一流“绿色能源”、“绿色食品”和“健康生活 目的地”三张牌。云南将持续壮大支柱产业，全产业链重塑卷烟工业、旅游业、有色产业 新优势；云南将加快培育战略性新兴产业，打造先进制造业、旅游文化业、高原特色现代 农业、现代物流业、健康服务业五个万亿级产业和绿色能源业、数字经济业、生物医药业、 新材料业、环保业、金融服务业、房地产业、烟草业八个千亿级产业。

智能制造方面，2019 年，昆明产投公司所属市产业基金出资 55 亿元引入闻泰科技智能制 造产业落地昆明。2021 年 7 月，闻泰科技昆明智能制造产业园项目一期正式投产，半年出 货量达 500 万台，月产能 120 万台，2021 年昆明闻泰科技营收超 200 亿元，产业园二期 也于 2022 年下半年投产7。

1.4. 各市州经济财政债务表现

云南下辖昆明市、曲靖市、玉溪市、昭通市、保山市、丽江市、普洱市、临沧市 8 个地级 市，以及楚雄彝族自治州、红河哈尼族彝族自治州、文山壮族苗族自治州、西双版纳傣族 自治州、大理白族自治州、德宏傣族景颇族自治州、怒江傈僳族自治州、迪庆藏族自治州 8 个自治州。云南省各市州经济、财政发展较不均衡，分化明显，省会昆明市遥遥领先， 大体呈现出“中心强、四周弱”的格局。

经济层面

省会昆明： 昆明市是云南省经济实力最强的区域。2022 年昆明市 GDP 为 7541 亿元，占到整个云南省 GDP 总量的 26.0%，居于第二位的曲靖市 GDP 仅 3802 亿元，约为昆明市的一半。从 GDP 增速来看，2022 年昆明市 GDP 增速仅 3.0%，在云南省内处于下游水平。 2022 年昆明市不含农户的固定资产投资同比下降 3.1%，主要系第三产业投资出现下滑。 分产业看，第一产业投资增长 111.2%；第二产业投资增长 41.1%；第三产业投资下降 10.5%； 分领域看，工业投资增长 41.4%，基础设施投资增长 22.4%，房地产开发投资下降 30.8%。 从重点行业看，投向农业、交通、文化、教育、卫生、商贸的固定资产投资金额分别增长 1.2 倍、1.4%、1.6 倍、78.1%、70.9%、24.7%。 2022 年昆明市第一产业占比明显低于其他市州，经济增长主要依靠第三产业拉动。从产 业结构来看，2022 年昆明市第一产业增加值 326.96 亿元，增长 4.4%；第二产业增加值 2413.39 亿元，增长 3.2%；第三产业增加值 4801.02 亿元，增长 2.7%。第一、二、三产业 增加值分别拉动地区生产总值增长 0.2、1.0、1.8 个百分点。

其他市州： 从 GDP 看，昆明远高于其他各市州，其他市州 GDP 体量有一定差异。2000-4000 亿梯队 除曲靖之外还有红河和玉溪，1000-2000 亿梯队有楚雄、大理、昭通、文山、保山、普洱、 临沧，1000 亿以下梯队有西双版纳、丽江、德宏、迪庆、怒江。 从 GDP 增速看，云南下辖各市州增速分化。曲靖、楚雄、文山、保山、丽江五市 2022 年 GDP 增速超过 5%，其中曲靖市以 8.1%的增速遥遥领先；其余各市州在 5%以下，其中迪庆 州以 1.3%的增速居末位。 此外，玉溪 2021 年人均 GDP 超过 10 万元每人，居于云南省第一。

财政层面

省会昆明： 昆明市的财政实力在云南省各市州中遥遥领先。2022 年昆明市一般公共预算收为 505.25 亿元，在云南省全省一般公共预算收入中占比超过 25%，和其他市州相差较大；财政自给 率全省最高，为 58.53%；税收收入为 394.14 亿元，占一般公共预算收入的 78.01%，居于 全省第一。

其他市州： 从财政实力看，云南省下辖其余市州差距较大。曲靖、红河、玉溪，一般公共预算收入在 100-200 亿之间；楚雄、大理、昭通、文山、保山一般公共预算收入在 50-100 亿之间； 其余各市州为 50 亿元以下。 玉溪财政自给率为 51.63%，其余市州均在 35%以下。昭通一般公共预算支出为 536.24 亿元， 仅次于昆明，但收入不高，财政自给率为 18.01%，较依赖转移性收入。 从一般公共预算收入结构看，2022 年云南省各市州一般公共预算收入中税收占比较高的有 昆明、玉溪、曲靖，在 65%以上，丽江、保山在 60%-65%之间，西双版纳和昭通最低，为 48.68%和 46.26%。

从政府性基金收入看，21 年昆明远高于其他各市州。2021 年昆明政府性基金收入为 451.09 亿元，降低 38.80%，主要由于房地产和土地市场遇冷。2022 年已公布的市州中，政府性基 金收入降幅较大，主要因素仍然是地产行业的不景气。昆明的政府性基金收入、土地出让 收入 2021 年占云南的一半以上，2020 年及以前占比更高。同时，昆明的土地财政依赖度 高于其他中西部省会城市，昆明乃至整个云南省的财政稳健程度和昆明房地产市场质量关 联较大。 从昆明的房地产市场看，2020 年开始景气度已经下降，2022 年表现仍然偏弱。2022 年昆 明市商品房累计成交面积 909.4 万平方米，累计成交金额 837.6 亿元，较 2021 年度分别下 降 15.2%和 33.1%。截止 2022 年 11 月末，昆明商品房库存面积约 2861 万平方米，去化周 期 36.7 个月，库存高企，去化压力较大。从成交价格看，昆明商品房成交均价自 2021 年 5 月开始大幅下跌，2022 年存在一定价格波动，整体保持下跌趋势。

昆明市存在烂尾楼的历史遗留问题，2022 年全市烂尾楼化解取得重大进展。2019 年之前 昆明市商品房的新开工面积和竣工面积之间存在较大差距，存在烂尾楼问题。截至 2021 年中，昆明市纳入省级协调机制办公室烂尾楼项目共有 112 个，在云南省 334 个烂尾楼项 目 8中占到 33.5%；其中，主城 5 区和 3 个开发（度假）园区共 59 个，其他县（市）区 53个 9。截至 2022 年 6 月 13 日，昆明市 112 个烂尾楼项目，已实现化解销号 105 个，总体 化解率 93.75%10。

2022 年 4 月 16 日，昆明市人民政府办公室发布《关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预 期工作的意见》，在加快商业商务用房去化、纾解疫情期间房企困难、鼓励多种方式回迁 安置等方面共计提出 25 项意见，意在促进昆明市房地产市场健康发展和良性循环。 总体来看，昆明房地产市场较为脆弱，当全国经济下行压力较大、房地产和土地市场承压 时，昆明首当其冲，这在 2021 年已经有所体现。而昆明土地财政依赖度较高，且云南政 府性基金收入、土地出让收入对昆明依赖度较高，昆明房地产市场风险可能对未来一段时 期昆明甚至云南的财力造成影响。

债务层面

从政府债务余额来看，昆明 2022 年底为 2231.70 亿元，显著高于其他各市州；昭通、曲 靖、红河、玉溪、大理、文山均在 500 亿元以上；迪庆、怒江不足 200 亿元。 从城投有息负债来看，昆明城投平台有息负债为 3736.99 亿元；红河、昭通在 300 亿元以 上；保山、玉溪、楚雄、曲靖、普洱在 100 亿以上。 从城投债余额来看，昆明余额为 883 亿元，债券占比为 23.64%；红河、玉溪余额超过 50 亿元，其他市州余额较少。 整体来看，昆明市城投平台债务规模 2022 年以来规模变动不大。截至 2022 年末，昆明市 城投平台有息负债规模为 3737 亿元，与 2021 年末持平；城投债余额为 883 亿元，较 2021 年末下降 89 亿元。

从经济和财政层面综合考量，丽江市产业创税能力最高，为 5.52%，而普洱、文山和西双 版纳较低。从债务相对水平考量，昭通、临沧、怒江、德宏等市州负债率、广义负债率、 债务率、广义债务率处于较高水平，债务压力较大；昆明市的债务率和广义债务率也均超 过 400%和 1000%，债务绝对规模较大，有较高的债务压力。

债务压力和财政实力来看，云南省下辖各市州可分为四类。（1）财政实力较强且债务压力 较小，代表城市为玉溪；玉溪以烟草为支柱产业，财政自给率高于云南多数市州，同时债 务率也处于省内较低水平。（2）债务压力稍高但财政实力较强，代表城市是昆明。昆明城 投平台较多，融资较为活跃，其广义债务率处于省内较高水平，但财政实力也远远强于云 南其他市州。（3）财政实力偏弱但债务压力不大，代表城市是西双版纳等；这些城市财政 自给率较低，但债务规模也相对较小。（4）财政实力偏弱且债务压力较大的地区，代表城 市为昭通、怒江、保山、临沧等。

针对地区偿债能力下降、债券市场认可度低、城投平台再融资困难等严峻问题，云南省市 政府积极应对，努力解除债务困境。云南省政府已经做了什么？还能做什么？

2.1. 政府表态和举措

近年来，云南省政府积极表态，在重要会议及文件中强调加强债务管控，严控地方政府债 务增量，妥善化解存量债务风险，并设计和执行具体的化债措施。 2017 年，云南省人民政府办公厅印发了《云南省政府性债务风险应急处置预案》，建立了 政府性债务风险评估和预警机制，制定了Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）、Ⅳ 级（一般）四级债务风险事件标准。同年，云南省人民政府制定了《云南省政府性债务管 理办法》。

2020 年，云南省政府办公厅印发《云南省行政事业单位国有资产管理办法》，明确有政府 性债务、隐性债务的行政事业单位国有资产收益，在申请预算安排国有资源（资产）有偿 使用成本性补助时，可用于化解本单位债务。 同年，云南省国资委发布《关于省属企业到期债务情况的报告》，强调管控平台债务成本 和融资渠道，《报告》要求所有省属国企严控新增债务，化解高息债务，对信托、资管等 非标融资进行置换或归还，管控省国企之间相互借款、担保等。 永煤违约事件后，云南省于 2021 年 5 月 19 日召开省属企业负责人座谈会，云南省委常 委、常务副省长宗国英出席会议。会议强调，云南国资国企要准确把握当前面临的形势和 挑战，聚焦做强做优做精做专主业，毫不动摇、坚决守住不发生债务违约的政治底线。

2021 年 7 月 21 日起，昆明市人民政府国有资产监督管理委员会组织召开了为期三天的“市 属国有企业 2021 年上半年工作通报暨银政企座谈会”，搭建金融支持昆明市地方经济社会 发展的连接平台，建立持续、全面、互利、共赢的长期全面战略合作关系，将金融活水注 入市属监管企业，助推市属监管企业健康发展。同时，为全面抓好昆明市国企债务风险防 范工作，建立债务风险防控体系，筑牢债务风险“防火墙”，市国资委着力构建完善的“1+4+ Ｎ”债务风险防范制度体系。即“1”是一个年度防范化解债务风险总方案，“4”是一个 互助互保机制、一份资产负债约束任务交办清单、一张防范化解债务风险责任状、一个市 领导高位统筹协调分工机制，“Ｎ”是一系列针对性的具体举措和招数。此次会议上，市 国资委与市属国有企业主要负责人签订了 2021 年度防范化解债务风险责任状。 2022 年 3 月，云南省政府网站公布中共云南省委办公厅、云南省人民政府办公厅印发了《云南省缓解基层财政困难三年行动计划》，要求防范化解地方政府隐性债务风险，妥善 处置和化解隐性债务存量。

具体来看，近年来云南省化解债务的实际措施主要包括五个方面。 一是成立债务管理委员会。2017 年，云南省政府在全国率先成立政府性债务管理委员会， 负责建立健全规范的政府举债融资、规模控制、政府性债务化解、风险评估预警及应急处 置机制。全省 16 个州（市）本级、91 个县（市、区）也都成立政府性债务管理委员会， 实现债务统一归口管理11。 二是设立信用保障基金。2020 年 12 月，云投集团、省属企业和股权投资基金成立不低于 300 亿元的国企改革发展基金12。 三是协调各方金融资源。云南省政府积极协调信贷资源，促进银行为云南省的城投平台提 供授信支持。 此外，中国人寿发起设立总规模 200 亿元的“中国人寿-云南国企改革发展股权投资计划 （首期）”，对云南省投资控股集团有限公司控股的云南省国有股权运营管理有限公司进行 战略增资。2022 年 6 月 13 日，该股权计划首笔 90 亿元资金完成投放，用于支持云南股 权运营公司投资云南省滇中引水工程有限公司股权。未来，中国人寿将积极推广股权直接 投资的“云南模式”，发挥专业投资机构的能力，持续优化股权投资方式方法，加大股权 投资力度，为地方经济社会发展提供更多权益性资金。

四是城投平台承接专项债，为债务化解提供腾挪空间。 五是推进混改，盘活存量资产，深化国资国企改革，加大对省级城投平台的支持力度，化 解债务风险。2019 年以来，云南康旅尝试通过混改、处置资产、国资委注资、债转股、 AMC 融资、资产整合等方式筹集债务偿付资金。 总体来看，面对债务困境政府积极表态，努力缓和市场情绪，传达了强烈的偿债意愿；实 际举措方面，成立债务管理委员会、设立信用保障基金、协调信贷资源、发行专项债、对 核心城投平台提供支持等多措并举，处置化解存量债务，防范风险。

2.2. 云南康旅的化债对策

康旅问题由来已久，早在 2019 年，就试图引入保利进行混改。2020 年，云南城投更名为 康旅，未来定位为健康文化旅游。此外，康旅内部管理混乱，近年来有多名云南康旅相关 的领导落马。 2020 年永煤事件后，云南康旅债券融资受阻，公开市场再无发债，进入完全净偿还阶段。 从 2020 年 11 月至 2022 年 9 月，云南康旅及其子公司已经自行偿还 446 亿债券。2022 年 9 月 15 日，云南康旅及其子公司均公告称，拟于 2022 年 9 月 20 日召开 2022 年第一次债 券持有人会议，并申请提前兑付“20 云城投 MTN001”存量债券。目前，相关债券均已完 成兑付。 云南康旅的债务化解主要依靠资产出售、省内国企腾挪、政府注资等形式完成。最终，云 南康旅完成债券清偿，安全退出债券市场。

3.1. 城投债现状

截至 2023 年 1 月 5 日，云南城投债余额为 2721.97 亿元，以省级平台债券为主。 从发债平台行政级别看，云南省级平台城投债余额为 1463.6 亿元，占比 53.77%， 其中公 募余额 1320.6 亿元，私募余额 143 亿元；市州级平台城投债余额 950.879 亿元，占比 34.93%； 区县级平台城投债余额 182.28 亿元，占比 6.70%；国家级新区平台城投债余额 72.15 亿元， 占比 2.65%；国家级开发区平台城投债余额 53.07 亿元，占比 1.95%。省级平台的公募城投 债余额远高于私募债，国家级新区和国家级开发区私募债余额均高于公募债。 从发债平台主体评级看，AAA 级平台主要为省级平台，共有 6 家，发行的城投债存量最多， 为 1493.19 亿元，占比 54.86%；AA+级平台主要为市州级平台，共有 18 家，城投债余额799.549 亿元，占比 29.37%；AA 级、AA-级平台分别有 36 家、4 家，城投债余额为 386.20 亿元、28.64 亿元，占比为 14.19%、1.05%。

云南省城投债余额和平台主要集中在省本级和昆明市，省本级有 16 家平台，城投债余额 为 1463.6 亿元；昆明市有 23 家平台，城投债余额为 914.16 亿元。

从债务类型结构来看，云南省城投平台债务中银行借款占比较高，资金来源稳定；债券占 比较低，公开市场压力不大。截至 2022 年中，省本级平台债券在有息负债中占比 10.64%， 昆明市债券占比 22.84%。从债务期限结构来看，截至 2022 年中，省本级短期有息负债占 比 29.15%；昆明市、红河州和文山州略高，分别为 31.47%、36.61%和 65.26%，但昆明市和 红河州经济财政实力较强，文山州有息负债规模较小，综合看短期内债务风险较低。

从到期时间看，2023 年到期的云南省城投债余额为 1252.87 亿元，占比 46.03%，偿债压力 较大，主要由于该期内省级和市州级平台（主要为昆明）城投债到期规模较高。

3.2. 市场表现及原因

云南省经济和财政实力偏弱、债务率较高，这导致历史上省内信用主体发生过多次负面事 件，信用环境相对较差。这些信用负面事件均呈现出主体行政级别高（省级）、资产规模 大等特征，负面事件冲击影响大的特点，市场投资者对云南区域态度比较谨慎。

2018 年云南国资非标违约事件掀起了一轮城投非标暴雷潮，对 2018 年以来城投非标违约 情况进行统计，发现云南非标违约事件频发，截至 2022 年 5 月共发生非标违约 12 件，涉 及城投平台 11 家，仅次于贵州。

二级市场上，2020 年 11 月永煤违约，云南城投债市场对此反映强烈； 2020 年 11 月-2021 年 6 月云南省城投债信用利差大幅走阔，高等级表现更为明显。随着康旅度过到期高峰和 整体信用环境的改善，2021 年 7 月起情况出现好转，信用利差开始收窄，其中 AAA 级利 差降低约 200BP，这一改善趋势持续至 2021 年 12 月，利差再次走阔。2022 年 4 月以来， 经济下行压力较大，稳增长政策陆续出台，城投融资宽松信号释放，云南城投债二级市场 利差复又收窄。 从单只债券到期收益率走势看，2022 年 9 月以来，云南省级重要城投平台云投、云南交投、 云南建投和云南能投成交较为活跃的债券到期收益率呈现上行趋势。

一级市场表现和二级市场基本一致。永煤违约后，2020 年 11 月云南省城投债发行额从 10 月的 210.3 亿元骤降至 37.7 亿元，净融资大额转负。叠加康旅到期高峰的影响，云南省城 投债经历了连续 9 个月的净偿还，其中 2021 年 5 月单月净偿还 132 亿元。2021 年 8 月发 行额大幅提升至 190 亿元，净融资转正，此后单月发行额基本保持在 100 亿以上，2022 年 6 月发行额达 233.55 亿元，为永煤事件后的最高水平，净融资 78.55 亿元。此后净融资 转负并持续承压，发行额自 2022 年 9 月大幅下行至 134.6 亿元后持续呈现下行趋势。

具体到企业来看，在经历了康旅集团提前还款后，我们认为市场对省级平台的担忧有所缓 解，尽管部分平台融资成本仍偏高，但至少目前已经不是压力最大的主体。相比之下，由 于到期债务压力大、土地出让收入大幅下滑等因素，昆明市部分平台当前面临较大的压力， 已经成为市场最为纠结的区域。

2020 年永煤事件以来，云南先后受到了康旅集团和昆明市级平台债务问题的困扰。永煤 事件后，市场对城投尾部风险担忧加剧，康旅集团债券发行遭遇严重困难，处于持续净偿 还状态。为了妥善解决康旅集团的债务问题，云南省政府通过资金拆解、财政支持、资产 出售、争取金融机构支持等各种手段筹措资金。最终于 2022 年 9 月，提前将康旅集团存 续债券全部偿还，康旅集团债务处置告一段落。 而 2021 年以来，云南省常住人口负增长，昆明市土地市场先于全国土地市场出现大幅下 滑。进入 2022 年后，土地市场依然冷清，加上之前康旅的拖累，昆明市级平台债务压力 逐步上升，进而引发了市场对昆明市级平台债务问题的担忧。

该如何看待云南的债务问题？ 整体来看，之所以会有持续的债务问题困扰，核心仍然是经济财政实力一般，债务压力较 大。 除了问题，云南有哪些积极的因素在？ 面对债务困境政府积极表态，努力缓和市场情绪，传达了强烈的偿债意愿；实际举措方面， 成立债务管理委员会、设立信用保障基金、协调信贷资源、发行专项债、资产出售、对核 心城投平台提供支持等多措并举，处置化解存量债务，防范风险。 从历史来看，云南尽管一直遭受债务问题困扰，但仍保持了不错的信用记录。 债务问题，最终要依靠发展来解决。一方面，近两年，云南省能源产业的优势得到一定程 度的发挥；另外，随着防疫政策优化，其丰富的旅游资源优势、连接东南亚的桥头堡功能 将有望进一步发挥作用。而且昆明市本身债券总量并不算大。 此外，云南省金融副省长、昆明市金融副市长相应人选的任命，相信在相应的债务处置上 专业性、及时性将更有保障，也传达出了政府在债务处置上的积极态度。当然，所有这些积极因素，都需要时间去发挥作用。而债务问题的化解，时间却愈发紧迫。 我们倾向于认为，积极因素仍能起到支撑作用。

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