来源：雪球App，作者： 主观的观，（https://xueqiu.com/6009954897/206355355）

周五花了整整一天的时间，看完了浑水（Muddy Water）做空贝壳的报告。

浑水的这份报告总共77页，主要由三个部分构成：报告主体和两份附录。其中附录1是浑水获取贝壳营业数据的方式以及计算过程，附录2是浑水对贝壳的中介门店的调研细节。

浑水的这份报告的题目也很耸人听闻——“BEKE: Luckin Coffee's for These Closers！”翻译过来就是：贝壳：和瑞幸咖啡一样的造假者。

基于瑞幸咖啡事件的结果，这样一个题目的报告就一定会引起别人的注意，严格来讲，这也算是一种行销手段。

于我而言，看这份报告的原因有三个：

第一、我持有贝壳的股票，也算是贝壳的纳米级股东，对企业的关注不能停留在表面；

第二、作为国际知名机构的做空报告，无论观点正确与否，其排除企业的思路和方法，一定是值得借鉴的；

第三、无论是浑水的做空报告，还是后续贝壳的回应，都会透露出更多的信息和细节，可以帮助我加深对公司的认识。

主要指控

（注意：以下数据只是包含新房和二手房业务，不包含“新兴服务和其他服务”。）

主要指控一：

贝壳在2021年Q2和Q3，实际GTV只有11,770亿元（VS 贝壳财报19,390亿），虚增65%。其中：

新房业务实际GTV为4,040亿元（VS 贝壳财报9,080亿元）,虚增126%；

二手房业务实际GTV为7,750亿元（VS 贝壳财报10,300亿元）,虚增33%。

主要指控二：

按照浑水GTV数据和贝壳财报的佣金率，得出的贝壳在2021年Q2和Q3的营业收入230亿（VS 贝壳财报410亿），虚增77%。

主要指控三：

浑水认为贝壳平台的实际佣金率为2.5%，甚至更低。

按照浑水的GTV数据和2.5%的佣金率计算，贝壳2021年Q2和Q3的营业收入仅为209亿（VS 贝壳财报410亿），虚增96%。

其他指控

其他指控一：

浑水认为，贝壳平台的门店数量和经纪人数量与财报中披露数量的相差巨大，存在着大量的Ghost stores（幽灵门店）和Clone stores（克隆门店）；另外，在部分城市（郑州和上海）链家门店属于特许加盟性质，并不是链家真正的链家自营。浑水认为，这些虚假的门店和经纪人数据支撑了财务数据的造假。

其他指控二：

浑水认为，贝壳通过高价收购其他资产，将虚增的收入通过关联方转移出去，以平衡资产负债表。

其他指控三：

浑水认为，贝壳通过德佑品牌实施“领航者计划”和“试点门店”的行为，投资部门达到一定标准的德佑门店，不占股份且不参与分红，通过提高服务费率的方式，利用表外运作的手段将投资转换为收入。

浑水的方法

在报告中，浑水提到了自己的调查方法是：

“我们写了一个程序来收集贝克平台上的交易数据。这与我们研究Joyy和Gotu的方法类似。然后通过实地访谈、 现场走访、实体店检查等方式抽查结果。”

浑水的逻辑

阅读完整份报告，我认为浑水这份报告主要逻辑如下：

浑水坚信他们通过自己开发的程序在贝壳APP内抓取的数据是完整可靠的。在此基础上，浑水对部分缺少的数据进行了估算，估算的依据是时间比例，或者市场公开数据。

对于自己最终得到数据（2021年Q2和Q3的财务数据）与贝壳财报数据之间的巨大差距，浑水直接归结为贝壳通过欺诈和造假的方式虚增了数据。

浑水之所以对自己通过程序抓取的数据充满自信，是因为他将抓取的数据和贝壳的公开数据做了对照，对照的标准是以下三项：

第一、浑水抓取的数据中包含310个经纪品牌，贝壳在2020年IPO文件中称“与两家以外的278家房地产经纪品牌建立了联系”；

第二、浑水抓取的数据包含中国29个城市的链家交易数据，贝壳在2020年IPO文件中称“链家门店在中国29个城市运营”；

第三、浑水抓取的数据包含全国142个城市的连接门店的交易数据，贝壳在2020年IPO文件中称“平台包括中国100多个经济活跃城市的连接门店”。

另外，浑水和贝壳的经纪人也确认了虽然前后台显示内容（买卖双方的信息前台不公开）和信息发布时间（前台信息延迟14-17天，避免被竞争对手抢单）有差别，但是贝壳APP前台显示的数据（浑水抓取的）和内部后台的数据是一致。

基于以上，浑水认为自己通过程序抓取的数据是真实、完整、可靠的。

在下面的分析中，我的思路是先接受浑水的数据的真实性和它的分析思路，然后再分析这个思路可能存在的问题和导致的后果，最后讲述自己的观点。

针对浑水的指控和结论，贝壳在周五晚上也做了初步的回应，依据目前掌握的信息，我的看法如下：

第一、从浑水的报告中的指控来看，贝壳财报中披露的部分数据，大概率存在着一定程度的不够规范和准确的地方；

第二、浑水报告中的部分数据和观点是存在明显的错误和漏洞的，这一方面是浑水对中国房地产市场不够了解导致的，另一方面是典型的屁股决定脑袋；

第三、对于浑水报告中的部分关键信息和数据，因为缺少足够的证据支持，目前无法证实和证伪，只能存疑；

第四、贝壳的官方回应对于浑水的质疑不能构成完整的强有力的反驳，因为其中缺少足够的细节，希望能够尽早公布更多信息。

浑水在贝壳APP中分别抓取了链家和平台连接门店新房交易数量，然后乘以平均成交价格，计算出新房交易的GTV。

具体计算方法如下：

浑水抓取了贝壳APP在2021年5月25日-8月8日，共76天，链家门店新房交易数量，共计19,963套，然后据此估算出链家门店Q2的新房交易数量为23,903套（19963/76*91）。

链家新房交易的平均成交价格取206万元/套，最终算出链家Q2新房GTV为23903*206万=492亿（VS 贝壳财报 838亿），最终浑水得出链家新房交易GTV虚增70%的结论。

浑水抓取了贝壳APP在6月30日至 9月13日，共76天，链家门店新房交易数量共计18,501套，然后估算出链家门店Q3的新房交易数量为22,153套（18501/76*91）。

同样，按照206万元/套的价格，算出链家Q3新房GTV为461亿 (VS 贝壳财报726亿)，最终浑水得出链家新房交易GTV虚增57%的结论。

对于平台连接门店新房交易的GTV，浑水的操作方法和上面一样，只是平均成交价格采用140万元/套。

通过上述计算，浑水最终得出前文提到“主要指控一”中关于新房GTV虚增的结论：即贝壳在2021年Q2-Q3,新房业务实际GTV为4,040亿元（VS 贝壳财报9,080亿元），虚增126%。

即使我们承认浑水按照上述方法抓取的数据是完整而全面的，但是在上述全部计算过程中，我认为主要存在以下两点问题：

第一、数据抓取时间和期间的问题

如果考虑到数据可能延迟14-17天列示在贝壳APP前台中的话，链家在Q2的交易数量，浑水应该抓取4月15日-7月15日共计91天的数据。

但是浑水却用了5月25日-8月8日共计76天的数据，来推算Q2的交易量。而这个数据不仅时间区间上跨越Q2和Q3，而且天数也不足一个季度，还需要进行推算。

同样，Q3应该抓取7月15日至10月15日，共计92天的交易量， 但是浑水却抓取了6月30日至9月13日，共计76天的交易量来推算。

但是在整篇报告中，浑水对于为何采用这个两个时间区间的数据，并没有做任何的解释。特别是Q2数据的抓取区间，实在有点莫名其妙，严重影响了数据的说服力。

随便拿到一组交易数据，都可以作为推断某一不相关时间段内交易数据的而依据，完全忽视了房地产行业政策、消费者心理、促销行为、季节因素的影响，在我看来，这是极其不严谨的行为。

第二、平均价格

为了估算GTV，浑水对于链家和平台连接门店达成交易的新房，分别采用了206万元/套和140万元/套的平均价格。这个价格的出处是2020年贝壳的IPO文件。

浑水采用2020年的成交均价，主要依据是中国房地产协会（CRE）数据。 根据CRE的价格平台的数据显示，过去两年的平均新房价格相对保持不变。

由于我并没有查到其他的数据，对于CRE的这个数据，因此没有办法进行对比和验证，我们可以暂时选择接受。

即便如此，浑水的逻辑仍然存在巨大的漏洞：中国不同城市的新房销售价格相差巨大，即使大部分城市的新房销售保持不变，如果2020年和2021年贝壳交易的新房地区结构差异比较大的话，那么原来的平均价格就完全不适用。

举一个极端例子来说明浑水的这个逻辑漏洞。

假设贝壳平台在2020年共交易10套新房，其中北京1套，价格600万元，鹤岗9套，价格10万元，则平均成交价格69万元/套。

北京和鹤岗在2021年的房价与2020年持平，在2021年贝壳平台也交易10套房，其中北京3套，价格600万元，鹤岗7套，价格10万元。

在两地房价持平的情况下，2021年的平均成交价格变成了187万元/套，与2020年的平均成交价格相差巨大。

而实际上，浑水通过贝壳APP抓取的交易数据并不完整，浑水也非常清楚这种抓取方式会造成低估。

浑水在做空报告附件1中，对于数据的抓取方式进行了详细的说明。

浑水抓取交易数据时，是通过每家门店的门店页面进行的，但是贝壳APP在门店页面下最多显示最近10套成交。

因此，浑水假设一般情况下门店的成交量都不高于10套，因此认为这样的方法论是合理的。

但这样的方法论会显著低估一些业绩非常好，成交量大幅高于10套的头部店铺对整体成交数据的影响，并且也可能受到门店数据延迟更新或未全量更新的影响。

为了弥补具体门店页面显示10套成交显示的上限，混水通过对城市列表下的交易记录做数据补充采集。

但这个数据源也存在交易记录展示上限，对于特大城市（如上海等）的交易量可能会造成显著低估。

所以，实际上浑水抓取的数据并不是完整的，他所采取的方法是倾向于低估成交数据的。

这个问题，无论是在新房交易数据抓取中，还是二手房交易数据的抓取中，都是存在的。

另外，贝壳在官方回应中，提到了贝壳新房交易的四条通路：“一、链家门店；二、平台连接门店；三、新房直销团队；四、其他销售渠道 ”。

而在浑水的报告中“只计算了第一、二种方式，却遗漏了第三、四种方式。”

关于贝壳的新房直销团队，我以前也不知道，通过网络搜索的信息，大概是2021年年初刚组建的新部门，网上可以查到很多招聘信息。至于其业绩如何，完全没有概念。

既然官方回应提到了四个新房交易通路，为了澄清这个问题，我认为应该公布2021年Q2和Q3四个通路关于新房交易GTV的详细数据。这也是我在前面所讲的贝壳官方回应缺少细节，不能构成强有力反驳的其中的一点。

通过以上分析，对于浑水关于贝壳虚增新房交易GTV的论点，我的观点如下：

浑水关于贝壳新房交易GTV的估算过程和估算逻辑都有很大漏洞，不够严谨而且认知也不够全面，在通过自己的方法得出与贝壳财报差距巨大的结论后，并没有反思自己的方法和结论是否有问题，反而直接推断贝壳虚增数据，这个态度是极其武断而傲慢的，可信度不够。

同时，我也希望贝壳官方可以公布更多的细节数据，以打消投资者的疑虑。

写了一天，才写了这么多，先去运动一下，回来再接着写。

 $贝壳(BEKE)$  

#贝壳遭浑水公司做空#