（报告出品方/作者：天风证券，刘章明）

1.浓香先驱，破后而立迈向复兴

浓香鼻祖历史厚重，改革复兴品牌卓越。泸州老窖股份有限公司前身为泸州老窖酒厂，始 建于 1950 年 3 月，是中国浓香型白酒的典型代表。至元泰定年间，制曲之父郭怀玉酿制 出第一代泸州大曲酒，开创了浓香型白酒的酿造史，随后持续传承六百九十余年，是我国 当之无愧的浓香鼻祖。自泸州曲酒厂更名为泸州老窖酒厂，后改制为泸州老窖股份有限公 司，民酒战略有失，重回高端波折后复兴。2015 年管理层换届，大刀阔斧改革产品、渠道 等，带领公司从底部反转到走向复兴。行至今日，当前国窖 1573 成为百亿大单品，泸州 老窖品牌价值提升，公司正朝着行业前三的复兴目标阔步前行。

1.1.底蕴深厚引领浓香酿造技艺，重塑高端冲刺前三

90 年代之前：物质匮乏阶段，技术优势成就浓香龙头地位 清道光进士张宗本的遗著刻本《阅微壶杂记》记载了泸州老窖酒传统酿制技艺第一代宗师 元代郭怀玉发明了“甘醇曲”，首开了大曲酒酿造之先河，以及第三代宗师明代施敬章改 良酒体中的燥辣味，研制“窖藏酿制”法的历史。公司拥有我国建造最早、保护最完整、 连续使用时间最长的窖池群，其中 1619 口老窖池自明清时期沿用至今。1915 年，为庆祝 巴拿马运河开通，美国在旧金山举办了巴拿马太平洋万国博览会，泸州老窖远赴重洋夺得 金奖，实现了在国际的首次亮相。1952 年首届全国评酒会，泸州老窖荣获“中国名酒”称 号。此后，泸州老窖参与历届全国评酒会，成为唯一蝉联五届“中国名酒”称号的浓香型 白酒品牌。

1954 年 5 月，四川省专卖公司泸州国营酿造厂与四川省国营第一酿酒厂合并，泸州老窖的 前身地方国营泸州曲酒厂正式成立。1957 年，国家轻工部首家对泸州老窖大曲酒酿造技艺 进行查定总结，泸州老窖被定为“浓香型（泸香型）”白酒典型代表。1959 年，新中国第一本酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》出版，成为了当时整个白酒酿造行业最全面、最权威、 最先进的酿酒技艺成果，不仅在企业内部进行了广泛地学习，也在行业内进行了积极地推 广和传播。

在计划经济体制下，泸州老窖凭借其浓香工艺，既节约粮食，又增加产量，使 得老窖在物质匮乏的时代能够将浓香技术输出。上世纪 60 年代至 80 年代期间，泸州老窖 将多年实践研究形成的“人工培养窖泥”、“加速新窖老熟”、“成品酒勾调”等先进理论和 技术，在全国白酒企业推广应用。1985-1988 年，国务院批拨专款 2800 万元对罗汉三车 间进行扩建改造，率先在全国酒类行业中建起布局合理、配套设施先进、年产万吨的大型 酿酒基地，基地内生产、辅助、生活区划分明确，环境优美，被誉为“花园式工厂”。

1990-2000：名酒变民酒，错失高端发展契机

1990 年，中央大力推行国企股份制改革，泸州曲酒厂更名为泸州老窖酒厂，1993 年改制 为泸州老窖股份有限公司，于 1994 年 5 月 9 日在深交所上市。1988 年国务院放开自主定 价权，五粮液、茅台等名酒企纷纷上调价格，名酒价格数倍上涨，导致国家出台政策限制 公款消费，对 13 种名酒作出“统一降价”指示，各名酒价格应声下降。1993 年，政策放 松给予名酒新的涨价空间，以五粮液为首的名酒企业率先提价，“茅五剑”进军高端白酒。 决策层为迎合大众购买力，不断降价以拥抱消费者，走“名酒变民酒”路线。

期间，泸州 老窖采取提量不提价的政策，高档酒和中低档酒各半，与此同时“茅五剑”坚持涨价策略， 迅速占领高端品牌市场，而泸州老窖品牌力被极度削弱，退出高端白酒竞争格局。泸州老 窖的低价策略导致销售量和市场占有率下滑严重，1998 年营收跌至 8.27 亿元，较 97 年 10.7 亿同比下降 22.7% 。1998-2004 年，五粮液/茅台/泸州老窖的营业收入复合增长率为 +14.4%/+29.8%/+7.6%，归母净利润的复合增长率+6.9%/+33.2%/-21.4%。

2001-2012年，渠道模式创新，推出国窖重启高端战略

2001 年公司以明代 1573 年的国宝窖池为文化底蕴，推出国窖 1573 重回高端，以文化营 销为切入点，向消费者传递厚重的历史底蕴，上市之初定价 400 多元，高于茅五。2008 年，国窖 1573+泸州老窖“双品牌塑造，多品牌运作”战略成效明显，“双品牌塑造”主 要指高端产品国窖 1573 系列以及中档商务用酒泸州老窖特曲系列。“多品牌运作”主要指 针对的是中低档品牌，实施以量为主、抢占份额、切入细分市场打击竞品的战略。2009 年，推出柒泉模式，渠道端深化耕耘，实现经销商利益深度绑定。 白酒行业经过 1998-2002 年的调整，在 2003-2012 年迎来了发展的黄金十年，公司也成功 抓住机遇，国窖 1573 在黄金十年内进入量价双升的上升通道。2005-2012 年，公司营收/ 净利润 CAGR 分别为 34.4%/91.7%。2012 年公司营收突破 100 亿元，高端白酒市场份额主 要被茅台、五粮液、国窖 1573 占据。

2013-2014年：行业深度调整，逆势提价战略受挫

2012 年 12 月，八项规定限制三公消费的政策使得高端白酒价格跳水，重创高端白酒市场， 行业进入三年消极期，整体营收、归母净利润呈现负增长状态。受国家层面限制三公消费 的政策影响，高端酒价格纷纷跳水，行业天花板从茅台 2000 多元一度降到了 900 元。在高端酒行业进入深度调整、终端实际需求大幅下滑时期，国窖 1573 逆势提价，2013 年， 国窖 1573 高度酒出厂价从 889 元上调至 999 元。但终端消费趋于低迷，国窖 1573 出现价 格倒挂，严重打击经销商积极性。2014 年，国窖 1573 价格回调，提价失败，公司高端酒 营业收入仅占总营收 18%，低端酒营收占总营收近 70%。2013/2014 年，公司营收分别下滑 9.7%/48.7%，净利润下滑 21.7%/74.4%。2014 年中高档酒仅有 14.8 亿元营业收入，不到 2012 年高档酒营收 75.6 亿元的 1/5。

2015-2019年：“淼峰组合”带领老窖改革复兴

2015 年 6 月泸州老窖股份公司管理层换届，执掌泸州老窖长达 20 多年时间“谢明、张良” 时代的结束，刘淼和林锋分别担任泸州老窖股份公司董事长和总经理。“淼锋组合”展开 大刀阔斧的改革，聚焦 5 大战略单品（国窖 1573、窖龄、特曲、头曲、二曲），2015 年 泸州老窖明确“三线、五大战略单品”的产品构架，从多品汇量到单品模式，整合、清理、 淘汰条码近 2000 个；在渠道端确立品牌专营模式替代柒泉模式，国窖、特曲、窖龄分别 运作，支撑大单品战略，强化终端控制。

在价格上，国窖 1573 价格采取跟随普五的策略， 随着五粮液 2017 年实行二次创业逐步复兴，老窖紧跟释放品牌势能。2018 年泸州老窖面 向全国启动了针对泸州老窖·国窖 1573 经典装、泸州老窖特曲工农牌 60 版、泸州老窖特 曲和泸州老窖头曲四大单品的瓶贮年份酒回购计划，既面向公众传播了中国白酒的历史、 文化和品质，又唤起了市场对中国白酒瓶贮年份的认知，推动中国白酒投资与收藏市场逐 步成熟，带领中国白酒迎来价值回归。

技改工程保证产能，在 2015 年就启动了技改工程，计划投资 74 亿元扩充产能，后在 2020 年又追加 14.6 亿；2016 年，组织重塑，“四总三线一中心”有效构建，设立全国 7 大营销 服务中心；先后推出七星盛宴、国际诗酒文化节等一系列 IP 活动，2018 年销售费用率达 到 26%，相比 2014 年提高 15.2pcts，持续强化品牌落地与消费者运动。2015 年公司业绩 开始恢复增长，2017 年重回巅峰，2019 年营收/净利润达到 158/46 亿元，均创历史新高。 2014-2019 年，公司营收和归母净利 CAGR 分别为 24.2%和 39.5%。

2020年至今：第三曲线叠加激励迎来新发展

2020 年，新轻奢主义白酒“高光”惊艳上市，开启泸州老窖第三曲线。2021 年，泸州老 窖推出两款新品：一款是定价 98 元/瓶的泸州老窖黑盖；另一款是定价 899 元/瓶的泸州老 窖 1952。当前泸州老窖已经确定“双品牌、三品系、大单品”战略。并再次推出股权激励 计划，提振核心高管和团队的积极性，2021 年实现营收/净利润达到 206.4 亿元/79.56 亿 元，同比+24.0%/32.5%。2022 年 Q1 公司迎来开门红，未来有望持续保持高速增长态势， 奋勇冲刺、跳起摸高，将围绕“三个加快”，聚集起冲刺前三的强大势能。

1.2.国资控股，股权激励注入活力

国资委控股，股权稳定。公司前两大股东为老窖集团和兴泸集团，二者均为泸州市国资委 控股的国有公司。2015 年底，老窖集团和兴泸集团签署一致行动协议，协议的签署有利于 国有股东进一步完善和明晰股权关系，规范法人治理结构，协议签署后，公司实际控制人 仍为泸州市国资委。2020 年，泸州市国资委拟将所持 11.1193 万股泸州老窖国有股，以及 所持老窖集团 10%股权，所持老窖集团一致行动人兴泸集团 10%股权无偿划转给四川省财 政厅，由四川省财政厅代社保基金持有。老窖集团和兴泸集团持有泸州老窖股份数量和持 股比例不变，老窖集团仍为控股股东，泸州市国资委仍为实际控制人。截止至 2021 年 1 月，老窖集团与兴泸集团股权划转手续已办理完毕。

股权激励，提振信心。公司率先完成股权激励，健全中长期激励约束机制。2006 年第一次 股权激励由于政策原因未能实施，2010 年，公司再次启动股权激励计划，以 2 月 10 日为 授权日，不低于 12.78 元的行权价格向符合授予条件的 142 名激励对象（因离职取消股权 激励资格：1 人）授予限制性股票 1344 万股，约占公司当时总股本 0.96%。激励对象包括 谢明等 11 位高级管理人员和孙跃等 132 名骨干员工。泸州老窖也成为行业第一家实施 股权激励的企业。

2021 年再次激励考核提出较高目标，建立长效激励机制，以调动高管和团队的积极性， 助力十四五快速发展。2021 年 12 月 29 日为授予日，按每股 92.71 元（2021 年 12 月底 股价 253.87 元/股）的授予价格向符合授予条件的 441 名激励对象授予限制性股票 692.86 万股，约占公司当时总股本 0.473%。激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人 员、核心骨干人员等。公司 9 位核心高管平均被授予 7.79 万股股票，其他中层骨干员工（共 512 人）平均被授予 1.42 万股股票，并预留 88 万股。本次考核目标的制定合理且积极， 建立了长效激励机制，市场长期担心的高管激励不足的问题也得到较好解决，公司高管及 核心骨干团队的积极性显著提升。

1.3.管理层年轻化，增强团队力量

管理层稳定且年轻，人才培育逐渐成熟。团队年轻有干劲，人才培育机制强。上市 28 年 来，公司先后 5 任董事长，领导班子稳定性高，整体战略连续性强。同时，公司管理层年 轻化趋势明显，人才培养机制成熟，后备人才梯队壮大，也充分给与年轻骨干晋升通道。

淼锋受命，深度改革。2015 年，泸州老窖股份公司换帅，淼锋组合正式上任，1969 年的 刘淼任泸州老窖股份有限公司董事长，1973 年的林锋任泸州老窖股份有限公司总经理，成 为名酒企业管理层中最年轻的组合。刘淼和林锋均在公司工作十余年以上，对公司的发展 阶段和前景规划均有独到的认知。公司董事长刘淼历任公司策划部部长、销售公司总经理， 总经理林锋历任公司的销售公司总经理、人力总监，深谙一线营销及人力管理。在新管理 层的领导下，五大单品战略、产品瘦身、酿酒技改工程、信息化顶层设计等项目不仅推动 了泸州老窖业绩的华丽转身，也为泸州老窖的品牌的全面“复兴”奠定了基础。泸州老窖 的核心管理层均由公司内部成长而来，公司整体管理层对公司的把控力和配合度较强，奠 定了国窖 1573 从泸州走向全国的基底。

管理层年轻化，促进团队活力。在刘淼、林锋的带领下，泸州老窖公司在人才队伍的构建 方面，较好、较早地实现了高学历化、年轻化和全国化。2021 年，85 后开始接棒营销一 把手，展现了泸州老窖用人为强的管理理念，体现出“淼锋组合”执掌下敢用新人、敢用 能人、敢用强人的魄力和战略举措。2021 年，36 岁的张彪成功应聘泸州老窖销售公司总 经理。与张彪同期出任泸州老窖销售公司常务副总经理的董虎杰 1987 年生，而新任国窖 公司总经理张良则是 1965 年生。其中，张彪和董虎杰均为 2008 年泸州老窖开启校园招聘 后培养的营销干将，年轻化人才梯队正在不断凸显，少壮实干派正陆续成为公司的重要力 量，泸州老窖等部分酒企大胆启用年轻管理者，不仅能促进团队的活力，布局未来的发展， 还能够更好地贴近目标消费者。

1.4.产品结构优化，提升盈利能力

改革有效，盈利改善。2015 年，刘淼和林锋推出一系列改革，2016-2020 年泸州老窖营业 收入由 83 亿元增长至 166.53 亿元，2016-2019 年复合增速 24%，2020 年受疫情冲击增速 放缓至 5.3%。2021 年，公司营业收入 206.4 亿元，同比增速 24.0%。2016-2020 年归母净 利润由 19.28 亿元增长至 60.06 亿元，复合增速高达 33%。2021 年，归母净利润 79.6 亿元， 同比增速 32.5%。

国窖发展，结构优化。2016-2019 年高档酒营收占比由 36.17%提升至 55.05%，中低档酒板 块营收占比由 63.83%收缩至 44.95%。2021 年，受益国窖量价双升拉动，公司中高档酒营 业收入 183.97 亿元，同比上升 29.22%。受益于国窖发展，产品结构升级，2016-2021 年， 泸州老窖毛利率由 62.43%提升 23.26pct 至 85.70%，带动净利率由 23.21%提升至 38.54%。

品牌效应，费用下降。由于公司由柒泉模式转向品牌专营模式，渠道精细化操作导致费用率上行，2016-2020 年销售费用率由 18.54%提升至 18.56%。2021 年，结构升级叠加规模 效应带动费用率进入下行通道，销售费用率同比下降 1.12pct 至 17.44%，管理费用率同比 上升 0.05pct 至 5.12%，公司毛利率同比增加 2.65pct 至 85.70%，净利率分别同比提升 2.48pct 至 38.54%。2021 年由于二曲换代，导致低端酒类销量减少。传统渠道营收和毛利率双增， 精细化管理和市场运营带来显著成效。随着 2020 年以来销售规模扩张明显，销售费用率 有明显下降，研发费用和广告宣传费大幅增加，一个是老窖在窖池微生物研究、酒曲研究 和智能化关键设备升级上加大了投入，另一个是去年广告宣传活动投入增加，提升了产品 质量和品牌形象。

2.双活国宝加持以文化为底，国窖+老窖双轮驱动

2.1.酿酒工艺先行者，按质分级得头曲

白酒试点，工艺推广。作为中国白酒试点的先行者，泸州老窖拥有先进的酿酒工艺， 1959 年出版了中国第一本介绍浓香大曲酿制方法工艺的教科书《泸州老窖大曲酒》，20 世纪 50 年代泸州老窖酿酒技师张福成等人总结形成先进的操作经验和技术措施，在全国白酒行业 推广应用，被行业誉为中国白酒“三成操作法”，20 世纪 60 年代泸州老窖在全国白酒厂推 广研究所成“成品酒勾调”等先进技术。此外，泸州老窖还将研究形成的包括“人工培养 老窖泥技术”、“双轮底发窖工艺”等大量先进技术成果在行业进行推广和传播，促进了中 国白酒的科技进步，推动了浓（泸）香型大曲酒的发展。

年久酒香，酿造有道。浓香型白酒在发展过程中，具有显著区别于其它香型的典型特征— —独特的“泥窖生香、续糟配料”工艺，讲求“千年老窖万年母糟”，即泥窖窖龄越老， 微生物越多，种类越丰富，酿出的酒越香浓。泸州老窖立足行业唯一活态“双国宝”—— 泸州老窖酒传统酿制技艺和 1573 国宝窖池群的历史厚度和整体高度，并结合各浓香型白 酒企业共性的酿造工艺特征，整理总结出浓香型白酒“516”酿造工艺口诀。

百年老窖精湛工艺成就国窖 1573。1573 国宝窖池的连续使用年龄至今已超 400 年，国窖 1573 中能够定量的香味成分为 163 种，而只能定性却无法定量的成分还有 200 多种。这 种特殊的、专为酿酒所形成的微生物环境，需要长期不间断的培养，加之特殊的地质、土 壤、气候条件等等，方能形成真正的“老窖”。国窖 1573 的主要酿造过程为原粮发酵、固 态蒸馏、洞库贮存和精心勾调，一个完整的酿造过程耗时长达 30 年以上。

泸州曲酒中脂类物质的差异，使酒体风格产生变化。白酒主要由水和酒精构成，约占总量 的 98%，剩余 2%微量成分中的酯类、酸类、醇类和酚类等芳香物质，是形成白酒香气风格 的关键成分。泸州曲酒作为浓香型白酒，其香味的关键成分是己酸乙酯，此外还有适量的 乙酸乙酯、乳酸乙酯、丁酸乙酯等。因此，只要提升白酒中以己酸乙酯为代表的芳香物质 的含量，就能提高白酒的香气。

产能扩张稳健经营。泸州老窖酿酒工程技改项目（一期工程）于 2020 年 12 月建设完成， 项目投产后新增优质纯良固态白酒 10 万吨/年、酒曲 10 万吨/年和 38 万吨储酒能力。新建 窖池无法生产国窖 1573，但是可以供应中低端酒生产，置换出老窖池专门用于生产国窖 1573基酒，同时老熟的老窖池全部作为生产国窖酒生产的储备。

公司预计国窖 1573 在2025 年销量达到 2-2.5 万吨，提前进行窖池准备，解决高端酒产能瓶颈问题。 2021 年，随着黄舣酿酒生态园全面投产，公司优质纯粮固态基酒产能、储酒产能、包装产 能完成布局，泸州老窖保障能力实现质的飞跃。公司已经形成“1+2+N”产能新格局，即: “1 中心”，1573 国宝窖池群;“2 园区”，罗汉酿酒生态园和黄舣酿酒生态园;“N 基地”， 安宁科技园、三大藏酒洞、泸州酒业集中发展区等生产供应链基地，以优质产能保障支撑公司“十四五”销售扩张。公司先后荣获“中国轻工业联合会科技进步一等奖”“工信部 国家级绿色制造示范单位”“轻工业创新先进集体” 等重要奖项。

2.2.国窖崛起，占比提升

2.2.1.高端白酒扩容，国窖向上发展

行业产量下降，高端市场提升。2016 年以后我国白酒产量与销售收入持续下降，2019 年 我国白酒企业的销售收入同比增幅转正，同比增长 4.74%。2021 年，全国完成酿酒总产量 715.63 万千升，同比下降 3.39%；累计完成销售收入 6,033.48 亿元，同比增长 3.38%。近年来，白酒行业消费总量萎缩，但消费升级依然明显，市场份额呈现向品牌集中、向品 质集中、向头部企业集中的趋势。2019 年我国高端白酒市场规模约为 1011 亿元，据 Euromonitor 预测分析，2029 年我国高端白酒市场规模将达到 1600 亿元。

财富不断集中提振高端白酒需求，泸州老窖兼具价值定位和稀缺性。2020 年中国高净值 人群数量达到 262 万人，中国高净值人群共持有 84 万亿人民币的可投资资产，总体高净 值人士人均持有可投资资产约 3209 万人民币。高端白酒行业本质是社交品，财富的不断 集中为需求的提升创造条件。泸州老窖产品结构不断完善，高端产品成功站稳高端价格带， 以圈层营销等消费者培育活动，增强对高净值人群的吸引力。

以中国品味布局核心市场， 国窖 1573 稳居高端阵营，国窖 1573•中国品味，为纪念 1573 国宝窖池群、泸州老窖酒传 统酿制技艺入选“全国重点文物保护单位（1996 年）”及“国家非物质文化遗产名录（2006 年）”特别酿制，被赋予深厚的文化内涵。中国品味作为战略性产品定位为塔尖产品，对 标茅台飞天，拉伸整体品牌高度。酒体具有“柔、纯、雅”的特点，口感柔顺、绵甜，纯 净无杂质，是中国酒文化的高雅载体。

千元价位扩容，茅台批价为高端价格带打开向上空间。头部品牌或将持续享受高端白酒扩 容红利。2017 年，国窖 1573 提价进入千元价格带，随后剑南春旗下 52 度东方红 1949， 古井贡年份原浆·功勋池酒跟上步伐抢位千元价格带。2022 年，茅台发布新品茅台 1935， 定价 1188 元/瓶，进一步丰富了千元价格带产品。以酱香为代表的飞天茅台，以浓香为代 表的五粮液、国窖 1573 引领高端酒扩容的趋势，而茅台引领白酒价位扩容，逐步打开向 上发展空间，为国窖打开价格通道。

紧跟五粮液，批价稳步上行。2013 年因错误提价导致价格体系出现波动，此后泸州老窖开 始采取控量提价的跟随者策略。014 年 5 月，五粮液出厂价由 729 元调整为 609 元，同年 7 月，国窖 1573 出厂价由 999 元下调至 560 元，暂停发货并发动经销商回购 550 元以下 国窖 1573，减轻库存压力，增强渠道信心。在公司理顺国窖渠道价格以后，仍然采取跟随 五粮液价格的模式，通过控量保价重树高端品牌形象。

自 2015 年以来，国窖与普五的价 差逐渐缩小。2019 年 5 月第八代五粮液上市，出厂价从 789 元提升至 889 元，11 月 10 日起国窖 1573 经典装计划内配额价格上调 20 元每瓶，12 月 10 日起河北区域经销商客户 52 度国窖 1573 经典装计划内配额结算价格上调至 850 元每瓶，国窖 1573 出厂价实现从 790 元到 850 元的提升。老窖在提升出厂价的同时，通过配额精准掌控价盘库存，保证渠 道和终端的利润，量价把控越发娴熟。

2.2.2.国窖依托文化底蕴，立稳高端品牌

文化为底，活国宝价值加持，塑造国窖品牌。与茅台、五粮液一起，国窖 1573 被誉为中 国高端白酒，拥有悠久的历史、厚重的底蕴与双活国宝价值加持。1996 年，国务院颁布文 件将泸州老窖股份有限公司拥有的明代酿酒窖池列为“全国重点文物单位”予以保护，成 白酒行业首家，“国窖”被官方认证。2001 年春天，泸州老窖正式推出了国窖 1573，将“国 窖”殊荣正式变为产品战略，同时泸州老窖在国家工商总局将“国窖牌”进行注册，使之 成为受保护的商标，于是有了今天誉满天下的国窖 1573 品牌。

国窖 1573，以文化营销为 切入点，向消费者传递厚重的历史底蕴，卡位高端白酒市场。千年老窖万年糟，酒好全凭 窖龄老。2006 年,我国第一批国家级非物质文化遗产名录由国务院正式公布，泸州老窖酒 传统酿造技艺榜上有名，由此也成为中国白酒行业首个入选的浓香型名酒品牌，由此构建 了国窖 1573“双遗产”“双活国宝”的竞争优势。2013 年，泸州老窖 1619 口百年老窖池 群、16 家泸州老窖古酿酒作坊，以及纯阳洞、龙泉洞、醉翁洞三大藏酒洞一并入选“全国 重点文物保护单位”。优质浓香白酒的产能主要受限于年份窖池的数量，国窖 1573 的酿造 全部产自百年以上窖池群。公司通过不断地向消费者传递百年浓香窖池的稀缺性和传统酿 造工艺的独特性，讲好高端浓香白酒稀缺的故事，实现品牌价值提升。

封藏大典弘扬文化，赛事提升品牌价值。公司从 2008 年开始每年二月初二举办国窖 1573 封藏大典的祭祀典仪活动，也是白酒行业的首个祭祀典仪活动，让消费者充分感受白酒文 化的内涵和经典传承，被称为行业典范之作。同时，公司持续赞助高端体育赛事，向外推广品牌和文化，通过精耕细作运营体育 IP，针对核心目标客户进行品牌营销。

2017 年，国 窖 1573WCGC 中国赛从北京鸟巢起航，历经五载磨砺，该赛事已走过全国 120 多座高球 城市，吸引了超一万人次的企业家球友参赛，成为了全国兼具规模和影响力的企业家高尔 夫赛事。同年，泸州老窖亮相中欧论坛，开启“让世界品味中国”全球文化之旅，走向俄 罗斯世界杯大舞台，成立北美办事处。2018 年，国窖 1573 成为澳网的全球唯一的白酒合 作伙伴，并签订五年战略合作协议，泸州老窖也成为澳网有史以来合作级别最高的中国合 作伙伴，为中国白酒国际化图景添上了一抹亮色。

国窖持增，立稳高端。 “十三五”期间国窖 1573 销售额增长 6 倍，2020 年国窖 1573 销 售规模、利润均一路飘红，夯实了高端白酒前三甲的行业地位，面对疫情冲击，销量不降 反升，超额完成销售任务。多地大会战，既加速了控盘分利效果展现，又充分调动了渠道 推力并加强终端掌控，从而推动市场份额的提升。此外，七星盛宴、酒香堂和冰 JOYS 等 品牌活动，令国窖 1573 在更广市场范围内保持增量势头和优势。“十四五”国窖 1573 的 目标是突破 400 亿，年增 30%。站在新的起点，国窖 1573 在立足经典装大单品的基础上， 强化了对高端话语权和矩阵化的构建，通过强化中国品味高端系列推广，引领消费群体对 泸州老窖高端品牌的认知。

2.3.消费升级，次高端顺势而起

2.3.1.中产阶级崛起，推动次高端需求

中产阶级群体壮大，消费水平提升带动次高端白酒需求增长。伴随着社会经济的高速发展， 我国人均 GDP 持续增长，由 2012 年的 39771.37 元增长至 2021 年的 80976 元，年均增速 8.25%；全国居民人均可支配收入不断上升，由 2013 年的人均 18310.8 元上升至 2021 年的 人均 35128 元。

此外， 2015 年中国中产阶级人口首次超过美国，成为全球之首，正式进 入中产阶级消费时代。中产阶级在中国消费升级中的“主体地位”逐渐明确，以新中产为 代表的“品质经济”将成为消费新增长极。消费升级带动居民消费结构的改变，近年来我 国全国居民食品烟酒人均消费支出持续增长，由 2013 年的 4,126.70 元增长至 2021 年的 7,178 元，与此同时“少喝酒、喝好酒”逐渐成为消费者的共识，消费者对品质白酒的需 求增强，而次高端白酒既迎合了“少喝酒，喝好酒”的消费升级趋势，又做好了低端白酒 与高端白酒之间消费水平过渡的桥梁，符合中产阶级群体的实际消费水平。居民可支配收 入水平的提升带动消费水平提升，促进消费升级与居民消费结构的改变，有望推动次高端 需求扩容。

2.3.2.宴席商务场景，特曲窖龄齐升

十代特曲历经传承，深厚底蕴酝酿动力。泸州老窖特曲历史悠久，从 1915 年开始的第一 代特曲到现在的第十代特曲已历经百年传承。2018 年，泸州老窖全面打响品牌复兴攻坚战，坚定推行双品牌运作，特曲战略任务目标接近翻倍，同时持续控量挺价，并坚定长远发展 思路。2019 年，泸州老窖特曲第十代启动全面上市。2020 年，泸州老窖特曲在市场价格 体系的调整上展现出明显意图，持续推进特曲站稳 300-400 元价格段。作为浓香型白酒标 准的制定者和中国白酒特曲品类的开创者，优异的品质和深厚的底蕴是泸州老窖特曲在新 一轮消费趋势中酝酿革新之势的强动力与自信点。

特曲 60 复刻经典，特曲持续创造佳绩。2014 年，泸州老窖特曲 60 版在行业深度调整期 里诞生，很快成为酒业集体承压阶段里，极具话题度的现象级产品。2017 年底，泸州老窖 成立品牌复兴小组，正式确立泸州老窖特曲 60 版为泸州老窖品牌复兴“旗帜产品”，正式 拉开品牌复兴序幕。2021 年，特曲 60 版在全国市场的销量已接近 20 亿，从市场规模与 行业影响来看，特曲 60 版无疑是当前“中国名酒复刻品类第一品牌”。随着在行业圈以及 消费圈进一步树立地位与标杆，也意味着特曲 60 版这支次高端大单品再次进入全新阶段。

定位精英商务，丰富品牌内涵。公司于 2011 年推出百年泸州老窖窖龄酒，定位精英商务 群体，以窖池年龄命名，主打窖龄 30、窖龄 60、窖龄 90 三款产品。2014 年成为中国探 月工程战略合作伙伴，2015 年签约汪涵、孟非、华少三大金牌主持人为品牌代言，2016 年焕新升级窖龄 90 年产品，2017 年成立精英俱乐部，2018 年牵手罗振宇“时间的朋友” 跨年演讲，2019 年提出“见证前行的每一步”全新品牌主张，2020 年推出“窖龄研酒所”、 助力“天问一号”“奋斗者号”“嫦娥五号”等科技工程，2021 年是百年泸州老窖窖龄酒品 牌发展的第 11 年，也是“中国白酒窖龄酒”品类诞生的第 11 年。2022 年，百年泸州老 窖窖龄酒将与科技进行深层次联动，驱动品牌内涵的持续丰满与价值的持续提升。

2.3.3.低度国窖与1952双轮驱动，加码新高端市场，有望成为业绩新动力

泸州老窖以时代经典浓香，重塑中国名酒价值。2021 年 10 月，泸州老窖发布新品泸州老 窖 1952，将其定位为“中国名酒开创者”和泸州老窖品系的战略引领品牌，肩负着名酒、 品质、品牌三大价值，售价为 899/瓶，继续在 500-1000 元新高端价格带进行布局，填补 了品牌空白；泸州老窖还将其作为战略性重点品牌角色进行塑造，推进泸州老窖整体品牌 高端化升级。“1952”将重点布局北京、上海、深圳、成都和武汉五大战略城市，在上市 第一年采取“严进宽出”策略，通过精耕细作的方法导入市场，预计初投放不超过 30 个 市场和 52 个经销客户。

白酒行业低度化趋势明显，低度国窖发力抢占市场。华北区域是低度白酒重点消费市场， 而低度国窖在华北地区表现可观。随着年轻消费者逐步踏入白酒市场，低度白酒相对于高 度更加容易被接受，同时有着更具优势的价格，近年来低度国窖在偏好消费低度产品的华 北区域迅速放量。

2.4.头曲二曲塔基，完善产品矩阵

光瓶爬升，产品丰富。与高端、次高端白酒性相比较，光瓶酒价格上涨幅度相对缓慢，但 在近两年来出现了整体强势上移的态势。从 2000 年左右 4-6 元主流，到 2010 年前后 10 元左右价格带兴起，再到 2017 年后 20-30 元价格带成为主流。2017 年光瓶酒迎来高线光 瓶酒元年的历史性时刻，经过 4 年时间的铺垫，如今已进入高线时代高速成长的阶段。从 目前光瓶酒市场价格体系来看，10 元以下的光瓶几乎成为历史，整体主流价格区间为 30—40 元，名酒有泸州老窖二曲；50 元以上光瓶酒正逐步被填补，甚至出现个别超 80 元 高线大单品，名酒有泸州老窖二曲磨砂。

头曲二曲，打造塔基增长点。低端酒打造全新光瓶酒大单品，快速占位白酒底盘区间，不 仅是为泸州老窖的全价格段繁荣补齐最后一块拼图，更是为泸州老窖的全面提速奠定坚实 的基础。2021 年，泸州老窖已成立泸州大成浓香酒类销售有限公司，负责泸州老窖头曲、 二曲以及“高光”三大品牌的运营，其前身为泸州老窖四大营销战队之一的博大酒业。

泸 州老窖赋予了大成浓香十四五目标，即 5 年实现新百亿，10 年做到 30 万吨。目标是推动 浓香新塔基人群消费培育，引领品类发展。大光瓶战略是泸州老窖打造百亿“塔基”的重 要增长极。2021 年，公司推出二曲品牌的核心产品黑盖二曲，建议零售价格 88 元/瓶，定 位国民口粮酒和高线光瓶酒市场。据泸州老窖大光瓶战略解读暨核心大单品招商会，“黑 盖”作为高线光瓶酒这条赛道上的“尖刀”有明确的发展路线， 2021-2022 年为基石打 造年，2023-2024 年为口碑发力年，2025 年则为品牌爆发年。

3.品牌专营，渠道下沉

优秀渠道管控能力是保障国窖 1573 在提价路上稳定经营的关键，强化终端建设管理，实 现向“国窖荟”、联盟体转变，实现终端运营到消费者维护的闭环。老窖初期重点推进“124”工程（100 家三类终端，200 家二类终端，400 家 A 类终端）及“百城万店”工程（聚焦 重点区域和核心位置的形象店及精品柜打造），落实“直营+分销”渠道运营模式，通过精 简渠道层级，加快全国各城市、县级市场的渠道下沉深化；后期，实现由“124 工程-国窖 荟-联盟体”的不断裂变，业务团队能够更加快速地布局区域市场，梳理渠道下沉精耕， 提高了市场运作的灵活度。

2021 年，公司坚定贯彻“136”发展战略，取得了一系列重大 突破：销售业绩再创历史新高、公司品牌矩阵日臻完善、优质产能完成布局、智能化水平 国际领先、人才建设机制不断优化、重点工程持续推进，为全力打赢泸州老窖战略进攻的 关键战役打下了坚实的基础。

3.1.柒泉模式一度助力，公司快速成长

柒泉初创，奠定基础。2009 年泸州老窖建立柒泉模式，以原来的泸州老窖渠道管理团队、 经销客户及其管理团队共同出资建立的，将利益对象进一步拓展到销售人员和更多的经销 商。泸州老窖直接面对柒泉营销公司，并通过合同对其行为予以规范和监督。泸州老窖柒 泉营销模式通过股权改革，建立的品牌和渠道及职业经理人利益联盟减少了利益冲突，实 现了共同利益最大化，打通了从片区到经销商执行团队再到市场运作的直线执行，为未来 全力拓展市场奠定良好的渠道架构基础，是对白酒行业新型厂商合作关系的一种有益探索 与大胆尝试。

柒泉模式将利益对象扩展到销售人员和经销商，通过深度捆绑经销商利益，构建经销商利 益共同体，以使其帮助公司迅速扩大市场，从 2009 年后国窖 1573 销量增速逐步上行， 2011-2012 公司全部产品销售量实现大幅增长。且在提价方面，与传统经销模式不同的是， 经销商分享提价红利，故可减少经销商对产品提价的阻力，公司提价政策得以平稳落地， 帮助国窖 1573 站稳高端行列，从 2009 年国窖吨酒价实现稳步增长。销售额占比超过 60% 的高端酒量价齐升，带动公司营收高速增长。

柒泉模式是把双刃剑。2010 年度，柒泉公司实现营收 28.215 亿元，占当年股份公司营收 比重 54.28%；2012 年度，柒泉公司营收 47.7555 亿元，占营收比重 40.56%；2013 年度， 随着白酒结构调整进入到深水区，柒泉公司营收出现大幅度下滑，问题初现。行业黄金十年，柒泉模式稳定了商业资源，却并未解决市场动销问题。柒泉模式层级复杂，不利于培 育深度市场，增加了渠道成本，期间虽然公司营收增长很快，但其利润率受拖累。

3.2.品牌专营有力，终端控制力加强

品牌专营，强化控制。2014 年公司窖龄酒和特曲两个销售股份公司成立，2015 年国窖 1573 品牌专营公司成立，至此国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司成立，由各地子公司管控当 地市场，同时大幅增加销售人员、追求终端直控，增加经销商周转水平、与渠道协作共赢， 更好地服务泸州老窖的大单品策略。1）组建品牌专营公司，选择柒泉模式中原有的优秀 参股经销商，根据其对品牌的运作程度重新分配到国窖、特曲、窖龄专营公司来进行管理。 同时，股权经销商原先在柒泉公司的持股也相应转换成专营公司的持股。2）基于低端品 牌、中高端品牌、高端品牌等的市场定位，进行差异化运营。在品牌专营模式下，国窖系 列、特曲系列、窖龄系列单独招商、单独运营，专营公司一般由核心经销商持股，上市公 司指派各专营公司的总经理，并通过协议控制的方式强化对组织的控制。

品牌专营公司改良柒泉公司，提升公司控盘能力。公司意识到对渠道的控制能力不足将对 公司向前发展的质量造成潜在风险，而品牌专营模式采用直分销方式，利用大量的销售人 员进行深度营销，通过对专营公司的控制、对公司终端的掌控以及深度营销克服了柒泉模 式控盘能力差的问题，2015 年后公司销售人员数量激增，且不包含品牌专营公司的大量销 售人员。

模式创新因地制宜，久泰模式取代柒泉。自 2014 年起，老窖依托品牌专营公司，因地制 宜发展出久泰模式、厂商 1+1 模式、传统大商模式。久泰模式又称子公司模式，最初实践 于有一定品牌基础的成都市场，在扩充销售团队、混改中不断升级，逐步取代柒泉公司， 实现了对直营子公司模式的探索。厂商 1+1 是厂家主导，适用于经销商较弱的市场，厂家 负责营销落地与费用投放，经销商扮演平台商/配送商的角色负责仓储与物流等工作。传统 大商是经销商主导，适用于经销商较强或较成熟的市场，经销商负责市场开发与运营，国 窖负责费用投放与价格监督。品牌专营下三种模式并未完全独立开来，但其主旨均为渠道 扁平化建设和精细化管理。

联盟体以全国核心客户为主体，层层递进有效管控。一级联盟体为国窖股东联盟体，吸收 全国核心大商入股，设立品牌专营公司，机制更灵活，资源更聚焦；二级联盟体为大区联 盟会，吸收各大区内核心经销商入会；三级联盟体为区域子公司和国窖荟等，吸收当地优 质经销商和核心终端入股当地销售子公司。经过层层利益绑定，实现对各个环节的有效管 控，精细化运作有效保障终端价盘和库存的稳定。

加强终端，布局全国。品牌专营模式相对纯粹的染泉模式而言更有利于渠道下沉和大单品 战略的执行，基于不同的品牌进行差异化营销，不同档次的产品制定不同的销售策略和侧 重点。如在中端品牌的运营上，市场上中端品牌数量较多，竞争较为激烈，公司可通过给 经销商更高的渠道利润来拓展市场，而高端品牌的品牌形象十分重要，产品价格大幅波动 将会对品牌定位造成影响，控制渠道库存就较为关键，故公司在经销商配额制度的基础上， 执行终端计划配额制度。

一方面品牌独立营销能帮助公司及时掌控各品牌的渠道体系，从 而提升各档位的大单品的市场营销的有效性。另一方面经销层级减少，终端控制力加强。 同时，泸州老窖也加大销售队伍建设，2016 年，泸州老窖 4 大品牌公司一线销售团队人数 增至 7000 余人，较 2014 年同比增长 416%。强力推进“直分销”模式，实现了各方利益 捆绑、资源整合和团队稳定。3 大品牌掌握众多核心网点，有效保证公司销售策略的落地。 价格体系全面理顺，经销商利益有保障，积极性大增，保障公司渠道的稳定性。

破局华东，空间拓展。2017 年，国窖 1573 提出“基地精耕、内延外扩、中部崛起、东进 南图、区域下沉、市场细分”的战略方针， 6 月又提出“长三角”发展战略，将上海、浙 北、苏南作为核心，于华东进行板块化突破。2020 年，仅在江苏市场就开设专卖店 200 多家，华东市场连续三年保持全国增速第一。2021 年，华北市场国窖 1573 体量超过 60 亿元，其中河北市场约 30 亿元，省内地级市销售均过亿，华中地区 2020 年销售规模超过 20 亿元，其中湖南市场约 10 亿。

3.3.久泰模式持续优化，渠道扁平化改造

久泰初设，去糟存精。老窖的渠道模式多元化，特别是在中高端酒方面比较注重渠道掌控。 在公司总体销售模式从柒泉转为品牌专营模式的背景下，2014 年 10 月成都久泰公司成立， 作为品牌专营模式下国窖专营公司在成都地区的子公司，负责成都地区国窖品牌的运作。 久泰模式，也称为直营公司扁平化运作模式，即由品牌公司在当地建立专营公司，由各类 品牌专营公司代替原有的柒泉公司，将区域统一协调管理销售转变成分品牌独立运作，直 接面向区域市场的渠道和终端。

久泰公司直接负责国窖品牌在成都市场运营，在运作模式 上摒弃了传统的代理及分销模式，通过直接对接经销商——终端和直控终端的两种模式实 现渠道扁平化改造，在费用投入模式上以返利的形式直接针对核心经销商和终端进行费用 投入，缩短了中间层级，强化了渠道的市场运作效率，增强了终端的销售积极性。

见效迅速，逐步完善。成都久泰结合泸州老窖自身渠道禀赋，对渠道进行扁平化改造，以 直营的方式重新开拓成都市场，结束了柒泉公司的运作模式，模式变革较为彻底。久泰运 作第一年时间，2015 年就在成都片区直控 3000 多家终端门店，同比 2014 年增 900%，拥有 300 多家团购客户以及近 100 家核心经销商。2017 年，董虎杰担任成都片区负责人， 久泰公司进行渠道扁平化改造，扩大销售队伍，要求直控终端，国窖 1573 成都市场实现 销售 8 亿。2019 年，久泰模式升级，公司实施混改，其股东除品牌专营公司外，还将区域 内符合要求的渠道终端引入参股并享受分红，绑定核心经销商利益，仅上半年就完成 11 亿销售额。随着国窖荟经营模式的落地深耕，成都久泰将国窖 1573 在成都市场带入了新 的高度。随着久泰模式的发展，泸州老窖对核心终端逐步加强掌控。

3.4.会战更迭，冰饮潮流

会战贯穿始终，布局趋于精细化。1998 年长沙会战的队伍是泸州老窖历史上第一次走向市 场的团队，而泸州老窖持续创新之路也由此启航。2017 年，自成都开启的“久泰模式”直 控终端引发了泸州老窖营销模式的彻底变革，开启了白酒营销的“人海战术”。2020 年， 国窖公司将会战计划放在河南，并任命国窖公司总经理张彪为河南战区总指挥，在市场布 局方面更加精细化：进一步将河南分为豫中、豫西、豫北、豫南四个战区，分别由国窖销 售公司在西南、西北、华北、中南的四个大区经理来进行直管。

深入探索白酒特性，引领夏日冰饮风尚。泸州老窖传统酿制技艺“活态技艺”，保证低温 的环境下保持酒体稳定和最佳饮用口感，国窖 1573 在 8-15℃之间口感舒适，尤其在 12℃ 时，香气幽雅、窖香浓郁、醇甜柔和、丰满细腻、爽净。自 2009 年首创“12℃白酒冰饮”， 开启白酒冰饮先河，国窖 1573 冰饮风尚持续升级，2018 年“冰饮风尚”升级为“冰 JOYS”， 打通线上线下；2019 年再度升级为“冰·JOYS/先生狂想”，加码时尚营销；2020 年以冰 火之道赋予“冰JOYS”进阶诠释，逐渐形成一个固化的IP。从2018 年到2021年，“冰 JOYS” 从北京走向上海、成都、济南、绵阳等城市，国窖 1573 掀起沉浸式体验风潮，引领中国 白酒的冰饮潮流，推动冰饮方式走进广大消费者，在夏季助力经销商拉动终端动销。

文化底蕴深厚，特曲冰鉴正宗。公元 1324 年泸州老窖酒传统酿制技艺第一代传承人郭怀 玉首创“甘醇曲”，2006 年酿制泸州老窖特曲的酿酒技艺入选首批国家级非物质文化遗产 名录，历经 697 年勘定了中国浓香型白酒标准。依托深厚的历史文化底蕴，2020 年泸州老 窖特曲开启“冰鉴正宗”，以“中国席 浓香宴”国标鉴赏会为主体，通过第十代特曲“以 冰镇酒，以冰鉴酒”的品鉴体系和“观、闻、品”正宗品鉴标准，引领消费者获得白酒冰 饮的极致体验，传递了产品的品质自信和品牌的历史文化自信。区别于国窖 1573，第十代 泸州老窖特曲，冰镇十分钟，十摄氏度酒温，更能体验清洌甘爽的正宗浓香口感，借助社 交平台展示消费场景，鼓励消费者参与展示“冰饮场景”，完成泸州老窖特曲品牌与消费 的双触达，丰富了品鉴形式。

4.势能释放，迈向复兴

五大单品，布局深远。公司聚焦五大单品，国窖 1573 稳居中国三大高端白酒品牌，冲击 千元价位带，既有国宝窖池群、蝉联五届“国家名酒”称号等为背书，同时公司不断传承、 精心呵护品牌力提升，国窖 1573 品牌力和销售规模不断提升，品牌势能释放、费用率下行助力公司发展。窖龄酒定位“商务精英用酒”，精准聚焦中产阶级，价格分布在 200 元 到 500 元区间。特曲定位“中国名酒宴席第一酒”，接近 300 元次高端价位段。头曲和二 曲定位“大众消费品牌”。新品泸州老窖 1952，定位 900 元价格带产品布局，黑盖定位百 元光瓶酒，布局长远。

直营分销，消费培育。2015 年起建立起与大单品战略更贴合的品牌专营模式，坚定不移地 深化控盘分利模式，坚定不移地深化落实“直营+分销”渠道运营模式，压缩渠道层级， 加快全国各城市、县级市场的不断下沉深化。双 124 工程和以私域流量运营为主的新 124 工程同频共振，进一步实现了决策和举措直达终端、直抵消费者。销售团队和客户实现“双 分级、双授权”，有力释放了经销客户和销售团队动能。多年来推动扁平化深耕，成熟市 场消费氛围已逐步形成，并有望由点及面辐射全国形成品牌势能，推动收入保持高速增长。

管理有道，激励长效。2015 年“淼锋”组合上任以来，清理过度开发条码，建立起“双品 牌、三品系、五大单品”的核心产品战略，从柒泉模式转向品牌专营，带领泸州老窖走向 复兴。围绕“扬优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”的发展思路，公司制定了“十 四五”战略规划“136”战略，坚定重回中国白酒行业“前三”目标。根据公司此前公告， 公司向 441 名激励对象授予 692.86 万股限制性股票，覆盖核心销售团队，同时预留 88 万 股用于新骨干晋升以及其他特殊情况，长效激励机制的建立有效抬升团队气势，激发体制 活力。

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精选报告来源：【未来智库】