来源：雪球App，作者： 千寻流浪记，（https://xueqiu.com/7444819206/201047197）

概要

生物柴油海外需求极大，国内仍有巨大空间。绿色发展背景下，全球各国努力实现“碳达峰”“碳中和”目标，生物柴油替代传统化石柴油和航空煤油（至少10亿吨以上市场）大势所趋，2014-2019年全球需求量复合增长率为8.4%，2019年全球需求近4000万吨。欧洲目前逐渐上调掺混政策，2021年REDII修订要求2030年运输中可再生能源份额由14%增至26%，未来生物柴油需求持续走高。2015-2020年中国生物柴油出口量复合增长率为120%，2020年出口91万吨。上海试点生物柴油政策若全国推广，按5%生物柴油掺杂比例假设，我国将催生超730万吨生物柴油需求，发展空间巨大。公司目前产能10万吨，产品供不应求，且与壳牌达成5万吨/年、总额超10亿元长期战略合作。预计2022年生物柴油的产能达40万吨，未来更有百万吨扩产计划，生物柴油项目将成为公司业绩支撑，打造生物能源新龙头。

高业绩考核彰显发展信心，研发投入提高技术壁垒。公司2021年上半年实现营收7.23亿元、归母净利润4366万元，较2019年同期分别上涨43.7%、37.7%，实现困境反转，业绩表现亮眼。同时，公司于近期发布股票激励计划，授予包括中层管理人员、技术及业务骨干等105人共84.44万股，行权条件对应未来3年每年至少50%以上复合增速，有效调动员工生产积极性，吸引优秀人才。公司重视科技创新，研发投入逐年增加，2021年上半年研发投入达到2856万元，比去年同期增长76.67%，占公司总营收4.43%。公司积极布局包含二代生物柴油的产能扩张，设立包含硕博青千等多专家研究组从事技术研发，聘请生物柴油权威专家冀星先生为独立董事，同时与中科院开展合作，技术壁垒坚实。

生物基环保增塑剂替代传统邻苯类增塑剂大势所趋。全球增塑剂消费量由2013年800万吨增至980万吨，保持每年5%以上增速。绿色可持续发展趋势叠加各国政策支持，以环氧大豆油等植物油脂为生产原料的生物基增塑剂凭借其挥发性低、毒性小、稳定性高、成本低等优势，在替代石油基增塑剂方面优势明显。公司现有环保增塑剂产能20.6万吨，其中环氧类增塑剂产能11.5万吨，2021年预计新增高端无苯环保增塑剂2万吨，填补国内市场空白。随环保增塑剂对邻苯类增塑剂的逐步替代，公司作为龙头企业可利用领先技术和品牌优势抢占市场。

盈利估值与预测：预计公司2021、2022年和2023年归母净利润分别为1.00、2.10、3.70亿元，EPS分别为1.37、2.87、5.04元，对应当前股价PE分别为37.2X、17.7X、10.1X。考虑公司处于成长性赛道的高成长性公司保守给予公司2022年30倍PE，目标价86.1元/股，维持“买入”评级。

风险分析：欧洲政策实施效果不佳，公司产能投放不达预期

正文

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浙江嘉澳环保科技股份有限公司（简称“嘉澳环保”）成立于2003年，并于2016年在上海证券交易所A股上市，进入国内资本市场，为环保增塑剂上市第一股。目前公司从事环保增塑剂、稳定剂和生物柴油研发、生产和销售，形成了以环氧类、石化类、多功能复合类三大系列为主的环保型增塑剂产品体系，以及辅助的环保型钙锌、钡锌稳定剂系列产品。产品广泛应用于航天、汽车内室、儿童玩具、食品包装、建材、管材、塑料薄膜、家装材料等与人们生活息息相关的塑料制品领域。公司重视自主创新，设立的博士后流动站，即自有增塑剂研发中心被认定为“浙江省高新技术企业研究开发中心”，公司的重点项目“环氧植物油脂类的可生物降解增塑剂”被列为国家火炬计划项目。同时公司自身也获得“浙江省高新技术企业”、“浙江省科技型中小企业”、“浙江省成长型中小企业100强”、“信用中国百强企业”等荣誉称号，被科技部火炬高技术产业开发中心评为“国家火炬计划重点高新技术企业”。

公司自2003年成立后，一直致力于研发环保型增塑剂，是国内最早研发、生产环保型增塑剂的领军企业。2013年公司收购明洲环保100%股权，一方面公司销售半径由浙江、江苏扩大至华南地区，另一方面也引入了氯代脂肪酸甲酯产品，丰富公司产品结构。2016年公司在上交所上市后积极主动拓展业务，先后收购若天新材60%股份以及东江能源100%股份。若天新材主营环保型稳定剂研发、生产及销售，对若天新材的收购将整合双方的环保稳定剂资源，提高公司竞争力。而东江能源的主营产品脂肪酸甲酯是嘉澳环保主要产品环氧甲酯和氯代甲酯的重要原料来源，本次收购优化了公司环保型塑料助剂产业布局，使得公司业务进一步向上游产业链发展。不仅如此，公司对东江能源的收购进一步扩展了业务范围，将生物柴油业务逐渐发展为公司新的盈利增长点。在环保型增塑剂方面，公司也一直保持着迅猛发展的势头。公司2016年与济宁鼎承合作成立嘉澳鼎新，其中公司股份占比51%，后增持至90%，用于开发高端无苯环保型增塑剂1，2环己烷二甲酸酯，填补国内市场空白，其中济宁鼎承有着精制萘4万吨/年的产能，为1，2环己烷二甲酸酯提供原料支持。经过多年的经营发展，公司是国内环保型植物油脂基增塑剂规模最大、品种最齐全的环保增塑剂生产企业，目前拥有环氧大豆油、环氧脂肪酸甲酯、DOA、DOS、TOTM、DOTP等多个增塑剂品种，同时还能为客户提供定制服务，根据用户需求开发生产各类功能型特种增塑剂，产品品种齐全、结构合理。截至2020年，公司各类已投产的环保增塑剂产能20.6万吨，生物柴油5万吨，环保稳定剂产能2.0万吨。其中，生物柴油产能经2021年技改增至10万吨。预计2021下半年-2022年新增生物柴油产能30万吨，新增高端无苯环保增塑剂2万吨，并为将来生物煤油生产做技术储备，未来更有百万吨生物柴油和煤油扩产计划，公司未来发展空间巨大。

环保型增塑剂，生物柴油双产品大力促发展

环保增塑剂为核心，生物柴油带来新增长。公司自2016年上市以来，一直以环保增塑剂为核心谋求发展，多次扩张环保增塑剂产能，由16年9万吨扩张至21年H1的20.6万吨，产能的扩张带来销量的上涨。同时由于生物柴油欧洲行情走好，毛利率上升，生物柴油业务逐渐成为公司新的盈利增长点。2016年至2019年公司业绩稳步增长，各年分别实现营收5.06、8.83、10.39和10.75亿元，年均复合增长率达28.6%，分别实现净利润0.43、0.51、0.54、0.62亿元，年均复合增长率达13.0%。

困境反转，公司涅槃后渐入佳境。2020年受疫情等特殊原因影响，叠加原油价格下跌带来石油基增塑剂成本下降，挤压植物油脂基环保增塑剂市场空间，公司业绩有所下滑。全年营收为12.3亿元，归母净利润为0.37亿元。环保增塑剂、环保稳定剂和生物质能源分别营收8.65亿元、0.66亿元和2.74亿元，分别占比71.8%、5.5%和22.7%。尽管2020年业绩有所下滑，公司调整状态，积极应对市场变化。公司通过与多个供应商建立长期稳定的合作关系，保持价格及用量的稳定供应以及价格传导机制将价格影响因素向下游传导，增强了自身抗风险能力。同时由于原油价格回暖，石油基增塑剂成本随原油价格上涨，植物油脂基环保增塑剂的成本优势逐渐显现出来，带动植物油脂基环保增塑剂销量以及销售价格上涨，推动盈利改善。公司2021年上半年实现营业收入7.23亿元，由于2020年公司业绩受特殊原因影响，与2019年同期相比上涨43.7%，实现归母净利润4366万元，与2019年同期相比上涨37.7%，业绩大幅上涨，公司实现困境反转。

未来发展方向，公司积极扩大产能。绿色环保发展是未来经济发展大势所趋，2020年中央经济工作会议提出“碳达峰、碳中和”战略目标，在海内外需求共振以及中央政策顶级规划下，国内锂电等新能源汽车逐步替代传统燃油汽车，相对应的绿色环保生物柴油逐步取代石化柴油是未来发展方向，利好生物柴油产业。在该背景下，公司积极扩大产能。截至2021年H1，公司生物柴油产能技改至10万吨，环保增塑剂产能20.6万吨，环保稳定剂2万吨，在建高端环保增塑剂2万吨，预计2021年下半年完工。22年预计新增生物柴油产能35万吨，未来更有百万吨生物柴油产能计划，公司未来发展空间巨大。相信随着公司生物柴油产能的扩产以及高端无苯环保增塑剂的成功研发投产，公司未来将实现跨越式发展，迎来业绩增长井喷期

以创新为炬，公司研发投入快速增长。公司作为国家火炬计划重点高新技术企业，长期以来一直非常重视技术研发投入和提高自主创新能力。截至2020年，公司有15项新产品、新工艺被列入浙江省省级科学技术成果，2020年申请国家发明专利5 项，申请实用新型专利14项，已累计被授权国家发明专利25 项，实用新型专利29 项。公司研发的主要环保型增塑剂产品已经通过欧盟REACH认证和SGS多项测试，达到了国际上公认的无毒环保标准。而生物柴油产品则同时达到欧美标准以及国六标准，得到产品质量要求严苛的知名企业壳牌认可并建立了长期合作关系。创新和发展得益于人才，公司设立有博士后流动站，并拟聘请生物柴油领域专家冀星教授担任公司独立董事，助力公司生物柴油业务发展。截至2020年公司共有博士3人，硕士22人，引进青年千人1人，主要从事二代生物柴油的研究工作，为公司生物柴油业务的发展奠定基础。同时公司还积极与科研院校开展合作，其中就包括与中科院大连化学物理研究所合作共同搭建2万吨/年的高端无苯环保增塑剂生产线。2021年上半年公司归母净利润0.44亿元，研发费用投入0.29亿元，占公司总营收4.43%，比去年同期增长76.67%。通过大量的技术研发投入，公司逐渐建立起自己的技术壁垒，实现产品的转型升级。

底部股份回购，未来员工激励计划团结公司力量。公司基于自身未来发展前景信心和内在投资价值认可，2021年启动股份回购计划，拟以不低于2000万，不高于3000万的资金总额回购公司普通股A股。本次回购计划回收的公司股份拟将25%用于员工持股计划，75%用于股权激励计划。公司8月4日发布公告将回购股份价格上限由不超过人民币27.5元/股调整为不超过人民币80元/股。截至2021年9月1日，公司回购股份方案已实施完毕，累计回购公司股份84.4万股，回购最高价格48.90元/股，回购最低价格15.79元/股，回购均价24.01元/股，占公司当前总股本1.15%，支付总金额2025万元，充分彰显公司对于自身实力的认可，对于公司未来发展充满信心。公司9月18日发布限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象限制性股票数量84.44万股，股票授予价格为25.33元/份，激励对象总人数105人。公司发布为员工持股计划做好准备，通过将员工利益与公司利益绑定，更好地激发员工生产积极性，提高生产效率，节约管理成本，为公司发展注入新活力。同时，员工持股计划和股权激励计划还有利于吸引更多优秀人才加入到公司队伍中，提升公司员工整体水平，增强竞争力。

持续布局生物质能源产业，打开未来成长空间

生物柴油产品可做到一箭三雕：1.相较于普通的柴油，生物柴油的燃烧更充分，可以减少PM2.5颗粒形成。2.地沟油回收利用，剔除掉生产过程中生成的二氧化碳，一吨产品约可减排2.6吨二氧化碳。3.可以减少地沟油回流餐桌的概率，提高食品安全。生物柴油是清洁可再生能源中极其重要的组成部分，其各项理化性质和化石柴油相近，且生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可降解的优点，生物柴油可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染物的排放。因此，其优越的环保性、可再生性及使用安全性受到了广泛关注，成为21世纪崛起的新兴产业。

公司具有战略性发展眼光，早在2017年1月收购东江能源公司，将环保增塑剂产业链向上游拓展，开始布局生物柴油产业。2016年以前公司主要收入和净利润基本全部来源于各类环保型增塑剂，在2017年进入生物柴油领域之后，公司生物柴油产品一部分自用于另一主营产品环保型增塑剂，另一部分外销，外销目前主要市场为出口，公司生物柴油产品质量过硬，生物柴油中含硫量可达到5ppm，低于欧盟标准10ppm，属业内领先水平，同时达到欧美标准以及国六标准，在海外市场巨大。需求逐步提升的情况下，公司产品供不应求，技术起点高，初次合作对象就是壳牌。公司生产线以及产品调试指标满足壳牌严苛要求，公司引进国外成熟生产工艺，采用先进的连续化、自动化生产装置，提高了生产能力，降低了甲醇消耗和能耗，对工人需求减少，降低用工成本。公司10万吨生物柴油生产线采用密闭式生产，废水废气排放水平低，环保设施到位。壳牌对公司经营管理模式、经营理念、供货及时性、产品可靠性、可持续发展等多方面进行评估，才将公司纳入长期战略合作发展体系，生物柴油产品和壳牌达成了5万吨/年，总额达到10.89亿元的长约，其中不仅包括产品的销售，还包括市场信息技术合作。

扩产前公司生物柴油产能约5万吨，明显满足不了需求，因此公司积极扩产，同时布局二代生物柴油，预计2021年底公司生物柴油产能将达到10万吨，2022年产能预计达到40万吨，2023-2024年更有百万吨扩产计划，成长空间巨大。时间证明了公司独到的战略眼光，公司生物柴油业务自收购东江能源以来稳步上涨，2017-2019年分别实现营收2.6、3.2和5.2亿元，分别实现净利润0.25、0.37和0.46亿元。2020年由于特殊原因影响，生物柴油业绩有所下滑。而2021年H1由于疫情导致增塑剂原料植物油脂难以从国外进口，公司生物柴油主要供给用作环保增塑剂生产原料。下半年随着港口解封增塑剂原料供需紧张关系得到缓解，公司将重点发展生物柴油业务，预计生物柴油业绩将有所提升，恢复2019年水平。同时随着生物柴油产能逐步扩张，叠加未来环保生物柴油逐步替代化石柴油趋势，公司生物柴油相关业务将成为支撑公司发展的重要支柱。

公司始终重视研发，研发支出从2016年的1658万元持续提升。2020年由于疫情等特殊原因，叠加原油价格上涨，导致公司整体业绩有所下滑，然而公司对包含二代生物柴油的技术研发投入突破4267万元，占比达3.47%，为2016-2020年最高。2021年上半年研发投入达到2856万元，相比去年同期增长76.67%，占公司总营收4.43%。公司通过大量研发投入，加固自有生物柴油技术壁垒，稳固行业技术领先地位。公司与中科院大连化学物理研究所保持紧密合作，持续探索二代生物柴油技术，同时聘请中国石油大学（北京）教授、中国石油和化学工业联合会特种油品专业委员会主任、生物柴油方向权威专家冀星先生为公司独立董事。目前公司拥有多项专利技术，助力产品研发、更新迭代。中国本身生物柴油起步比较晚，但公司搭上欧洲生物柴油发展的列车，考虑未来在欧洲建立研发中心，直接和客户对接，第一时间了解需求。利用国内先进生产技术，以及丰富的地沟油资源，立志成为世界五百强公司配套企业。

环保增塑剂领域龙头，高壁垒扩产项目助力公司成长

公司是国内环保型植物油脂基增塑剂规模最大、品种最齐全的环保增塑剂生产企业，目前拥有环氧大豆油、环氧脂肪酸甲酯、DOA、DOS、TOTM、DOTP等多个增塑剂品种，同时还能为客户提供定制服务，根据用户需求开发生产各类功能型特种增塑剂。公司一直重视植物油脂基环保增塑剂的发展，多次扩张环保增塑剂产能。开发区厂区环保增塑剂产能有9万吨扩建至14.6万吨，明洲环保氯代增塑剂由3万吨技改扩建至6万吨。截至2021年H1，公司共有环保增塑剂产能20.6万吨，其中环氧类增塑剂产能11.5万吨，氯代增塑剂6万吨，DOTP2万吨，其它增塑剂1.1万吨。

产能的快速扩张带来销量的持续上涨。虽然受原材料和增塑剂市场价格波动影响，2017-2020年环保增塑剂毛利率有所下滑，分别为16.5%、14.6%、13.7%和13.5%，但是公司通过适当地调整产品价格，积极扩张市场，以及产能扩张带来的产量提升，17-20年环保增塑剂销量分别为9.0、10.4、11.9和12.5万吨，市场占有率从17年13.42%上升到19年22.44%，17-20年分别实现营收6.23、7.33、7.84和8.65亿元，实现毛利1.03、1.07、1.08和1.17亿元，业绩稳步增长。凭借着优质的产品以及多年发展，公司在全球范围内积累了许多知名企业客户，环保增塑剂客户近2000家，包括海尔、上汽、LG、巴斯夫以及全球最大的塑胶地板生产商Armstrong等。截至2021年H1，公司已投产环保型增塑剂产能20.6万吨。在疫情导致马来西亚、印尼等原料主产国港口封锁，植物油脂等原材料短缺，价格飞涨情况下，公司充分发挥自身生物柴油产业链优势解决原料问题，叠加上半年增塑剂行情向好，2021年上半年就实现营收6.60亿元，同比增长66.7%，产销量分别为7.08、6.60万吨，公司抓住机遇实现业绩大幅增长。

产品种类丰富，满足多元化需求。公司主要产品环氧类增塑剂包括环氧大豆油、环氧甲酯系列产品，明洲环保生产的氯代脂肪酸甲酯则是由天然油脂和醇进行酯交换反应后，再进行氯化反应生成的一类新型环保增塑剂，可以大大提高产品的阻燃性和电绝缘性，在阻燃输送带中与其他环保阻燃剂配合具有高效降烟、降卤作用，是生产低烟低卤阻燃输送带中不可缺少的增塑剂。在石化类增塑剂方面，公司主要生产具有耐热、难挥发、抗抽出以及电绝缘性能良好的DOTP，同时也具备功能性环保增塑剂，如DOA、DOS等耐寒增塑剂的生产能力。除此之外，公司还可以根据下游客户不同需求自主研发出专用复合类环保增塑剂，满足高性能产品技术指标要求。丰富的环保增塑剂产品类型一方面体现出公司丰厚的技术积累，另一方面也增强了公司发展灵活性。

技术驱动创新，钻研高端增塑剂开发。作为植物油脂基环保增塑剂龙头企业，公司在植物油脂基环保增塑剂领域有着较高的话语权和丰富的经验，主持起草了《增塑剂环氧大豆油》和《环氧脂肪酸甲酯》两项行业标准。同时公司重视研发，联合中科院大连化物所开工建设年产2万吨用于静脉内输血管和医用血袋等对环保、安全性要求较高的高端无苯环保增塑剂1，2环己烷二甲酸酯，打破巴斯夫垄断，填补国内市场空白。输血器具用PVC对于材料本身的性能要求极高，要求水溶出物重金属总量（以Pb计）小于等于1mg/L，邻苯二甲酸酯总含量小于等于1000μg/g，因而对生产技术要求高，国内暂时缺少这类高端无苯环保增塑剂产品。该项目预计2021年下半年可实现投产，得到的高端环保增塑剂将直接供给国家输液输血袋项目，对应市场需求在15万吨左右，未来发展空间巨大。该项目的成功研发也为公司未来进军生物煤油提供了技术储备。若该项目实现投产，公司不仅新增了高端环保增塑剂品种，技术壁垒高，丰富公司产品结构、提升公司核心竞争力，同时也顺应发展绿色环保增塑剂这一行业发展趋势的自然选择，预计未来效益良好。

环保稳定剂拓展公司塑料环保助剂业务。在加工PVC的时候，由于PVC只有在160℃以上才能加工成型，而当温度升高到120-130℃时PVC开始分解。经研究发现如果PVC塑料中含有少量的如铅盐、金属皂、酚、芳胺等杂质时，既不影响其加工与应用，又能在一定程度上起到延缓其热分解的作用，稳定剂由此诞生。公司自2016年收购若天新材60%的股权以后开始并入稳定剂相关业务，若天新材是国内较早从事环保型稳定剂研发、生产、销售的知名高新技术企业，主营的环保稳定剂质量稳定，市场影响力高。本次收购推动了公司在环保型塑料助剂的市场拓展，提高了公司在环保型塑料助剂的市场影响力，进一步增强了公司的竞争能力和盈利能力。2020年公司环保稳定剂设计产能2万吨，目前已建1万吨。2020年稳定剂产量、销量以及营收分别为0.59万吨、0.58万吨以及0.66亿元，营收占比5.49%。

生物柴油前景广阔，原料优势助力外销市场

生物柴油生产中的主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油的优良替代品。其作为清洁能源，在燃烧过程中不会给环境新增碳排放负担，而且与化石柴油相比，生物柴油不含对环境造成污染的芳香族化合物，具有良好的生物降解特性，故被称为可再生的清洁能源，被世界各国列为重点优先发展的领域。相比较世界其他生物柴油产区，我国以废弃油脂为原料生产生物柴油及相关产品是重要的发展方向，利用回收废弃油脂生产生物柴油及相关产品属于生物质能源、新能源、资源综合利用及循环经济产业，被国家大力扶持与鼓励发展。

2020年中央经济工作会议首次新增了重点为“碳中和”的亮点。以废弃油脂（地沟油）为原料生产的生物柴油产品，相比其他原料生产的生物柴油，将以其可再生、可循环的减排优势大大助力国内“碳中和”。我国餐厨垃圾占城市生活垃圾比重大致范围为37%-62%，2019年全国餐厨垃圾产生量突破1.2亿吨。因此，将废油脂回收后生产成生物柴油，实现废油脂资源化处置，不仅可以减少废油脂环境污染和非法利用等问题，而且能够节约我国有限的石油资源，这对我国生物柴油行业的发展极为有利。

绿色环保发展成未来趋势，生物柴油变为“香饽饽”。由于化石燃料大量使用导致全球环境问题频发，化石燃料未来可预见枯竭引发的能源危机在步步紧逼全社会做出改变，绿色可持续发展已成未来发展趋势。对应锂电等新能源动力汽车逐步替代传统汽油动力汽车，绿色环保的生物柴油可以逐步替代传统化石柴油，实现可持续发展。随着节能减排以及“碳中和”、“碳达峰”概念与政策的提出和推广，可再生清洁能源生物柴油除了2020年由于疫情影响有轻微下降，全球产量以及需求量基本保持稳定增长态势。在碳减排大趋势下，高能耗行企业受到碳排放和能耗超标影响而停工或限产，生物柴油可替代部分化石能源保障生产企业生产持续正常运行。

欧盟生物柴油需求巨大，原料结构调整提供发展机遇

嘉澳环保交易数据显示，2021年上半年，生物柴油价格已经达9500-9700元/吨，生物柴油价格上涨的主要推动力来自于欧盟国家在碳减排压力下的巨大需求。2019年生物柴油总产量约3700万吨，同比增长13％，其中欧盟拥有全球最大、最活跃的生物柴油市场，在世界主要经济体中，欧盟生物柴油生产、消费、进口量均遥遥领先。消费角度来看，生物柴油消费地区主要集中在欧洲、北美、南美、东南亚等地区。欧洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的47%，东南亚地区(印度尼西亚、马来西亚等)占比18%，南美地区(巴西、阿根廷等)占比17.9%，北美地区(美国等)占比16%。而生物柴油需求在全球植物油总需求中占到30%左右的比例，并且随着各国政策的变动而变化较大，其需求市场有着较大的增长潜力。

因此目前出口仍是国内生物柴油企业的主要方向。主要消费国依然是欧洲和美国，2019年开始，由于受美国惩罚性关税影响，美国对生物柴油实施加征25%的惩罚性关税，导致国内生物柴油产品对美国市场毫无竞争力。而欧盟则实施了一系列的生物燃料掺混政策，因此中国生物柴油产品除用于环保增塑剂、表面活性剂等基础化工原材料外，大部分出口欧盟地区。根据欧盟法规，2020年交通运输中使用的可再生能源比例需达到10%的目标，生物柴油以其优越的减排性能、氧化安定性、燃烧性能等，是可再生能源的重要贡献者。中国生物柴油随着欧盟的需求扩大，出口量逐年提高，2020年已经达到91万吨，2015-2020年复合增长率达到120%。

生物柴油是以植物和废弃油脂等生物基材料为原料加工的柴油，减排效果好，但是生产成本目前相对于化石能源没有优势，因此其推广离不开政策的强力支持，从2009年开始，欧盟便开始实施《可再生能源指令》，明确2020年生物燃料在交通领域掺混比例达到10%，2023年达到14%，在强制掺混政策持续驱动下，欧盟生物柴油常年供不应求。

目前欧盟生物柴油的主要原料来自于粮食，例如菜籽油、豆油、棕榈油等。在《可再生能源指令（第二版）》中，欧洲要求基于粮食作物的第一代生物燃料的掺混上限要逐年减少0.3个百分点，2026-2030年要逐年减少0.4个百分点；以废弃油脂的二代生物燃料的掺混下限从2021年的1.5%上调到2030年的6.8%。因此欧洲生物柴油原料的构成，废弃油脂所占比例逐年升高，由2012年的7.7%上涨到如今的接近23%。同时，根据2021年新修订的《可再生能源指令（第二版）》，可再生能源在欧盟能源消费总量份额由32%提升至40%，2030年实现温室气体减排40%上升至55%，进一步彰显欧洲节能减排决心，未来生物柴油在欧洲市场有更大提升空间。

相比较欧盟主要使用粮食制造生物柴油，国内生物柴油主要原料来自于废弃油脂，废弃油脂制生物柴油属于废旧能源再生，根据欧盟出台的《可再生能源指令》，如果生物燃料的原料来源为废弃物、非食物纤维或木质纤维等，在计算运输部门生物燃料消费比例时，在荷兰、英国等国家相比常规生物燃料其使用量遵循双倍减排计数原则，因此使得废旧油脂生产的生物柴油和其他油料制生物柴油之间形成了天然的价格差距。

按国内标准，一代生物柴油由于官能团酯基存在，其含氧量更高，在高海拔寒冷地区相比于传统柴油燃烧效果更好，但同时也存在着石化柴油添加比例上限、使用噪音大、容易使发动机结垢等缺陷。与一代生物柴油酯化酯交换生产工艺不同的是，二代生物柴油采用深度加氢及异构化工艺，将废弃油脂中的含氧亲水基团转化为可燃烧疏水基团，得到与石化柴油化学结构相同的烃类液体染料，单位质量热值更高。更为专业的生产技术工艺使得二代生物柴油进入门槛更高。二代生物柴油相比一代有着储存时间长，添加比例不设上限等优势，生物柴油添加比例可在30%基础上进一步上调，未来市场空间更为广阔。欧洲生物柴油分为Part A和Part B两类，其中高脂肪酸含量的餐饮废油、棕榈酸油原料Brown grease属于Part A类型，添加比例设置下限，低脂肪酸含量餐饮废油原料UCO属于Part B类型，添加比例设置上限。公司出口欧洲全部属于PART A类生物柴油，由于添加比例设下限，市场存在硬性需求。随着欧盟对于生物柴油添加比例的结构性调整，国内以废弃油脂为原料生产生物柴油产业链迎来良好发展机遇，伴随着整体生物柴油添加比例的提升和一代生物柴油添加比例的下调，以废弃油脂为原料的生物柴油需求有望加速提升。随着公司对于以废弃油脂为原料的一代生物柴油以及二代生物柴油的大规模扩产，外销市场空间巨大。

美国供需上升，市场空间继续成长

虽然目前美国并不是国内生物柴油主要出口国，但是由于美国实施的生物柴油最低使用量政策以及再生能源RIN机制（可再生燃料识别码。美国环境保护署（EPA）管理可再生燃料掺兑标准（RFS）的一种合规机制），美国对于生物柴油的需求量巨大，2017年美国对阿根廷及印尼的进口生物柴油征收反补贴税，进口量迅速下滑，虽然美国国内供需持续上升，但是供需缺口始终存在，随着掺混量的提升，预计美国生物柴油的缺口将逐步上升，若之后对中国关税政策有所变动，市场空间巨大。

上海率先建立试点，政策实施加速生物柴油需求

将废油脂回收后生产成生物柴油，实现废油脂资源化处置，不仅可以减少废油脂环境污染和非法利用等问题，而且能够节约我国有限的石油资源，这对我国生物柴油行业的发展环境极为有利。2020年12月25日，上海市食品安全工作联合会发布的《餐厨废弃油脂制B10柴油》团体标准正式实施，意味着上海朝着打通餐厨废弃油脂制生物柴油进入成品油终端销售市场的“最后一公里”又迈进了一大步。公司及全资子公司东江能源系上述餐厨废弃油脂制B10柴油标准的承诺执行单位。随着各省市“碳中和”制度的不断出台和完善，国内部分省市将率先试点生物柴油的添加和应用，之后有望向全国推广。

公司地处浙江省桐乡市，是省内最大的生物柴油生产企业。浙江省作为我国经济发达省份，在“碳达峰”、“碳中和”等绿色发展规划上起着带头示范作用，是国内较早一批以“地沟油”为原料加工生产生物柴油的省份，省内厨余垃圾处置机构多达十余家，年产地沟油约30万吨/年，全省建成无害化集中处理厂42家，覆盖64个县（市、区），占全省总县数72%，生物柴油产业发展基础良好。浙江省发展生物柴油不仅基础设施完备，而且可以有效降低化石柴油二氧化碳排放，助力浙江省早日实现“双碳”目标，未来浙江省内生物柴油企业可能将优先享受到政策优势，相关政策有向全国推广可能，打开巨大发展空间。

我国生物柴油产业起步晚于欧美等发达国家和地区。2001年，我国首家生物柴油工厂兴建，从此我国生物柴油开始步入产业化进程。同欧美等国家和地区一样，我国发展生物柴油首要解决油脂原料的供应问题。我国食用植物油产需缺口大，产量不到市场需求的30%，需要大量进口转基因大豆油，棕榈油等满足国内的食用需求。所以国家不提倡以可食用油脂发展生物柴油，提倡用非食用林木油脂和废弃油脂发展生物柴油产业。废弃油脂是食用油生产、储存和消费过程中产生的不适宜再食用的油脂，包括餐饮废油。榨油厂下脚料和动物废油等，是典型的回收油脂。据不完全统计，目前我国废弃油脂年产出总量约1000万吨，其中酸化油100万吨，餐饮废油(地沟油)300万吨，存放过期的食用油100万吨，动物脂肪500万吨，其中可以作为生物柴油原料的各类废弃油脂不低于500万吨/年。若全面实施垃圾分类，地沟油产出总量预计将达到2000-3000万吨。对于地沟油的回收利用，制造生物质能源，不仅有利于解决食品安全与环境问题，并且在绿色环保发展趋势下，生物柴油取代化石柴油符合时代未来发展方向，可以有效帮助我国实现“碳达峰、碳中和”目标，具有一定的社会意义，以及巨大的成长空间。

公司使用酯交换反应，将地沟油等废弃油脂在温度、压力等特定反应条件下，利用先进的催化技术，用甲醇取代油脂中的甘油基团结构，反应制成直链结构的脂肪酸酯，再将脂肪酸酯进一步精馏切割，冬化处理，根据不同用途要求，制成符合欧盟EN14214结构的生物柴油制品和环保增塑剂原料脂肪酸甲酯产品。同时公司积极进行技术改造与升级，布局二代生物柴油，以及生物航空煤油。

当前我国生物柴油行业的财政支持政策较少，生物柴油仍处于试点阶段，2018年上海市实施《上海市支持餐厨废弃油脂制生物柴油推广应用管理办法》，对生物柴油进行补贴，上海是目前国内唯一实行生物柴油添加的地区，因此目前国内生物柴油市场消费量较少，交通行业掺混量大概只有0.2%左右，我国柴油表观消费量巨大，2019年达1.46亿吨。假设推广5%生物柴油掺杂比例，我国将催生约730万吨生物柴油需求，基本可以解决地沟油的合理回收利用。目前来看，生物质能源无论国内还是海外发展空间都极大，目前公司在海外市场已经逐渐建立产品口碑，正在发展市场份额中，而国内市场正是有待开发的阶段，预计在政府发行相关政策后，国内市场需求将会迅速扩大，相信在未来公司扩产步伐中，生物柴油业务将成为助力公司腾飞的核心支柱。

根据国际权威机构国际纯粹与应用化学联合会（IUPAC）的定义，增塑剂是一种添加到聚合物材料中以提高其柔韧性，改善可加工性能的物质，广泛应用于玩具、建筑材料、汽车配件、电子与医疗部件如血浆袋和成套输液器等大量耐用并且易造型的塑料制品中。增塑剂是目前应用最广泛的塑料添加剂之一，已知不同类型增塑剂有 300 多种，其中有50 多种用于商业用途，大致可分为邻苯二甲酸酯类增塑剂、植物油脂基增塑剂、柠檬酸酯类增塑剂、聚酯增塑剂和其他等。

下游PVC发展带动增塑剂增长

增塑剂90%以上用于PVC生产，是PVC塑料助剂使用中占比最大的品种，占塑料助剂总消费量58%。往PVC中添加增塑剂可以有效缓解加工时表现出的易分解、流动性差、抗冲击强度低、耐候性差等性能。早在2008年，我国PVC产能就达到了1581万吨，是世界上第一大PVC生产国。随后受国内供给侧改革影响，PVC产能遭受震荡，但产量一直保持稳步上升。根据百川盈浮数据，截至2020年，中国PVC产能有2615万吨，08-20年的年复合增长率为4.3%。我国PVC主要用于制作管材管件、软膜、片等，受新能源汽车、PVC医疗用品和功能型高分子线缆等行业景气上行影响，未来PVC将继续保持平稳发展。预计2021年销量可达2568万吨，“十四五”期间国内PVC消费总量将超过3000万吨。

PVC的发展带动增塑剂需求快速增长。全球增塑剂消费量由2013年800万吨增长到2019年的980万吨，其中亚洲是世界上增塑剂用量最大的地区，保持着每年5%以上的增长速度。中国作为增塑剂重要生产、使用大国，产销量均为世界首位。由华经产业研究院数据，我国增塑剂消费量由2012年415万吨增长到2019年600万吨，年复合增长率达5.4%。PVC的发展将为增塑剂市场打开更大空间，根据Markets&Markets预测，预计2022年全球增塑剂市场达到将近161.5亿美元，未来全球消费量必将踏上千万吨级别，亚太等PVC高于全球增速增长的地区，增塑剂市场年均增长率预计可达6%左右，未来增塑剂发展空间巨大。

安全环保意识增强，邻苯类增塑剂市场萎缩

根据对人体的危害程度不同，增塑剂又可以分为非环保型增塑剂和环保型增塑剂，前者主要指DOP、DBP等传统邻苯类增塑剂，后者则包括柠檬酸酯类、植物油脂基类、多元醇类、聚酯类等。目前最为常用的增塑剂是邻苯二甲酸酯类增塑剂，根据HIS Chemicals数据，2005年邻苯二甲酸盐增塑剂占全球增塑剂消费量约88%，2012年占比下降至78%左右，2020年邻苯类增塑剂消费量跌至55%。根据中国化工信息中心数据，中国2017年增塑剂消费量中邻苯类增塑剂消费量占比58%，DOTP占比30%，TOTM占比12.5%，其他环氧类、柠檬酸酯类增塑剂占比8%。邻苯类增塑剂占比不断下降，为环氧大豆油等环保增塑剂发展提供了广阔的发展空间。

邻苯类增塑剂毒性危害认识加强。增塑剂的广泛使用引起了人们对于其安全性的高度重视，相关研究报道不断深入。美国国家癌症研究所证明了DOP会导致齿类动物肝致癌，WTO也推测DOP有致癌可能。邻苯二甲酸酯在人体和动物体内发挥着类似雌性激素的作用，可干扰男性正常雄性激素分泌，使男子精液量和精子数量减少，精子运动能力低下，精子形态异常，严重者会导致睾丸癌。长期接触和使用邻苯二甲酸酯会增加女性患乳腺癌的几率，还会危害到她们未来生育的男婴的生殖系统。邻苯类增塑剂危害引发多起公共安全事故，包括2011年台湾“塑化剂”事件以及2012年“酒鬼酒”事件等，社会公众对邻苯类增塑剂危害的认识进一步加强，使用环保无毒害增塑剂取代邻苯类增塑剂复合社会大众的普遍要求。

政策引导，邻苯类增塑剂市场受挤压。多次事件发生拉响政府和民众内心的警钟，鉴于此，欧美等国家多次出台法规限制或者禁用邻苯类增塑剂使用。例如瑞士禁止DOP用于儿童玩具中；日本禁止DOP用于医疗器械；美国规定肉类PVC包装中必须使用环保增塑剂；德国禁止DOP用于一切与食品相关的塑料制品中。我国关于限制邻苯类增塑剂使用的政策法规相对来说起步较晚，管控标准也相对较低。2011年《产业结构调整指导目录（2011年本）》将“环保催化剂和助剂”列为鼓励类； 2012年《石化和化学工业“十二五”发展规划》提出要“注重发展环保型塑料添加剂等高性能、环境友好、本质安全的新型专用化学品。”2020年《优先控制化学品名录（第二批）》中将4类邻苯类增塑剂列入名录，要求针对其产生环境与健康风险的主要技术环节对其采取风险管控措施，对邻苯类增塑剂的管控逐渐变严。随着各项限制措施出台以及公众环保意识加强，邻苯类增塑剂使用将受到限制，环氧大豆油等环保类增塑剂将逐步替代邻苯类增塑剂，利好环保增塑剂发展。

生物基环保增塑剂毒性危害小，替代邻苯类增塑剂潜力大

环氧类增塑剂是生物基环保增塑剂最为常见的几种增塑剂之一，其主要原料有大豆油、葵花油、亚麻油、棉籽油等，也有部分厂家利用餐厨潲水油提炼后再环氧化生成增塑剂供塑料企业使用。与石化基增塑剂相比，环氧类增塑剂使用植物油脂作为原材料，不仅减少化石燃料使用，符合我国“碳达峰”“碳中和”发展规划，而且其主要原料大豆油来自农作物大豆，可循环再生，油料来源丰富，在自然界中可降解，在环保方面更具优势。环氧基的存在可以显著提高PVC制品耐热、耐光、耐抽出等性能，使PVC制品有优异的机械性能和加工性能。同时，环氧类增塑剂还具有挥发性低、毒性小、稳定性高、储存运输安全性高的优势。我国环氧油类增塑剂消费量约占总消费量五分之一，其中环氧大豆油占环氧植物油增塑剂总量70%，是环氧类增塑剂中研究最为深入的一类增塑剂。

原油价格带动邻苯类增塑剂价格上涨，环氧类增塑剂价格优势明显。2020年底以来辛醇价格涨势凶猛，截至2021年7月，辛醇价格为17324元/吨，与年初相比上涨63.6%。原料价格高使得个别工厂开工降低，DOTP和DOP库存低位，综合起来加剧了DOTP、DOP价格迅猛上涨。截至2021年7月，DOTP、DOP价格分别为14771、14581元/吨，与年初相比分别涨幅38.8%、43.0%。同时国内多套辛醇装置检修，预计2021年下半年辛醇供需关系依然紧张，DOTP价格继续保持高位。而环氧大豆油增塑剂相较DOP有着较大价格优势，截至2021年7月，环氧大豆油的价格为12623元/吨，相较DOP便宜1958元/吨。成本价格上的优势有利于加速环氧大豆油增塑剂对DOP的取代，预计未来环氧大豆油市场份额将不断扩大。

国内生物基环保增塑剂产能较少，未来发展空间巨大

多年来邻苯二甲酸盐市场占比逐步下降，据HIS Chemicals统计，2005年邻苯二甲酸盐占全球增塑剂消费量约88%，2020年则迅速下降至约55%。中国作为全球最大的单一增塑剂市场，目前国内增塑剂行业产能有600-700万吨左右，以非环保增塑剂中用量最多的DOP和环保增塑剂中使用最广的DOTP为例，DOP在2019和2020年的产量分别为136.0、116.5万吨，同比下降14.3%，而环保增塑剂DOTP的两年产量为128.8、140.2万吨，同比增长8.9%。2021年1-7月，DOP、DOTP的产量分别为62.4、89.6万吨，二者差距进一步拉大，预计未来DOP等邻苯类增塑剂将不断被环保增塑剂所取代，环保增塑剂发展空间巨大。环保增塑剂企业需依靠自身核心优势，在各类塑胶制品中实现对有毒塑化剂配方的逐步替代，不断增强自身规模和市场占有率。

生物基环保增塑剂处于发展扩张阶段，龙头企业获益。国内环保增塑剂企业大多以动、植物油脂等为原料加工生产，生物基环保增塑剂在国内市场份额较低，环氧类增塑剂产能规模普遍不足5万吨/年，年产10万吨及以上的环保增塑剂生产企业有嘉澳环保、南通海珥玛、广州新锦龙等，其中嘉澳环保11.5万吨、海珥玛10万吨（18年）、新锦龙10万吨。未来随着生物基环保增塑剂市场认可度进一步提高，市场份额进一步扩张，龙头企业在占据品牌优势和市场优势的前提下有利于发展自身，抢先占领环保增塑剂市场，利好龙头企业。

高端环保增塑剂市场缺口大，进口依赖较为严重。由于国内增塑剂企业规模较小，缺少资金投入到研发中，使得国内增速剂产品层次较低，技术水平落后，无法满足玩具、食品、医疗等对产品安全质量要求高的相关领域需求，国内市场存在较大空白，主要依赖国外进口。2021年6月，进口增塑剂单价为2519美元/吨，而出口增塑剂单价仅有1761美元/吨，二者价差达到758美元/吨。较高的进出口价差反映出国内高端增塑剂存在较大的供给缺口，需求主要依靠国外进口满足。率先实现技术升级的环保增塑剂企业将受益国内高端无苯环保增塑剂市场空白，迅速抢占市场。

预计公司2021、2022年和2023年归母净利润分别为1.00、2.10、3.70亿元，EPS分别为1.37、2.87、5.04元，对应当前股价PE分别为37.2X、17.7X、10.1X。考虑公司处于成长性赛道的高成长性公司保守给予公司2022年30倍PE，目标价86.1元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

政策实施效果不佳，公司产能投放不达预期。

 $嘉澳环保(SH603822)$  $锦浪科技(SZ300763)$  $隆基股份(SH601012)$   @今日话题   @雪球达人秀