30 载 PCB 行业深耕，打造行业领先竞争实力。沪电股份于 1992 年成立，持续深耕 PCB 行业，公司下游主要应用场景为企业通讯板+汽车板，占营收比例维持在 87%左右。公司 是行业内领军厂商，持续投入紧跟行业机遇。 持续优化产品结构，汽车板带来快速增长机遇。公司通过不断优化产品结构以提升盈利能 力，同时不断向高端化产品发展，在高阶汽车用 HDI 产品开发及产能扩充，汽车用高频高 速材料应用研究，高信赖性产品研发以及生产效率提升等方面投入更多资源。公司不断拓 展汽车 PCB 业务，2022 年初投资参股胜伟策电子（江苏）有限公司，汽车板业务的不断 拓展有望为公司打开新的强力增长极。

1.1.PCB行业领军企业，聚焦通讯+汽车板

PCB 领域领军企业。沪士电子股份有限公司（以下简称“公司”）于 1992 年在江苏省昆山 市设立，成立以来持续深耕于印制电路板的研发设计和生产制造，现已发展成为印制电路 板行业内的重要品牌之一。公司主导产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中 心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域。

1.2.股权结构相对分散，管理层从业经验丰富引领发展方向

股权结构相对分散，家族式控股管理较为稳定。公司第一大股东为碧景（英属维尔京群岛） 控股有限公司（吴礼淦家族成员持有 100%权益），直接持有公司 19.60%的股权。第二大股 东为沪士集团控股有限公司，持有 12.85%股权比例。第四大股东为合拍友聨有限公司（吴 礼淦家族成员持有 75.82%权益），持有沪电股份 1.04%股权。

公司董事&管理层从业经历丰富，管理层稳定。公司董事&管理层具有丰富的印刷电路板 从业经验，如：高文贤先生 20 余年行业经验，先后就职于中国台湾地区飞利浦、楠梓电 子股份有限公司；石智中先生拥有 30 年行业经验；高启全先生曾任职于美国 Fair Child 电子公司、英特尔 Intel 记忆体公司、台积电等，现任晶芯半导体(黄石)有限公司董事长、 瑞芯微电子股份有限公司独立董事，以及沪电股份独立董事。 同时管理层均在沪电股份任职多年，整体管理层十分稳定，利于公司长期战略的执行和发 展。

1.3.持续稳健经营，原材料影响缓解后业绩快速增长可期

持续稳健经营，2021 年受 5G 基站业务影响营收下滑，期待原材料压力缓解下业绩重回增 长轨道。沪电股份整体经营较为稳定。2017-2020 年间维持营业收入与净利润稳定增长， 2018 年公司净利润大幅上涨主要原因是随着公司产品结构的进一步优化和内部经营管理 效率的提升，公司主营业务毛利率得到较大改善。2021 年，5G 基站应用领域相关 PCB 产 品市场和价格竞争日趋激烈，公司相应调整策略，5G 基站应用领域相关产品营业收入同比减少约 5.69 亿元，同比大幅下降约 37.15%，此外受到上游原材料涨价影响，公司归母净利 润同比下滑 20.80%。我们认为，公司业务增长动力强劲，在原材料价格压力逐渐缓解后， 业绩有望重新快速增长。

子公司情况：沪利微电经营稳定，黄石沪士快速腾飞。公司主要子公司包括沪利微电、黄 石沪士、沪士国际以及黄石供应链。其中沪利微电与黄石沪士主要业务为PCB生产制造销 售，沪士国际主要业务为商业贸易，黄石供应链则为供应链管理、房地产开发及相关配套 服务。

具体来看，沪利微电营业收入整体呈现增长态势，2019 年度尽管营业收入同比微幅下滑 1.95%，但沪利微电的核心产品汽车板营业收入及毛利率同比均有小幅提升。2021 年受益 于汽车业务持续强劲，实现营业收入 21.25 亿元，同比增长 27.72%，净利润则受上游原材 料涨价以及汇率波动影响下滑 25.44%。黄石沪士则发展更为快速，2018-2020 年的营业收 入同比增速均在 30%以上，2021 年，上半年公司持续推动黄石一厂成为公司 5G 基站相关 产品的主要生产基地，同时黄石二厂汽车板专线的产能也得到迅速释放，叠加黄石沪士管 理团队经验累积和管理效率提升，黄石沪士整体经营情况同比得到大幅改善，2021 年实现 营业收入 14.26 亿元，同比增长 27.88%；黄石沪士实现净利润约 1.65 亿元，同比增长 11.63%。

营收结构来看，公司主营业务收入主要贡献来源是企业通讯市场板业务，2021 年 5G 基站 业务受影响营收有所下滑，占营收比例下降至 65%。汽车板收入比例则有明显上升。公司 未来将持续推动企业通讯板与汽车板的发展，有望受益于服务器交换机速率提升以及汽车 智能化等带来的单车 PCB 价值量的提升。持续优化产品结构，短期不利因素消退后期待盈利水平持续提升。公司不断优化产品结构， 体现在公司毛利率与净利率的不断提升，2017-2020 年逐年增长，至 2020 年已达到 30.37%/18.00%。2021 年受上游原材料涨价及汇率波动影响，公司的毛利率和净利率有所下 滑，但在 22 年前三季度，随着上游原材料价格压力逐步缓解，同时汇率波动下汇兑收益 增加，公司毛利率与净利率呈现回升态势。

细分产品来看，通讯板毛利率提升显著，汽车板呈现稳步提升态势。我们认为，公司在原 材料产品涨价因素逐步缓解后，各细分产品毛利率有望呈现稳步回升态势。优化产品结构同时，提升良品率。公司毛利率因产品结构的改良而呈现提升态势，在向高 端化/高毛利率产品倾斜发展的同时，公司仍保证良品率不断提升，在 2015 年新厂投产后， 公司良品率大幅度提升，并在 2015-2019 年间不断提升，目前维持在 93%以上的高良品率。

费用率来看，公司费用管控有明显成效，2016-2019 年呈现持续下滑态势，近年基本维持 相对稳定。2022 年前三季度，公司实现销售费用率 3.17%，管理费用率 2.08%，财务费用 率-2.67%，财务费用率明显下滑主要系 2022 年前三季度汇兑收益同比增加约 7,952 万元, 同时利息收支净额同比增加约 2,250 万元。在公司持续费用管控下，原材料成本压力缓解 后盈利能力持续增长更值得期待。持续投入，资本支出维持较高水平。沪电股份持续维持较高的资本支出，对公司产品的产 能进行扩建，2021 年，公司资本支出 5.04 亿元，同比增长 34.40%；2022 前三季度，增长 趋势延续，资本支出 6.72 亿元，同比增长 88.66%。我们认为，持续的资本投入有望为后续 生产能力提升筑基，未来发展可期。

PCB 是电子元器件的重要支撑体。PCB（printed circuit board，印刷电路板）是重要的电 子部件，是电子元器件的支撑体，是电子元器件电气连接的载体，而 PCBA 是 PCB 空板经 过 SMT 上件，再经过 DIP 插件的整个制程后得到的，简单理解即为贴了片的 PCB。预计全球 PCB 市场维持缓步增长，亚洲市场增速相对更快，中国仍然为全球 PCB 制造中 心。Prismark 预测 2021-2026 年全球 PCB 产值复合增长率 约为 4.8%，2026 年全球 PCB 产值将达到约 1,015.59 亿美元，中国将继续保持行业的主导制造中心地位。PCB 下游应用中，通信与汽车领域为最主要应用场景。根据前瞻产业研究院 2020 年 7 月 的数据，PCB 下游应用场景广阔，几乎包括了所有电气电路产品。通信电子是 PCB 下游最 大应用，占据 35%的应用份额，而汽车电子应用目前占比 16%，为 PCB 下游重要场景之一。

2.1.通信PCB有望受益于数据中心建设需求以及速率迭代升级需求

2.1.1.数据中心相关设施需求持续增长

全球互联网巨头厂商资本开支维持快速增长。计算开支持续增长，带动云计算基础设施建 设，亚马逊、谷歌、微软、脸书作为全球著名科技公司用于云计算的资本开支逐年增加， 四家厂商支出总和在 2022 年 Q2 达到了 353.69 亿美元，同比提升 19.70%。云计算厂商资 本开支的持续提升有助于拉动云计算基础设施建设开展。资本开支增长下全球数据中心规模持续上升。2021 年，全球数据中心市场规模达到 765.6 亿美元，同比增长达到 13.5%，同时科智咨询预计未来几年 IDC 市场规模仍将保持 10%以上 的增长速度。2021 年，全球数据中心资源总供给为 24819MW，同比增长 13.1%，可以看 出，数据中心产业仍有较强劲的增长趋势。

全球&中国以太网交换设备相关市场规模持续增长。根据 IDC、灼识咨询数据，截至 2020 年，全球以太网交换设备的市场规模为 1,807.0 亿元。2016-2020 年年均复合增长率为 3.5%。中国以太网设备发展速度相对更快，截至 2020 年，中国以太网交换设备的市场规 模为 343.8 亿元，占全球以太网交换设备市场规模的 19.0%，2016-2020 年年均复合增长 率为 9.6%。预计 2025 年市场规模将达到 574.2 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 10.8%。中国服务器市场规模与出货量也受益持续增长。同时国内来看，服务器市场规模与出货量 仍然保持稳定增长态势，根据 IDC 数据，2021 年，中国服务器出货量 391.1 万台，同比增 长 8.4%，而市场规模达到 250.9 亿美元，同比增长 12.7%，也体现国内服务器单体价值量提 升。

2.1.2.服务器/交换机速率升级，PCB板要求提升价值量有望增长

PCIe6.0 推出，速率再升级。PCI-SIG 于 2022 年 1 月发布了期待已久的 PCI Express 6.0 最 终（1.0）规范。下一代普适总线再次将 PCIe 通道的数据速率提高了一倍，数据速率均达 到了 8GB/秒，随着规范的最终版本现在得到整理和批准，该组织预计第一个商用硬件将在 12-18 个月内上市，预计在 2023 年开始出现在服务器上。

服务器升级换代，速率提升对于 PCB 性能要求更为严苛。PCI-SIG 的目标是保持 PCIe 带宽 大约每 3 年翻一番，一旦完成 5.0 规范，PCI-SIG 几乎立即开始在 PCIe 6.0 上工作，寻找再 次将 PCIe 带宽翻倍的方法。我们认为，服务器速率的快速提升或将对于 PCB 性能提出更 高要求，PCB 的价值链有望增长。国内以太网交换芯片端口速率将明显提升。随着云计算、大数据、物联网、人工智能等技 术产业的快速发展和传统产业数字化的转型，网络带宽有了新的升级需求，100G 及以上 的以太网交换芯片需求逐渐增多。

2.2.汽车PCB受益于智能化发展，单车智能化有望明显提升

2.2.1.智能化：智能驾驶推动ADAS传感器PCB应用需求提升

2.2.1.1.智能驾驶浪潮汹涌，ADAS传感器快速发展

智能化下汽车 pcb 需求增长，车用传感器均需要 pcb。汽车智能驾驶成为产业发展的核心 目标，保障驾驶安全以及实现无人驾驶使得汽车需要多种传感器，而这之中需要有控制发 动机性能和车辆安全性的微芯片，汽车越来越依赖可靠的印刷电路板。所有的安全功能， 如昏昏欲睡的驾驶员警报、盲点检测，都需要 PCB。

自动驾驶驱动摄像头与雷达需求，1V1R 目前为主流应用。根据佐思汽研的数据，2020 年 1-11 月，L2 级功能的主流方案有 1V1R（1 摄像头+1 前向毫米波雷达）、1V3R（1 摄像头 +1 前向毫米波雷达+2 后角雷达）两种，合计市场占比到 89.3%，其中 1V1R 方案占比最大， 为 60.5%。 造车新势力以及部分车企采用了 2 后角雷达，我们预计未来摄像头与毫米波/激光雷达的应用量或将增加。

Arbe 预计未来 L3 级以上自动驾驶占比会有所提升，带动传感器数量增长。预计到 2025 年，L3 级别自动驾驶占比达到约 10%，L4-L5 级别仅为 1%，而各等级自动驾驶对于传感器 需求不同，预计 L5 等级总共需要传感器 32 个，包括超声波传感器 10 个，短距雷达传感 器 6 个，长距雷达传感器 2 个，激光雷达 1 个等。自动驾驶的不断发展将带动传感器数量 增加，进而推动车用 PCB 需求提升。

2.2.1.2.毫米波雷达为例：77GHz成为发展趋势，PCB量价齐升

毫米波雷达基于 PCB 构成。毫米波雷达的上游环节主体构成中包括控制电路、DSP、算法、 PCB 等，根据头豹研究院数据，截至 2019 年 10 月，中国毫米波雷达成本构成中，PCB 占 约 10%的比例。77GHz 毫米波雷达成为主流，对比 24GHz 拥有显著优势。目前各国对于毫米波雷达分配 频段不同，主要集中在 24GHz 和 77GHz，少数国家（如日本）采用 60GHz 频段。对比 24GHz 的毫米波雷达，77GHz 雷达在体积尺寸、速度分辨率、信噪比等指标上拥有明显的优势。 我们预计未来 77GHz 毫米波雷达应用将逐渐增多。

77GHz 毫米波雷达对于 PCB 要求提升，带动 PCB 价值量提升。在毫米波雷达中 PCB 对其 性能具备一定影响，所以对于 PCB 的性能要求随之提升。包括材料的电气特性、材料的可 靠性方面需要有严格的考量，以提高天线增益和扫描角度或范围，满足雷达探测和定位精 度以及保证在不同的工作环境如不同温度或湿度下仍能保持稳定。

2.2.1.3.智能驾驶推动PCB市场蓬勃发展，量价齐升下市场空间可观

对智能驾驶 ADAS 传感器相关 PCB 市场进行测算： 1. 新车销售量： 参考 OICA 销售数据，2019 年约为 0.9 亿台，2020 年由于疫情有所下滑至 0.8 亿辆， 假设 2021 恢复 2019 年水平此后以 3%增长率提升。 2. ADAS 渗透率： 根据高工智能汽车研究院数据，2020 年 7 月国内 L0-L2 辅助驾驶功能搭载率为 38.71%， 假设 2021 年全球 ADAS 搭载率达到 30%，后持续增长，至 2025 年达到 65%。 3. ADAS 传感器 PCB 单车价值量： 根据佐思汽研数据，特斯拉 Model 3 的 ADAS 传感器 PCB 价值量在 536-1364 元之间， 假设 2021 年平均单车 ADAS 传感器 PCB 价值量为 500 元，此后不断增长，至 2025 年 达到 700 元。由 此 计 算 得 到 2021-2025 年全球 ADAS 传 感 器 PCB 市 场 规 模 分 别 为 135.0/204.3/300.8/395.3/460.9 亿元，期间 CAGR 达到 35.9%。

2.2.2.智能化：智能座舱多屏化发展与座椅电动化显著提升PCB用量

智能座舱新时代来临。由于人们对于汽车的新个性需求，力求打造第三生活空间，智能座 舱应运而生。驾驶舱的发展阶段历由电子座舱逐渐演变为智能助理、人机共驾和第三生活 空间，智能座舱将实现包括娱乐、互联、定位、服务等功能。

2.2.2.1.汽车屏幕与仪表向多屏化大屏化发展

多屏化成为趋势，带动汽车触控屏需求增长。根据佐思汽研数据，2021 上半年多屏与联屏 车型呈现激进式逆势增长。其中，中控多屏车型销量同比增长 61%，座舱联屏车型销量同 比增长 155%。这一销售成绩表明车企推动多屏联屏的决心显著，同时市场接受度也较高， 预计未来多屏联屏汽车将持续增加，提升汽车触控屏的整体需求。新上市车型平均屏幕数量预计持续快速增长。随着智能驾驶技术的不断提升，人们在车内 有更多的闲暇时间需要娱乐或其他活动，座舱成为人们的第二个办公室、第二个客厅。车 企纷纷推出多屏化新车，根据佐思汽研数据，2019-2025 年新上市车型平均屏幕数量将呈 现快速增长，由 2019 年 1.62 个增长至 2025 年 2.66 个，多屏将逐渐成为新车标配。

预计汽车中控 14 英寸尺寸屏幕占比将显著提升。根据佐思汽研数据，2019 年汽车中控尺 寸 0-8 英寸占比为 72%，14 英寸以上仅为 2%，预计至 2025 年，14 英寸占比将显著提升至 20%，0-8 英寸占比则将缩小至 28%。大屏化趋势明显。

2.2.3.汽车电子电气架构演进，自动驾驶/智能座舱域控制器应用增多

目前汽车电子电气架构正处于由分布式向域集中式演进阶段。根据麦肯锡对汽车电子电气 架构的划分，分布式电子电气架构中包括简单的独立 ECU、协作式 ECU 以及强协作集成化 ECU，麦肯锡认为目前车辆电子电气架构正处于分布式第三阶段。OEM 积极布局域控制器。汽车电子电气架构改革浪潮下，整车厂纷纷进行 E/E 架构与域控 布局，佐思汽车研究预计大部分主机厂仍会使用混合域的EEA架构，即部分功能域集中化， 形成"分布式 ECU+域控制器"过渡方案，最后形成"super controller（中央超级计算机）+ zonal control unit（区控制器）"的架构。ADAS 域控制器规模快速增长。域控制器目前市场仍处于快速发展的萌芽阶段，据前瞻产 业研究院数据，2019 年全球 ADAS 域控制器市场规模仅为 0.4 亿美元，到 2025 年，按全 球 ADAS 域控制器需求量 700 万套计算，市场总规模约为 20 亿美元。

智能座舱域控制器市场规模也将伴随智能座舱的普及快速提升。智能座舱相较于自动驾驶 量产难度较小，同时全球范围内汽车 5G 网络的应用将加快推动智能座舱上市，智能座舱 域控制器市场规模增速将快于自动驾驶域控制器市场。据前瞻产业研究院数据，2019 年全 球智能座舱域控制器出货量为 40 万套，预计 2025 年全球智能座舱域控制器出货量将达到 1300 万套。

2.3.供给端：原材料价格趋稳，厂商盈利能力有望提升

覆铜板占据 PCB 最主要成本之一。PCB 产业链上游包括铜箔、铜球、覆铜板、半固化片、 金盐及油墨等，整体材料成本占比接近 60%。整个产业链链条可以简化为铜箔→覆铜板→ PCB→应用。覆铜板主要担负着 PCB 板导电、绝缘、支撑三大功能，其性能直接决定 PCB 的 性能，是生产 PCB 的关键基础材料，占直接材料比重在 20%-40%之间。

原材料价格趋稳，环氧树脂呈现下滑趋势。在 PCB 上游材料中，铜与环氧树脂的售价是影 响原材成本的重要因素，2020 年开始铜价价格快速上升，导致 PCB 成本快速增加。而目 前来看，LME 近三月铜价走势已高位趋稳并呈现下滑态势，未来或将延续；环氧树脂在近 期已经明显呈现价格下滑的态势。我们认为，原材料的价格有望呈现高位趋稳/回落的走势， 利好 PCB 成本降低，缓解 PCB 厂商的成本压力，增加 PCB 厂商的盈利能力以及增产意愿。

3.1.客户资源突出，汽车领域有望受益于领先客户快速增长

沪电股份客户阵容强劲，赋能业务增长。公司在行业深耕数十年，积累了一批优质的客户 资源，通信领域包括华为、中兴、诺基亚、爱立信、思科等均为公司的客户；汽车领域公 司开拓了国际知名 Tier1 厂商大陆，以及北美新能源车客户特斯拉。强劲的客户资源或将 赋能公司业务未来快速增长。

特斯拉销量增长喜人，助力公司产品出货需求提升。特斯拉销量增长态势迅猛，2008 年开 始销售以来，仅十余年时间从90辆的年销量快速增长至近 94 万辆，2021 年同比销量增 速高达87.37%。随着新能源汽车的不断普及，特斯拉作为新能源汽车国际知名品牌，销量 有望持续高速增长，根据特斯拉自己预计，2022 年销量增速将轻松超过 50%。沪电股份作 为特斯拉PCB重要供应商之一，或将受益于特斯拉汽车销量增长，产品出货有望快速提升。

3.2.持续加码研发，紧跟产业趋势

持续加码研发，研发投入同行业领先。沪电股份持续加码研发投入，2016 年开始研发投入 金额持续增长，占营收比例也整体呈现向上态势。同行业对比来看，沪电股份研发投入占 营收比例持续领先与同行可比公司，展现出公司对于领先技术的不断开发投入，紧跟行业 变革潮流。在研项目丰富，紧跟行业变化趋势，提升竞争实力。通讯领域，公司用于 400G 交换机的 产品已批量生产，用于 Pre800G 交换机的产品已完成技术测试和小批量生产，基于 112G 交换芯片的 800G 交换机产品正在开发测试；在汽车电子领域，公司紧跟汽车电气化、智 能化和网联化的变化趋势，应用于 4D 车载雷达，自动驾驶域控制器，智能座舱域控制器，车载网关等领域的产品已实现量产。

3.3.投资胜伟策，夯实汽车板业务基础静待花开

与 Schweizer 建立合作，强化汽车 PCB 产品技术研发，打造雷达产品竞争优势。沪电股份 与 Schweizer 过去几年在主动测距雷达产品技术转移和共同开发的过程中已建立良好的互 动合作关系，公司与 Schweizer Electronic AG.签订合作框架协议，就高速成长的HF PCB 暨 20GHz 和 70GHz 高频测距雷达用 PCB 产品展开合作。投资胜伟策，强化业务基础。公司 2022 年 1 月发布关于投资参股胜伟策电子（江苏）有限公司暨关联交易的公告，拟使用自有资金以与人民币 7,500 万元等值的欧元认购胜伟策新增的注册资本750万欧元。胜伟策是 Schweizer 嵌入式功率芯片封装集成技术的生产基地，采用 Pack 技术的PCB可应用于混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面。通过收购胜伟策，公司进一步拓展该领域汽车用 PCB 业务夯实基础，更好的服务于市场与客户，增强汽车 PCB 领域竞争实力，静待花开。

3.4.不断扩张产能，应对未来发展机遇

近年开展多项在建工程，主要针对设备改良与产能扩张。沪电股份近年来开展了多项在建 工程建设，主要为设备改良与产能扩张，目前仍有多个项目正在进行中，公司不断对生产 制造进行优化，并提升产能以应对需求增长。产能聚焦企业通讯板与汽车板，投建泰国厂房积极扩产。公司目前拥有四大厂房，主要包括青淞厂和黄石一厂（主要聚焦于企业通讯板）以及沪利微电和黄石二厂（主要聚焦于汽 车板），设计年产能达到 520 万平方米。 沪电股份决议在泰国投资新建生产基地，投资金额约 2.8 亿美元，计划购买位于泰国大城 府洛加纳工业园中的面积约 300 亩的土地。公司计划厂房分两期投入，生产设备分三期投 入，并于 2025 年上半年实现一定规模的量产。

核心业务假设： 业务基本假设： 企业通讯市场板业务方面，考虑到今年海外经济压力较大，但海外 5G 建设推进进度持续 且云厂商资本开支仍然维持增长，我们预计今年企业通讯市场板业务小幅度增长，23 年后 受益于 PCIe6.0 的应用，该业务有望快速增长，假设企业通讯市场板 2022-2024 年收入增 速分别为 10%、20%和 17%；毛利率分别为 30%、30%和 29.5%； 汽车板业务将受益于公司开拓国际 Tier1 与整车厂客户，汽车智能化的推进以及公司在雷 达 PCB 板的布局有望持续提升公司在该业务的产品价值量与营业收入。

假设汽车板业务 2022-2024 年收入增速分别为 18%、45%和 30%；毛利率分别为 26.4%、26.8%和 27.0%； 办公及工业设备板下游需求预计将较为稳定增长，受益于工业设备智能化、自动化率提升， PCB 板需求有望增加，假设办公及工业设备板业务 2022-2024 年收入增速为 10%、15%、 15%；毛利率分别为 30.8%、30.5%、30%； 消费电子板业务预计今年将受困于消费电子销量下滑从而业务实现负增长，预计未来将每 年实现稳步增长，假设消费电子板业务 2022-2024 年收入增速为-20%、15%、10%；毛利率 分别为 25%、25%、25%； 其他业务 2022-2024 年收入增速皆为 20%；毛利率皆为 2.5%；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）