什么是PCB？

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PCB 即印刷电路板(Printed Circuit Board)，是指在基材上按照预先设计好的形成点之间连接和印刷元件的基板。

在20世纪初期，由于FM收音机和电器工业开始普及，电路越来越复杂，原来用铜线点对点连接的方式已经难以适应。1936年，英国Eisler博士制造出第一块实用的“印刷”电路板，被称为PCB之父。

上世纪70年代起，PCB开始向高多层数发展。80年代起，现代印制电路板技术基本成型，从此PCB工艺开始向高密度化、细线化、小孔化、轻薄化发展，挠性板技术也开始出现。

概括来说，PCB就是一种高级电路板，以前我们拿线去连接，现在改用印刷了。

PCB有什么应用？

PCB逐步被应用在科研设备、医疗设备、航空航天、国防，以及后来的电子消费品、PC等几乎一切电子产品领域，目前仍然没有替代品。由于PCB的可靠性直接影响设备整机的质量，因此PCB被称为“电子系统之母”。根据Prismark统计，2016年全球PCB总产值542.07亿美元（约合人民币3500亿元），占整个电子元器件总产值的1/5~1/4。

PCB的具体技术路线、特点和对应的应用领域，如下图（点击放大）

可以看到，多层刚性板的技术，多用于通信领域。

产业链情况？

《上游》

PCB的上游原材料主要包括覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、金盐、油墨、干膜及其他化工材料。

以深南电路为例，历年做为PCB厂商，原材料成本要占营业收入40%以上。原材料是对PCB企业毛利空间影响最大的一部分。

原材料当中，覆铜板、半固化片的采购占原材料成本50%左右，是PCB的最直接上游。

覆铜板领域目前的世界第一，是港股上市的建滔积层板，世界第二则是我大A的生益科技。中国大陆覆铜板产值已占全球65%。高附加值的特殊材料覆铜板仍被罗杰斯、泰康利、松下等外资厂垄断。

2016、2017两年，受到铜箔涨价及环保督察的影响，覆铜板价格紧跟铜箔产品价格上涨。如考虑下游PCB企业囤货等因素，覆铜板价格未来将仍会维持在一个较高的水平。

《中游》

PCB制造具有加工业的属性，主要附加值来自于其核心工艺和质量控制能力。中游就是本篇探讨的PCB加工环节。

按照订单模式的不同，中游厂商可以分为样板、小批量板和大批量板。

样板以定制化生产为主，主要用于量产前的研发试验，样板单个订单生产面积一般在5平方米以下。产品定型后，再由小批量、大批量厂商生产，此后进入产品商业化、规模化量产的阶段。

小批量、大批量一般按照订单规模分，单个订单生产面积5~20平方米的为小批量板，20~50平方米的为中等批量板，50平方米以上则可称为大批量板。

样板、小批量公司毛利率高、市占率低，客户也比较分散，生产过程注重客户定制化和柔性管理。这块的龙头公司以兴森科技为代表。

而大批量板公司则需要较高的自动化程度和较强的成本管控能力，大批量厂商的客户基本是下游汽车、消费电子和通信设备巨头，对认证、良率和交货时间的要求极高，相对而言门槛也较高。目前，大批量PCB龙头公司以台湾、日本企业为主，国内具有大批量生产能力的上市公司有深南电路、沪电股份、景旺电子等。

《下游》

PCB行业下游涵盖了几乎所有电气电路产品，最核心、产值最大的应用领域包括通信设备、计算机、消费电子和汽车电子等。

主流领域：从产值看，目前PCB在通信、计算机（IDC）等传统的电工电气绝缘系统领域应用量最大。根据WECC数据，PCB近年的应用领域以通信占比最大，超过3成（来自深南电路招股书）

增量领域：PCB在交通运输（新能源车、智能驾驶）、医疗以及航空航天领域的产值也在日益增加。

成熟领域：Prismark数据显示，全球2015、2016年PCB产值分别同比下滑3.7%、2.02%，主要因为来自于PC、平板和智能手机等消费电子的驱动力衰减，计算机和消费电子两大应用市场规模均出现大幅收缩。2017年PCB的发展则随全球经济略有回暖。

据Prismark预计，2017年到2022年，通信（通信设备）和汽车电子有望取代消费电子，成为驱动全球PCB行业发展的新动能，二者的CAGR5将分别达到3.66%和6.43%。

数据来自深南招股书（Prismark），广证恒生整理二、我国PCB发展

PCB产业出现后，最早由欧美国家主导，日本在二十世纪末加入了主导国行列，由于环保要求日益苛刻，劳动力成本高企，目前发达国家本土已经逐步退出中低端产品生产。产能依次向韩国、中国台湾及中国大陆转移，进入了“亚洲主导”的时代。

中国2000年后逐步承接全球PCB产业转移，并发展成为全球最大的PCB产地，2016年，中国大陆PCB产值占全球的50%。

下图可看出全球PCB产能占比的变迁（内圈2000年／外圈2017年）

数据来源：Prismark

据Prismark统计，2017年全球PCB产值为588.43亿美元，同比增长8.6%。这一年中国PCB 297.32亿美元，同比增长9.6%（上年271.23亿美元）。

目前，亚洲地区PCB产值已经接近全球的90%，尤其中国和东南亚地区增长最快。2008年至2016年，中国PCB行业产值从150.37亿美元增至271.23亿美元，年复合增长率高达7.65%，远超全球整体增长速度1.47%。2014年起行业逆差转顺差并持续扩大。

预计未来5年内，中国仍为PCB产值增长最快的区域，年复合增长率继续保持在3.10%左右，到了2020年，中国市场规模将达到359亿美元。

虽然中国发展成为全球最大的PCB市场，但大陆内资企业在全球的占有率仅达到15.6%，说明外资(合资)在华的厂商占据着大陆市场的主要份额。

全球PCB产业集中度低，2016年全球PCB企业数量达到2800家之多，中国大陆的企业占了其中一半，总数虽多，但规模小。

中国大陆产能则仍然以低技术、低附加值的产品为主。高端、尖端产品仍集中在日本、台韩和欧美地区。

据Prismark统计，2016年中国大陆以4层板、6层板为主，合计占全球产值超3成，8至16层板则仅占1成，IC载板、18层及以上高层板，占全球销量只有1～3%。我国HDI板和柔性板的全球市场占比都在17%左右。可以看出我国PCB还是更多在中低端领域。

2004年后，中国政府的产业政策逐步向环保、HDI、高频板、高频、高导热、高尺寸稳定性PCB板倾斜。目前，国内产业优胜劣汰正在加速，将进入升级过程，未来可以关注我国在高附加值的HDI板、封装基板、挠性板等产品的销售占比。

三、国企基因vs台资基因

2010年后，中国PCB企业异军突起，大企业数量大幅增加。

NTI统计2016年全球PCB制造企业百强中，中国厂商建滔化工首次冲进前十。在进入榜单的企业中，中国企业多达45家，占榜单企业总数39.8%。2016年中国上榜企业营收平均增长13.5%，远远高于全球百强企业的平均水平(下滑2.1%)。

据NTI的口径，2016年沪士电子（沪电股份）的营收规模排名全球第21位、中国第2位，目前公司在中国PCB企业中排名仅次于建滔化工，高于深南电路。

这家沪电股份，究竟是何方神圣？

沪电股份

沪电股份由台湾PCB传奇企业家吴礼淦先生创立，其前身1972年在台北创立，曾在台股以楠梓电子的名称上市，这就是它的台资基因由来。

现在的公司1992年设立时则属于外资独资企业，2002年改为中外合资企业。

然而台资基因阻碍了沪电股份的上市之路，2007年第一次过会，由于技术来源、管理人员、生产订单均来自楠梓电子，两者的业务、股权重叠状况十分明显，IPO被否；

2010年二次过会前，吴礼淦家族通过二级市场全部出售其持有的楠梓电子股份，且不在楠梓电子及其控制企业担任任何职务，彻底甩脱同业竞争的牵累，才得以二次顺利过会。

沪电股份早年受益于产业技术转移，是不争事实，也奠定了至今多年来深耕刚性PCB主业、稳健经营的基础。

目前公司接近97%的收入来自于刚性PCB板业务，其中通信设备板、高阶汽车板各占公司营收的62.8%和25.5%。主导产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板，并以办公及工业设备板、微波射频等为有力补充。

其下游的客户，覆盖了诺基亚-西门子、爱立信、思科、华为、中兴通讯、大陆汽车电子、博世等国内外知名企业。

公司昆山本部于2012年开始进行整体搬迁，搬迁交替的特殊期相关费用大幅增加，且产能大幅下降，导致了14、15连续2年净利润的亏损。

2016年，昆山本部全面完成了昆山青淞新厂的搬迁工作，昆山新厂的设备精密度、自动化水平较昆山老厂均有大幅度提升。随着产能利用率的逐步恢复，公司已经实现了扭亏为盈。

那么本文开头我们提到的深南电路，比较起来究竟如何？

深南电路

深南电路是老牌PCB企业，其前身在1984年成立，股东背景为国资，实控人为中国航空工业集团。深耕行业多年，其技术水平和生产能力水平均处于行业领先位置，是NTI前30大厂商中唯一的纯中国内资企业。

公司境外收入提升至接近4成且毛利略高于境内。（这也是先前公司业绩预告偏保守的原因--担忧毛衣战影响）

市场份额方面，营收的国内占比，15-17年分别为2.05%、2.59%、3.1%，持续上升。

产品线方面，铺得比较开，需分项说明。

01、PCB（营收和利润占比：7成～7.5成）

公司PCB产品定位高中端应用，当前主要集中在通信、航天航空及工控医疗。依据公司招股说明书，公司营收50%以上来自通信领域，在自身通信业务比例上，深南电路略逊沪电股份。这块可能和5G建设期，公司的业绩弹性有关。

公司核心客户主要是华为、中兴、诺基亚等企业，其中华为是公司第一大客户，2017H1收入占比24.55%，其余前五大客户（2017H1）包括：中兴、三星、诺基亚、伟创力，占比约3～5%。

华为对深南电路产品的采购额略高于沪电股份，不过深南对华为的销售除了PCB产品外，还包含电子装联和封装基板。从这点看来，在通讯设备应用上，深南体量可能略逊于沪电，但差别并不大。

公司在汽车电子领域也有布局，掌握汽车领域PCB所涉及的关键技术，也获得客户认可，已有相应客户储备，不过可以观察到，在汽车电子领域，深南目前是落后于沪电的。

02、非PCB：封装基板+电子装联（营收和利润占比：2成5）

公司从PCB延伸至技术同根、意在打破国外垄断的封装基板领域，目前可以为芯片设计公司、封装测试公司提供2-8层的引线键合工艺基板和倒装封装基板，这些基板主要用在微机电系统、射频模块、存储芯片、基板和应用处理器的封装。

公司制造的硅麦克风微机电系统封装含量较高的品类，大量应用于苹果和三星等智能手机中，全球市场占有率超过30%，在细分市场中逐渐占据领先地位。这块可能在5G后周期的终端应用需求复苏过程当中受益。

电子装联业务和PCB属于客户同源，业务覆盖1级到3级封装产业链环节，具备提供“样品→中小批量→大批量”的综合制造能力，并借此实现产业链闭环，为客户提供一站式综合解决方案，发挥三大业务的协同。

借着业务协同产业闭环的3in1布局，深南电路在绑定大型客户的能力上面有优势。

从深南的上下游议价能力、供应链能力来看，也是建立了一定优势。

以上都是一般性的比较，站在5G箭在弦上的现阶段，我们真正关注的问题应该是：

1、这两家PCB公司能分到多大蛋糕？凭什么？

2、哪一家更有胜算？

四、决胜5G的本钱

根据上文整理，我们知道沪电和深南两家的主导产品，都是刚性PCB，其中用于通信设备的部分，沪电主打14-38层，深南则不明确，但4G时代的主流需求，其实在8-16层这一个水平，相信在大批量的生产方面，两家产品应付4G时代是游刃有余。

然而5G时代的要求是如何的？

具体来说，5G将给PCB带来的四大变化：

1) 量增：5G宏基站数量将达到4G基站数的1.1-1.5倍，预计小站数量将是宏站两倍

2) 高频高速材料使用：高频高速材料应用比例，和加工难度的提升，预计相应提升PCB产品单价

3) 板面积增大：由于5G基站天线数量的激增，天线阵列所需PCB面积预计将会增大

4) 集成度提升：5G需要电路板上的集成密度越来越高，对PCB的层数、面积、钻孔精度、布线等有更高要求

5G要达到高速率、多通道、大容量的标准，数据链路将更复杂、I/O(输入/输出)量更大，背板则要更高层数、超大尺寸、超大厚度、超多孔数和超高可靠性，工艺难度要比4G高很多。

而PCB加工企业的核心竞争力、工艺附加值主要就来自于层数、面积(大面积，小厚径比)、钻孔精度(小孔径、板件对位)、导线(线宽、线距)等几个方面。

通信领域PCB产品普遍难度较高，产品技术从研发到实际应用在企业内部通常存在较长的演进过程，影响PCB快速扩产的工序被称为“瓶颈制程”，例如曝光、刻蚀、钻孔等工序。

假如不能实现“瓶颈突破”，PCB厂商的产能就难以释放。原先不具备工艺能力的厂商，即使购买了新设备，要实现瓶颈突破至少需要1~1.5年的时间。因此会对生产厂商的技术成熟度和融合能力提出更高要求。

这确保了技术领先的PCB加工厂商，能避免新增抢食者的挑战，只不过打铁还需自身硬。

在2010年上市之初，沪电股份的技术水平如下：

1、背板加工的最高层数可以达到56层，超过当时国内平均的28层；

2、线路板最高层数可达32层，超过国内平均的20层；

3、HDI 板最高层数可达24层，超过国内平均的12~16层；

4、厚铜最高可达12OZ，超过国内平均的3~5OZ。

目前，沪电股份的高层数通信背板、基站天线等细分产品工艺领先。根据公司18年半年报，依Prismark的预测，在未来的一段时间内，多层板仍将保持重要的市场地位，为PCB产业的整体发展提供重要支持。从产品结构来看，中国PCB市场中，公司优势产品8-16层多层板、18层以上超高层板2017-2022年复合增长率预计将分别达到4.8%、6.2%。

不过这个信息量还不够，我们该怎么看沪电在5G时代的竞争力？

立足现在，我们能看毛利水平，沪电股份受搬厂影响，前期毛利水平较低，通信市场板业务毛利率17年仅不到18%，18年半年报则回升至22%，深南电路的同期印刷电路板业务毛利率则在22%～24%之间。

展望未来，我们能抓住的就是公司的研发投入。

沪电股份方面，根据公司公告披露，2017年在高端新材料应用、SI研究、阻抗能力及稳定性提升、对准度能力提升等多个技术领域加大了研发投入。昆山厂搬迁实施完成后研发费用占收入的比重逐年上升，由2014年的2.89%增长至2016年的3.91%。2016年，研发人员数量达到810人，同比增长17.56%。

深南电路方面，研发费用占收入比重一直高于沪电股份，不过2014～2016年的研发比重则从6%+降至5%左右。

2017年，两家的研发费用占收入比重，深南进一步下降至2.93%，沪电也降至1.89%，这里面不只是营收增长的因素，而是研发费用的绝对数额也有下滑，这点比较令人费解。

目前，深南电路生产的背板样板层数最高可达100层，批量生产的背板层数亦达到68层，板厚孔径比超过30:1，领先行业水平的16:1。

沪电股份在最新的技术水平方面，信息并不明确。

最后，我们还要在意的问题是，两家公司高端产能是否存在瓶颈。

沪电股份方面，2017年拥有年产160万平方米印制电路板的生产能力，并投资在建年产300万平方米印制电路板及年产75万平方米HDI板等项目。其中关键在于三个厂区当中负责高附加值通信产品的昆山青淞新厂，该厂历年产能爬坡的情形如下表：

我们需要从沪电即将披露的18年年报，来印证其爬坡情况是否达到预期。而19年由于5G基站建设的预期，产能利用率预估达到100%。

深南电路方面，2017年上市时，印刷电路板产能67.72万平方米，利用率超过97%，受产能限制，深南委托多家厂商为公司加工印制电路板生产过程中的部分制程。

面向5G时代，关键在于深南电路上市募投项目当中的南通厂区，依据招股说明书数据，南通募投项目开发的“数通用高速高密度多层印制电路板”主要应用于高性能运算和通信类设备，如服务器、数据存储、核心路由和交换设备等。达产后，可新增34万平方米数通用高速高密度多层印制电路板的产能，到那时，深南整体PCB产能预计超过160万平方米/年。

该项目2016年11月开工，预计建设期两年，到2018年半年度，资金投资进度为81.6%，依据投资者关系记录表，南通工厂2018年三季度产能爬坡较为顺利，今年1月8日的业绩预告修正，也特别提到业绩向上修正的理由，包括“南通工厂爬坡情况较预期理想”。

1月17日的券商调研当中，深南电路进一步表示：

1、南通工厂6月份投产之后，爬坡状态不错。Q3调研时，南通厂产能利用率50%-60%，Q4末产能利用率到80%。南通新厂上半年南通亏损2800万左右，Q4单季作了正贡献，全年可望减亏。

2、未来更大的生产基地增量来自于南通，总面积450亩，目前使用占地1/4，还有很大可用面积。目前面向5G、数据中心、新型汽车电子方向，公司都在做规划。

3、南通工厂的自动化工厂提效明显，公司计划后续的新厂都以此为标杆。

4、Q4预告超预期的原因：从整体全年来看，主要增量仍来自4G通信运营商扩容导致的需求量增加，包括国内外客户订单都在增长。

两家公司比较之下可以发现几个事实：

1、深南电路的产能瓶颈问题比较严峻，事实上这也是它上市募资的重要诉求：扩产；

2、目前扩产项目的达产后，理论最大产能总量，沪电占优；

3、然而关键是高端产能进展，深南电路目前在这块还是比较顺利的，沪电的青淞厂暂时有些环保麻烦，应该能获得解决。备战5G，绝对要重点关注这一点。

五、结语

沪电深南，不论在产能、技术、客户方面，都各领风骚。

目前看来深南走得相对顺遂一些，不过以华为这种设备商的角度来思考，肯定不希望重演它在芯片领域和台积电互掐脖子的相对被动局面，而是让沪电也能雨露均沾。

5G订单何时释放？我再引用深南电路近日调研纪要：

「原来预测2019年下半年开始有量放出。最新参考各方面信息，5G建设有可能加快，具体还是要看实际建设的进度。」「订单到形成销售收入的周期大概两个月」

股价一般会先行于业绩，所以还是考验大家如何抓住机会了。目前含预告的市盈率估值，沪电大约25倍上下，深南做为次新，估值略高，在35倍左右。

信息有了，决策还需大家自行把握。

近期一直拖累大盘下跌的上证50也暂时企稳，并且上证50的MACD、KDJ也有转多倾向，IPO红的概率很大，但两市成交量依然在2500亿地量水平，撑不起像样的反弹。

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