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自2016年以来，众多的家具出口企业处境艰难。大量的家具企业以做贴牌代工业务为生，价格低，利润薄。“不做代工没有订单，做了代工没有利润”更是出口企业的真实写照。而在中美贸易战的大背景下，家具出口企业则更是到了生死存亡的关头。面对艰难的困局，众多家居企业尝试突围，以求更好的在市场中生存。而敏华控股则是家居企业的佼佼者，从最早的对美贴牌代工，到公司的“芝华仕”门店开遍神州大地，敏华控股完成了从出口代工到境内零售的华丽蜕变。本文将重点从发展模式和渠道布局出发，剖析敏华控股的成长轨迹，希望能对转型中的家具企业有所借鉴。

01

内外兼修

成就功能性沙发巨头

敏华控股成立于1992年，是我国功能沙发的龙头企业，并长期以“芝华仕”沙发的品牌闻名全国。整体来看，敏华控股以功能性沙发的生产和销售为主。根据2022财年中报，沙发及配套产品业务的占比达68.1%。功能性沙发是在普通沙发的基础上，新增姿态调整、转向、摇摆等功能的软体家具。功能沙发符合人体工学设计，依靠内置的线性驱动系统作为核心动力来源，用户通过手动或电动控制，可实现不同的坐姿和不同的躺卧角度切换。

公司的主力产品功能性沙发

资料来源：亿翰智库、公司官网

公司的产品销售方式主要分为两种，海外销售和国内销售。海外销售主要以ODM（贴牌代工）为主，公司通过集中向美国、欧洲市场的零售商直接出口产品。美国和欧洲市场是公司主要的外销出口市场。根据2022财年中报，美国和欧洲市场分别占公司营业收入的24.7%和6.3%。公司的主要客户包括：Roomstogo、American signature Inc等美国大型零售商。根据美国今日家具的统计，Roomstogo位列美国第五大零售商，2019年家具的预计销售额高达25.60亿美金。整体来看，公司出口市场的客户相对较为分散，根据公司2017年的披露，公司最大的客户Roomstogo的占比亦不超过7%，公司对美国的出口更多的取决于美国家具市场整体的表现。

国内销售方面，公司则主要通过公司旗下的直营店和经销商门店销售产品。截至2022财年中报，公司拥有5369个门店，门店遍布全国的各个能级的城市。2022财年中报显示，公司在国内销售42.58万套沙发。国内的销售收入占公司营业收入的61.8%，国内市场是公司目前主要的销售市场。

02

2009-2016财年

高性价比拓展美国市场

低成本成为核心竞争力

公司的发展历程整体上可以分为两个阶段：2017年财年之前和2017财年之后。从整体营业收入的拆分来看，公司在2017财年以前主要从事出口业务，主要以对美出口ODM代工为主，不显露品牌。而下游客户对于此类公司的要求主要集中在于成本的低廉、供货的准时、产品质量等，而非品牌的优劣。作为做出口代工生意的厂家，公司为了更好的获取订单，整体上采取了“低售价，低成本，高性价比”路线，以寻求更好的发展空间。

从产品本身而言，集团的设计和开发团队合作，研发了敏华的折叠椅和家庭影院系列产品，并针对一些特定市场进行定制化设计，比如针对美国的消费者比较高大的特点，设计较大型的沙发。此外，公司的产品进一步升级，消费者通过触摸按钮就可以将沙发调整至不同的位置。整体来看，产品的升级更能够贴合美国当地消费者的需求。

从价格上，公司面向广大的中低端客户，走高性价比的路线。和走中高端路线的竞争对手La-Z-Boy相比，公司产品的价格更为便宜，价格更加亲民，也能顺应市场发展的趋势。按照公司此前的预估，公司产品的平均价格较La-Z-Boy便宜接近20%。公司这种打法，顺应了美国消费者对于物美价廉消费品偏好的市场潮流。2008年，美国金融危机爆发，对于美国居民的消费能力形成了暴击。2009年，美国人均个人消费支出由2008年的36021美元降至2009年的35568美元。由于可支配收入的下降，美国和欧洲的消费者改变了他们的消费习惯，更倾向于买一些价位合适且物美价廉的家具，而这为像敏华控股这种产品具有价格优势且质量可靠的家具零售商创造了发展的良机。

而敏华也抓住市场机遇，持续深化与当地主要家具零售商的合作，不断提高服务水平，使现有客户的销售保持了稳定的增长。此外，公司积极参加包括拉斯韦加斯展，高点展及科隆展在内的8个海外家具展览会，积极拓展新客户群体。2010财年，公司拓展美国大零售商梅西百货为重要客户，并在当年拓展超过170个出口客户，公司的销售渠道快速扩张。2011财年至2016财年，公司的平均年新增客户超过26个。公司的零售客户数量不断增加，零售网络不断的扩大。

对于公司的下游的客户而言，其最为关注的问题是价格问题，低廉的成本有助于公司在激烈的市场竞争中获取下游的订单。此外，由于公司的营业成本主要以原材料成本为主，部分原材料如皮革等波动巨大，能够更好的控制成本的企业将在周期的波动中能够保证企业利润的相对平稳。因此作为一个主做代工业务的企业，如何控制成本，建立成本优势是企业长期发展的重点。整体来看，公司主要通过两方面来建立公司的成本优势：

1

公司长期专注于功能性沙发，这也更有利于产品的大规模生产，有利于降低成本。

由于功能性沙发更强调功能性，产品相对较为标准化，SKU相对较少。公司专注于功能性沙发有利于降低生产和管理的难度，实现大规模生产。公司先后兴建了天津等工厂，产能从2012财年的81.6万套提高到2017财年的138.6万套，规模效应显现，成本有所下降。规模的扩大也帮助公司在2010年原材料成本持续上行的情况下，毛利润率水平保持相对稳定。此外，随着公司规模的持续提升，公司在与船运公司、原材料供应商谈判时，拥有更强的议价权。

2

公司实现了关键部位的自主生产，降低了生产成本。

在控制成本的指导下，公司陆续实现了功能铁架、海绵和马达的自产。以核心部件铁甲为例，功能铁架作为机械伸展装置，是沙发生产的最核心的部件。2010年以前，国内功能沙发铁架供应主要被美国礼恩派垄断，沙发厂对机械部件供应商的议价能力低。2011年，公司成立了锐迈科技，生产芝华仕沙发所需要的沙发铁架。经过26万次测试后，产品整体性能达到国际先进标准。自2012年沙发铁架投产后，公司沙发铁架的平均成本有所下滑。

通过走高性价比路线和积极的行销活动，叠加部分美国企业在金融危机中破产出让份额，公司的市场份额大幅提升。根据欧睿国际（Euromonitor）的市场调查报告，敏华旗下的品牌芝华仕在美国市场的市场份额从2009财年的2.6%快速提升至2016财年的10.90%，整体市场占有率翻了接近4倍，市场占有率快速提升。具体来看，随着美国住宅市场在2009年以后持续复苏，成屋销售在经历了短期的低迷后重新恢复向上，公司在北美市场的营业收入也从2009财年的8.91亿港元快速提升至2012财年的24.59亿港元，取得了惊人的业绩回报。尽管此后随着北美楼市的降温，加之公司在美国市场的市占率已在2012财年跃升至至第四位，公司在北美市场的发展在此后几年已逐渐进入平稳期，但整体业绩仍然保持平稳增长。由于北美市场占公司营业收入的接近50%，在北美市场的业绩带动下，公司的营业收入也从2009财年的19.64亿港元快速提升至2016财年的73.28亿港元，CAGR达20.7%，公司通过在北美市场的发展持续壮大。

除了北美的业务，公司亦积极耕耘国内市场，填补上了日益衰败的欧洲业务的空缺。和对外出口主要做贴牌代工不同，公司在国内市场则主要发展自有的“芝华仕”功能沙发品牌，并通过直营店和经销商门店对沙发进行销售。和国外主打下沉市场不同，公司在国内对于“芝华仕”沙发的品牌定位更加趋向于中高端品牌，并长期将“头等舱沙发”作为“芝华仕”沙发的品牌定位。此外，敏华聘请了全球品牌顾问公司帮助集团打造世界级品牌。为了增加品牌在中国的知名度，公司聘请了孙红雷为公司品牌的代言人，以打开销路。

而在渠道端，敏华持续扩张门店。公司整体门店的数量从2010财年的509家快速扩张至2016财年的1645家，助力公司将渠道逐步扩张至主流城市。由于公司前期在国内零售市场缺乏经验，因此早期开立直营店以带动销售，并积累大量零售经验。随着经验的逐渐积累，公司出于成本考虑减少了直营店的开设，并积极赋能经销商，带动经销商门店数量的快速扩张。芝华仕沙发的经销商门店的数量从2010财年的222家快速扩张至2016财年的1234家，六年内门店数量上升了4.56倍，整体门店扩张迅猛。受此推动，2016财年，公司国内贡献的营业收入达24.54亿港元，6年CAGR达18.82%，增长迅猛。但从对公司整体营业收入的占比来看，2016财年国内收入占整体营业收入的比例达33.49%，和2010财年相比差距不大。敏华仍然是一家以出口代工为主要业务的公司，但公司在国内的布局也为其此后的转型留下了火种。

整体来看，公司在该阶段更多的承担了对美出口代工厂的角色，海外业务的出口占比超过60%。尽管公司在国内亦逐渐有所布局，但整体占比仍然较低。公司围绕着代工的角色，对经营效率和成本控制等一系列环节进行优化，保持优秀的盈利水平。公司在2014-2016财年期间，净利润率一直维持在16%-18%之间，盈利水平相对较好。在笔者来看，如果按照这个趋势发展下去，敏华控股或有可能发展成为一个类似于像申洲国际、富士康这样的代工企业，通过优秀的成本控制，在行业内保持领先地位。然而随着国际形势和海外市场的急剧变化，市场最终将敏华推向了不同的发展轨迹。

03

2017-2022财年

转型内销

多管齐下提升功能沙发渗透率

3.1

中美市场差异性较大，渗透率提升存在多重障碍

2016年，对于敏华和整个家具出口行业都是转折的一年。随着北美的楼市行情日渐清淡，叠加原材料上涨的影响，以及越南等地家具企业的竞争，整体市场环境显著恶化。中国家具协会的统计显示，2016年家具全行业累计出口491.89亿美元，同比大幅下滑9.38%，进入负增长。随着经营环境的恶化，部分竞争对手大幅降价以刺激销售。面对竞争对手的降价策略，敏华并未跟随，导致当年沙发对北美销售自上市以来首次陷入负增长，显著不如预期。2017财年，公司对北美出口的业务下滑至34.65亿港元，同比下滑13.05%。此外，奉行贸易保护主义政策的特朗普在2016年的美国大选中获胜，公司所生产的功能性沙发可能将面临高额的关税处罚，敏华面对的市场环境变得更加复杂且充满了巨大的不确定性。

面对北美市场巨大的不确定性，主营业务以ODM代工为主的敏华面临艰难的战略选择。为了规避业务的不确定性，公司认识到中国品牌家具市场的巨大潜力，将中国市场作为未来发展的重点，并逐步加快了在中国市场拓展的步伐。

整体来看，做海外ODM业务和在国内做自主品牌销售有较大的区别，挑战性较大。最关键的是中美的市场环境存在较大的区别。公司所经营的功能沙发在美国属于成熟市场，功能性沙发市场占整个美国沙发市场的40%以上，公司在美国更多的是以提升市场份额为主。但在国内，功能性沙发则是妥妥的舶来品，产品较为小众，2016年功能性沙发渗透率仅为3.7%。此外，经过了公司在国内市场漫长的耕耘，根据欧睿国际（Euromonitor International Limited）2017年的市场调查报告，公司在2017年即占据了国内功能沙发市场的44.8%的份额，处于绝对领先地位，整体市场份额提升的空间已然不大，公司的市场发展空间从长期来看更多的来自于整体功能性沙发渗透率的提升。

要提升功能性沙发的渗透率，首先要理解国内功能性沙发渗透率低的原因。在我们看来，造成功能性沙发渗透率偏低的原因是多样的，和功能性沙发的使用场景和人民的观念有较强的关系，主要有以下几点原因：

1

我国的居住环境狭小，体积较大的功能性沙发水土不服。

由于功能性沙发向后伸展的特点（一般向后伸展10cm-30cm才能实现背的平躺调节），其占地面积往往较大，对于消费者所居住的房屋的面积提出了较高的要求。这从某种程度上也能够解释为功能性沙发为何诞生于美国也兴旺于美国。美国的房子普遍面积较大，人均住房面积超过70平米。因此在美国形成了“大房子，大沙发”的组合，功能性沙发在该种环境下如鱼得水，但同类的产品在中国往往水土不服。就产品本身而言，功能性沙发更适合客厅面积较大的大房子。而我国的人均居住面积相对狭小，仅为美国人均居住面积的约二分之一，这在一定程度上限制了功能性沙发的使用。从敏华的客群结构我们也能明显的看出，公司超过一半的客户居住的面积超过110平，侧面验证了功能性沙发更适合大户型房子的特点。

2

功能性沙发的使用场景相对受限。

在使用场景上，根据La-Z-Boy发布的《中国健康舒适白皮书》，吃东西占使用场景的第一位。而功能性沙发由于其向前延伸的特点，往往导致茶几距离沙发较远，茶几的位置摆放较为尴尬，也导致了功能性沙发的使用场景有所受限。

3

由于功能性沙发包含铁架等零件，整体费用相对略为昂贵。

我们比较了主做固定沙发的顾家家居和敏华控股产品的平均销售价格，敏华控股的沙发平均出厂价为6046.8元/套，远高于顾家家居沙发的平均售价，这在一定程度上也限制了消费者的购买。

4

功能性沙发仍然属于舶来品，大量的消费者对于功能性沙发没有认知。

尤其是广大的三四线城市，包括公司在内的功能性沙发企业的门店布局较少。消费者对于功能性沙发不了解也没有线下渠道购买，仍然需要公司及同行对功能性沙发进行长期的营销和推广。

5

功能性沙发在外观上较为朴素，难以满足消费群体的多样化需求。

由于功能性沙发更为强调功能性和舒适性，其外观往往较为朴素，款式也相对较少。而对于消费者而言，产品的颜值往往是重要的考虑因素，这也在一定程度上阻碍了功能性沙发的渗透率的提升。

尽管存在如此多的障碍，但是就产品本身而言，功能性沙发在功能性、舒适性两方面具有显著优势。功能性沙发可以对沙发座椅的角度进行调整，部分功能性沙发甚至可以实现整个沙发的左右旋转和前后摇摆，充分满足消费者躺卧的需求，舒适程度高。此外，部分功能性沙发还增加了蓝牙、音乐播放等功能，功能远比普通沙发强大，更能符合消费群体娱乐休闲的需求。对于敏华而言，办法总比困难多。为了提高功能性沙发的渗透率，针对上述的问题，公司从产品、价格和渠道等方面进行了一系列的调整。

功能性沙发在功能性上优于固定沙发

资料来源：亿翰智库、淘宝

3.2

产品线日渐丰富，亲民价格推动渗透率提升

针对于功能性沙发体积太大，产品水土不服等问题，公司对产品进行了一系列调整和优化。整体来看，公司产品的调整主要针对小户型客户和年轻群体（或独居人群）。公司在改革中枢部件工艺并夯实供应链的基础上，开发了小巧的欧式沙发。部分3座沙发的长度能做到2.5m以下，以满足小户型客户的需求。此外，公司高度重视年轻客群，通过品牌战略定位年轻化，融入更多年轻文化元素，不断提升国民知名度。在年轻化的指导下，公司推出了更多针对年轻群体的单椅功能沙发。相比于一般的功能性沙发，功能单椅的颜色更加靓丽，增加了粉、蓝、绿的款式，款式更加丰富，更符合年轻人的审美。另外，功能单椅相比于整套功能性沙发（4人位）更加便宜，功能单椅的价格从1000-7000不等，仅相当于整套功能性沙发价格的约三分之一，价格更加亲民，也更能符合年轻群体的购买需求。截至2021年末，整体年轻客群（25-35）的占比达到39%。

功能单椅的面积较小，可较大程度满足年轻人的需求

资料来源：亿翰智库、淘宝

针对功能性沙发价格较贵的问题，公司主动对整体的价格带进行下沉，使得公司的产品更加亲民。2018年，公司秉承“让消费者以经济舱的价格享受头等舱的服务”的理念，对使用科技布等新型面料代替皮革，通过供应链整合、精益生产等方式缩减成本，在保证整体产品质量的前提下，对产品的价格下调。同时为了提高功能性沙发在三四线城市的渗透率，公司在产品和渠道方面进行了下沉，推出了更多的面向三四线消费者的产品，推动整体销售价格的下降。公司的沙发售价整体上呈现出逐年下滑的趋势，从2018财年的6257元/套下滑至2021财年的6046元/套，产品较低的售价让更多的消费者能够负担的起，公司产品的消费群体逐渐扩大。

此外，公司对于功能沙发的消费群体进行了细分，将产品系列由过去的5个产品系列扩张至目前的11个（包括都市、贵族等沙发产品系列以及床垫等产品），以满足不同人群的消费需求。具体来看，贵族和伯爵（北欧风）主打真皮沙发，面对高端人群。时尚系列则主打布艺沙发，主要面对年轻的客户群体，价格也更加亲民。整体来看，公司功能沙发的价格带在2500-11000元之间，不同价格带的沙发能够满足不同消费能力的客户群体的要求，整体沙发的价格带已与固定沙发非常接近。西南证券的调研显示，同等材质的功能沙发仅比固定沙发价格高1000元左右，价格带已经有一定程度的重叠。功能性沙发能够在一定程度上起到对于传统型沙发的替代作用，从而推动整体渗透率的提升。

3.3

积极营销打响品牌知名度，渠道扩张助力销售提升

回到国内做自主品牌的销售，除了需要解决产品本身水土不服的问题之外，敏华还需要投入更多的精力到品牌的打造和渠道的拓展上。从埋头做生产，到宣传企业，打出品牌知名度，敏华必然要越过这个门槛。因此，我们在分析敏华在中国市场发展的时候，将重点分析公司的营销和渠道策略。

营销方面，由于过去公司的产品主要以出口代工为主，公司更多的关注产品本身的生产而非产品的宣传。转向内销后，品牌的打造和营销的持续投入必不可少。在公司积极营销的背景下，公司在2016年正式签约天王巨星刘德华先生为“CHEERS芝华仕”头等舱沙发品牌形象大使，持续扩大品牌宣传。公司旗下的门店也同时推出了“天王来了，和刘德华一起坐头等舱过新年！”等品牌活动，提高公司“头等舱沙发”的知名度。此外，公司亦积极加大线下线上广告投入，在高铁、机场、酒店、游艇、高端会所、影院等多个场所投入广告，并与首都机场贵宾公司等航空公司签订战略合作协议，打造更高品质机场出行服务场景，提升公司的品牌形象。

除了上述常规的线下营销活动，公司积极扩充线下渠道，通过门店对于公司的产品进行营销。就产品本身而言，沙发作为长期耐用品，消费频次低，功能性强。消费者往往只有在进入建材市场或家居门店才对产品及品牌有所感知，因此众多的线下门店和强有力的经销商对于提升消费者对于产品的认知有着非常重要的作用。为了提升消费者对于公司的认知，帮助经销商做大做强，公司积极赋能经销商：

1

产品营销

公司积极协助经销商在315、五一、618、年中大促等重大营销节点和各种明星活动中进行地推，大力支持经销商的营销活动。

2

物流运输

根据《敏华领袖公社全体成员公开信》，敏华自购了150多辆大货车，在行业第一家间建立了专业得物流配送体系。公司将产品由工厂免费送货至周转仓库，在降低了经销商的运营成本的同时，亦大大提升了经销商的运营效率。

3

店面位置

公司先后与红星美凯龙、居然之家达成战略合作，有利于公司旗下门店占据好的位置，也有利于经销商从传播造势、流量分发、线上线下资源整合、效率提升多方面得到助力。

4

人员培训

敏华控股董事局主席黄敏利个人捐赠，组织大量经费用于优秀的经销商在清华、北大学习培训，以及前往欧美、日本等考察学习，并借助此平台总结经验，互相交流学习，以此向全国经销商开放推广优秀营销销售案例。

5

信息化系统

敏华拥有先进的信息化系统，为经销商安装了POS和SAP系统，并实现了实现SAP和门店可视化，并推进终端CRM系统上线，使工厂能够合理的进行排期生产，也为公司大量的积累了客户数据。高效的信息化系统使得经销商不需要压货，极大的提升了经销商的资金效率。此外，公司积累的海量数据也更加有利于公司营销能力的提升，帮助公司精准营销。信息化系统的建立也有利于经销商扩大管理半径，逐步做大做强。而随着前微软高管冯国华先生的到来，公司的信息化进程进一步加快，门店信息可视化的程度进一步提高，经销商对于产品的挑选和SKU的管理更加方便快捷。

公司亦积极扩大线下门店的规模，2017-2020财年4年年每年的净开店数量均超过200家，门店数量持续扩张。2020年，随着新冠疫情的爆发，部分小品牌因疫情的关系退出家居卖场，卖场的部分位置出现空余。公司则抓住机会，大力拓展家居门店，2021财年开店数量达1248家，门店数量飞速增长。线下门店数量从2017财年的1975家快速扩张至2021财年的4122家，4年内公司在国内的门店数量增长108.71%，取得了高速的增长。其中，2021财年铺设的1000余家门店中，大量的门店位于三四线城市，引导广大的三四线的消费者了解和购买功能性沙发。此外，公司并非不顾经营质量的铺设门店，即便是公司开店最快的2021财年，公司的单店收入增长仍然录得12.87%的增速，整体经营质量稳中向好。

随着深受互联网影响的80后、90后逐渐成为公司的主流客户，在线上进行充分营销，以提升消费者对于公司产品的认知也就成了公司的自然选择。公司进军线上渠道较早，早在2011年便上线了淘宝平台，在网上销售芝华仕沙发。公司转内销以后，公司对于线上营销的重视程度进一步增强。公司推出了“宅家必备，舒适到飞起”的品牌新理念，积极同阿里、京东等互联网平台合作运用消费大数据来深入分析市场痛点，制定针对性的产品策略。此外，公司携手抖音、今日头条微博等线上推广平台，以“抖音K歌”挑战赛、“全民升舱日”大狂欢等活动，用家居场景的短视频进行内容输出，不断提升芝华仕功能沙发的品牌IP效应。此外，公司还利用“双十一”等网上购物节，通过与薇娅等头部网红的合作对产品进行营销，借势头部网红的广泛传播力，将芝华仕品牌的核心、内涵与品质告知广大消费者。公司还自建了80多个直播团队，全天滚动直播，让更多“新客户群”了解品牌，相信品牌，选择品牌。

整体来看，经过了公司在国内市场持续的推广，功能性沙发的渗透率在近年稳步上行。根据欧睿国际的预测，功能性沙发在国内的渗透率由2016年3.70%的渗透率提升至2020年的5.5%，整体渗透率上行明显。而公司在国内的市场龙头地位也进一步巩固，2020年公司在国内市场的市场占有率进一步提升至59%，较2016年提升21.3个百分点，功能性沙发的渗透率和公司的市占率双双提高。

3.4

开辟第二赛道，发力床垫市场

由于公司过去主做代工业务，更加专注于产品本身的质量和成本控制，对开拓新品类持谨慎态度，公司此前开拓的床垫业务亦处于不温不火的状态。随着公司大力转向内销，公司亦积极拓展新品类，开辟第二赛道，打开公司成长的天花板。2016年，敏华将原有的爱蒙床垫置于芝华仕品牌之下，升级为芝华仕五星床垫，摆脱对沙发单一品类的依赖，品脾战略的再度升级。公司得以充分利用芝华仕的品牌效应，对床垫进行营销。此外，和公司的出口产品类似，公司的床垫公司床垫主打质量和性价比，价格带整体维持在2000-5000元，整体价格略低于喜临门等竞争对手。公司还有不到1000元的引流款，通过高性价比打开销路。

走高性价比路线的999元引流款床垫

资料来源：亿翰智库、淘宝

除此以外，敏华在2020年注资控股德国老牌床垫品牌乐德飞翼，获得了乐德飞翼在中国的代理销售权限。这一诞生于1935年的老牌德国床垫品牌，隶属于德国医疗保健器械公司。乐德飞翼已拥有家用护脊睡眠系统，车载速缓疲劳睡眠系统、医疗康复睡眠系统等三大睡眠系统，是专业研发和生产护脊睡眠系统的睡眠品牌。随着和敏华控股的合作，乐德飞翼的市场知名度也逐步打开。敏华2021财年的财报显示，新增门店中，有123家是乐德飞翼智能床和意斯特原有门店。随着业务的持续拓展，床垫的业务收入也水涨船高，从2017财年的2.51亿港元快速上升至2021财年的22.48亿港元，床垫业务取得了爆发性的增长。

此外，公司在销售床垫之余，亦剑走偏锋，在2017年正式布局公司在技术上拥有一定优势的智能睡床市场，并以独立品牌“CHHEERS芝华仕智能床”开启公司的品类扩张。而经过两年多的探索，敏华逐渐总结出目前智能床的主流消费群体——85后年轻人，他们对于时尚、舒适同时具备科技感的新产品具有更好的接受度，也更愿意尝试新鲜事物。公司重点通过对85后群体的精准营销，以打开销路。从市场来看，我国的智能床市场目前仍在培育期，而欧洲等发达国家的智能床市场已较为成熟，公司的智能床业务未来仍然有较大的发展空间。

从整体来看，公司做床垫乃至于软床有其先天的优势。床垫的主要材料为聚醚和TDI，和功能性沙发的原材料相通。公司向上游进行延伸，在聚醚和TDI的采购上具有一定优势，公司亦可据此打造高性价比的产品。此外，就赛道而言，床垫相比于固定沙发而言，产品的个性化相对较弱，更加强调功能性，SKU相对较少，具有规模效应，未来出现巨头企业的可能性较高。尽管从沙发跨界床垫在使用场景上存在一定的不同，但考虑到床垫和沙发均为装修链的末端，消费者的购买时点相近。公司亦可以利用沙发方面强势的渠道及品牌对床垫进行引流，推动床垫品类的快速发展。从海外龙头的发展历程来看，公司在北美的竞争对手Ashley近年重点发力床垫业务，根据今日家具数据，其18-19年床垫出货量复合增速50%+。据此来看，从沙发跨界床垫或为家居巨头发展中的必然，跨界亦可相对顺利。考虑到公司的管理层将床垫业务作为公司的重要发力点，预计公司的床垫业务在短期内仍将维持高速增长的态势。

3.5

出口业务艰难前行，对美出口重回正增长

尽管公司在2016年以后，整体的发展战略已转向国内，但公司仍然未放弃其原有的出口业务。随着2018年中美贸易战的爆发，美国于2018、2019年连续两年对于出口企业加征关税，公司的北美订单大受打击，公司原有的从大陆出口沙发到美国的生意已经难以为继，公司于是决定于2018年在越南收购一间工厂，亦成为较早的将工厂转向越南的家具出口企业。由于公司出手较早，买地价格相对低廉，掌握出口的先机。此后，出口往美国的产品预期从中国转移至越南生产。公司在2019、2020年再次扩大越南工厂的产能，以减轻美国的关税政策对公司的负面影响。

尽管越南的供应链和工人的效率均与国内存在较大的差距，但公司通过国内工人以老带新的方式，仍然努力使越南的工厂实现了产能的爬坡，至2021财年越南工厂已基本能够弥补到此前对美出口的产能。2021财年，尽管受到疫情的干扰，但随着美国楼市愈发火爆，公司对北美的业务重新恢复正增长，较2020财年同期大幅度增长30.55%，公司的对美出口业务重新回到正增长的轨道。

而在欧洲市场方面，尽管欧洲市场的重要性已日趋下降，但公司并未完全放弃。2016年11月，敏华控股以不超过4.2亿港元的总对价收购“Fleming北欧宜居”母公司HomeGroup公司，占股50%。Home集团一直在东欧从事软垫家具生产，其销售对象为欧洲的知名家具公司，包括宜家、Steinhoff及XXXL集团。在收购后，HOME充分利用敏华现有的渠道，凭借其较高的性价比和优质服务，使得众多现有零售商客户增加了其与Home集团的订单。2018财年，HOME集团业务的营业收入达8.24亿港元，成为了公司营业收入的重要组成方向。但由于欧洲家具市场的增长较为缓慢，且竞争激烈，又受到新冠疫情的影响，公司在欧洲市场的收入有所下滑。公司整体的业绩增长来源仍然主要依靠美国和国内市场。

04

未来展望

渗透率提升仍为当下主要矛盾

地产下行对于公司影响或相对有限

展望未来，我们预计公司2023财年的营业收入增速整体仍然将维持稳健的增长速度。短期来看，由于公司最近2年开店速度较快，2022财年中报开店数量高达1247家，较2021财年年末增长超过30%。尽管四季度的开店数量可能会相对放缓，我们预计整个2022财年的开店数量或仍将超过1500家，全年开店增速将超过35%。2023财年的开店速度或将有所放缓，但整体上仍然将维持中高速增长。此外，由于过去两年开店速度相对较快，新店的收入仍在爬坡期，2022财年新开门店将在较大的程度上支撑2023财年国内营业收入的稳步上行。

关于地产对于公司新开门店的影响，我们认为：相比于定制、瓷砖等产品，软体家居在整条装修链的位置较为靠后，消费属性较强，受到地产的影响相对较小。参考2014年地产下行期的影响，公司2015、2016财年的单店收入增速分别-3.6%和4.5%，整体影响相对较小。考虑到本轮地产下行超过2014年，预计短期内门店的单店收入的或将小幅下滑，但我们不认为会产生关店潮。由于公司近两年处于快速扩张期，公司的单店收入维持正增长，门店的经营情况相对较好，大量关店的可能性较低，新开门店将支持公司的营业收入上行。关于海外市场，本轮美国地产的火爆行情仍在持续，预计将在短期带动家居等需求。考虑到美国市场相对较为成熟，公司整体的营业收入预计将维持稳步增长的态势。

利润水平方面，尽管原材料价格较2021财年有所上行，但考虑到公司当前收入以内销为主，公司可以通过涨价以抵消原材料价格上涨对于公司利润的影响，如公司在2021年11月已上调产品的价格，整体毛利润率预计将趋于稳定。运费方面，尽管当前海运运费较高位有所回落，但考虑到Omicron新冠疫情再次袭来，船员可能需要进行更严谨的疫情管控，航运运力提升空间或有限。而当前整体的需求仍然较好，“塞港”问题在短期或难以彻底得到解决，运费预计将继续维持高位。整体来看，公司的净利润率或将和2022财年中报的水平持平。但考虑到公司的扩张仍然在进行，预计短期内公司的净利润仍将维持稳健增长。

整体来看，公司的发展历程可分为做代工和做零售两个阶段，不同阶段面临的主要矛盾不同。做代工阶段，公司面临的主要矛盾是如何设计和生产出低成本，高质量的产品，以拓展海外市场。公司转向内销以后，面临的主要矛盾是如何更好的管控和铺设渠道，提高功能性沙发的渗透率，并择机扩张品类。从公司目前的发展方向来看，公司亦积极建设渠道，积极提升公司的品牌影响力。考虑到公司未来雄心勃勃的开店计划，我们预计公司的业绩将在中期维持中高速的增长，前景较为光明。而从经营绩效来看，公司在出口和内销前后两个阶段都取得了优异的成绩，在成本管控和渠道扩张上都表现较好，公司整体质地较为优秀。

从长期来看，尽管部分机构将我国沙发渗透率与美国进行对比。但我们认为，我国人口稠密，居住面积狭小，与美国的国情存在较大的区别，未来渗透率或难以达到美国的水平，公司此前预估的20%的渗透率或较为客观。考虑到功能性沙发目前的渗透率仅为5%左右，公司未来发展的空间仍然较大。此外，公司在家居领域同时在品牌和成本控制上拥有较强的优势，未来龙头地位仍然稳固。

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