公司是中国名酒的杰出代表，也是清香型白酒国家标准的制定者，是“国酒之源， 清香之祖，文化之根”。公司发源于有六千年酿造历史的杏花村，口感醇香、色泽清亮， 在历史上也有“汾清酒”之称。在新中国成立初期推行计划经济大背景下，公司凭借清 香型白酒生产周期短、成本低、出酒率高的优势加速扩张，产量稳居行业第一，有“汾 老大”的美誉。20 世纪 90 年开始，受自身“民酒”策略、宏观经济变化、行业调整以及 “假酒案”等历史事件的影响，汾酒跌下龙头宝座，发展几经波折。2017-2019 年，汾酒 进行了为期三年的国企改革，并实施股权激励计划，有效激发了企业经营活力，自此汾 酒进入了高速发展的新时代，拉开了“复兴”序幕。

1.1 1949 年前：历史悠久，文化沉淀

汾酒历史悠久，也因受豪杰雅士的青睐，留下不少诗词佳话，具有深厚的文化底蕴。 汾酒的历史最早可以追溯到公元 561-564 年，由于深受北齐武成帝高湛的喜爱，“汾清” 被封为御酒，后被载入二十四史。公元 830 年，晚唐诗人杜牧途经杏花村，触景生情， 留下一首脍炙人口的《清明》，也让汾酒之名假诗远播。明末，李自成路过杏花村，饮下 汾酒后也留下题辞，给予极高的评价。1915 年，汾酒作为中国名酒代表参加巴拿马万国 博览会，获得最高荣誉甲等金质大奖章，名扬海外。

1.2 1949-1993 年：国宴名酒，享誉中外

解放后，公司积极推动制度改革、技术改良，提升产品质量品质，迎来了更快的发 展。1949 年，国营山西杏花村汾酒厂正式成立，汾酒被摆上第一届政治协商会议的宴席， 成为新中国的首款国宴用酒。与其他种类相比，清香型白酒生产周期短、成本低、出酒率高，因此在建国初期，粮食产量有限的时代背景下更占市场优势。自 1952 年起，汾酒 在连续多届全国评酒会上获评国家名酒称号，稳坐四大名白酒宝座。1985 年，汾酒厂成 为全国最大的名白酒生产基地，年产量突破 8,000 吨，占当时全国 13 种名白酒产量的一 半。1993 年，山西杏花村汾酒厂股份有限公司组建，并于 1994 年 1 月 6 日在上海证券交 易所挂牌交易，是全国第一家白酒上市企业。

1.3 1994-1998 年：定位失策，假酒冲击

20 世纪 90 年代初，政府对名酒价格的管制逐步放松，茅台、五粮液等酒厂纷纷提价， 开始走高端化路线，公司却选择了“名酒变民酒”的价格策略。价格下调后，公司营业 收入持续下滑，1994 年被五粮液赶超，失去了行业领先地位。1998 年，山西朔州发生特 大假酒案，造成 27 人直接死亡，多人永久失明，这一事件令消费者对山西酒信任度骤降。 汾酒产自山西杏花村汾酒厂，与假酒生产厂山西省汾阳市中杏酒厂名字相似，且两厂位 置邻近，导致部分消费者误认为汾酒也是假酒，对其避而远之。这次事件后，公司省内 外市场严重受挫,经济与企业形象都损失惨重。同时，受东南亚金融危机、宏观经济内需 不足等种种不利因素的影响，公司经营遇到很大的挑战，1994-1998 年复合增长率为 -14.42%。

1.4 1999-2007 年：重回高端，稳步增长

面对严峻的形势，公司始终坚持提高产品质量和加强产品创新，坚持以市场为导向， 及时调整经营战略、优化产品结构，全面提高资产运行进度、质量和效益，迎来了稳步 增长的新发展阶段。1999 年，公司从消费者追求有品位的酒文化、追求高档次消费这一 市场背景入手，及时调整包装战略；针对市场特点，积极实施重点品牌买断经营，针对 不同区域的特点，设立中心仓库、专卖店或直销点，扩大市场份额，实现营业总收入 3.03 亿元，与去年同期相比增长 21.31%。2000 年，杏花村汾酒厂股份有限公司通过了国际 ISO9001 质量体系和“中国进出口商品质量认证中心”质量体系的双重认证，减小了假 酒案带来的影响。2002 年，山西省政府对国有资产实行授权经营，公司改制为山西杏花 村汾酒集团有限责任公司。2004 年，公司确立“高品质、高附加值”的品牌开发原则， 加大中高档产品的市场开发力度，以“国藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”为代表的中 高端强势品牌格局初步形成。

1.5 2008-2012 年：深度变革，发展恢复

2008 年，受全球金融危机的冲击，各上市酒企的业绩均受到一定程度的影响，公司 全年总营收 15.85 亿元，同比减少 14%。面对宏观经济环境的不确定性和白酒行业市场 竞争的加剧，公司开始酝酿一场深度的变革。早年间公司曾授权部分经销商开发品牌， 导致子品牌过度扩张，给管理带来了很大的压力，同时，还存在经销商品牌售卖假酒、 以次充好的现象，危害公司信誉和品牌形象。因此，公司开始进行渠道的梳理和开发商 品牌的削减。2008 年下半年，汾酒已基本收回所有经销商产品的开发权，进一步精简品 牌，为聚焦中高端打下基础。

2009 年公司高管大调整，以李秋喜为首的年轻一代管理层一上任就开始了大刀阔斧 的改革。在渠道上，继续调整、清理经销商，加强对经销商窜货行为的管理和处罚力度， 具体来看，1）省内：在保留原有总经销层级的基础上，公司营销人员直接介入渠道管理， 拿回渠道的管控权，并将专卖店向县级市场下沉，逐步实现省内的“全面覆盖”；2）省 外：实行区域代理制，将全国市场划分为 9 个营销大区，设大区经理，公司直接管理地 级市经销商。在串货管理上：公司通过设置专属代码、收取保证金、加强终端监督等措 施严厉打击串货行为。在价格上，产品由公司统一设定指导价，保证渠道利润。2009 年， 汾酒营业收入达到 15.85 亿元，同比增长 35%，2009-2012 年 CAGR 为 44.60%，开启全 面扩张的新时期。

1.6 2013-2016 年：行业调整，业绩转折

2012 年公司为了冲击百亿目标，进行了一定程度上的非理性压货，导致 2013 年渠道 库存积压，价格体系混乱。2013 年，政府出台“三公政策”，严格限制政务消费，行业随 之进入深度调整期，白酒消费结构面临重大转变。此外，煤炭价格下跌，作为山西经济 支柱的煤炭开采业陷入萎靡，省内消费环境持续低迷，叠加酒驾入刑的大规模普及， 2013-2014 年公司营业收入分别同比-6%、-36%。2015 年，经过两年时间的库存消化和渠 道梳理，行业开始缓慢复苏，公司业绩恢复正增长，2015 年公司营业收入同比增长 5%。

1.7 2017 年至今：改革优化，高速增长

2017 年，汾酒集团与山西省国资委签署《2017 年度经营目标考核责任书》、《三年任 期经营目标考核责任书》，标志着山西国资国企改革的大幕正式掀开，也开启了汾酒高速 发展的新篇章。2018 年，汾酒引入华润创业作为战略投资者，优化公司股权结构的同时借鉴华润在消费品领域的运营经验，加强在产品推广、渠道和品牌运作等方面的合作。 此外，汾酒积极调整产品结构，优化产品矩阵，打造形象产品及全国化大单品；深挖品 牌历史文化底蕴，建立独特的“中国酒魂”品牌传播体系。

2017-2019 年公司酒类营业收 入同比增加 37.27%、55.63%、26.18%，超额完成三年经营任务。2019 年，公司股权激 励计划落地，有利于加强员工与公司的利益关联，充分调动业务人员的积极性。2020 年 年初，新冠疫情爆发，汾酒集团及时调整经营策略，对经销商加大政策扶持力度，厂商 携手共渡难关，将疫情影响最小化。2021 年底李秋喜卸任，袁清茂就任新一任董事长， 上任以来，袁清茂陆续下到汾酒各基层单位调研，与政府、企业举行座谈，寻求多领域 合作，全方位推动汾酒高质量发展。

2017 年以来公司实现了高速发展，2017-2021 年公司营业收入 CAGR 为 34.86%； 2022Q1 公司实现营业收入 105.3 亿元，同比增长 44%；归母净利润为 37.1 亿元，同比增 长 70%。同时，盈利能力持续提升，2021 年毛利率和净利率分别为 75%、27%，较 2017 年分别提升 5pcts、10pcts；2021 年 ROE 为 35%，较 2017 年提升 17pcts。

2.1 白酒行业结构性繁荣，次高端行业持续扩容

白酒行业结构性繁荣，市场份额向头部品牌集中。近年来，随着消费者健康意识的 提升和消费升级趋势的明朗，“少喝酒、喝好酒”饮酒观念逐步形成，白酒行业呈现结构 性繁荣景象，消费偏好向中高端酒倾斜，次高端和高端白酒行业加速扩容，市场份额向 头部酒企聚集。2016 年以来，全国白酒产量持续下降，2021 年全国白酒产量为 715.6 万 千升，同比下降 3%；同时白酒价格持续提升，以 2012 年 2 月为基数，2022 年 4 月全国 白酒批发价格指数为 108.77，白酒行业由量价齐升阶段转入存量博弈阶段。

受益于高端酒价格带的提升和大众消费升级，次高端行业持续扩容。次高端行业定 位于 300-800 元价格带，主要承接高端白酒溢出的商务需求和大众的消费升级需求，行 业增长主要受益于高端白酒价格的提升和大众消费升级的推动。2012 年出台的限制“三 公消费”政策将白酒行业带入深度调整期，白酒消费主体由政、商务消费转为商务、大 众消费。2012 年，政务消费、商务消费和大众消费分别占白酒消费的 40%、50%、10%； 2016 年，政务消费、商务消费和大众消费的占比分别为 5%、50%、45%，可以看到政务 消费的明显减少和大众消费的崛起。

2016 年，行业从深度调整中逐渐恢复，随着茅台、 五粮液等高端酒企产品价格的不断提高，有效拓宽了次高端价格带；同时，我国居民人 均可支配收入的持续提升和中产阶级人数的增加（截止 2018 年，宽裕及小康以上人口占 比已达 49%，是 2010 年的 6 倍之多），有效带动次高端行业增长。2021 年，我国次高端 白酒行业规模约为 800 亿元，2016-2021 年行业规模 CAGR 约为 24%，预计 2022 年受疫 情影响同比增速略有放缓，但长期扩容趋势不改，预计 2022-2025 年 CAGR 在 15%-20%。

2.2 次高端白酒弹性大，看好下半年消费复苏

展望下半年，消费复苏有望带动次高端白酒需求恢复。具体来看：1）商务需求端： 次高端白酒需求与投资活动关联性高，政策利好下地产回暖、基建加速将带动一系列投 资活动。地产基建大幅回暖，房地产新开工面积逐月增加、房地产板块投资金额持续增 长，投资稳健发力带动固定资产投资、房地产投资加速有望进一步拉动次高端白酒需求。 2）大众需求端：疫情好转带动消费场景复苏。我们估算大众消费占次高端白酒消费场景 的 50%左右，在疫情影响下，2022 年 4-5 月次高端白酒动销整体下滑 10%-15%左右，此 外，二季度通常为白酒销售淡季，约占全年销售的 10%-15%，此次疫情对全年业绩影响 相对较小。随着 6 月疫情的逐渐好转和堂食的逐步开放，疫情期间的消费缺口有有望在 7-8 月回补大部分，再借力中秋白酒销售旺季东风，消费需求有望加速回暖。

2.3 三大香型主导白酒市场，清香型逐渐发力

现有白酒可根据其香型主要分为酱香型白酒、浓香型白酒、清香型白酒。由于酿造、 发酵的工艺不同，不同的酒类呈现不同的香味，有着固定的受众和消费者。酱香型白酒以茅台、习酒等为代表，其口感风味具有酱香、细腻、醇厚、回味悠长；五粮液、剑南 春是浓香型白酒的主要代表，具有以己酸乙酯为主体、纯正协调的复合香，口感醇厚、 绵甜、甘爽；山西汾酒以其特有的清香成为清香型白酒的代表产品，其香味是乙酸乙酯 为主和乳酸乙酯为辅的协调复合香气，口感清香、醇甜、柔和。此外，米香、凤香和豉 香等白酒香型也占据了一定的市场份额。

清香型占有率逐渐提升。根据前瞻产业研究院数据，2017 年，浓香型白酒占据了市 场的半壁江山，酱香型、清香型与兼香型的占比分别约为 15%、12 %和 6%。截止 2020 年，浓香型仍为最主流香型，但是酱香型和清香型白酒的市占率均有所增长，其中酱香 型白酒市占率从 15%增长至 27%，主要系茅台引领；清香型白酒市场市占率从 12%增长 到 15%，主要系山西汾酒引领。

3.1 渠道和营销：因地制宜，与时俱进

省内：采用直分销模式，加强精细化管理。公司在省内采取直分销模式，直销指的 是公司设立产品主管、协助经销商对重点酒店、KA 商超等重点终端进行直销，分销指的 是将单一的经销商目标分解给多个分销商，并设立分销代表协助分销商开展深度分销， 加强对不同终端类型的掌控力。该模式以厂家直销重点终端为切入点，打造品牌形象和 市场氛围，形成对分销渠道的销售拉力，也有利于加强对渠道流通环节和终端的掌控。 2016 年，公司“一百双千”工程有效落地，快速覆盖了全省 1100 多个乡镇；2017 年， 又进一步开拓了1000个空白社区和乡镇市场，为省内市场的中长期稳步发展提供了保障。

省外：采用厂商 1+1 模式，给予经销商模糊返利。公司在省外采取厂商 1+1 模式， 即在当地招有实力的优质经销商，公司派出销售人员对其在渠道库存、管理和网点开拓 等方面进行监督管理。该模式下会通过开瓶率、产品结构等一系列指标对经销商进行考 核，实行模糊化返利，同时对于经营管理不规范（即窜货、低价抛货）的经销商进行惩 罚，对于经营表现良好的经销商进行配额奖励等来引导经销商依照公司要求进行经营管 理，从而加强公司的渠道管理。

省内外渠道模式因地制宜，效益最大化。省内加速渠道下沉，省内县级市场做到全 覆盖并精细化运营；省外积极招商，拓展市场，实行一地一策，并从全国具有发展潜力 的地级市中选出 10 个直属管理区，对重要地级市场进行垂直管理，最大程度上激活了员 工的积极性，有效加强渠道扁平化，公司前五大经销商占比显著降低，2001-2021 年占比 从 75.74%逐步降到 8.03%。

当前公司有 5000 多名一线销售人员，拥有 100 多万家终端网 点；2019-2021 年，经销商数量从 2489 个增长到 3524 个，其中省内经销商数量从 642 个 增长到 728 个，省外经销商数量从 1847 个增长到 2796 个，省外扩张速度明显逐步加快。 渠道建设因地制宜，有效带动经销商经营效益的增强，2019-2021 年，省内经销商平均销 售收入由 901 万元增长到 1109 万元，CAGR 为 10.94%；省外经销商平均销售收入由 323 万元增长到 420 万元，CAGR 为 14.03%。

电商渠道持续发力，营收快速增长。近年来，公司开始了“直播+电商”的新渠道营 销模式，通过直播间的日常互动加强与消费者的连接，在双十一、618 等重要电商活动节 点屡次创新高。2019-2021 年电商渠道营业收入从 2.91 亿元增长至 9.53 亿元，CAGR 为48.50%，营业收入占比从 2.45%增长至 4.77%，成为公司的一个重要增长渠道，未来有望 持续发力。根据汾酒销售公司官方微信号，2022 年“618”购物节期间，京东汾酒官方旗 舰店青花系列产品同比增长 50%，其中青花 30 复兴版同比增长 106%，获得“618”当天 与“618”全周期的白酒品牌店铺排行榜第一的成绩，达成 2020-2022 年“618”三连冠； 天猫汾酒官方旗舰店青花系列产品同比大幅增长，获得“618”当天与“618”全周期白 酒品牌店铺排行榜第三的成绩。在直播电商赛道，汾酒品牌表现良好，其中快手汾酒官 方旗舰店在“618”全周期白酒品牌店铺排行榜排名第一，抖音汾酒旗舰店“618”全周 期白酒品牌店铺排行榜排名第三。

加速数字化转型，加强库存监控、有效减少窜货行为。根据糖酒快讯，2022 年 3 月， 公司先后与华润创业签署了数字化战略合作协议、与华为公司签署了战略合作协议，将 与这两家公司在数字化转型等方面展开合作，有望借助华创智信科技在消费品行业领域 的企业数字化转型经验和华为在大数据、云计算等领域的优势，助力实现“智慧汾酒”， 打造可持续的数字竞争力。公司近年来加大数字化管理，全面上线公司渠道动销系统、“汾 享汇”系统、汾酒防伪数字验证系统等，其中渠道动销系统将实现物流溯源向二批商、 核心终端的广泛延伸，有效加强公司对渠道库存的监控，从而控制产品投放节奏、有效 减少窜货等行为，规范市场，有利于保障渠道利润、维护价盘稳定。

3.2 市场：以点带面，循序渐进

3.2.1 省内市场：大本营基地，地位稳固

省内地位稳固，市占率约为 50%。根据产业信息网数据，2019 年山西省白酒市场规 模在 100 亿元左右，结合渠道调研和初步测算，预计 2021 年市场规模在 160 亿元左右， 公司市场占有率约为 50%，地产酒汾阳王和全国性高端酒企五粮液在山西省的市场占有 率约各为 10%左右，与公司有明显差距，公司大本营地位稳固。

省内经济与煤炭关联度高，近年来煤炭价格上行带动省内经济活动增多。煤炭工业作为山西省的支柱产业，省内经济与煤炭工业关联度高。根据中国煤炭工业协会数据显 示，2017-2021 年中国煤炭价格指数从 159.60 上升至 235.80，在煤炭价格快速上行时期 有效带动 GDP 增速加快，2021 年山西省 GDP 同比增长 28%，带动省内经济活动增多， 公司作为省内白酒行业的绝对龙头，需求端的增长有效带动公司业绩增长，助力公司产 品结构升级。

3.2.2 省外市场：环山西区域逐渐成熟，长江以南全面发力

全国化布局稳步推进。2017 年公司签订三年目标责任书，拉开了国企改革序幕，并 开始积极布局省外市场，开启新一轮全国化征程。2017-2022 年，公司全国化市场布局从 “13320”到“13313”，到“1357”，再到现在的“1357+10”，以山西省作为根据地市场， 扩展到环山西市场为主的大基地市场，形成大基地市场护城河，再向长江以南区域全面 进军。

全国化市场布局第一步：13320 战略。在公司布局省外市场的大背景下，2017 年公 司提出 13320 战略，将市场划分为 1 个大本营市场（山西），三个重点板块市场（豫鲁、 京津冀、陕蒙），3 个亿元级市场（辽宁、广东、海南），20 万个千万级以上重点地级市 场，按照市场特点进行分策打造，精耕细作。将环山西市场作为向省外扩张第一站的优 势：1）口味相近，品类优势：环山西市场饮酒的口味喜好与山西省更为接近，陕西和天 津更是传统的清香型市场，公司作为清香型白酒代表，在北方市场更具有品类优势；2） 无强势地产酒竞争：环山西市场没有市场占有率、规模较大的地产酒形成区域壁垒，市 场更为开放，更利于公司打入市场；3）市场广阔：山东、河南省是人口大省也是白酒大 省，白酒行业市场规模均约为 600 亿左右。

环山西市场快速增长，逐渐成熟。2021 年，山东、河南市场的销售额约为 16.5、22 亿元，同比分别增长 83%、33%，其中河南市场汾酒起势较快，在个别地区甚至能与浓 香齐名，21 年销售额增速受水灾和疫情影响有所放缓；北京、天津、内蒙古、陕西地区 销售额分别为 9、6、5.5、5 亿元，同比分别增长 20%、33%、22%、39%。

全国化市场布局第二步：13313 战略。2019 年 3 月，公司明确提出“过长江、破华 东、占上海”的华东战略，开始加大华东市场布局；在 6 月的股东大会上，公司将 13320 战略完善为 13313 战略，即 1 个大本营市场(山西)，3 个重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙)， 3 个小市场板块（华东（江浙沪地区）、两湖（湖南湖北地区）、东南（广东、海南和福建 地区）），13 个机会型省外市场。2019 年公司对长江以南（两湖两广）地区增加了前置性 的快速投入，做到快速扩张、终端网点布局，省外市场扩张迅速，当年省外亿元市场达 到 18 个。

长江以南区域发力，增长迅速。2019 年公司对三个小市场板块进行重点资金支持， 同时由于这些市场基数较低，增速较快。2021 年华东区域的上海、浙江、江苏市场销售 额分别为 2.7、4、6 亿元，同比分别增长 50%、74%、50%；广东、福建、海南市场销售 额分别约为 4、3.5、3.5 亿元，同比增长 100%、75%、75%，在广东省内不仅覆盖了地级 市，汕头、潮州等二三线城市也进行了覆盖，在福建省内过去主要是覆盖了厦门和福州， 现在也开始开发地级市。

全国化市场布局第三步：1357 战略完善至 1357+10 战略。2019 年底，公司将 13313 战略完善成 1357 战略，即在巩固“1+3”板块(山西市场、京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块)市场的基础上略有增长，适度加大“5 小板块”(江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖 板块、东北板块、西北板块)市场的拓展力度，加快 7 个机会型市场(四川、云南、重庆、 广西、贵州、江西、西藏)的拓展速度。

2020 年以三小市场板块为基础，发展东北和西北板块，形成五小板块，对其进行大 量的资金和政策支持，作为近两年的区域市场重心；在 7 个机会型市场中，由于存在强 势本地酒企和口味差异较大等原因，消费者的认可度相对较低，但也在逐步提升的过程 中，基数较小，增速较快，未来有望逐步发力。同时，在省区的基础上，公司选择了省 外市场的 10 个销售额在 5000 万以上的地级市作为直属管理区，形成了 31 个省区+10 个 直属管理区的营销架构，将市场布局战略完善成 1357+10 战略。

1+3 强势区域发展稳健，长江以南新兴市场加速增长。1+3 板块的市场策略是在巩固 以前成果的基础上实现适度增长，占营业收入的比重在 70%左右。从 2019 年对长江以南 加大资金和政策支持开始，长江以南地区实现了快速发展，2019 年同比增长 70%-80%， 2020-2021 年增速也在 50%以上，因为基数较低，增速明显优于 1+3 板块增速。

省外部分市场逐渐成熟，期间费用率有望持续下降。2019 年公司开始大力推进全国 化市场布局，期间费用率在当年高达 87.24%，其中销售费用率和管理费用率分别为 58.49% 和 29.54%。其后随着环山西市场逐步成熟，进入收获期，费用率呈现明显下降趋势，2018年期间费用率下降至 23.75%。2019 年由于三大板块市场开始发力，销售费用率出现小幅 回升，但随着消费者接受度和市场销售额的提升，销售费用率呈现稳定下降趋势，2021 年销售费用率为 21.5%，预计未来随着公司全国化的稳步推进和正反馈效应的增强，期 间费用率有望进一步降低。

4.1 扩产储能，保证优质基酒供应 投资建设新增

1 万吨原酒产能、5.88 万吨原酒储能项目，提升原酒产储能。公司于 2021 年 7 月审议通过《关于新增 1 万吨原酒产能项目的议案》和《关于新增 5.88 万吨原 酒储能项目的议案》，为稳步提升公司原酒产储能，公司拟投资建设新增 1 万吨原酒产能 项目，总投资估算 4.9 亿元，同时拟投资建设新增 5.88 万吨原酒储能项目，总投资估算 3.97 亿元，项目建设工期均为两年。 建设实施 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期）。2022 年 3 月，公司发布公告称拟 投资 91 亿元建设实施汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期），建设工期计划为三年， 预计在十四五末或十五五初投产，预计将新增年产原酒 5.1 万吨，新增原酒储能 13.44 万 吨。

产储能投资加大，为公司中长期发展蓄能。受益于公司全国化进程的稳步推进，公 司在环山西市场的消费者认可度提升，在长江以南地区和华东地区势能已起，品牌力快 速提升。公司加大对产储能的投资，在全面实行配额制的当下，未来产能的持续落地将 有利于公司省外市场的持续拓展、产品结构升级，助力汾酒复兴。

4.2 “2+2”品牌双轮驱动，产品结构不断升级

产品全价格带覆盖，建立“2+2”品牌矩阵。公司产品主要分为汾酒、系列酒和配制 酒，汾酒主要包括青花汾酒系列、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列；系 列酒包括杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等；配制酒包括竹叶青酒系 列。公司近年来逐步完善产品矩阵，实现中低端、次高端、高端和超高端全价格带覆盖， 全面构建汾酒、竹叶青、杏花村和系列酒的“2+2”品牌结构。

产品策略持续升级，带动产品结构升级。2017 年，公司推行“抓两头带中间”的产 品策略，即在青花系列和玻汾系列发力，青花系列主打高端白酒市场，玻汾主打光瓶酒 市场、做消费者口味培育，借此拉动腰部产品巴拿马和老白汾系列发展。2020 年，推出 “拔中高控底部”的产品策略，主要是为了优化“抓两头带中间”策略下腰部产品的营 收占比降低的问题。2021 年，提出“抓青花、强腰部、稳玻汾”的策略，资源持续聚焦 青花系列，推动产品高端化，同时控制玻汾投放量，推进产品结构升级，2021 年汾酒、 系列酒、配制酒营业收入占比分别为 89.73%、3.19%、6.26%。

青花系列：形象产品。青花系列最早于 1998 年推出，以青花 20 为起点，陆续推出 了青花 30、青花 40、青花 50、青花 30·复兴版和青花 40·中国龙，产品主打中高端， 将大曲清香的“一清到底”展现的淋漓尽致，芳香浓郁且持久、入口爽净且绵长。青花 系列坚持控量挺价，保持品牌调性，2021 年青花系列营业收入约为 60-70 亿元，约占营 业收入 30%-35%。同时青花系列作为公司的主推系列，近几年来实现了较快增长，根据 渠道调研，2022Q1 青花系列同比增长 70%以上，其中青花 20 同比增长 70%+，青花 30·复 兴版同比增长 30%+，预计 2022 年青花系列增速在 40%以上。

巴拿马和老白汾系列：承接大众消费升级需求。老白汾和巴拿马系列是公司的腰部 产品，主要消费场景为商务宴请和大众宴请，用来承接大众消费升级需求的战略产品， 定位于 100-400 元价格带。由于之前实行“抓两头带中间“的市场策略，腰部产品发展 有所弱化，2020 年开始，公司全力推进巴拿马星火计划，筛选出核心市场进行全渠道运 作，不断强化腰部产品发展，促进全系列产品实现整合发力。2022Q1 巴拿马和老白汾系 列营业收入同比增长约 50%，营业收入占比预计分别为 8%、12%，预计 2022 年这两个 系列全年增速约为 35%，营业收入占比约为 40%。

玻汾：依靠高性价比做消费者培育，开拓省外市场。玻汾主打高线光瓶酒市场，作 为公司的战略大单品，玻汾承担着开拓省外市场、消费者口味培育的重任，2021 年玻汾 销量超过 1400 万箱，预计销售额超过 60 亿元，营业收入占比约 30%。我们觉得玻汾能 够成功主要得益于：1）高性价比：作为一款纯粮固态发酵的白酒，品质优良，香气纯正、 入口棉柔，喝完不会宿醉、口干或难受，叠加“汾酒”品牌加持，终端售价仅 50 多元， 具备超高性价比；2）高渠道利润率：玻汾具备 50%的高渠道利润率，更利于和优质经销 商建立合作关系，从而加大渠道铺设力度和范围。玻汾市场需求旺盛，根据渠道调研， 即使是 2022 年 4、5 月疫情期间动销良好，基本零库存，公司对于玻汾的规划是控制投 放量，且未来计划推出新一代玻汾，推动吨价和产品结构升级。

杏花村酒：推动“杏花村”品牌复兴。2021 年，公司开始全力推动“杏花村”品牌 复兴，加强汾酒与“杏花村”的品牌协同，未来三年打造“1+4+4”的市场布局，即以山 西省为核心市场，以河北、河南、山东、内蒙为重点市场，以江苏、浙江、福建、广东 为战略市场。根据渠道调研，2021 年杏花村酒营业收入约为 5 亿元，预计随着公司战略 的推进，营收有望进一步增长。

竹叶青酒：发力大健康产业，增长空间广阔。2020 年，公司在竹叶青逐步升级白酒 工业链的基础上，坚持“123”产业布局：“1”是以健康为核心；“2”是以科技创新和文 化创新为两大支撑，升级产品和服务，提升效率，以文化创新形成健康生活方式；“3” 是要打造数字化供应链、健康产业、资本合作三大平台。2021 年，竹叶青酒实现营业收 入 12.5 亿元，2019-2021 年营业收入 CAGR 为 51.03%，预计未来仍有较大增长空间。

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