ORIENT QS

东方固收

2023/09/21

信用研究

信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？——上篇：担保公司基本面扫描

徐沛翔 齐晟

前期我们在《二季度信用债市场回顾与展望》中提出在挖掘下沉收益时选择专业担保公司担保债是有效控制风险、稳定估值且操作直接的手段，8月以来在置换债发行预期下城投短端下沉情绪高涨，经历过一轮充分挖掘后目前短债行情暂告一段落。在当前无新增利好、等待政策落地期间，市场单纯在区域层面继续挖掘城投超额收益的机会有限。在此，我们继续推荐城投局部收益增厚相关策略，建议持续关注专业担保公司担保城投债的利差空间。

我们将分两篇报告分别从担保公司和担保城投债的角度梳理担保债投资策略和当前机会。本篇为上篇，主要是在去年梳理报告的基础上，从股东背景、资本实力、担保业务、投资业务等方面介绍专业担保公司主要情况、重要边际变化并进行风险点的再度排查，以供投资者及时把握担保公司的最新动态。

区域及业务定位：

增资频繁，担保体系日渐完善

担保公司在畅通城投再融资渠道、支持中小微企业发展方面发挥重要作用，特别是在去年宏观经济下行压力较大背景下其政策性职责得到更加充分的体现，担保规模普遍有所提升，此外地方政府也愈发重视担保公司的业务价值，注资动作不断。在此，我们重点关注担保城投债规模较大、股东背景偏强的专业担保公司，经梳理合计有42家作为研究对象，从展业区域、股东构成可分为全国性和区域性两类。

目前全国展业的担保公司主要有六家。除瀚华担保为民营商业性担保公司外，其他“中字头”担保公司均有一定政策战略地位，评级均为AAA级，股权分散但股东实力均较强，担保服务覆盖业务广、行业地位突出。中合担保曾一度受到海航债务风波影响，目前中国宝武已掌握主要话语权。

地方性担保公司数量较多，近十年来各地设立省级担保公司动作频繁，个别省份还成立不止一家省级担保公司，重点需关注其在政府支持力度、展业定位方面的差异导致的担保效力强弱。

股东背景方面，区域性担保公司多由地方财政厅、国资委实际控制，普遍担当区域内信用担保体系建设的重任，政策性职能偏强而商业性偏弱。

业务定位方面，不同担保公司顶层设计有别但实际担保范围无明显界限。担保公司名称关键字一般包括“融资担保”、“信用增进”和“再担保”，一定程度上反映出在顶层设计、监管和业务定位上有所差异，但从实际业务范畴来看重叠度较高，特别是业务重心多有从服务中小企业向畅通国企特别是城投再融资渠道转移的迹象。当然，展业方向也常与地方产业紧密关联，例如晋商信用增进就主要为煤炭行业增信及投资，在当地国企改革中发挥重要作用。此外，从展业类型上我们可以大致判断担保公司在区域内的地位，例如再担保业务规模较大可能意味着其负担较大政策性任务，受到政府、融资担保基金支持的力度预期较大。

主体评级方面，绝大多数担保公司评级已升至AAA，近期未统计到评级升降事件发生。目前省级担保公司中仅东北中小融担、云南省担保和重庆进出口担保为AA+级，另有部分地市级担保公司如苏州市再担保等评级也有待提升，从担保实力来看资本金规模较小可能是阻碍评级调升的主要原因。2022年3月武汉信用担保主体评级曾被联合资信由AA+级调降至AA级，主要是出于对三类资产调整压力大、杠杆水平高的风险考虑，其他担保公司暂无评级调降风险事件。

省级担保公司仍在陆续设立中，地方担保体系建设进一步完善。继2021年12月山东省信用增进投资股份有限公司成立后，2022年2月河南再新增一家省级担保公司——河南中豫信用增进有限公司。其为中原地区首家省级信用增进机构，主要职能为填补中原地区信用增进工具的缺失，增强对省属国企、地方政府平台的债券增信力度，同时加大对民营企业项目融资支持力度。

担保公司增资频繁，今年以来河南省担保公司受政府大力支持。在担保杠杆限制下，担保公司业务扩张极限取决于资本金规模，在担保业务政策性偏强、担保费率压降趋势下依靠盈利进行内源性积累的速度有限，而外部注资则是扩大规模、提升评级的主要方式，如2022年江西两家省级担保公司获增资后评级均升至AAA。今年以来河南省担保公司注资动作频繁，其中河南中豫信增于9月初完成80亿元增资，在成立短短一年半左右时间内注册资本金已增至120亿元，中原再担保也频繁获得省财政厅资金投入，注册资金达130亿元。永煤违约事件后河南省债券市场形象受冲击，而担保公司的持续壮大无疑有助于增强市场信心，今年省委十一届五次全会上再提“全面推进信用河南建设”，建议关注河南省担保城投债挖掘机会。截至目前已有较多地方性担保公司注册资本达到50亿元水平，安徽省担保、深圳高新投集团等资本实力居前，评级为AA+级的几家担保公司注册资本则基本在40亿元以下。

三家担保公司于近期发生更名，关注后续在经营等层面的变化。其中原合肥兴泰担保更名为“安徽省兴泰融资担保集团有限公司”，仍由合肥兴泰金控控股、合肥市国资委为实控人，名称提级或意味着业务区域的拓展和站位的提升；陕西信用增进组织形式由有限责任公司整体变更为股份有限公司，由此更名为“陕西信用增进投资股份有限公司”；贵州省融资担保有限责任公司为使公司名称更准确反映公司业务及公司战略发展方向，更名为“贵州省信用增进有限公司”。

业务规模：担保规模扩张，

部分担保公司需夯实资本

为应对经济下行压力、缓解行业融资困境，政策框架下担保公司增强担保支持力度，但代偿风险或有增大。2022年5月16日财政部发布《关于发挥财政政策引导作用支持金融助力市场主体纾困发展的通知》（财金〔2022〕60号），要求发挥政府性融资担保机构增信作用：“地方各级政府性融资担保机构对符合条件的交通运输、餐饮、住宿、旅游等行业的中小微企业和个体工商户提供融资担保支持，及时履行代偿义务，推动金融机构尽快放贷，不抽贷、不压贷、不断贷。”去年下半年房企流动性危机继续发酵，2022 年 11 月 8 日交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》，为房企融资“第二支箭”扩容增量奠定基础，同月23日中债增在政策框架下对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企出具债券信用增进函，之后受担保民营房企数量还有增多，12月迎来民营房企发债高峰期，但今年以来又有所趋缓。此外，如今年2月广州还出台“取消市融资再担保公司对担保机构的再担保收费”、“引导政府性融资担保机构减少或取消抵押、质押反担保要求”等措施以促进经济活力提升。对于担保公司而言，响应政策号召、扩大担保支持范围是在履行其政策职能，但不可避免也使得代偿风险或有扩大，关注项目风控及后续政府对担保公司的支持举措。

担保业务方面重点关注业务规模和放大倍数的变化。我们以各担保公司融资性担保责任余额为衡量担保业务规模的主要指标，对于部分公开资料未披露该指标的担保公司，我们换用担保余额来衡量，相比于融资性担保责任余额包括非融资性担保部分，也未扣除承担责任额以外的余额，不可与融资性担保责任余额直接比较，各公司披露口径之间可能也存在差异。同时，我们以融资性担保放大倍数作为主要放大倍数指标，对于不能获取该指标的担保公司换用净资产担保放大倍数。

全国性担保公司担保规模多数趋于压降，除中投保和中证担保的担保业务规模同比提升外，其他4家均减少。其中，中合、瀚华担保责任余额逐年收缩；中债增2022年以来新增增信业务规模缩减，虽增信项目到期规模亦有所降低，但担保责任余额还是有所下滑；中投保、中证担保前期担保规模远低于中债增和中证增，但由于其放大倍数偏低、担保效力认可度高，近年来担保规模增速偏快。目前各担保公司放大倍数处于合理区间内。

地方担保公司的担保业务规模普遍增加，部分公司担保放大倍数较高、有待夯实资本。2022年地方担保公司期末融资性担保责任余额增速普遍较快，陕西信用增进、浙江省担保、江西融担同比接近翻倍，而广东省担保公司包括省级的粤财担保和深圳4家担保公司均出现不同程度缩减，晋商信用增进大幅减少40%以上，主因煤炭企业发债数量减少、增信需求回落。从绝对规模来看，目前担保规模较大的包括深圳高新投集团、重庆兴农担保、江苏省担保、安徽省担保等。从担保放大倍数看，2022年地方性担保公司有升有降、个别在7倍以上，倘若后续业务继续扩张可能对净资产产生补充压力，需要继续拓展资本补充渠道。

风险控制能力：

代偿率下滑，准备金覆盖提升

多数担保公司2022年代偿率都有所下滑，地方性担保公司代偿率总体高于全国性担保公司且有较大分化，部分同比增长明显。近年来主要担保公司都聚焦于国企特别是城投债担保，债券违约代偿情况少，代偿主要发生于间接融资（如银行贷款等）担保业务，开展此类业务偏多的担保公司普遍面临较大代偿压力。代偿率指标未必能全面反映历史业务风险，需辩证看待。从计算公式来看，当期担保代偿率=当期担保代偿额/当期解保额×100%，累计担保代偿率=累计担保代偿额/累计解保额×100%，两者均受分母端解除担保额变化的影响，当期担保代偿率表现更不稳定，需和代偿绝对规模对照比较。此外，在预期发行人有较大概率难以到期偿还时，担保公司出于维护区域信用环境稳定等方面的考虑，在必要时可选择在临近到期前向客户投放委托贷款以免发生违约，以此代替直接的代偿，此类风险也无法反映在代偿率指标中。

在全国性担保公司中，2022年仅中债增和中合担保没有发生代偿，中证增和中证担保代偿规模极小，而在其他发生较多代偿的担保公司中，中合担保2022年新增代偿金额1.06亿元，但年内代偿率仅为0.38%，处于较低水平；瀚华担保代偿额大幅下降至0.70亿元，主因非融资担保业务风险低以及间接融资担保业务余额持续下降。

地方性担保公司中，部分公司代偿规模大幅增加主因中小企业偿还压力大，截至2022年仅有天府信用增进、晋商信用增进、陕西信用增进（改制后）历史上未发生过代偿事件，多数担保公司累计担保代偿率控制在1%以内。2022年安徽省担保积极落实省政府纾困政策要求，对再担保业务产生、暂未补偿的项目进行补偿，致使当期发生较大补偿资金划出规模，但与此同时省政府和国家融资担保基金每年都安排专项资金对再担保业务代偿进行补偿，体现出较大支持力度。

风险准备金计提方面，担保公司风险准备金覆盖能力普遍小幅增强，提升幅度基本在1pct以内。担保公司除作为金融企业需计提一般风险准备金外还需要计提未到期责任准备金（担保费收入的50％）和担保赔偿准备金（不低于年末担保责任余额的1%，达到10%可差额提取），三者相加所得风险准备金之和再除以融资性担保责任余额即为准备金充足率，目前多数担保公司计提水平都较低。基于2022年披露数据，担保公司风险准备金充足率约3.5%，相比去年普遍有小幅提升，幅度基本在1pct以内。目前部分担保公司风险准备金充足率较高主因其担保业务较小，而同时也有个别担保公司存在风险准备金覆盖不足的问题。

代偿回收方面，回收率较高的担保公司历史代偿额度通常较小，而对于部分累计代偿较多的担保公司而言，回收水平在2022年有小幅提升但依旧偏低。截至2022年在披露了累计代偿回收率指标的担保公司中，有16家回收率超50%，占比约一半，但主要集中于历史上代偿规模较小的担保公司，在严格设定地方政府财力、公司准入标准并落实反担保措施的条件下风险暴露较小、也较易收回，例如河南中豫担保、中证增、中投保等均保持较高回收水平；而对于累计担保代偿率较高的担保公司而言，受到累计代偿规模、客户信用资质、反担保措施等因素影响回收难度偏大，累计回收率大致在30%左右，尽管比例偏低但相比于前两年已有小幅提高。

对于已发生且难收回的代偿款，部分担保公司已经计提了相对充分的减值。全国性担保公司减值比例普遍较大，地方的担保公司中四川发展担保及重庆三家担保公司也都有过大额计提，此类担保公司会计处理相对稳健，风险进一步暴露的可能性减小。目前担保公司代偿主要产生于普惠金融、中小微企业等银行信贷间接融资担保，直接融资担保业务出险情况极少，代偿款回收存在不确定性。对于盈利本就薄弱的担保公司而言，积极追回代偿款具有重要意义，建议后续持续跟踪代偿回收情况，特别是其中新增代偿呈上升趋势的担保公司。

盈利能力：

普惠性质下担保费率维持低位

普惠金融背景下担保公司担保费率被持续压低，多数平均在1%左右，担保业务收入提升主要依靠担保规模的扩张。对于担保公司而言，政策属性使得盈利能力并非其信用分析重点，特别是投资、贷款类业务也能贡献可观收入，而担保业务盈利的主要作用是积累资本、为后续业务扩张奠定基础，降低对外部资金注入的依赖程度。全国性担保公司方面，中债增和中证增净收入规模领先，中投保和中证担保同比增速较快；地方性担保公司方面，收入同比普遍有不同程度增长，其中收入规模较大的包括江苏省担保、重庆三峡担保、湖北省担保等，披露的净收入额在5亿元以上的还有安徽省担保、天府信用增进、重庆进出口担保等。

资产质量

分级监管：总体满足分级

监管要求，个别逼近监管下限

前期我们在担保公司系列研究报告中提示过，担保公司的投资业务情况也是影响代偿实力的重要因素，需要关注投资资产可能存在的风险，从而全面把握担保公司的资质。根据《融资担保公司资产比例管理办法》要求，担保公司资产需划分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ三级，与资产总额-应收代偿款规模相比，Ⅰ级资产比例不得低于20%，Ⅰ级、Ⅱ级资产之和不低于70%，同时Ⅲ级资产占比不超过30%。

目前各担保公司已基本满足分级监管要求，个别逼近监管下限需关注。在披露了资产分级信息的担保公司中，Ⅲ级资产占比距离监管上限30%接近的情形较多，安徽省担保Ⅰ级资产占比也接近20%的监管要求，资产结构有待优化。

武汉信用担保Ⅲ级资产占比高达98.07%，委托贷款历史包袱正在卸下。2021年之前武汉信用担保委托贷款业务是主要收入来源，2021年将开展委托贷款业务的子公司出表，委托贷款业务清零但同时也形成其他应收款，其中应收武汉开投103.72亿元、应收武信投资56.45亿元。武汉信用担保计划今明两年分别压降其他应收款40亿元、66亿元，预计到2024年末压降至34亿元并符合监管要求。安徽省担保重新划分股权类资产后已满足监管要求。安徽省担保因持有大量股权类投资而难以满足监管要求，2022年安微省地方金融监管部门批准公司代政府持有的股权不划入Ⅲ类资产计算，且安徽省担保通过在资本市场新增融资等方式增加流动性，由此公司2022年Ⅲ级资产占比大幅回落至20%以下，已符合监管要求，但I级资产占比即将触及监管下限，公司资产结构仍需进一步调整，同时关注后续持有股权类资产的安全性和收益性。

货币资金：

多数担保公司在手资金充裕

全国性担保公司中，中证增和中证担保货币资金同比大幅增加，均主要因部分投资到期收回资金所致，中债增、中投保、中合担保和瀚华担保2022年末货币资金占比则有所缩减，其中中债增2022年末货币资金仅0.6亿元，但其持有较大规模高流动性资产投资。

地方性担保公司的货币资金整体占比更高。广东粤财担保、河南中豫担保、江西融担2022年货币资金较为富余，其中江西融担因增资到位、公司账面资金大幅增加，货币资金同比翻倍至46.6亿元，可灵活用于各类投资。此外江苏省担保、安徽省担保、安徽兴泰担保等2022年货币资金规模也有明显增长。

理财&基金：

少数担保公司投资规模大、占比高

理财和基金产品流动性强、风险低，个别担保公司投资规模大、占比高。理财产品方面，江苏省担保、湖北省担保和中投保等投资规模较大，安徽兴泰担保持有理财产品规模占总投资类资产的比例接近30%，多数担保公司理财产品投资比例基本上在10%以内，中证增银行理财投资规模同比大幅提高。基金方面，投资规模居前的担保公司包括中投保、中证增、安徽省担保和深圳担保集团，其中中投保基金投资占比约26%，虽投资于基金的担保公司数量不多，但单个公司投资比例相对较高，占比多在15%左右。

债券投资：投资自身担保债券

情形普遍存在，收益率较高

担保公司债券投资规模明显增加，较大比例投向自身担保债券，收益率偏高。在样本担保公司中2022年债券投资规模总体同比增长22%，增速较快的包括陕西信用增进等，而投资绝对规模较大的则为中债增。从投资品种看，担保公司债券投资以信用债为主，发行人以国企特别是城投平台居多，且投资于自身担保债券的比例不低，如中证担保、安徽兴泰担保、四川发展担保等，仅有个别担保公司存在少量民企债投资。从评级看，所投资债券主体评级以AA级、AA-级居多，但由于普遍受担保公司担保，因此债项评级AAA级占比较高。收益率方面，披露债券投资业务年化收益率的担保公司较少，从仅有的几家来看主要覆盖4%~7%区间，从所投资债券主体评级推断大多担保公司所投债券票息也基本都在此区间内。

其他债权投资：

全国性担保公司有意主动缩减

资管及信托计划产品底层资产投向风险偏大，近年全国性担保公司有意缩减或保持资产管理计划及信托计划投资额度在较低水平。具体而言，中债增在2022年信托产品到期后未再新增相关投资；中证增公司资管及信托计划投资余额同比缩减过半，降至22.26亿元，主因公司主动压降风险类投资规模；中证担保则在压降资管及信托计划投资规模的基础上，适当增配流动性较好的银行理财和国债逆回购；仅中投保债权类投资规模较去年上升至10.32亿元，底层资产主要为特定资产收益权。

地方性担保公司对除债券外债权类投资的压降趋势并不明显。其中，江苏省担保信托及债权类投资2022年末规模为26.13亿元，以集合资金信托计划为主，投向为省内国有企业和工商企业，占投资类资产的比重提升；河南中豫担保债权类投资规模亦小幅增加，主要由子公司中豫资管收购非金融债权等资产产生。

委托贷款：

投放较为普遍，未见明显压降

担保公司委托贷款投放普遍，往往蕴藏较大风险。担保公司委托贷款业务目的有二：一方面是赚取资金投放收入，从披露的贷款利率来看一般在8%以上，存在一定逾期风险；另一方面则是与担保业务相配合，为在保客户提供流动性支持以避免发生极端信用风险事件，之后再逐步收回。如前期被联合资信降级的武汉信用担保，投向主要集中在现代服务业和房地产业，行业和客户集中度均较高，2019年以来资产质量就有所下行，构成对公司的主要风险。

全国性担保公司中仅中投保和瀚华担保规模较大，2022年末委托贷款额均突破20亿元。其中中投保委托贷款余额同比大幅增长，主要为亚行项目提款用于京津冀区域大气污染防治新项目的委托贷款；瀚华担保委托贷款及其他投资占所有投资资产的比例过半，需持续关注风险资产的回收情况。

地方性担保公司委托贷款主要集中于深圳4家市级担保公司，江苏省担保和天府信用增进也有一定规模。深圳4家担保公司委托贷款客户主要为上市公司股东及中小微企业，质押物一般为股票，在承接较大规模共济纾困资金和平稳基金的同时也利用自有资金做投放，这与其业务定位有关；江苏省担保、天府信用增进、四川发展担保和江西信担委托贷款投放规模均在10亿元以上，以投向省内国有企业为主，部分投向在保客户。

股权类投资：

多有政策性目的，收益性普遍不强

担保公司股权类投资多有政策性目的，投资回报有限，市场化投资比例不大。全国性担保公司中，中投保股权类投资规模较大，达23.74亿元，主要系公司年内所持有中金公司股权实现权益法下的投资收益增加所致，其余担保公司股权类投资规模均较小。地方担保公司的股权投资主要是持有本地国有企业股权，流动性较差、获利能力也不强。值得关注的是安徽省担保的股权投资规模超200亿元，且同比仍在增大，从构成来看市场化的股权投资规模较小，大部分被定性为代政府持有的股权。此外，湖南省担保和中原再担保股权类投资占比也较高。

其他：

个别担保公司融资租赁投放规模较大

地方性担保公司还存在一定规模其他类型投资，投资规模占比基本较小，主要为融资租赁类投资。投放规模较大的包括江苏省担保和湖北省担保，占投资类资产的比重大约为1/4，江苏省担保融资租赁类投资规模高达68.62亿元，2022年新增投放规模还在增加，收益率在10%左右；湖北省担保融资租赁规模41.54亿元，同比增长79.44%，其中包含1.8亿元的坏账准备计提。常德财鑫担保和深圳担保集团还有少量其他类型投资，均为贷款或垫款。

担保城投债：

中字头担保公司对担保主体下沉谨慎

担保债类型方面，除中债增、晋商信用增进和深圳市担保公司担保较多非城投债外，其余担保公司均以担保城投债为主。全国性担保公司中除中债增外担保城投债余额占比都在90%以上，其中中投保担保规模最多超500亿元，中证担保和中合担保次之，中证增和瀚华担保偏少；中债增城投担保规模稍过半，规模仅次于中投保。地方性担保公司中，担保债规模较大的省份包括重庆、四川、江苏、安徽和湖北，其余省份如湖南、河南、江西等也有可观担保债存续，深圳4家担保公司和晋商信用增进以担保非城投债为主。

发行方式方面，各担保公司公募、私募占比有些许分化，多数区域以公募为主。全国性担保公司中中投保、中合担保和瀚华担保基本都为公募债，而其余三家均有较大规模的私募债；地方性担保公司中担保公募债占比多数在60%以上，河南、甘肃、广东和浙江公募债占比稍低。

主体评级方面，全国性担保公司担保城投下沉谨慎，而地方性担保公司则对较多低主体评级客户提供了债券担保。全国性担保公司中除瀚华担保外均有较多担保城投主体评级为AA+级，中债增最多占比36%，总体比例显著高于地方性担保公司，且几乎不担保主体AA-级城投，表明其在担保客户选择上下沉较为谨慎。而地方性担保公司担保主体质量就明显偏低，主体评级以AA级为主，且如重庆、广西等地担保公司还有较多AA-级担保客户。

本篇报告重点梳理了主要担保公司的担保业务开展情况、风险应对能力和投资资产质量，意在从基本面观察担保效力的边际变化，总体来看主要提升之处在于政府支持力度增强、业务规模持续扩大、经营日趋规范，目前行业代偿风险总体处于偏低水平，但仍有个别担保公司存在投资业务风险偏大的问题，亟待继续优化。

在下篇，我们将承接本篇第六部分内容，从担保城投债角度入手观测担保公司担保效力并分析挖掘空间，从而构建起完整的担保城投债分析体系。

风险提示：

担保行业政策变化超预期：本文假设融资担保行业发展政策和监管要求保持相对平稳，担保公司经营风格和业态能够正常延续，如政策出现超预期转向，可能对担保公司经营产生影响；

信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响，也可能导致担保公司代偿情况发生较大变化；

数据资料统计可能存在遗误：本报告关于担保公司的内容均手工整理自公开资料，部分担保公司对同一指标的统计口径存在差异，统计数据也存在遗漏的可能性。

  东方固收  

 齐晟  

东方证券研究所固收首席分析师

齐晟

债市策略研究，流动性&机构行为等

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18930809670

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徐沛翔

信用研究，产业&城投&二永债等

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13317003002

本文节选自东方证券研究所9月21日发布的研报《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？—— 上篇：担保公司基本面扫描》

分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；

分析师申明

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