疫情结束以后，一季度经济有明显恢复。与此同时，通胀水平依然很低CPI和核心CPI只有0.7%；失业率依然偏高，特别是16-24岁的青年失业率达到了19.6%，农民工工资增速只有1.5%。

综合来看，低迷的物价、低迷的劳动力市场和较低的经济增速反映出，当前经济处在一个非常典型的需求不足局面。

需求不足主要表现为两个方面。一方面是消费恢复乏力。消费恢复取决于两个方面：一是居民可支配收入，一季度城镇居民可支配收入增长4%，远低于疫情前增速；二是消费倾向，这是说给定收入水平上的支出，一季度城镇居民的平均消费倾向57%（每一百元可支配收入花掉57元），低于疫情之前的62%, 也没比疫情期间有显著提高。

另一方面是投资不足，尤其是民间投资增速较低，一季度增速只有0.6%。民营投资是创造新增就业和生产率增长最重要的引擎，民营投资没有恢复，经济恢复就很难有后劲。

如何扩大消费和投资，增加需求呢？消费不足等于过度储蓄。换句话说，如何减少储蓄，增加投资呢？

市场经济还是应该靠价格手段解决问题。减少储蓄，增加投资，对应的价格手段就是降低利率。央行通过降低政策利率，传递并带动各种存贷款利率、债券利率下降，从而发挥鼓励投资，降低储蓄的作用。

降低利率可以通过多个渠道扩大投资和消费，不仅是降低债务成本，还包括提高资产估值，适当的货币贬值，减少政府债务压力和增加财政支出空间等等。我们基于历史数据粗略估算，政策利率下降100个BP，仅仅是节省现金流一项，就可以为居民、企业和政府节省1万亿现金流，并带来1.2个百分点的GDP增长。

有很多人担心，降低支出利率效果不大。从国际经验来看，只要利率足够低，对扩大需求还是有用的，美国和欧洲都通过低利率政策实现了就业目标和合意的经济增长，日本凭借比较极端的低利率走出了“失去的二十年”。大家也可以想象一下，如果我们企业贷款利息、债券利息、房贷的利息少了一半甚至更多，住房和资产价格得到支撑，股票价格上涨，这些加在一起会不会改善我们的资产负债表，对消费和投资有没有作用。

最近市场对于货币政策的另一种疑虑是，一季度M2增速很高，但经济似乎没有达到预期的那么好，货币扩张是不是没有作用？

这里需要做两点澄清。

第一，一季度并没有更加宽松。今年一季度M2增速12.7%，过去5年的高点，但是一季度社融增速9.9%，是过去五年来的低点。社融数据告诉我们，全社会并没有更多借贷。为什么会这样呢？城投平台公司过去靠发行债券融资，这会增加社融，但不会增加M2，最近平台公司更多靠银行贷款替代发债融资，这会增加M2，但不会额外增加社融。

第二，发出去的货币无法形成足够的需求扩张。通过银行贷款创造需求，标准的方式是通过降低利率，让贷款人能够借得起钱，贷款人拿到资金以后要消费，这样才能形成需求，形成下一轮的收入增长。但现实中，我们并没有普遍性地降低利率，而是让银行对部分行业以较低的利率进行贷款，对其他行业而言，贷款利率可能依然偏高。这样带来的问题是，很多享受优惠贷款利率的企业拿到贷款以后，未必愿意形成支出，特别是制造业企业不会因为一时的贷款多少作为是否扩大投资的依据，而是基于更长远的考虑。还有部分企业在拿到低利率的贷款以后，转手又存起来，以此获取利差。而更大一部分愿意支出的企业和个人，因为资金价格原因，留在了“门外”。这种方式的信贷增长和货币增长，对需求扩张的作用就打了折扣。

一些人对降低利率的另一个疑虑是利率降低了，汇率怎么办？

首先，利率降低，人民币汇率是否一定会贬值？基于过去的经验看，未必是这样。中美利差是影响汇率和资本流动的因素，但是比中美利差更重要的影响因素是国内的经济基本面。过去几年，中美利差由正转负，人民币汇率并没有发生很大程度的贬值。由此看出，中美利差对汇率的影响没那么大。通过降低利率，改善国内经济基本面，人民币未必贬值。

其次，即便人民币贬值，是小幅贬值还是大幅贬值？小幅贬值对出口有利，对扩大需求有利，未必是坏事。那会不会大幅贬值呢？中国是贸易顺差国，没有很高的通胀压力，如果人民币面临巨大贬值压力，那大概率不会是因为利差，而是中国经济基本面出了严重问题或者中美关系出现新问题。用降低利率改善经济基本面，恰恰是保护汇率，而不会给汇率带来压力。

货币当局经常说要更多采取价格手段引导市场，这非常重要。通过更多采取价格手段解决需求不足问题，就可以减少对非价格手段的依赖，无论是政策效果还是政策成本都会有更好的表现。

（张斌为中国社科院世界经济与政治研究所副所长，本文为作者在2023清华五道口首席经济学家论坛上的发言）