对赌：40个域内外典型案例复盘与实务指引（视频版）

2022-10-13

本书摘要

对赌协议随着投资案例的增多而逐步发展，其涉及范围广泛、表现形式多样，条款结构复杂。如果不能透彻理解对赌协议的内在规律，就无法有效应对其中的风险。

本书立足实践，研究了裁判文书网站收录的900余件对赌案例，通过比对裁判观点、裁判思路和尺度，对其中的核心部分进行提炼，呈现出30余条对审判实践具有指导和借鉴意义的裁判规则。

同时，本书还收集整理了脱密后的仲裁案例、若干经典商业对赌案例以及与对赌有着相似机制的Earn-out域外案例。本书通过诉讼、仲裁、非诉以及域外四篇全面呈现对赌要点，以期能让法律同行及投融资者们快速掌握实务要点，轻松应对对赌交易实践。

赌在中国的文化中，从来扮演着不太光彩的角色，史书将之描写为：“斗鸡走狗，六博蹋鞠”。一个名词一沾赌字，骤然身价大跌，进入贬义词行列。然对“对赌协议”这个国际投资者在投资境内企业时惯常采用的金融投资工具之一来说，其却不含任何贬义色彩。

所谓对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，其准确称呼应为“估值调整机制”，是为了解决投资方对被投资企业信息掌握的不全面而开发设计出来的一种调整工具，旨在要求被投资企业的创始人对投资人做出一个承诺，在被投资企业提供的信息有重大瑕疵，或者其承诺的业绩指标未达成时，投资人有权对企业重新估值，或由创始人对投资人进行相应补偿。其最初被翻译为“对赌协议”，或因符合国有文化很形象，一直沿用至今。但其直译意思“估值调整机制”却更能体现其本质含义，所以我们日常听到的对赌协议，所涉及问题其实和赌博无关。

通过研读过往案例，笔者发现审判机关在对赌案件裁判标准上，自始严格遵循“公司资本维持原则”，并未有外界传言颠覆以往法院裁判观念的情形出现。因此，研究已出现的对赌案例对于探究法院对于对赌案件裁判原理，深刻理解裁判理念以及工作实践仍具有重要指导意义。

为此，笔者用近半年的时间对这些数量巨大的对赌案例，尤其是具有典型意义的200份裁判文书进行收集、整理和研读，通过比对裁判观点、裁判思路和尺度，去旧留新，去粗取精，并对其中最为核心的部分进行提炼，呈现出30余条对审判实践具有指导和借鉴意义的裁判规则。

需要指出的是，本实务指南案例涉及的时间跨度大，对于同一法律问题，法院在不同时期基于不同的司法政策会有变化，即使在同一时期不同的法官也会有不一致或相互矛盾的观点出现。

笔者根据目前所获案件数量的占比情况，兼顾纠纷领域的具体情形，本实务指南共分为四章，即诉讼篇、仲裁篇、非诉篇和域外篇。本实务指南选取的案例所涉诉讼文书，均是已经生效的法律文书。本实务指南在编辑过程中对案例原文作了必要的裁剪，对于原文中引用的法律文本已经修改的情形，除了特别注明的之外未作修改，在此说明。

目录

第一章 诉讼篇

1.对赌协议效力应以公司资本维持原则为认定标准

——苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司等增资纠纷案 

2.投资人与实际控制人定增保底协议合法有效

——浙江省宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司、陈五奎与公司有关的纠纷案 

3.中外合资经营企业签订对赌协议不因未履行审批程序当然无效

——国华实业有限公司(KEYWORLDINDUSTRIALLIMITED)诉西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案 

4.投资方可绕过对赌条款依据“转股协议”直接要求转股

——深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司诉汪兆海、杨乃义其他合同纠纷案 

5.投资方与股东之间的股份回购条款合法有效

——阮荣林诉刘来宝股权转让纠纷案 

6.投资方可据实际违约事实要求提前回购股权

——苏州周原九鼎投资中心诉蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司、宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷案 

7.目标公司与投资方对赌无效后股东仍应承担补偿责任

——厦门金泰九鼎股权投资合伙企业诉骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷案 

8.股东应按转让前的股权比例承担回购义务

——上海杉融实业有限公司诉严春晖、刘云贵等与公司有关的纠纷案 

9.未在约定期限内提出股权回购不必然丧失回购请求权

——张家港保税区盛威贸易有限公司诉张家港保税区浩波国际贸易有限公司股权转让纠纷

10.投资方可依约要求非目标公司股东支付股权回购款

——北京嘉俪九鼎投资中心（有限合伙）诉游林、武汉猫人服饰股份有限公司股权转让纠纷案 

11.国有独资公司签订股权回购协议审批前成立但不生效

——上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷案 

12.未办理工商变更登记不影响股权回购触发条件的达成

——翁海丰诉杨峰、方国平等与公司有关的纠纷案

13.法院可以约定收益为标准对复利及违约金进行调整

——中静汽车投资有限公司诉上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷案

14.对赌股东按出资比例回购股权情形认定

——深圳市创新投资集团有限公司诉徐雁、王晓峰等合同纠纷案 

15.股权回购条款的性质认定

——山东华立投资有限公司诉LAURITZKNUDSENELECTRICCO.PTE.LTD股权转让纠纷案 

16.股权回购请求权诉讼时效自回购义务期限届满之日起计算

——潘国联诉高能控股有限公司委托合同纠纷 

17.投资方可同时主张股权回购与业绩补偿款

——正邦集团有限公司诉王大民、王艳丽股权转让纠纷案 

18.侵害股东优先购买权不必然导致股权回购条款无效

——湖南湖大海捷津杉创业投资有限公司诉张立忠、柳莉等与公司有关的纠纷案 

19.目标公司为股东对赌提供担保无效后的责任承担

——通联资本管理有限公司诉四川久远新方向智能科技有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷 

20.恶意促使回购条件提前成就的举证责任与证明标准

——共青城招银叁号投资合伙企业诉杨新红、北京乾坤翰林文化传播有限公司合同纠纷案 

21.因财产保全不当给被保全人造成损失的应承担损害赔偿责任

——青岛中金渝能置业有限公司诉青岛中金实业股份有限公司、滨州市中金豪运置业有限责任公司侵权责任纠纷案 

22.投融资双方可协商变更回购义务主体

——浙江赛康创业投资有限公司诉莱恩农业装备有限公司、浙江星莱和农业装备有限公司等股权转让纠纷案 

23.目标公司可为股东与投资方间的对赌提供担保

——强静延诉曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷 

24.中外合资企业内部中方股东之间转让股权无需审批

——北京兴业凯富创业投资中心（有限合伙）诉深圳市东方汇富创业投资管理有限公司、上海吉联投资管理有限公司股权转让纠纷案 

25.目标公司可通过减资程序回购股权

——江苏华工创业投资有限公司诉扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案 

26.对赌中投资方支付的股权转让款被认定为投资本金

——浙江天越创业投资有限公司、杭州钱江浙商创业投资合伙企业等诉夏阳、杭州宇天投资管理有限公司等合同纠纷

27.增资协议中因对赌条款引发的纠纷不适用公司专属管辖

——厦门信达物联科技有限公司诉李廷义、蒋秀股权转让纠纷

28.融资方不能以投资方过度介入为由拒绝支付业绩补偿

——北京四方继保自动化股份有限公司诉方强、陆芸芸合同纠纷案 

29.股权收购义务形成的夫妻共同债务情形认定

——建银文化产业股权投资基金（天津）有限公司诉金燕合同纠纷案 

第二章 仲裁

30.目标公司支付现金补偿款不违反资本维持原则

——A公司、B公司、C公司与D公司增资扩股协议争议仲裁案 

31.目标公司为外商投资企业的对赌案件中股权回购条款不因未经审批而无效

——A公司与B公司股权转让协议争议仲裁案

32.投资方有权以投资合同当事人的身份要求目标公司给予补偿

——A公司与B、C公司增资协议争议仲裁案 

33.“可得利益损失”的认定应符合“可预见性”要求

——A企业与B公司、C、D增资协议争议仲裁案 

34.对赌协议中的回购条款不同于可获取固定利益的保底条款

——创投公司A、B、C、D、E与被投资公司原股东F、G投资合同争议仲裁案 

第三章 非诉

35.实现双赢的对赌

——蒙牛短时间内迅速成长并成功上市，投资机构投资收益率超过500%

36.“铁算盘”也没能躲过“资本劫”

——陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器 

37.央视“标王”的浮沉

——李途纯对赌国际三大投行输掉太子奶 

38.对赌失败触发系列条款

——张兰对赌鼎晖创投输掉俏江南 

第四章 域外

39.并购交易中的Earn-out机制

——Beyondsoft Consulting Inc.收购TPG Consulting 

40.公司资本维持原则在股权回购案件中的适用

——特拉华州法院Thought Works案

附录索引

附录：法律条文节选

精彩节选

“铁算盘”也没能躲过“资本劫”––陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器

事件简介

1. 融资方

上海永乐家用电器有限公司（以下简称永乐电器）

2. 投资方

摩根士丹利、鼎晖投资[1]

3. 签署日期

2005年1月

4. 对赌关键性条款

规定永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面需根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。

5. 对赌结果

永乐电器成为国美的全资子公司从香港联交所退市。

事件始末

1. 快速发展的永乐电器

上海永乐家用电器有限公司成立于1996年，是一家净资产上亿元的民营股份制家电连锁零售企业。永乐电器的主营业务为家用电器以及电子产品销售，产品的品种有5万余种，是一家当年在江、浙、沪、粤、闽、冀等地开设了六十多家门店的家电连锁企业。永乐电器在八年时间内实现了销售额从100万到100亿元增长，2004年永乐电器成为中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。（永乐电器发展历程见表3-3）

2. 引入外资

在行业背景的影响下，由于企业之间大打价格战，导致行业利润偏低，此时对于企业的发展与扩张来说外部输血变得格外重要。而尚未上市在竞争中处于前有狼后有虎的永乐电器一刻也未敢松懈，其创始人陈晓转而将目光转向私募股权市场，一直在积极寻求PE的支持，经过了大半年的争取与洽谈，陈晓终于在2005年1月正式与摩根斯坦利和鼎晖等达成协议，获得了共计5000万美元（折合人民币约4.1亿）的联合投资。（股份认购情况见表3-4）

根据表3-4其股份认购情况我们可以计算出，其5000万美元（折合人民币4.1亿元）的投资共计获得27.36%的股份，即投资机构给出的永乐电器的公司价值估值约为(4.1/27.36%-4.1)11亿元。2004年，永乐电器的净利润为2.12亿元，由此看来，投资机构给出了约为5倍的市盈率。

3. 签订对赌协议

大摩作为一家拥有着丰富的投资经验和风险规避经验的国际投行，其在提供高额投资的同时，也为自己精心设计了一份能保证其在资本市场上全身而退的对赌协议。该对赌协议以永乐电器2007年的净利润作为对赌标的，以股权赔偿作为标的物，若陈晓未能实现协议规定的净利润，其则需要根据其实现的情况向资本方出让股权或者获得股权。具体内容为：永乐在2007年扣除非核心业务(如房地产)利润后盈利如果高于7.5亿元(人民币，下同)，投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本(不计行使超额配股权)的约4.1%。与此同时，协议还约定了摩根斯坦利与鼎晖投资拥有一项股权认购权利，即可以分别以1.38港元每股的价格认购8549.91万股和1385.56万股永乐股份，这一认购价格与上市后的2.25港元每股的价格相比，折让了38.7%。摩根斯坦利和鼎晖投资在永乐电器上市前行使了这项股权认购权。（对赌协议简况见表3-5）

依据对赌协议的内容，陈晓要想在该对赌协议中立于不败之地，不损失掉自己的股权，这就意味着陈晓要带领永乐电器的净利润在2007年达到6.75亿元。摩根斯坦利为陈晓设计的这一看似不可能实现的净利润指标是否合理？根据永乐过去几年的净利润指标来分析，永乐电器在签订对赌协议的过去三年里，其净利润分别为2820万元（2002年）、1.48亿元（2003年）和2.12亿元（2004年），距离6.75亿元的净利润指标实在是相差甚远。摩根斯坦利为此给出的理由是，以永乐电器过去几年间每年50%以上的净利润增长速度，要在2007年实现该净利润目标也并非十分困难。

4. 融资后发展

但之后的发展却事与愿违，签订对赌协议后，受资本的驱动，为了实现2007年的净利润指标，陈晓开始加快了自己在全国范围内的扩张速度，其一改往日精耕细作的作风，开始在全国各地大肆铺设门店，门店数量由2004年的92家增至了2005年的192家，并在2005年的5-7月之间完成了包括广东东泽、河南通利、厦门灿坤、厦门思文等多家在内的地域性家电零售品牌的收购。将这些企业的盈利注入到了自己的利润表中。2005年10月14日，永乐电器成功在香港联交所上市，其首次IPO获得融资超过了10亿港元。这些看似能为永乐带来高额收益的风光背后，实则为陈晓带来的却是一股经营市场的寒流。其急剧的扩张大大超出了管理层的能力范围，致使永乐电器的运营成本上升和盈利能力下降，2005年，永乐每平米的收入从40000元下降到了25000元，单位面积销售额下降2.8%，毛利率下降0.6%，实现净利润共计2.89亿元。永乐电器从一个小而精的企业转变成了处于一个大而不大，精而不精的尴尬企业。2006年4月24日，永乐发布了一则公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息之后，对原本盈利能力下降，经营寒期的永乐来说更是雪上加霜，直接造成其股价连续下跌，摩根斯坦利在此期间也立刻减持了50%的永乐股票。

5. 对赌结果

至此看来，公司经营不善，盈利能力下降，股价下挫，摩根士丹利的套现等一系列的重创，距离对赌协议上6.75亿的净利润目标似已是遥不可及，一年前与摩根斯坦利签下的那纸对赌协议已然成为了埋藏在陈晓心中的一颗定时炸弹，按照当前的境况，永乐电器2006的全年业绩或为更低。

2006年6月20日，永乐股价跌破发行价，陈晓如坐针毡，当初的盲目自信签下的对赌协议此时不得不让陈晓自食恶果，国美将收购永乐的消息愈传愈烈，永乐的“贱卖”似以迫在眉睫，2006年7月25日，国美与永乐正式达成并购方案，国美将以股权加现金的方法对永乐进行并购，即永乐的一股换取国美电器的0.3247股加上0.1736港元作为现金补偿，以总计52.68亿港元的代价全资收购永乐电器，坐在发布会的执行董事周总感叹：“与大摩签订对赌协议时，我们的预测过于乐观。”完成并购之后，永乐将作为国美的子公司从香港退市。对于此次并购，摩根斯坦利无疑是其背后的巨大推手。其通过公开资料直接表态支持国美对永乐电器的并购。

2006年8月14日，永乐电器发布半年报显示其上半年的最终净利润为1501.8万元，其与2005年的同期净利润相比跌幅高达89%，令人咂舌。同期，永乐电器已有90%以上的股东接受了收购要约，原本为了与国美竞争而与永乐达成合作的大中电器因资本层面的股权置换无法兑现，与永乐电器终止合作。2006年11月，陈晓正式以国美电器总裁的身份重新出现在人们的视野中，但却十分低调，其再也不是当初带领永乐电器叱咤风云，一言九鼎的的创始人了，他在国美拥有的不到4%的少量股份让他看上去更像为黄光裕的职业经理人。[2]

事件评析

永乐在于摩根士丹利签订对赌协议获取高倍估值的融资时承诺了投资机构过高的企业未来净利润，并以股权作为筹码，是对赌协议中最为常见也是典型的一种形式，该案例导致的最终的并购结局是我国中国家电最大的一起并购案，永乐电器在获取摩根斯坦利的融资后快速扩张，并成功登陆香港上市，令人遗憾的是上市不久，就因经营不善等原因被国美电器并购从香港退市，创始人陈晓成为了国美电器的职业代理人，失去了自己一手“栽培”长大的永乐电器的控制权。作为我国第一家因受到对赌协议的影响而被并购的公司，其过程与结局为企业家们带来很多反思。

依据该案例的分析，我们可以了解到永乐电器与摩根斯坦利签订对赌协议最终失败的原因。陈晓通过与摩根斯坦利的谈判，获得了5倍市盈率的估值投资，由于企业在与投资机构签订对赌协议时，对于自身的实际情况过于乐观，其盲目自信和出于对资金的渴求导致企业在与投资机构签订对赌协议时未能正确的进行风险评估，对赌协议中存在着明显的对投资机构而言相对较高的资本回报率，在对赌标的的设置上，其仅要求了净利润作为唯一的评价指标，且履约时间为3年后。基于结合往年的净利润情况来看，其要求显然不切实际。这一较难实现的财务目标使得永乐电器在签订对赌协议后出现了短视行为，其受资本的驱动而制定了错误的发展战略，为了追逐净利润目标忽略了企业本身实际的经营情况和经营能力盲目扩张，导致最终因经营成本的增加反而使得净利润下降，使得投资机构对企业盈利能力失去信心，产生了与永乐电器之间的博弈，强大的博弈对手使得永乐电器节节败退，投资机构为了确保自己的资本回报率，一力撮合最终导致了永乐电器被国美并购的结局。

脚注：

[1] 摩根士丹利（MorganStanley，NYSE：MS），财经界俗称“大摩”，是一家成立于美国纽约的国际金融服务公司，其业务范围涵盖投资银行、证券、投资管理以及财富管理等。是较早进入中国，与中国有大量业务合作的国际投行。摩根斯坦利与鼎晖投资，是两家有着丰富投资管理经验及资金雄厚的投资公司，摩根斯坦利更是处于投资界领头羊的地位。

[2] 而摩根斯坦利在整个对赌过程中，其通过2006年间的减持套现与增持国美股份，获得了1.01亿美元和0.9亿美元的收益。

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