1.1 发展历程：深耕电池与新能源汽车技术近30年

发展历程：电池起家→进军汽车→拓展电子、光伏、云轨。比亚迪成立于 1995 年，主要 从事应用于二次电池相关业务，客户包括诺基亚、爱立信等，到 2003 年，电池产量位居 全球第二。2003 年，比亚迪收购秦川汽车，正式进军汽车领域，在 2008 年推出全球首款 不依赖专业充电站的双模电动车 F3 DM，2022 年，即将摘得全球新能源销量冠军。此外， 公司自 2012 年/2013 年/2016 年先后进军汽车电子/光伏/云轨领域，当前业务横跨汽车、 轨道交通、新能源和电子四大产业，利润主要来自汽车和手机组装业务。

创始人王传福：技术狂人，管理天才。王传福在大学、硕士、有研总院工作期间均从事电 池研究，于 1995 年创立比亚迪，带领公司成长为电池和汽车领域全球级别的领军者。王 传福市场嗅觉敏锐，提前预判到镍镉电池和电动车领域的巨大前景，始终坚持高度自主研 发，开创“半自动化加人工”、“工程师制胜”、“高度垂直整合”等竞争战略，被芒格誉为 “爱迪生和韦尔奇的合体。 比亚迪在垂直整合深入布局，历经多个阶段。比亚迪在最初生产新能源车时，在上游深入 布局，逐步发展到，除了轮胎和玻璃基本都可以自供，甚至连生产零部件的设备都自己制 造。由于缺乏与外界的竞争，一些零部件的性能落后于同行，公司内部更是出现了吃大锅 饭、不思进取的现象，2016 年左右，王传福开始思考市场化改革，引进外部供应商增加 良性竞争，同时让内部零部件部门走出去，给各业务制定了清晰的市场化要求。 组织架构化繁为简，分拆弗迪系，引入市场竞争。2011 年，比亚迪 A 股上市时包含一至 九，十一至十九共计 18 个事业部。2018 年，比亚迪撤销第八事业部，其业务划入第十五 事业部；撤销第十三事业部，其业务划入第十一业务部；撤销第十八事业部，成立叉车事 业部；撤销轻轨交通研究院，成立第二十一事业部；撤销轨道工程事业部，成立第二十二 事业部；成立第七事业部，后更名为第二十三事业部，并划入云轨事业群。2019 年，五 家弗迪公司成立，计划一边到外界抢市场，一边在成熟后上市融资。2021 年起，比亚迪 半导体在深交所启动上市，2022 年末暂时中止。

五弗迪+比亚迪半导体直供，比亚迪电子协同研发。 1) 弗迪电池：2022 年全球市占率第二，占比 27.03%。弗迪电池前身是比亚迪锂电，自 2002 年开始启动磷酸铁锂电池研发，2005 年磷酸铁锂电池上市，2016 年三元锂电 池量产应用，2021 年刀片混动电池量产。产品领域覆盖 3C 电池、动力电池及储能电 池、梯次利用多领域，客户包括特斯拉、红旗、长安、丰田、福特和戴姆勒等。在汽车电池领域，截至 2022 年 12 月，团队已经有超 20 年整车厂合作经验，搭载车型超 过 200 款，搭载弗迪电池的车辆超过 350 万辆，研发人员超过 3000 人，专利申请和 布局 4000+，并在深圳、重庆和上海建立了三大研发中心。

2) 弗迪动力：2022 年全球电机、电控配套市占率全球第一，达 29.7%。弗迪动力前身 为比亚迪汽车工业下属事业部，自 2003 年启动研发，长期致力于开发燃油车动力总 成、新能源汽车动力总成及新能源整体解决方案，成功开发并量产了一至四代混动总 成、一至三代纯电动力总成系统、骁云燃油动力系统、商用车增程平台等。 3) 弗迪视觉/照明：专注于车用照明及信号系统相关产品的研发生产，产品包括 LED 车 载显示屏、LED 车载照明等，被誉为“中国灯厂”。 4) 弗迪科技：掌握大量的智能座舱、辅助驾驶等汽车电子及底盘技术，在底盘的转向、 制动、悬架都做了深厚的储备，涵盖商用车、乘用车、轨道交通三大领域。前身为比 亚迪第十五事业部和第十六事业部。弗迪科技提供了多种域控控制解决方案，2022 年， 比亚迪超过 90%的车采用域控架构，公司也准备了第三代及远期面向服务的架构。

5) 弗迪精工（模具）：专业的白车身及零部件焊接生产线，连续多年获得国家高新技术 企业认定，拥有强大的工程师队伍及近二十年模具研发、制造的历史和技术经验。前 身为比亚迪汽车模具中心。 6) 比亚迪半导体：2022 年新能源乘用车功率模块配套市占率全球第二，达 22.9%。在 新能源领域，已在业内率先实现车规级 IGBT 和 SiC 规模量产；在工业领域，已成功 量产触控类 MCU、BMS 前端检测芯片、电池保护 IC 与驱动 IC；在消费领域，其嵌 入式指纹芯片、CIS 和电磁传感器在行业主要客户中占据领先市场份额。 7) 比亚迪电子：成立于 2007 年，并于同年上市，2019 年布局 5G 车载通信模块，不断 增加汽车智能化相关产品线和相关研发投入，包括智能座舱、智能驾驶、车联网、车 载电器等领域。

1.2 公司业务：汽车销量及盈利能力上行，电池外供开启新增长点

公司近年爆款频出，业绩股价双上行。复盘公司历史，我们发现公司股价与汽车销量和盈利能 力高度相关。公司在 2020 年相继推出汉 DM、EV 车型，后于 2021 年相继推出秦 DM-i、宋 DM-i、汉 DM-i 车型，产品的高性价比、节油、高安全等属性受到消费者广泛认可，业绩大幅 提升，带动股价上行；3Q21，公司利润滑坡，引发市场对比亚迪盈利能力的质疑；3Q22-4Q22， 经测算公司单车盈利近 1 万元，超市场预期；2023 年 1 月，比亚迪新能源市占率近 40%。2023 年，汽车行业价格战加剧引发市场担忧，股价横盘震荡。3Q23，比亚迪业绩预告超预期，经 测算前三季度单车盈利近 1 万元，有望带动公司股价迎来新一轮上行周期。

1.2.1 爆款车型频出，连续三年销量高增

打造全产业链供应体系，引领新能源汽车发展。截至目前，公司在乘用车领域已构建起混合动 力、纯电动车双线产品体系。拥有 DM 4.0 混动和 e 平台 3.0 两大行业领先平台技术，全面掌 握车身电池一体化、八合一电驱动总成、整车域控制架构、宽温域热泵系统等关键核心技术， 构建了从材料、部件、系统到整车的全路径自主产业链。 爆款矩阵打造销量冠军，插混+纯电双轨并行。公司 2022 年汽车累计销量达 186.85 万辆，稳 坐中国汽车销冠和全球新能源汽车销冠。公司构建了从 10-30 万元的爆款车型矩阵（汉、唐、 宋、秦、元、海豚、海豹），同时通过腾势品牌布局 30-60 万元车型，通过仰望品牌布局 80 万元以上车型。2022 年，公司销售插混车 94.6 万辆，销售纯电车 91.1 万辆，中汽协口径下， 公司在插混领域的市占率高达 62%，在纯电领域的市占率达 18%。2023 年，比亚迪 1-9 月累 计销量达到 207 万辆。

1.2.2 ATTO3出海即畅销，2023年有望成为放量元年

比亚迪出海即畅销，获泰/新西兰/新加坡/以色列/巴西/哥伦比亚多市场销冠。2023 年 8 月、9 月比亚迪出口量分别达到 2.5 万、2.8 万辆，在全球多市场表现良好，根据比亚迪官博，ATTO3 在泰国连续 8 个月获纯电销量冠军，ATTO3 在新西兰获 8 月纯电销量冠军，比亚迪在新加坡、 以色列获 1-8 月累计纯电销量冠军，比亚迪在巴西蝉联巴西新能源总销冠，纯电车型包揽销量 榜前三名，比亚迪在哥伦比亚获 1-8 月累计新能源销量冠军， ATTO3 获瑞典 7 月新能源单车 型冠军。 加速品牌出海战略，泰国/巴西多地计划建厂。截至 2021 年，比亚迪新能源车运营足迹已遍及 全球 6 大洲、70 多个国家和地区、超过 400 个城市，是首个进入欧、美、日韩等发达市场 的中国汽车品牌。2022 年 2 月，基于 e 平台 3.0 打造的首款 A 级 SUV——元 PLUS 上市，成 为比亚迪首款出海战略的全球化乘用车。2H22 以来，比亚迪先后进入日本、欧洲、泰国等乘 用车市场，并与以色列、马来西亚、老挝等地区经销商达成战略合作。海外产能方面，2022 年 9 月，比亚迪在泰国建设了首个海外工厂，并计划 2024 年正式落地运营，年产能将达到 15万辆。2022 年 11 月，比亚迪计划在巴西投资 30 亿雷亚尔约 5.83 亿美元建造三座新工厂，一 家负责制造电动公交以及电动卡车的底盘；一家负责加工磷酸铁和锂；一家负责制造纯电动汽 车和插电混动汽车。其中，汽车工厂计划于 2024 年 12 月完工。

1.2.3 储能和动力电池外供，产能扩张保障交付

深耕电池几十年，外供开启新增长点。比亚迪和宁德时代的电池均代表业界最高水平，在 相同的铁锂路线下，麒麟电池能量密度占优，但从电池单体强度、安全性、维修经济性角 度，刀片电池更佳。动力电池方面，公司当前已外供特斯拉、小米、蔚来、T 公司等厂商， 计划在产能充足后逐步扩大外供规模；储能电池方面，公司计划推出能量密度更高的刀片 储能电池，光储一体赛道空间广阔，有望打造新增长点。

公司生产基地逐步完善，保障未来稳定交付。整车产能方面，预计 2023/2024 年整车产 能有望达到 470/640 万辆。电池产能方面，2020 年底公司电池产能达到 65GWh，2021 年底达到 135GWh，随着 2022 年盐城、济南、无为等基地陆续投产，预计 2022 年比亚 迪电池产能达到 294GWh，预计 2023/2024 年电池产能将达 482/587GWh。

比亚迪在新能源汽车产业链上采用垂直整合战略，覆盖动力电池、车规级芯片、底盘制造、 整车研发制造等产业链关键环节，使得公司在技术、产品创新、成本控制、供应链安全上 都表现优异，本章将重点介绍公司技术、成本、创新、渠道四大优势。

2.1 技术：纯电混动双平台，三电技术世界领先

比亚迪三电技术世界领先。比亚迪刀片电池高安全且高续航，空间利用率提高到 66%； 扁线电机的最高效率达 97.5%，质量功率密度达 5.8kW/kg，升功率密度提升至 44.3kW/L； 全新一代 SiC 电控，功率密度提升近 30%，电控最高效率 99.7%。伴随着公司在三电技 术和集成工艺上的持续耕耘，比亚迪插混和电动技术历经多次迭代，形成了 DM 和 e 两大 平台。

2.1.1 DM：以电为主、突出节能的系统架构

公司深耕插电混动技术多年，DM 技术几经迭代： 1）DM1.0：公司早在 2003 年开始研发插电式混动系统，并于 2008 年推出第一代 DM 技 术，加载在 F3 车型上，使其成为世界上第一款量产的插电式混动汽车。该技术采用双电 机串并联结构，通过双电机（P1+P3 位）与单速减速器的结构搭配 1.0T 自吸三缸发动机， 整体设计结构侧重节能，实现了纯电、增程、混动（包括直驱）三种驱动方式。 2）DM2.0：发布于 2013 年，首先搭载在 2013 年 12 月 17 日上市的秦 2014 款上，采用 DCT 耦合 P3 电机架构。整体设计思路开始侧重动力性能，DM2 搭载了一款 1.5T 缸内直 喷发动机（最大功率 113kW）和 P3 位置的峰值功率 110kW 的电机。DM2 系统使得秦 DM 实现百里加速 5.9 秒，动力强健。 3）DM3.0：发布于 2018 年，首先搭载到 2018 年上市的全新一代唐上。在 DM2 基础上 增加引入 P0 伺服电机，大幅提升平顺性和动力性，并提供 P3+P4 的四驱方案。DM3 提 供纯电、增程、引擎和混动模式，根据具体工况互相切换。在混动模式下，P3 电机和发 动机共同施加在前桥加速其中，使得车辆实现百米加速 5 秒以内。 4）DM4.0：2021 年 1 月，公司发布了第四代 DM 技术双平台战略，即 DM-p 平台和 DM-i 平台。DM-p 平台延续 DM3 强调动力，DM-i 平台延续 DM1 强调节能，采用 P1+P3 双电 机架构方案，P1 用于发电，P3 为驱动电机为车辆提供动力。

DM-i 平台路线：大功率驱动电机和大容量动力电池供能为主，发动机为辅。 1） 发动机方面：DM-i 采用自产骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，聚焦提高工况热效率， 通过阿特金森循环，使用最高 25%的低温废气再循环降低进气损耗，以达到 43.04%的 热效率； 2） 电机方面：首次运用扁线绕组电机，提高裸铜槽满率，降低铜耗，拓宽电机高效区间。 直喷转子油冷技术加强电机散热，提升电机功率密度 32%。 3） 电池方面：以磷酸铁锂为负极材料设计 DM-i 超级混动专用功率型刀片电池，提高电池 稳定性。刀片电池通过一节内由多节卷绕串联方式可节省电池包的空间，提高电池包 的功率密度。 DM-i 主打“以电为主”，主打节油。公司实现超低油耗主要得益于：1）大容量大功率的 刀片电池使得最小电池容量提升至 8.3 度电，SOC 智能调节区间扩展至 20%~70%，使之可 以在 4 度电内进行调度，让车辆可以长时间纯电行驶。2）在结构上，发动机和行驶完全 解耦，发动机只需在其最佳效率区间运作即可。

DM 新平台有望进一步节约生产成本和系统空间，提升节油能力和切换平顺性。比亚迪于 2022 年 9 月公布其新专利“混合动力系统和具有其的车辆”，其摘要显示，根据该发明实施例的混合动力系统具有结构紧凑简单、轴向尺寸小、成本低、模式切换速度快、整车燃 油经济性好且节能效果好等优点。主要原理如下： （1）不需离合器，节约成本、简化结构、提升切换速度。相比于传统混动系统，车辆仅 以电机驱动时为纯电动模式，车辆以电机和发动机共同驱动时为混动模式，车辆通过更换 不同驱动模式来适应不同的运行场景，以满足车辆的扭矩和转速的要求，但是发动机和电 机通常采用离合器来实现动力传输与断开动力传输，车辆在纯电动模式和混动模式之间切 换速率低，且生产成本高。比亚迪该混合动力系统全套结构没有一个离合器，仅通过电机、 太阳轮、行星排之间的直接和间接拖拽和驱动实现纯电模式和混动模式的切换。 （2）可选用提供更大驱动力的发动机，提升车辆对行驶环境的适应性。由于发动机通过 双行星排传递到第一电机，因此每个行星排单独承受载荷减小。这样不仅能够提高两个行 星排的使用寿命，而且能够减小每个行星排的体积，所需安装空间小，有利于混合动力系 统的小型化设置。 （3）更好的燃油经济性。混合动力系统能够实现电子控制无级变速，以实现更灵活地调 速以及更宽泛的调速范围，进而能够优化发动机的工作区间，提高混合动力系统的工作效 率。

2.1.2 e平台：纯电平台技术领先，e3.0高度集成

公司在纯电新能源车领域深耕多年，在不断的探索实践中积累的大量自研技术和工程经验， 形成了纯电车技术平台——e 平台，先后经历几次迭代： 1）e 平台 1.0：实现了三电关键部件平台化（双向逆变充放电式电机控制器、高电压架构 高安全高能量动力电池、大功率高转速电机），做到了兼容大功率直流、交流充电，解决 了充电设施不完善问题，并使续航延长至 400km，满足日常使用需求。搭载了 e 平台 1.0 技术的 2015 款秦实现了“542”技术，即百公里 5 秒内，4 驱系统，百公里 2 升油。 2）e 平台 2.0：实现了整车关键系统模块化，33111 技术，即电驱动三合一，充配电三合 一，高安全电池，多合一电气控制，Dilink 智能网联。2018 年 6 月公司元 EV 车型的上市，标志着公司 e 平台 2.0 正式对市场供货。戴姆勒和丰田都与公司签订协议，在 e 平台 2.0 上展开合资与合作。 3）e 平台 3.0：实现了整车架构平台化。e 平台 3.0 有三大亮点：八合一动力总成、刀片 电池和宽温域高效热泵，实现了安全性、乘坐空间、续航里程、充电效率的多方面提升。

拆解比亚迪 e3.0 平台，我们认为性能的提升及对应的相关技术包括： 1） 续航里程提升：e 平台 3.0 的电驱动架构采用前驱异步电机，后驱永磁同步电机架构，永 磁同步电机最高功率达到 270kW，处于领先水平。而对比其他前后驱均使用永磁电机的平 台和车型，e 平台 3.0 由于日常行驶时仅用后驱永磁同步电机驱动，前驱异步电机处于空 载状态，有效地减少了能耗，实现了更长的续航里程。

2） 功率和系统效率提升：公司全球首创八合一电动力总成，将整车控制器、电机控制器、电 池管理器、高压配电箱、车载充电器、直流变换器、驱动电机、减速器八合一，且已实现 量产，远超竞争对手落地应用进度。目前各厂商电驱动的集成基本仍采用“三合一”，即 电机、减速器和逆变器的集成，唯一做到“七合一”的长安汽车，其第一款搭载七合一电驱动的 C385 尚未量产。八合一电动力总成减少了占用空间和重量，优化了整车布局，降 低了线束繁杂度，提高了最高功率和系统综合效率。

3） 安全度提升：e3.0 除了延续使用刀片电池外，还采用 CTB 技术，将刀片电池与整个车身 融为一体，加强了整车刚性，超过了燃油车的强度，提高了电池和乘员舱空间，车身传力 路径同时得到全平框架与电池结构件两方面的增益，提高车身的抗侵入能力，进一步加强 整车安全，正碰结构安全提升 50%，侧碰结构安全提升 45%，车身轻量化系数低至 1.7。

e 平台 3.0 搭载的最新科技还包括：宽温域高效热泵有效解决了纯电新能源车冬天续航里 程下降的痛点，冬季续航最大可提升 20%；电控系统升级为新一代 SiC 电控系统，充放电 技术在保持升压充电的基础上，使用功率芯片来实现升压快充功能，大幅提高了公司车辆 的充电速度。

2.1.3 刀片电池高安全高续航，碳化硅首家量产装车

坚持碳酸铁锂二十余年，刀片电池引领产业革新。比亚迪的刀片电池将磷酸铁锂材料做成 很薄的电芯，长宽高约 0.6m*10cm*2cm，将电芯直接矩阵排列到电池包，减少模组级的结 构件，并极大的简化电池包上的装配支撑结构，从而形成了近似于电芯-电池包的两级集 成方案，在有效空间内布置更多单体电池，将空间利用率提升到 60%以上，从而达到和三 元锂电池同等的能量密度。因此刀片电池在能量密度较优的同时，兼具由材料和形状带来 的高稳定性和低成本优势，具有较强的产品吸引力。DM-i 全线产品使用极芯卷绕式刀片电 池以保障高倍率性能，汉 EV 等纯电车型则使用极芯叠片式。

IGBT 4.0 为当前公司车型主要搭载模块。公司 IGBT4.0 产品的综合损耗相比当前市场主 流产品降低了约 20%，使得整车电耗降低。电流输出能力提升 15%，支持整车加速能力提 升。IGBT 4.0 整体模块采用双面水冷模块技术，双面散热双面焊接，提升近一倍的控制 器效率。 公司将于 2023 年完成电动车 SiC 全搭载，再提 10%整车性能。2019 年，公司成功研发碳 化硅 MOSEFT，首先搭载在汉 EV 四驱版上，后标配 e3.0 平台。2022 年 6 月，公司推出 SiC 模块 II 代，在不改变原有模块封装尺寸的基础上，将功率提升近 30%，由于采用烧结工艺 进行连接，模块连接层导热率最大可提升 10 倍，可靠性可提升 5 倍以上，工作结温可提 升至 175℃。

2.1.4 易四方平台：三大能力颠覆传统汽车动力学

易四方是四电机独立驱动架构，适用于纯电和混动平台，各系统均为 100%自主研发，架 构上包括前双电机总成、后双电机总成、刀片电池、中央控制器。系统首创双轮边电机和 电控箱体的深度集成设计，结构更为紧凑，空间利用率大幅提升。电气功率覆盖 220-240 千瓦，扭矩覆盖 320-420N·M，效率高达 97.7%，最高的转速达到 20500pm，整车马力 超 1100 匹，技术指标全面领先行业。搭载易四方平台的越野车型，可实现三秒级的百公 里加速。同时，前后电驱总成均配置差速锁，进一步加强越野能力。平台全系车型标配新 一代碳化硅，最高效率 99.5%，以更高的运算能力和控制速度实现电流输出能力提升 50%， 功率密度提升 100%，整车工况效率提升 3%以上。易四方采用刀片电池，符合针刺标准。

易四方是真正实现了四个电机独立驱动、整车深度融合感知、车身稳定矢量控制的极致安 全技术平台，搭载“易四方”平台的车型可实现基本不打滑、不甩尾、不翻车，并加以极 致的性能和体验。我们认为易四方平台的核心能力在于三点，一是其超强感知和响应能力、 二是其强大动力、三是其四电机独立控制带来的精准分配扭矩能力：

1) 控制器及传感器间的高度协同，实现深度融合感知。对于新能源车来说，电机旋变能 够精准快速地采集角加速度信号，是传统轮速采集的数百倍。在感知层面，易四方技 术融合了整车多种传感器，除了传统的实时数据，如惯导、电机旋变、轮速、转向、 胎压等，还包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达、高精定位等智驾传感数据，让车辆 能够最快速最精准地接收到各类信号，为四电机识别、决策、控制提供更强大的数据 支撑。同时，易四方采用中央计算平台+域控制器高度协同的控制架构，同步融合感 知信号，中央控制器与各域控间通过高带宽、低时延、高安全的车载以太网实时互通。

2) 易四方四轮边电机输出强大动力。单电机峰值功率覆盖 220-240 千瓦，扭矩覆盖 320-420N﹒M，效率高达 97.7%，最高的转速达到 20500pm，整车马力超 1100 匹， 技术指标全面领先行业。搭载易四方平台的越野车型，可实现三秒级的百公里加速。

3) 四轮边电机独立驱动是创新基础，国内首家量产。四电机独立驱动是精准控制的基础， 对车辆四轮动态实现精准控制，可以快速、独立地调整单轮的扭矩，甚至任意输出正 负扭矩。通常，四轮独立驱动系统中采用轮边驱动方案，在现有的轮边驱动方案（如 采埃孚ZF AVE130和比亚迪K9客车轮边电机）中，左右两套驱动总成往往自成一体， 占用空间大，并且成本高。比亚迪采用轮边驱动总成集成为一体的方案，结构紧凑， 空间利用率高，体积重量较小，成本更低。

从具体应用看易四方如何颠覆传统汽车动力学：

1) 不需刹车器和转向器即可实现刹车和转向。传统制动器受限于无法精确找到轮胎和地 面间的最大附着力，通过液压控制反复地控制制动力的大小，制动力始终是波动的。 而易四方平台在需要紧急制动时，可通过轮胎加速度的顺态变化，快速精准推算出每 个车轮与地面间的最大摩擦力。汽车发生事故的时间只有 0.6 秒，机械控制的响应时 间为 0.2 秒，ibooster 的响应时间为 0.12-0.15 秒，EHB（电子液压制动）约为 0.12-0.15 秒，EMB（电子机械制动）约 0.09 秒，但电机的响应时间只有 0.02 秒，让轮胎与地 面一直处于最大摩擦力状态，通过四电机对车轮输出负向的扭矩，获得超过 1g 的制 动减速度，不依赖制动器即可实现百公里 40 米的制动距离。与之类似，通过四电机 的差动控制，在转向器不工作的情况，也能将大型的SUV转弯直径控制在12米以内。

2) 实现车身稳定控制和极限防滑控制，并实现浮水、原地掉头等功能。例如： 大幅降低车辆感知慢、抓地力不足产生的失控风险。相较传统的燃油汽车动力系统， 通过感知力更强的电驱系统以毫秒速度调整轮端动态，提升操控稳定性，为多种场景提供安全保障。 车轮刹车，高速爆胎稳刹，避免二次事故发生。突破传统燃油车只能单向输出动力的 局限性，就算物理转向和制动同时失效，在单独爆胎后也可以通过每秒 1000 次的频 率，精准调整剩余三个轮的扭矩将车稳定可控地刹停。 极限防滑，沙漠冲顶。冰面极滑；沙漠松软，流动性强，车辆附着力瞬息万变。易四 方车型依靠超强的动力和扭矩分配能力，可挑战极限环境精准控制。 原地掉头。不依赖特殊轮胎，即可实现独立控制两侧车轮的反向转动，比如左边的两 个车轮顺时针转动，右边的两个车轮逆时针转动，左右轮产生的推力完全相反。不仅 在沙地、冰面、草地等低附着力地面，在柏油马路、水泥地等高附着力路面使用，在 狭窄的停车场中，可使大型 SUV 比 A0 级小车更灵活。 应急浮水。四轮独立控制，叠加高达 IP68 的核心系统的防水等级，车辆可具备应急 浮水功能，可以漂浮在水中，也具备直行行驶和掉头等功能。

2.1.5 轮边电机：提升操控性和效率，有望掀起产业革命

比亚迪轮边电机积累多年，从商用车下放至乘用车市场。易四方平台搭载四个轮边电机， 相比于燃油车，轮边电机可精简传动系统，提升效率；相比轮毂电机，轮边电机体积约束 小，功率选择范围更大，降低了非簧载质量，提高了车辆的操纵性，轮胎的更换与对电机 的维修相对方便。轮边电机已经开始进入产业化，而轮毂电机尚在批量应用的前夜，比亚 迪最早于 2013 年运用轮边电机技术在 K9 纯电大巴，出口多国家，在商用车领域成熟应 用后，被比亚迪首次下放到乘用车市场，截至 2021 年 10 月，比亚迪轮边电机专利数量 位列世界第一。

2.1.6 DMO平台：全新混动+CTC电池底盘，兼顾越野和油耗

方程豹专属 DMO 超级混动越野平台，越野性能+低油耗优势凸显。DMO（Dual Mode Off-Road）是比亚迪全新推出以电为主的专业级越野平台。DMO 包括两大架构，一是基 于首创的 CTC 电池底盘一体化技术，打造全新混动非承载式架构；二是基于以电为主的 设计理念，打造越野专用混动架构。 CTC 电池底盘一体化技术使电池与底盘融合，电池包既是能量体又是结构体，相较 传统燃油越野车架，底盘空间利用率提升 49.7%，扭转刚度提升了 38%，最大程度 降低电池包受到的影响。此外，一体化设计让整车质心趋向中间点，有效降低侧翻、 甩尾风险，让操控更稳定、驾驶更安全。 越野专用混动架构搭载全球首款纵置 EHS 电混系统，解决了电四驱纵置结构上的世界难题，实现行业首个纵置前双电机的搭载量产；搭载越野专用后驱电总成，能提供 285kW 的峰值功率以及 400N·m 的最大扭矩；搭载 1.5T 发动机或 2.0T 发动机，其 中 1.5T 发动机最大功率为 143kW，2.0T 发动机最大功率为 180kW，这两款发动机 的热效率都将超过 40%。

2.2 成本：垂直整合深入布局，成本优势固若金汤

十余年垂直整合之路，公司形成了新能源车全产业链深入布局。产业链上游，比亚迪采用 投资入股、有色冶炼、竞标锂矿的方式，中游通过五家弗迪公司和比亚迪半导体、比亚迪 电子布局，下游通过比亚迪汽车销售、比亚迪汽车金融，打造汽车销售-消费金融-售后服 务的后市场布局。

比亚迪积极布局锂资源、正负极材料、锂电设备，克服电池原材料价格爆涨。主要方式包 括投资锂资源和正负极材料企业，建立碳酸锂等锂盐产品产销合作、与锂资源企业合资建 厂、直接购买锂矿开采权。除上述锂矿布局外，与比亚迪拥有股权关联的融捷股份也涉及 锂矿采选、锂盐加工等业务根据融捷股份披露，2021 年其累计向比亚迪销售了总金额约 1.8 亿元的锂盐产品。我们认为，比亚迪在矿资源的提前布局，为之后几年的降本提前掌 握了主动权，低成本是电动化时代的重要“胜负手”。

自主生产核心环节，规模效应叠加显现。以 e 平台 3.0 为例，拆解整车成本构成——电池、 电驱、动力总成、底盘分别占整车成本的 40%、10%、4%、6%，合计占整车 60%的成本，以 上环节具有门槛高、单车价值量重、技术壁垒厚的特点；在电驱成本中，IGBT 模块占比最 大，高达 37%。比亚迪在电池组、电驱及其 IGBT 模块、动力总成、底盘上技术沉淀深厚， 相比其他车企，赚取产业链各环节利润，且在与供应商谈判中议价权更高，盈利能力占优。

除了对产业链的把控带来低成本优势外，比亚迪的领先技术也为低成本服务，比如： 1) DM 技术：DM-i 通过三种方式降低车辆生产成本：1）EHS 电混系统的两个超高转速 电机为并列式设计，发电机直连发动机，通过离合器与减速器通过减速齿轮相连。拿 掉变速箱，减少约 9000 元左右成本；2）磷酸铁锂的刀片电池成本相较三元锂电池 更低，约节省 3000 元成本；3）发动机从 1.5T 改为 1.5L，拿掉增程器降低发动机约 4000 元左右成本。此外，在新的 DM 专利中，比亚迪通过去掉离合器、发动机驱动 电机以缩小电机功率等方式进一步降低成本。 2) 碳化硅 MOS 模块：虽然碳化硅模块采购成本远高于 IGBT 模块，但其对于能耗的降 低和空间利用率的提升将为整车带来一定的降本空间。根据 Cree 公司测算，SiC 逆 变器能够提升 5%～10%的续航能力，SiC 提升 300 美元生产成本，但整车成本可以 节省 2000 美元。 3) CTC 技术：由于刀片电池包的组装过程跳过了模组环节，减少了部分冗余结构件的 使用，因此整个电池包内部的结构和部分制作工艺得以简化，所使用的零件数最高减 少 70%；因为组装复杂度降低，所用部件减少，生产环节优化，还节约人力、物力等 整体成本约 30%。此外，良品率的提升同样节约了生产成本。

2.3 创新：全产业链高效研发，引领电动智能变革

全产业链生产是电动车变革阶段的较优选择。传统汽车行业高度分工，但这种分工在新能 源的变革时代会限制技术创新。例如，在插混车研发中，如果在外采厂商的变速箱中加电 机，光洽谈合同就需要 2 年的时间。再例如，公司提前布局了发动机、变速箱、电机、电 控、电池、电池管理，等到插混技术的思路成型时，需要用的技术全都在比亚迪内部。 公司以创新为本，多领域集成迸发灵感。截止 2022 年 8 月比亚迪累计申请专利超 3.5 万 件，授权超过 2.4 万件专利。在全球，平均每一个工作日比亚迪就申请 11 件专利，每天 授权 9 件专利。公司自研和投资领域涉及半导体、设备、锂电材料、材料、采矿等等，直 面消费者的整车为上游各环节提供优化思路，上游各环节的积累和碰撞加快整车新技术研 发，形成正向循环的“飞轮效应”。

2.4 渠道：广覆盖，下沉布局，销售效率领先

比亚迪近年来大力改革销售+服务，培养能匹配公司产品的销售能力。比亚迪近年来不断 加强渠道建设，有两点原因：一方面，销售和品牌建设并非比亚迪强项。在总工程师王传 福的带领下，比亚迪形成了崇尚技术的工程师文化，独立设有六大汽车研究院，而对销售 的重视程度有所不足，在过去的销量高峰时，由于曾经忽视和消费者、经销商以及媒体的 关系处理，公司经历了 2010 年经销商的大面积退网；另一方面，新能源车销售和传统燃 油车销售有显著区别，需要依靠销售的专业知识向消费者科普，同时开展试驾，同时，作 为新生事物，新能源车的售后服务也需要比亚迪开拓和摸索。

2015 年：改革销售形态。成立新能源车直营管理事业部，启动直营战略。 2020 年：王传福多次走访经销商，发布移动 APP。为了重磅车型上市，比亚迪多次于 2020 年现身一线门店，帮助团队预测车上市后市场会有哪些反馈，是否要加大产能。同年，比 亚迪发布了全新的移动 App“比亚迪汽车”。 2021 年，大调组织架构，加强销售话语权。此前，比亚迪虽曾分网销售，但在同一负责 人的领导之下，不同网络之间的竞争优势却难以体现，渠道的话语权也不足。2021 年年 初，比亚迪打通原有架构，将乘用车、商用车、汽车销售公司合并为汽车板块，将汽车销 售公司划分为四大事业部，包括王朝销售、海洋销售、品牌及公关、售后服务，并由四位 总经理分别单独负责推广和销售，原汽车销售公司负责人、85 后赵长江被调至腾势品牌 运营和建设。 我们认为，组织架构的大改对公司产品力和品牌力的塑造具有重要作用：1）加强销售针 对性。分网为消费者设立了明确的品牌区分，比如王牌的主要消费群体更成熟稳重，海洋 的消费对象更加年轻，腾势定位在家庭用户和商务人士，仰望定位在越野及跑车爱好者等， 由于各网可以针对不同人群采取差异化的销售渠道、产品策略和沟通方式，这有效提升了 销量，且避免了新产品对老产品的分流；2）内部竞争打造 1+1>2。让海洋网追赶王朝网 形成左右手互相博弈；3）提升品牌形象和价值。帮助比亚迪甩掉传统中低端品牌的包袱， 向上开拓市场；4）通过下放权利，提升运营效率。避免组织过于庞大而出现“大企业病”； 5）提升客户体验。从销售到售后形成完整的客户服务闭环。

在几位负责人的带领下，公司近年渠道建设高效、针对性强。1）王朝路天：在 DM-i 上 市时，及时开发大型及下沉市场，及时调整供需；加强经销商的管控；专门组建唐系高端 团队负责推广；线上开启下订模式，加强私域流量的管理。2）海洋张卓：在渠道规划和 营销方式上都更贴近年轻人，线下门店布局贴近年轻人，开启海豚的线上预订和销售模式， 在海豚改款时与客户共创。3）腾势赵长江：最贴近新势力打法，线上与客户积极互动， 大力为品牌造势，2022 年仅一年建成 169 家门店，建立腾势中心、腾势体验店、腾势 MINI 中心等多模式的交互直营体系，与腾讯达成可持续发展合作。4）品牌及公关李云飞：加 强对媒体沟通，维护消费者关系，及时准确地与线上消费者、汽车媒体沟通比亚迪相关信 息；5）售后高子开：推出新能源 6 年或 15 万公里的整车质保政策，以及动力电池电芯终 身保修服务，具有能实现整车一键诊断的故障诊断系统，比亚迪在国内建立了三大中央配 送中心和 14 大区域配配送中心，有 86.36%的 4S 店 24 小时能送达配件；搭建线上技术 问答平台和讲堂，定式利用文章等方式开展科普，搭建比亚迪官方二手拍卖平台等。

公司加强销售和服务人才培训体系，分战区竞争。比亚迪自 2011 年起对销售大区进行了 调整，由之前的 3 个战区，调整为 5 个战区，每个战区下面设有销售部和营销部，2020 年针对经销商举办“铁军训练营”，强调“用实战培养出能够和比亚迪产品与技术相匹配 的终端销售能力”，加强对品牌的理解和提升服务能力。针对服务，比亚迪有三大培训中 心，配合区域培训，还有线上培训加持，年均投入培训上千课时，认证了数万名专业服务 人员。 比亚迪分网销售历史悠久，2021 年起经销商数加速扩张。2008 年比亚迪引入分网销售的 渠道模式，分网销售即是采用同一品牌“不同车型”的分销模式，分为 A1-A4 四个销售网 络，同时快速扩张门店，经销商数达到 1200 家。2012 年，比亚迪历经经销商退网和高管 离职后陷入低潮，将四个分网进行合并，到 2013 年经销商数仅约 800，到 2017 年 9 月 经销商数仅约 500。2019 年起，比亚迪开始分 e 网和王朝网销售，高端王朝系列网络和 带有全面普及电动汽车使命的 e 网。2021 年 11 月，海洋网正式发布，旗下包括海洋生物 和军舰两个产品线，与王朝网并列销售。到 2023 年 2 月，比亚迪王朝、海洋经销商 2988 家，到 2022 年末，腾势门店 169 家。

比亚迪经销商数量、覆盖度、下沉度、门店效率均高于新势力品牌。到 2023 年 2 月，根 据比亚迪官网，比亚迪门店总数 2988 家（不含腾势）。从门店类型来看，根据杰兰路，截 至 10M22，比亚迪王朝直营店比例 11%，海洋直营店比例 12%。对比特斯拉、蔚来、理 想、小鹏几家典型新能源汽车品牌的门店占比，我们发现比亚迪几乎在每个省份的门店占 比，都大于其他 4 家品牌的总和，另外，在各个省份的低线城市，很多城市仅有比亚迪有 所布局，比如抚州市、六安市、黄山市等。通过测算比亚迪（以 10M22 计算）和其他新 势力的单店销量（以 9M22 计算），比亚迪的门店效率同样高于新势力品牌，比亚迪王朝 10M22 单店销量 50，海洋销量 69，远高于理想（25）、蔚来（27）、零跑（18）、问界（19）。

针对市场最关心的比亚迪短期销量、中长期销量空间、盈利能力改善空间、以及估值定价 方法，本章将予以讨论和测算。我们认为，未来公司有三大增长逻辑，短期来看，公司处 于销量、盈利能力上升的上行周期，长期来看，我们认为比亚迪产品竞争优势明显，出口 空间广阔，同时智能化水平有望超预期。基于三大成长逻辑，比亚迪成长空间广阔，有望 迎来戴维斯双击。

3.1 增长逻辑1#：短期维度，预计2023/2024年销量将达300/440万辆

3.1.1 国内市场：国内上攻下拓，全价格带覆盖领跑各级市场

根据比亚迪年报/半年报，2022 年/1H23 比亚迪中国新能源市占率分别为 27%/33.5%，我 们认为，比亚迪的产品力和技术优势将助其在 2023/2024 年中国新能源市场占有率再上 新台阶：

1) 全价格带覆盖，有望突破各级市场。当前公司产品在 10-25 万价格带已具有领导地位，我 们认为，伴随未来公司海鸥的下拓，腾势、仰望的上攻，比亚迪将抢占更多细分市场的份 额。主打“车海”战术的比亚迪有望凭借全面覆盖的优势，在垂直整合构筑的坚固成本优 势下，不断调整产品定义和定价策略，在众多细分市场取得佳绩。

2) 比亚迪有望继续保持插混市场的优势份额。公司是全球插混技术最成熟、最早主打低 油耗定位的厂商之一。对比传统车企最新推出的插混车型，我们认为低价格、强节油 能力为比亚迪插混车型最大的优势之一；此外，由于比亚迪采用单档变速箱路线，而 其他插混大多采用多档路线，比亚迪的插混车的驾驶体验更类似于纯电车，更安静平 顺，且维修更经济。2023 年，比亚迪改款秦 PLUS DM-i 将价格定在 10 万元以下， 同时根据比亚迪 2022 年 9 月公布的新专利，我们推测比亚迪新的插混平台降本效果显著，有望助力 DM 技术搭载至更多 10 万元以下车型，同时插混车型在节油属性、 驾驶环境适应性、模式切换效率上都有望有进一步的提升。中汽协口径，2022 年/1H23 比亚迪插混市场占有率分别为 62.3%/61.6%。我们认为，比亚迪将继续保持在插混市 场的绝对优势。

3) 纯电产品高性价比、高续航、安全，全价格带覆盖。比亚迪的纯电车使用刀片电池、 碳酸铁锂电池材料和 CTB 架构，安全性能极高；此外，比亚迪纯电车做到了高续航+ 低价格+高充电效率，体现了公司在成本管控及技术创新的深刻积累。

4) 在汽车外观、内饰、空间、舒适、低温续航等方面，公司产品也具有明显特色和优势。 例如，腾势 N7 内饰设计感强，车内布局整体呈现对称性，以中控台为中心，两侧线 条勾勒出发散式的空间，营造环抱式效果；曾连续 4 个月月销破 3 万的汉，采用 Dragon Face 龙颜设计，彰显国潮和中式豪华之美，采用真皮真木真铝内饰，带来尊贵高端 的观感。海鸥等车型搭载高能效热泵系统，使其在冬季低温状态下能获得更优秀的续 航表现，得益于 2500mm 长的轴距，海鸥具有媲美 A 级车的大空间。

同等价格下相比日系，比亚迪尺寸更大、配置越级。以比亚迪和日系品牌的 15 万元级车 型对比，比亚迪的特点一是尺寸和轴距都更大，符合中国主流市场对于大气外观、大空间 的大车偏好，也因此，对比四家品牌，同级别车型，比亚迪的性价比更具备竞争优势。此 外，比亚迪相比于日系车增配了多项功能，例如，比亚迪在辅助/操控配置中具有四种可切 换的驾驶模式，同时标配遥控泊车、陡坡缓降功能，在外部配置中标配电动后备厢和后备 厢位置记忆，可通过蓝牙钥匙、NFC/RFID 钥匙开启，同时可具有电池预加热、对外放电、 低速行车警告、12.8 英寸旋转大屏、外后视镜电动折叠和加热等功能，在智能硬件方面包 含 5 个摄像头、6 个超声波雷达。我们认为，比亚迪的垂直整合布局和先进技术保障了其 产品的高性价比竞争力，相比于日系车具有极强吸引力。

比亚迪攻入合资品牌主力车型腹地，有望逐步替代。以比亚迪、丰田、大众、日产产品矩 阵对比，四家公司的主力车型集中于 10 万到 25 万元区间，该价格带为中国乘用车主力市 场，约占整个市占的近五成比例。过去消费者购买日德系车主要出于对合资品牌的崇拜和 对自主品牌不靠谱的刻板印象，在选择合资车的同时，宁愿牺牲对内饰、安全性、可靠性 的追求，但电车技术的成熟逐步消除了合资车多年引以为傲的发动机和变速箱技术优势， 带来了颠覆性的驾驶体验。自 2021 年起，高油价催化比亚迪 DM-i 崛起，让消费者重新 认识比亚迪，同时，比亚迪在新能源领域三电技术的深刻积累、高端车型发力、外观和内 饰的进步，让消费者从内心认可了比亚迪的产品力；同时，比亚迪深入的一体化产业链布 局，带来其无可媲美的成本优势。我们认为，在国产替代合资+电车替代燃油的双重共振 下，比亚迪在主流市场有望逐步替代日系。

从对标外资厂商到外资品牌，比亚迪国内销量有望逼近一汽+上汽大众。我们认为，自主 品牌在政府支持、巨大市场、劳动力效率和成本、产业链配套上都具备较大的优势，要测 算比亚迪的销量，就必须认识到自主品牌的前景和国际地位的变化趋势，可以预见，比亚 迪替代合资，正如历史上中国家电业、中国手机业对外资品牌的替代一样，是大势所趋， 2022 年比亚迪在中国销量超过一汽大众的销量，以及超过一汽丰田和广汽丰田之和只是 开始，而非昙花一现。在未来，比亚迪国内销量有望向上汽大众加一汽大众销量之和逼近， 达到 400+万辆，我们预测，比亚迪在 2023 年国内销量有望达 275 万辆，在 2024 年的国 内销量有望达 380 万辆。

3.1.2 国外市场：ATTO3+海豚优势显著，有望打造出口爆款

对比欧洲品牌及比亚迪产品，比亚迪海外市场性价比优势凸显。对比 2022 年出口 40-50 万辆的名爵等中国品牌，我们认为，作为当前全球销量第一的新能源车企，比亚迪对于出 口车型的定价策略，一方面能缓解运费和关税压力，另一方面，更重要的是树立良好的品 牌形象，匹配公司当前的技术力和品牌力，有助于打破客户对于中国制造的偏见。对比欧 洲本土畅销车型，比亚迪出口车型在安全性、性价比、内饰、充电效率、纵向空间以及外 观上相较于外国新能源车有非常突出的竞争力，对比欧洲畅销电车，售价 38000 欧元的比 亚迪 ATTO3 具有极强的性价比优势。ATTO3 于 2022 年获得欧洲新车安全评鉴协会 （Euro-NCAP）的五星安全认证等级，内饰用料扎实、设计流畅，悬浮式中控屏幕尺寸为 12.8 英寸，顶配车型为 15.6 英寸，且支持旋转操作。

3.1.3 销量测算：比亚迪2023/2024年销量将有望达到300/440万辆

预计 2023/2024 年销量将有望达到 300/440 万辆。其中 2023/2024 年国内销量 275/380 万辆 （其中 23 年国内插混 133 万辆，纯电 142 万辆），2023/2024 年海外销量 25/60 万销量。 国内市场：我们认为，比亚迪多款车型均有望成为今明年各级细分市场销冠，同时参考 2016-2022 年对标车型的销量情况，我们预计比亚迪 23/24 年国内销量有望达到 275 万 /380 万辆。海外市场：我们预计比亚迪 2023/2024 年海外总销量分别有望达到 25 万/60 万辆。海外 产能方面，计划支持出口的比亚迪常州、深汕、泰国生产基地的乘用车年产能分别约规划 有 30、60、15 万辆，有望保稳定交付。

3.2 增长逻辑2#：高端化+出海进程提速，预计23-25年单车盈利近万元

3.2.1 高端化进程提速，品牌矩阵五位一体

腾势、方程豹品牌高端化进程加速，“仰望”百万级市场。除“王朝+海洋”网络纵向拓展 外，比亚迪也在不断进行品牌网络的横向拓展。2021 年 12 月比亚迪正式收购腾势汽车， 进一步完善高端 MPV 产品布局。2022 年 8 月，首款高端 MPV 车型腾势 D9 正式上市， 售价 32.98-45.98 万元。2023 年 1 月，比亚迪正式发布全新百万级别高端车型——硬派 越野仰望 U8 和跑车 U9，2023 年专业性、个性化品牌方程豹豹 5 在今年 8 月已经开启盲 订，盲订价格区间为 30-40 万元，形成王朝、海洋、腾势、方程豹、仰望五位一体产品矩 阵。比亚迪现加快品牌高端车型布局。2022 年 3 月以来，比亚迪陆续推出腾势 N7、方程 豹豹 5、汉、唐、护卫舰 07 等多款 20 万元以上价位高端车型。

智慧、安全、新豪华，腾势抢占豪车市场。2021 年末，戴姆勒转让腾势股权，比亚迪持 有腾势 90%的股份。产品方面，2022 年 5 月，腾势 D9 正式发布，截至 1 月 11 日累计交 付达到 1 万辆，成为最快破万的 40 万+高端 MPV，2023 年 1 月销售 6439 辆，荣登 35 万以上新能源豪华 MPV 销量第一，；超跑 SUV 腾势 N7 亮相于 2023 年交付，部分车型搭 载双激光雷达，计划在未来实现全场景驾驶辅助。门店建设方面，2022 年腾势仅用半年 进入 72 个城市，建成 169 家门店，计划在 2023 年进入超 120 城市并建设 300 家以上门 店。用户方面，腾势成功抢占传统豪华品牌市场，有 50%用户来自 BBA。根据赵长江微 博，腾势 23 年 1-3 月均价超过蔚小理、奥迪。

“仰望”百万级市场，全新技术重新定义豪华汽车。2023 年 1 月，比亚迪正式推出仰望 高端品牌两款车型 U8 和 U9，其中 U8 主打越野性能，U9 主打超跑驾驶乐趣，冲击百万 级市场。 U8：百万级新能源硬派越野。车长超过 5 米，车宽超过 2 米，采用了仰望品牌的家 族式设计“时空之门”，拥有极具豪华感的形面和强壮饱满的体量，兼具前卫硬朗， 其最大马力超 1100 匹，单电机最大功率 220-240KW，百公里加速达 3 秒级，最大扭 矩 320-420 牛﹒米，U8 具有众多前所未有的新功能，包括横向移动、原地掉头、高 速爆胎稳刹、应急浮水、雪地沙地不打滑、电机控制刹车和转向等。 U9：百万级纯电动性能超跑。同样采用了“时空之门”设计语言，整车外观既保留 了经典超跑的设计元素，又增添了未来电动超跑的整体感，零百加速达 2 秒级，兼顾 城市舒适和赛道极限，提供“可街可赛”的全新驾驶体验。

新能源个性化品牌方程豹，583 家族进军硬派越野市场。2022 年 11 月 16 日，在比亚迪 第 300 万辆新能源车下线仪式上，王传福表示，将在 2023 年推出一个具有专业性和个性 化特色的全新品牌。6 月 9 日，此品牌命名为方程豹，据官方介绍，“方程”是标准和规 则，是真实和进取，“豹”是变化和灵动、是野性和放肆，创造出新能源个性体验的无限 可能。2023 年 8 月 16 日，方程豹品牌暨技术发布会在深圳比亚迪全球总部举行。活动正 式发布了核心专属技术 DMO 超级混动越野平台，通过比亚迪全新混动非承载式架构和越 野专用混动架构的极致融合，充分发挥比亚迪在高性能底盘、智能电四驱及越野专用动力 总成等方面的领先优势；同时亮相豹 5、豹 8 概念车以及豹 3 共同构成的“583”硬派家 族。2023 年 8 月 25 日，方程豹首款超级混动硬派 SUV 豹 5 正式发布，开启盲订通道， 售价区间为 30-40 万元。

3.2.2 盈利能力有望提升，预计23-25年单车盈利近一万元

我们预计，比亚迪 23-25 年单车盈利近一万元。根据比亚迪 3Q23 业绩预告，预计比亚迪 3Q23 单季度单车利润超万元，创历史新高。我们认为，在 2023 年价格战环境下，公司 盈利能力仍有望维稳：

（1） 价格端——单车均价有望保持。腾势 N7、方程豹豹 5、仰望等 2023 年发布车型加速品 牌高端化进程，同时出口欧洲车型相比国内售价约提升一倍，有望带动单车均价上移。 考虑 2023 年国内车企价格战的可能性较大，假设比亚迪 2023 年全系车型价格较 2023 年 1 月 1 日 指 导 价 下 调 ， 我 们 测 算 和 预 测 2022-2025 年 单 车 收 入 分 别 为 15.7/15.7/15.8/16 万元。

（2） 成本端——碳酸锂价格带动成本下降。2022 年末，碳酸锂占电池的成本达 40%左 右，而电池占车的成本也已经占到新能源汽车的 40%-50%，因此我们对碳酸锂价 格作出测算。假设比亚迪单车平均 37.5 度电，则碳酸锂价格每变化 1 万元/吨，影 响单车盈利约 375 元。假设碳酸锂价格每变化 10 万元/吨，对单车盈利产生约 3750 元的影响，假设比亚迪单车均价 16 万元，则对净利率约有 2.3%的影响。当前时 点，碳酸锂价格处于历史低位。

（3）成本端——折旧摊销：预计公司未来几年仍处于产能利用率较高的阶段，在规模效 应下，我们测算 2024/2025 年公司单车折旧仍分别同比约有 1000 元/1100 元下降空间。

（4）成本端——新技术有望节约成本、提高生产效率。通过比亚迪 2022 年 9 月公布的新 专利“混合动力系统和具有其的车辆”，我们注意到比亚迪通过拿掉离合器、通过发动机 驱动发电机以缩小电机功率等方式进一步降低生产成本，并通过行星排的一体式构件，减 少生产步骤、提升生产效率。与之相似，比亚迪 CTB 技术所使用的零件数最高减少 70%， 生产环节优化，节约人力、物力等整体成本约 30%；比亚迪刀片电池减少模组级的结构件， 并极大的简化电池包上的装配支撑结构，在有效空间内布置更多单体电池，将空间利用率 提升到 60%以上。我们认为，比亚迪的技术创新将不断助力其简化结构、降低成本。

3.3 增长逻辑3#：电动化大势已成，智能化自研+赛马有望超预期

复盘手机生态，比亚迪具备电动车胜出条件。智能手机最终仅留下几个玩家，我们认为诺 基亚的失败主要可归咎于其封闭的心态和故步自封的塞班系统；苹果优秀的硬件设计、顺 滑的操作系统、丰富的生态内容助其保稳定市占率；华为首先提升手机续航、拍照质量， 后续通过提升芯片改善了硬件体验，逐步获得了客户的认可。 我们认为，在电动车市场胜出，同样需要具备开放创新的心态，硬件制造能力，优秀的操 作系统和生态内容。比亚迪当前在续航、电池效率、低价格、座舱舒适度/外观/体积、开 放的战略、创新能力、海量的用户、芯片制造等方面都具备优势或基础，在电动车领域已 经具备了绝对的竞争优势，但智能化一直被视作是比亚迪的短板。针对此我们认为，在智能化趋于同质化的当下，客户对于智能化愿意付出的溢价有限，且对于 20 万以下的消费 市场而言，智能化不是必选项，比亚迪希望的是通过极致的费控压低成本，抢占市占率。

为什么说比亚迪的智能化进展很可能超预期？绝对的规模优势压价+潜在的数据优势。我 们预计，比亚迪的智能化进阶不会缺席，比亚迪车型智能化水平明年有望采取自研+多供 应商赛马的模式。有望迎来突破性进展，带动估值进一步提升。

海洋/王朝部分车型自 2024 年有望搭载 Orin。比亚迪先后与百度、华为、地平线、 Momenta、英伟达合作，一方面保自身产品竞争力，一方面提升研发能力。2021 年， RoboSense（速腾聚创）亮相 2021 比亚迪投资企业 CEO 年会，并与比亚迪集团正 式宣布达成战略投资协议及战略合作框架协议。2021 年，比亚迪与 Momenta 在深圳 举行合资公司揭牌仪式，官宣成立迪派智行，研发高等级智能驾驶技术。2022 年， 比亚迪与地平线正式宣布达成定点合作，比亚迪将在其部分车型上搭载地平线征程5， 从而实现高等级自动驾驶功能。2023 年 3 月，英伟达宣布，自 2024 年起海洋和王 朝多款车型将搭载 Orin 芯片。

从腾势 N7、仰望看比亚迪的智能化能力，城市 NOA 有望于 1Q24 年上线。腾势 N7 部分车型搭载双激光雷达+双 ORIN，软件方面由 Momenta 和比亚迪合资公司迪派智 行提供，根据腾势发布会，高阶智驾全享包有望于 1Q24 推送城市 NOA 功能，标志 着比亚迪车型智能驾驶水平迎来重要里程碑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）