（报告出品方/作者：民生证券，刘文正、解慧新、杨颖）

1 母婴店的存在逻辑：母婴行业品类复杂，品牌格局 分散

母婴店（Mother baby store，下文简称 MBS）是一个面向特定消费群体的 专业连锁业态。从全球范围来看，母婴店在日本、中国发展最为成熟，而在美国、 欧洲、澳洲等国家并不太常见，相关消费品更多是通过其他业态（超市、药房、品 牌专卖店）进行销售。为什么在中国、日本，母婴店能够成为一种独立业态？我们 认为这是上游产品、品类的格局决定的。 相比于美国、日本、澳洲等国家地区，中国内地的婴童行业呈现种类繁多、品 牌商高度分散化的局面。具体表现为婴童行业的各个细分品类的龙头品牌的市占 率较对标国家或地区仍处于较低水平，各品类内部竞争格局仍相对较为分散（以 CR3、CR5衡量）。1）婴童食品市场：2022年，中国CR3/CR5分别为33.9%/45.1%， 而日本 CR3/CR5 分别为 35.1%/52.8%、美国 CR3/CR5 分别为 56.8%/64.0%、 澳洲 CR3/CR5 分别为 45.6%/61.3%。2）纸尿裤市场：2022 年，中国 CR3/CR5 分别为 35.6%/46.6%，而日本 CR3/CR5 分别为 73.2%/89.7%、美国 CR3/CR5 分别 79.9%/92.0%、澳洲 CR3/CR5 分别为 86.6%/93.5%。3）童装市场：2022 年，中国 CR3/CR5 分别为 10.5%/13.2%，而日本 CR3/CR5 分别为 26.5%/34.2%、 美国 CR3/CR5 分别 18.3%/24.3%、澳洲 CR3/CR5 分别为 29.0%/36.5%。

我们认为正是这样的行业格局造就了母婴零售店在中国近些年来在销售渠道 份额的不断扩大。中国大陆婴童市场中，婴童行业多样化的产品种类与高度分散化 的品牌格局一方面使消费者的产品挑选更加困难，使提供“一站式服务”的母婴专 卖店存在生存的土壤；另一方面，分散化的品牌格局使品牌商间的竞争更加激烈， 为竞争有限的市场份额，品牌商愿意让利给渠道端以换取营销和展柜方面的便利。 基于这样的品牌格局，造就了母婴专卖店难以被替代的线下渠道优势地位。

本分析报告认为，母婴零售店渠道的崛起是由婴童行业整体的行业发展格局 决定的，伴随着近年来国内出生率下滑、新生儿数量下降，国内婴童市场进入存量 市场的激烈竞争，品牌间的竞争与整合也将进一步促进母婴零售店的崛起。 中国母婴行业细分市场所含产品主要是易耗品、食品和服装，且以服装和奶粉 最为大头。根据艾瑞咨询数据，2021 年我国母婴市场中服装鞋帽、奶粉、纸尿裤、 辅食的市场规模占比分别为 26.0%、22.7%、12.1%、9.3%。

因此，基于细分品类格局，下文将横向对中美日三国的三大核心母婴细分品类 （食品、纸尿布、童装）的品牌格局和销售渠道进行对比分析，通过分析国情不同 的三个国家的婴童行业品牌格局与销售渠道的关系，分析在传统线下零售渠道不 断下滑的格局中，母婴零售店能够逆势崛起的原因。

1.1 婴童食品：品牌份额的分散程度与母婴专卖店渠道的重 要性呈现正相关关系

婴童食品的市场集中度方面，从公司来看，2022 年，中国内地前五大公司的 市占率~46%，横比美国（75%）、日本（82%）较低；从单个大品牌来看，前五 大品牌的市占率均值处在 9%水平，低于其他对标国家的水平，且相比于其他国家 或地区，中国内地母婴行业的品牌数较多，长尾趋势明显。 婴童食品的零售渠道方面，中国内地线下商铺渠道份额虽然处于持续下滑状 态，但一直占据主要份额，其中非杂货零售商（含母婴专卖店）所占份额最大，2020 年前市场份额呈逐年上升态势，2020 年后随消费者生活加速向数字化转型，市场 份额在线上渠道冲击下有所下滑。 三者的品牌格局与母婴渠道的份额存在相关关系。中美日三国中，品牌格局相 对分散的中日两国的母婴专卖店的份额占比较高，处于 50%的水平；市场高度集 中的美国，则是以商超作为婴童商品购买的核心渠道。

1.1.1 中国内地婴童食品：中国内地品牌格局相对分散，母婴专卖店 渠道份额逆势上升

在婴童食品行业的品牌格局方面，2022 年婴童食品行业市占率前五的品牌分 别是飞鹤、爱他美、君乐宝、伊利和启赋，CR5 维持在 45%左右，前五大品牌的 市占率均值处在 9%水平，行业集中度较低。 2022 年，中国内地婴童食品市占率不低于 0.1%的品牌数为 41 个，行业整体 长尾趋势明显。但近年来 CR5 所衡量的品牌集中度有所提升，行业 CR5 从 2018 年的 33.0%提升至 2022 年 45.1%,且行业马太效应凸显，大品牌的市场集中度显 著提升，国产奶粉龙头品牌飞鹤的市占率从 2018 年的 8.8%提升至 2022 年的 17.5%。

在婴童食品行业的零售渠道方面，整体来看，2015 年起受到电商渠道快速崛 起的冲击，线下渠道整体渠道份额逐年下滑，从 2017 年的 78.7%下滑到 2022 年 的 67.0%，但是细分结构来看，2017-2019 年期间，在线下渠道整体受到较大冲 击的情况下，其他非杂货专卖店（含母婴专卖店）份额不降反升，市占率从 2017年的 46.6%提升至 52.5%，凸显了母婴专卖店在婴童食品行业品牌混在格局中具 有较强竞争力；2020 年起，受疫情扰动影响，线下渠道整体进一步受冲击，线下 零售渠道整体占比从 2019 年的 75.6%下滑至 2022 年的 67%，其中其他非杂货 专卖店（含母婴专卖店）的渠道占比从2019年的52.2%下滑至2022年的48.4%。

1.1.2 美国婴童食品：龙头品牌实力相当，品牌格局呈现三角稳定

在品牌方面，2022 年美国市占率前五的品牌是美赞臣 Enfamil、嘉宝、雅培 Similac、Earth's Best 和雅培小安素，对应市占率分别为 22.8%、18.2%、15.8%、 3.7%和 3.5%。 在行业整体方面，美国的婴童食品行业品牌集中度较高，且整体市场格局在近 几年都保持稳定。18-22年行业CR3分别为62.0%/61.7%/61.7%/60.6%/56.8%， 前三大品牌占据超 55%的市场份额，行业整体集中度较高；单品牌方面，三大龙 头品牌市占率整体均较为稳定，行业整体竞争格局较为稳定。

美国婴童食品的销售渠道方面，美国线下消费渠道虽然近年来受到电商渠道 影响有所下滑，但仍占据主导地位，线下渠道市占率超过 70%，2017-2022 年， 美国线下渠道销售占比分别为 93.0%/88.6%/83.7%/67.0%/71.3%/71.3%。线下 渠道中，传统商超渠道份额仍超过 60%，是美国消费者购买婴童食品的主要途径。

1.1.3 日本婴童食品：CR5 维持在 52%水平，线下渠道变动率较小

在品牌方面，2022 年日本婴童食品行业市占率前五的品牌 Hohoemi、Goo Goo Kitchen、Wakodo、Bean Stalk 和 Kewpie 均为本土品牌，对应市占率分别 为 14.1%、10.8%、10.2%、9.1%和 8.6%。 在行业竞争格局方面，日本婴童食品行业的 CR3 维持在 35%水平，CR5 约 52%，与美国巨头相争的市场格局不同，日本前十大领先品牌的市场份额保持相对 稳定且均衡的局面，相互之间实力差距比较小。单个品牌方面，由于日本品牌实力 较为均衡，长尾效应凸显，22 年市占率不低于 1%的品牌数为 15 个，高于横向比 较的美国（9 个），但低于中国（22 个）。

日本婴童食品行业的渠道方面，线下商铺渠道始终占据主导地位，且各个细分 线下渠道的份额变动较小。健康与美容专卖店的渠道份额一直保持 52%的稳定状 态，占据市场销售渠道的龙头地位，且近些年来呈现略微上升的趋势。

1.2 纸尿裤：中国市场专卖店渠道份额处于上升趋势，电商 兴起冲击下，线下专卖店渠道仍有发展前景

从纸尿裤市场竞争格局来看，中国内地纸尿裤市场近四年（19-21 年）公司 CR5 处在 45%左右水平，远低于对标国家的美国（22 年为 80%）和日本（22 年 为 94%），中国纸尿裤市场更加分散。同时，行业品牌数相比对标国家和地区仍然 处于多品牌混战局面，三个国家 22 年市占率超过 2%的品牌数分别为：中国内地 （8 个），美国（3 个），日本（5 个）。相比于其他国家，中国的纸尿裤行业的品牌 长尾明显，小品牌集合的市占率不断提高。 从纸尿裤行业销售渠道来看，中国市场电商渠道拥有最大的市场份额，线下渠 道中非杂货零售商（包括母婴店）占比最大且持续上升，日本则是以健康与美容专 卖店为主要销售渠道，电商虽有冲击线下渠道但还未起到决定性影响。而美国的主 要销售渠道则以批发和商超渠道为主。值得关注的是，三国中，只有中国专卖店渠 道所占份额不断上升。我们认为正是品牌的分散化导致了消费者对于零售专卖店 的需求提升。

1.2.1 中国内地纸尿裤：龙头品牌集中度略有下滑，电商冲击下零售 专卖店渠道迎风而起

中国纸尿裤行业的品牌方面，2022 年中国内地婴幼儿纸尿裤市场市占率前五 的品牌为帮宝适、好奇、大王、妙而舒、Babycare。 从整体品牌格局上来看，中国内地纸尿裤行业的 CR5 从 2018 年的 44%升到 2022 年的 47%，行业品牌格局趋于集中。从单个大品牌来看，龙头品牌的品牌集 中度趋于下滑，下滑较为明显的是帮宝适和妙而舒，其市占率分别从 2018 年的 18.7%/8.7%跌到 2022 年的 17.5%/6.6%，份额分别下降 1.2%/2.1%。与此同时， 一些新兴品牌持续崛起，2014年诞生的品牌Babycare的22年市占率达到4.4%， 位列第五。

中国纸尿裤的行业渠道方面，中国纸尿裤行业的线下销售渠道受到电商冲击 影响，市场份额不断下滑。到店渠道市场份额占比由 2013 年的 86.3%跌落至 2022 年的 48.5%，电商渠道由 2013 年的 13.7%上升到 2022 年的 51.5%。

电商渠道的崛起是因为网购符合纸尿布使用频繁，适合一次性大量购买的需 求特点，可以大量囤积，因而得到了消费者的热捧。在中国纸尿裤市场，传统的线 下渠道以超市及专卖店渠道最为大头，在线下渠道受电商冲击而萎靡不振时，零售 专卖店渠道逆风崛起，渠道份额不降反升。

1.2.2 美国：品牌集中度较高，商超与批发店为重要销售渠道

在纸尿裤行业品牌方面，美国市场品牌高度集中，CR3~74%，CR5~80%， 前三大品牌掌握超过一半的市场份额，领先品牌拥有对市场的绝对掌控能力。同时， 行业的尾部企业较少，2022 年市占率不低于 1%的品牌仅有 5 个。

纸尿裤行业销售渠道方面，美国线下销售渠道占据领导地位，其中，份额最大 的是传统商超渠道和仓储式超市，22 年二者市占率合计约 65%。非杂货零售店 （含母婴店）占比较小，且份额逐年下降，22 年市占率为 10.5%。

1.2.3 日本纸尿裤：纸尿裤品牌高度集中，专卖店占据线下大部分的 渠道份额

在品牌方面，日本前五大品牌商分别是尤妮佳、花王、帮宝适、大王和妈咪宝 贝。行业整体方面，2022 年日本纸尿裤市场的品牌 CR5 为 89.7%，品牌集中度 高居三国之首，行业“玩家”数量较少，市占率较高的品牌仅有六家。具体品牌方 面，尤妮佳强势领先，市占率超 30%，且存在持续提升趋势，预计未来市场集中 度将进一步加强。

在销售渠道方面，日本纸尿裤行业主要销售渠道也是线下，然而近年来以网购 为主的非店铺渠道的市场份额也在不断提升，对原有的线下店铺渠道产生较大的 冲击，电商渠道的渠道份额由 2013 年的 9.5%上升到 2022 年的 24.5%。在传统 的线下渠道方面，健康与美容专卖店的渠道份额最大，在行业整体的销售渠道中占 据近一半的份额，但其所占渠道份额也处于缓慢下降趋势，从 2017 年的 51.2% 降至 2022 年的 49.8%。

1.3 婴童服装：行业特点决定市场份额高度分散，网购应是 中国市场最重要渠道

追求差异化的服装消费特点造就各国童装行业低品牌集中度的共性特征。服 装产业与食品行业、纸尿裤为代表的易耗品行业不同，消费者在选购服装是不仅会 像选择食品、纸尿裤等产品时关注质量与安全性，还存在着对差异化审美的追求与 表达。品牌与文化和设计挂钩，导致服装市场消费者众口难调，需要更多样的品牌 来提供更为多样化的产品，造成了各国童装品牌分散度都较高的格局特点。 中国市场的品牌集中度最低，22 年 CR5 仅为 13.2%，但行业整合趋势较为 明显。中美日三国中，22 年中国童装市场的品牌 CR5 仅 13.2%，远低于对标国家 美国（24.3%）、日本（34.2%）。然而，中国市场不同于美国市场，呈现出一定的 整合集中趋势。 单品牌市占率方面，目前中国内地市占率不低于 1%的品牌仅有 5 家，低于其 他对标国家美国（12 家）和日本（8 家），但市占率不低于 0.1%的品牌数有 32 家， 高于对标国家美国（29 家）和日本（29 家）。

1.3.1 中国婴童服装：品牌格局分散，行业集中度有所提升

从行业整体来看，行业整体高度分散，2022 年前五大品牌集中度仅 13.2%。 行业品牌数上，中国内地市占率达到 1%的品牌仅有巴拉巴拉、安踏、FILA、优衣 库和阿迪达斯 5 家，但市占率达到 0.1%的品牌数有 32 家。 从单品牌来看，近年来中国童装行业的领先品牌的市占率有较大的提升，但因 为单个品牌市占率都较小，很难对市场格局产生决定性冲击。2022 年，中国内地 婴童服装前五大品牌为巴拉巴拉、安踏、FILA、优衣库和阿迪达斯，其中领先品牌 巴拉巴拉市占率从 2018 年的 5.9%提升到 2022 年的 6.8%，第二大品牌安踏则从 2018 年的 1.2%提升到 2022 年的 2.1%。

1.3.2 美国婴童服装：行业品牌集中度保持稳定，增幅较小

美国童装的前五大品牌是卡特、Old Navy、耐克、The Children's Place、 Shein。从行业品牌整体来看，美国童装市场 CR5 数值多年来在 30%-35%的区间 内波动；横向比较其他国家，美国童装市场的集中度处于较高水平。 美国童装行业的品牌商较多，但大品牌的份额较为集中，卡特（8.4%）和 Old Navy（5.7%）双品牌的市占率之和即超过中国市场前五大品牌市占率之和。而童 装行业中市占率超过 1%的品牌有 12 个。

1.3.3 日本婴童服装：行业集中度逐年升高

从行业集中度上来看，日本童装行业的品牌集中率较高且呈现上升趋势。 2013-2022 年，日本童装市场的品牌 CR5 从 19.7%提升至 34.2%，市场集中度 逐年上升且增幅较大。 从品牌集中度上来看，22 年日本童装行业前五大品牌是西松屋、Birthday、 优衣库、饰梦乐、Miki House，前五大品牌在份额上拥有绝对领先的地位，多年 来排名变动较小。2019-2022 年，在经济环境变动的背景下，西松屋和 Birthday 两大龙头品牌市占率加速提升，分别从 7.6%/5.4%提升至 10.1%/9.3%。

2 日本领先婴童零售公司介绍：西松屋、婴儿本铺

20 世纪 90 年代后，日本股市及房地产市场承压、GDP 增速整体偏低迷、出 生率持续下滑，同时叠加东京大地震与核泄露等事件影响，日本经济进入到三十年 之久的低增长时代，众多企业因行业不景气和业绩不振退出市场，但我们可以看到， 日本母婴渠道依旧跑出西松屋（NISHIMATSUYA）与婴儿本铺两家龙头。 西松屋和婴儿本铺为日本婴童行业领先的标杆企业。西松屋是日本最大的母 婴连锁零售商，19 年在日本母婴行业中的公司份额占比约 9%；婴儿本铺则是份 额仅次于西松屋的日本第二大母婴连锁品牌。

西松屋和婴儿本铺面对着同样的趋势和挑战，应对风险战略也存在相通之处。 二者首先都面对着日本婴童行业内部的新生儿数量下降、地方人口经济空心化挑 战及外部的中美贸易摩擦对其生产采购成本和销售价格的冲击；面对挑战，二者在 战略上又呈现出共同的特征：1）都注重发展自有品牌商品以吸引消费者；2）都强 调门店大型化发展以满足消费者需求；3）都有意增加其门店数量，拓展其门店的 覆盖网络；4）都注重数字化技术手段的应用以提升效率。 考虑中日两国经济发展多有相似之处，都面临着新生人口数量下降，经济发展 增速下滑大环境，且目前中国内地婴童零售行业品牌高度分散，缺乏具有全国性影 响力的零售品牌，因而日本领先婴童零售品牌发展经验和战略对中国品牌有良好 的参考作用。接下来，本文将通过深度复盘西松屋与婴儿本铺的发展，挖掘两家龙 头逆势上行所依托的核心竞争力，借鉴来看国内母婴渠道发展前景。

2.1 西松屋：物美价廉、快速拓展的婴童连锁品牌

西松屋（NISHIMATSUYA），股票代码 7545.T，是日本最大的母婴用品连锁 店，19 年在日本婴童行业市占率约 9%。截至 2023 年 2 月 20 日，公司拥有员工 4649 人（包括临时员工），旗下店铺 1067 家，销售网络覆盖整个日本 47 个县。 2023 财年，西松屋营业收入达到 1695 亿日元，净利润达到 76 亿日元，是日本 婴童零售店最具代表性的企业之一。

2.1.1 发展历史：零售店起家，门店扩张迅速

西松屋的前身是 1956 年茂理满及其母亲创立的婴儿西松屋株式会社，专营参 拜服装及孕妇生产准备用品；公司在 1965 年改为专营婴童服装，1997 年在日本 证券注册协会进行股票场外注册，2001 年在东京证券交易所及大坂证券交易所第 一部上市；经过近七十年的发展，西松屋已经成为专营母婴用品的大型连锁企业， 在 2004 年建成了覆盖日本 47 个县的全国连锁门店网络，门店数量在 2018 年突 破 1000 家。2021 年，西松屋开设自营互联网销售网站“西松屋官方在线商店”， 匹配消费者日益增长的线上购物需求。

2.1.2 主营业务：产品以婴童服饰为主，两大自有品牌产品品类丰富

以收入份额来看，西松屋的主营业务主要是婴儿服饰及杂货（19 年占比 50.2%）、童装（19 年占比 38.1%）、孕妇服饰（19 年占比 11.6%）和其他类别 （19 年 0.14%）等，其中服装是最为大头的销售产品。

西松屋的两大自有品牌是其经营的一大特色，分别为以销售婴童特殊用品为 主的品牌 Smart Angel 和以销售婴童服饰为主的品牌 ELFINDOLL。1）Smart Angel：主要销售婴童特殊用品及日常用品，旗下在售商品包括玩具、室内用具、 出行用具、哺乳用具、卫生用品和雨具等品类。2）ELFINDOLL：主要销售婴童服 饰类产品，旗下在售商品可以分为婴童服饰、婴童服饰类杂货、婴童雨衣、新生儿 衣物、孕妇服饰、抱带及婴童寝具等七类。 西松屋发展战略中也特别重视自有品牌商品开发。产品设计方面，西松屋强调 要根据小孩子的身体特点进行设计，例如，婴儿头部较重，设计产品时需要注意对 其头部进行特别的保护；产品质量方面，公司注重对生产厂家的考察，确保产品质 量合格；产品矩阵方面，公司推进面向小学高年级学生的商品的开发，以持续扩充 产品矩阵和覆盖客群。

2.1.3 门店分布：多分布于发达县府，选址偏向于交通便利处

“全国县市覆盖→网点布局加密”逐步推进，疫情间拓店速度阶段性调整，截 至 2023 年 5 月 20 日门店总数达 1083 家。公司起家于近畿地区兵库县，1971 年开始将门店拓至近畿其他县市；1993 年开始将门店拓至近畿以外的中国、四国、 关东等地区；2004 年公司将销售区域扩大到冲绳县，完成从北海道到冲绳县的 47 个县的全国连锁店网络布局。2004 年后，公司加速门店拓张，加密门店网点布局， 门店数量在 2018 年突破 1000 家。2019-2020 年，公司扩店速度在疫情等因素 扰动下有所放缓，门店数量分别增加 2、3 家。2020 后，随疫情发展态势整体向 好，公司重新调整拓店速度，2023 财年门店数量较上一年同期增加 31 家至 1067 家，截至 2023 年 5 月 20 日，公司门店总数已达 1083 家。

从地区分布上来看，西松屋的门店多分布于经济发达地区，且近两年来看，经 济发达地区的门店拓展数量也比其他地区更多。具体来看，分布门店数量最多的地 区为关东地区（303）、近畿地区（182）；增速上来看，21 年 1 月-23 年 7 月，门 店增量最多的地区也是关东地区（新增 25 家）、中部地区（新增 18 家）、近畿地 区（新增 16 家）；其门店分布最多的前十大县府均为在日本 47 个县府中经济总量 排名前十的地区。

从门店具体选址来看，西松屋门店多位于交通便利的地区，距离消费者生活圈 较近，且多有停车场等配套的基础设施，利于消费者购物。以群马县的伊势崎联取 店为例进行说明，门店位于伊势崎市区交通干线两侧，附近交通发达，临近伊势崎 市人民医院、小学及鞋店、便利店等生活设施。此外，门店还拥有 15 个停车位便 利消费者购物。

2.1.4 商业模式：价美质优、量小灵活、管理高效

西松屋商业模式极具特色，简单概括来说为：价美质优、量小灵活、管理高效。 价美质优是指西松屋产品走的是廉价亲民的路线，其旗下产品价格不高但产 品质量能够满足消费者需求。由于日本经济长期处于低景气下消费者消费意愿降 低，西松屋通过提供高质量且低价位的产品以顺应消费者需求，主要措施为开发自 有品牌商品（Smart Angel、ELFINDOLL 等）并在商店中大量陈列销售。

量小灵活指的是西松屋门店规模较小，多开在道路旁，交通便利人流量大。由 于体量较小的店铺便于标准化复制，能灵活开关门店、升级改造及改变经营策略， 西松屋以小店模型快速铺开门店网络，创建从家出发开车或使用公共交通工具只 需 20-30 分钟即可到达的门店布局。2008 年来，日本经济持续恶化、大地震等自 然灾害发生等因素对公司经营产生较大影响，为通过提供更多与其他零售商差异 化的商品来推进销售，西松屋开始致力于店铺的大型化发展，当年新开门店平均面 积已从 2006 年的 644 /家扩大至 2023 年的 989 /家。

管理高效指的是西松屋不断改善其门店运营的硬件配置（IT 系统）及内部管 理制度（复数店长制度）能够有效改善门店的运营效率，降低运营成本。1）IT 系 统：引入门店 IT 信息管理系统统计员工工时、计算人员分配模型等，保证人员的 最佳分配，提高员工工作效率；2）超级店长制度：具体指一个区域内多家门店共 享一位总店长，对总店长的考核也依照区域内总绩效。

2.1.5 经营现状：收入长期稳健增长，利润受外部因素影响有所波动

观察西松屋主营业务财务数据，西松屋收入指标稳定增长，利润指标虽然受自 然灾害、宏观经济低迷等因素影响有所波动，但仍处于盈利水平且近年来稳步回升。 整体来看，公司 FY2006-FY2023 的经营情况可分为四阶段进行分析：

（1）FY2006-FY2012：商品降价销售、日元贬值等因素影响公司利润空间。 FY2006-FY2012，公司销售额稳步增长，从 951 亿日元增至 1198 亿日元，对应 CAGR 为 3.92%；净利润从 58 亿日元降至 23 亿日元，主要系冬季服装降价销售，利润空间缩小；日元贬值致原材料采购成本增加；东京大地震、核电站等 灾害影响公司门店经营。

（2）FY2013-FY2017：收入稳健增长，利润指标回暖。FY2012-FY2017， 西松屋销售额从 1198 亿日元增至 1363 亿日元，对应 CAGR 为 2.61%；净利润 从 23 亿日元增至 51 亿日元，对应 CAGR 为 17.44%。该阶段中，公司业绩在开 发自有品牌、门店扩张、降低广告费等费用支出等措施下整体呈现增长态势，其中 FY2014-FY2015 年净利润增速较低主因2014 年 4 月日本将消费税税率由 5% 提到 8%，公司消费税增加；日元贬值致产品进口成本增加。

（3）FY2018-FY2020：收入端增速放缓，利润端短期承压。该阶段西松屋 营收仍维持增长，但增速明显放缓，净利润在 2017 年达到峰值后加速下降；单店 来看，单店收入及利润均陷入负增长。究其原因，我们认为主要系以下几个方面：

日本消费税增税冲击：消费税提升到 10%，西松屋主要产品婴童服装不在 减税商品范围内。在 2014 年 4 月将消费税提到 8%后，日本在 2015 年 10 月拟 将消费税提升到 10%，此后两度延迟，于 2019 年 10 月正式将消费税提到 10%。 在新政策中仅饮料食品（不含外食）和报纸两类商品仍适用 8%消费税，属于减税 政策内。就婴童行业而言，婴童服装、尿布等主要产品均需要增税。西松屋主营商 品品类为婴童服装，产品走的是价廉质优路线，因而对西松屋单店营收产生了冲击。

门店拓张速度较快，但新店投入成本较高且短期内难以形成稳定盈利。新店 拓展需要在装修、营销宣传及其他相关方面进行投入，达到可以稳定盈利状态需要 一定时间，根据西松屋报表披露数据，西松屋在 2018-2019 财年维持每年新开门 店 40-50 家，门店增速远高于公司整体营收增长，由此仍处于爬坡期的门店对公 司利润端产生压力。

老店销售表现欠佳，客户数量和客户单价均有所下降。根据彭博数据， FY2018，由于婴童和孕妇服装销量欠佳，同店销售额同比-2.4%，且同店客户量 同比-2.9%，西松屋门店采取降价促销方式进行清货，公司利润空间受到挤压。

（4）FY2021-FY2023：收入于 21 财年实现反弹并延续增长趋势，利润端 21 年反弹后存在波动。FY2021，公司收入同比增长 11.52%至 1594 亿日元，利 润同比增长 668.43%至 83 亿元，业绩实现强势反弹；FY2022-FY2023，公司收 入增速放缓但仍延续增长态势，利润端有所波动，FY2023 利润同比下滑。西松屋 业绩出现以上变动主因：

扩大店铺规模的同时优化店铺质量，收入实现内生增长。该阶段公司持续持 续优化线下店铺结构，在开新店的同时关闭经营不善店铺，提升整体门店运营质量。FY2021-FY2023，公司分别关闭店铺 33/12/9 家，开新店 36/39/40 家，门店数 量 1009 家增至 1067 家，门店结构优化+网点布局加密推动收入持续增长。

正常消费场景回归，国际局势变化和汇率波动成为新的风险因素。2022 年 10 月，日本疫情管控放开，全社会经济活动朝着正常化方向逐步发展，正常消费 场景回归，消费者需求释放推动公司业务规模扩大。此外，2022 年 11 月-2023 年 3 月，日元持续贬值，公司利润端因原材料采购及进货等成本上升而有所下滑。

2.2 婴儿本铺：量大类全、场景主导的一站式母婴商城

婴儿本铺是日本第二大的母婴用品连锁机构。截至 FY2023，公司共有员工 3768 人（其中正式员工为 874 人），在日本拥有 125 家大型母婴零售门店，官方 应用程序使用人数约 200 万人，一年到店顾客达到 1450 万人次，在日本具有相 当高的人气。FY2023，婴儿本铺实现销售收入 802 亿日元，净利润 7.0 亿日元。

2.2.1 发展历史：批发业务起家，门店少而精

婴儿本铺前身是 1932 年成立的“小原正铺”，最初主要经营批发业务，公司 在 1949 年改名为婴儿本铺，并且在 1997 年，公司主营业务转型为零售业务。 公司在 2007 年因经营不佳被伊藤洋华堂收购进行改造，公司增资 30.8 万亿 日元。而后，其业绩在 2011 达到谷底之后开始逐步转好，2016 年销售业绩突破 1000 亿日元。此外，婴儿本铺还成功打造多款自有品牌商品，并凭借自有产品设 计多次获得儿童设计奖等奖项。

2.2.2 主营业务：产品覆盖孕期妈咪到幼儿园儿童全周期，提供一站 式购物体验

婴儿本铺门店定位于母婴用品一站式购物超市，涵盖婴童行业所需的所有产 品，从孕期的妈咪用品到上幼儿园的儿童用品应有尽有。婴儿本铺所销售的母婴用 品范围广泛，涵盖孕妇&妈妈用品、婴幼儿服饰、婴儿车、婴儿汽车座位、婴儿床 上用品、婴儿食品和玩具等。在品牌上，除了其品牌产品之外，店内还会售卖如 Miki House、betta、pigeon、Combi、mama&kids 等其他热门品牌的产品。

2.2.3 门店分布：多位于经济发达地区的大型购物中心，人流量较大

婴儿本铺近年来也在积极拓展门店数量以扩大其覆盖网络。截至 2023 年 7 月，婴儿本铺在日本的门店数量已达 126 家，且同西松屋小型化门店模式不同， 婴儿本铺门店平均面积可达 2000 平米。 从门店分布区域来看，婴儿本铺主要分布地区同西松屋相似，均主要位于发达 地区。婴儿本铺门店分布最多的地区是：关东地区（48 家）、近畿地区（26 家）。 具体到日本 47 个县府，婴儿本铺门店最多的前十个县府中，经济总量在日本 47 个县府中排名前 10 的有 9 个。

从门店选址来看，婴儿本铺门店多位于市中心大型购物广场。以北海道的旭川 店为例，店铺位于市中心，独栋的门店占地面积极大，四周环境开阔。此外，门店 还拥有 250 个停车位以方便顾客停车并入店消费。

2.2.4 商业模式：以场景化商场为核心的四大战略

婴儿本铺前身为批发业务公司，之后走的也是种类齐全的大型门店发展路线 （新开门店平均面积为 2000 平），因而门店的商品陈列、营销活动是公司商业模 式中极为重要的一环。同时，婴儿本铺的自有品牌凭借公司对消费者的深刻理解和 产品的独创设计也获得了巨大成功。

在商品陈列上，婴儿本铺创新性地使用场景化商品排列。门店依照婴儿月龄、 育儿生活场景作为商品排列的选择标准利于消费者在目的性购买行为完成后，进 行连带购买从而能拓展商品销售。例如，当消费者走到婴儿出游用品区域购买防晒 衣时也能注意到墨镜可能也是出行活动所需要的，进而拓展购买行为。

受益于大型门店布局，婴儿本铺也能够在门店举行更多活动来宣传商品和提 高门店的吸引力。婴儿本铺自创的婴儿节来吸引消费者，同时门店也有庆祝婴儿 1 岁的生日会等活动。 婴儿本铺同时也积极推进自有品牌建设。婴儿本铺可以从零售端了解和塑造 消费者产品需求，从而能够设计出既有特色又能很好满足消费者需求的自有品牌 商品，不少消费者冲着婴儿本铺自有品牌商品前往门店消费。

2.2.5 财务数据：历经短期波动，积极调整后扭亏，近年经营数据向 好态势不变

近二十年来，婴儿本铺经过连续 9 年的亏损后积极调整经营策略，实现扭亏 并呈现稳健增长态势。1）持续亏损阶段（FY2004-FY2013）：该阶段受人口出生 率下滑、经济环境低迷以及自然灾害等因素影响，公司销售收入逐年下滑，从 FY2004 年的 964.4 亿日元降至 FY2013 的 829.1 亿日元；同时公司快速开店，新 店爬坡期长导致费用端压力增大，公司净利润长期为负；2）实现扭亏为盈并稳健 增长阶段（FY2014-FY2020）：该阶段公司开设线上渠道和海外业务以扩大业务规 模，推动销售收入实现正增长；同时公司放缓开店速度并减小开店面积，提升门店 运营效率，门店坪效提升，净利润实现扭亏为盈并维持高速增长。3）业绩受疫情 影响短期承压，疫后加速复苏（FY2021-FY2023）：2021 财年，公司经营状况受 疫情承压明显，销售收入和净利润均出现大幅下滑；但 22 财年后随公司逐步适应 外部环境变化以及疫情态势逐渐稳定，公司业绩稳步恢复，FY2023 实现销售收入 801.84 亿日元，同比增 1.3%；实现净利润 7.0 亿日元，同比增 285.64%。

3 中国 MBS 母婴零售店行业：MBS 成为婴童行业 销售的主流渠道，行业整合正在进行中

3.1 母婴行业渠道格局：电商渠道快速渗透，但母婴零售店仍是最主流的渠道

母婴零售行业主要由网购、母婴专卖店（MBS）和商超（KA）三种渠道构成， 其中电商渠道快速发展，侵蚀了原本属于线下商超渠道的份额；母婴零售店竞争力 较强，依然是最主流的销售渠道。根据尼尔森数据，2018-2022 年，线上渠道销 售额维持 15%以上的同比增速，实现快速发展；线下渠道市场份额虽然在疫情影 响下于 2022 年出现负增长，但随着疫后线下消费回暖，展现出较大弹性。从市场 份额看，线下母婴专卖店市场份额占比持续上升，从 2020 年的 55%升至 2022 年 的 59%，居于主导地位。

近年来电商渠道份额上涨的主要推动力来自于电商相比于线下购物更加具有 便利性和龙头企业对于网上购物体验的持续改进，但考虑婴童行业分散化的品 牌竞争格局、国内婴童行业品牌商在低端市场发力，注重在低线城市的渠道拓展 给予了母婴零售商极高的补贴，母婴零售店快速发展，电商平台的冲击主要集中在 传统商超渠道。 电商与 KA、母婴店等线下渠道的主要不同点在于：电商是投入低、效率高的 渠道，而线下渠道成本高。既然 MBS 渠道费用高，为什么品牌商不集中投放电商？ 在中国母婴各细分行业中，服装和奶粉占据主要市场份额，而奶粉的消费周期只有 短短 1 年，品牌方要实现长足发展必须持续“拉新”。拉新有两种方式，一是通过 高空广宣，二是线下渠道。高空广宣方式不需投入大量人力，但触达的消费者集中 在一线市场，适用于知名品牌，而对于大多数非知名品牌来说，消费者对品牌的认 知不足，高空广宣吸引力有限，且电商转化率不高，必须依赖线下 MBS。特别是在低线市场，母婴群体的育儿知识储备较一线城市消费者有所欠缺，而线下的母婴 零售店拥有丰富的产品组合展示（配方奶粉、辅食、婴童特殊用品等）、到店活动 营销和专业育儿导购，恰能为低线城市新生儿父母提供多样的购买引导和育儿知 识普及，具有电商渠道不可比拟的拉新能力，因此品牌商近几年都在加大对 MBS 渠道的投入。

3.2 母婴零售品牌格局：野蛮扩张时期已经结束，龙头“玩 家”扩张整合开启

受益于上游品牌商竞争带来的渠道补贴，国内母婴零售行业在 2008 年后快 速发展，但近年来在“人口红利减少+疫情”双重因素影响下，国内母婴零售行业 正在进行品牌的整合出清，拥有稳定供应链渠道与运营管理能力的龙头企业将会 整合市场。2012-2019 年，伴随着婴童行业的发展，国内母婴零售店数量急剧扩 张，从原本的 5 万家增至近 40 万家，行业野蛮生长，但随着国内母婴行业上游品 牌商竞争加剧，单体店型的母婴零售店也面临着行业整合出清的压力。2020 年以 来，疫情的多次反复给母婴店的线下经营活动带来了较大的影响，一些小规模母婴 店因资金实力和成本控制能力较弱被加速出清，根据 CBME、母婴正道公众号的 数据，2020 年在中国母婴零售渠道中，业绩同比下滑的门店占比约 64%，且分门 店类型看，街边店业绩表现最差，不少街边店因资金链断裂、线上渠道冲击等原因 关店。相反，从 2021 年爱婴室收购贝贝熊以拓展华中市场、2023 年孩子王收购 乐友拓展北方市场等事件看，大型母婴连锁专卖店凭借较强的资金实力、丰富品牌 矩阵、优秀的管理能力，跑马圈地，加速开店，未来行业整合出清趋势或将延续。

目前，母婴零售店行业分散度仍然较高，缺少拥有决定性领先地位的母婴零售 品牌，但地区性龙头母婴零售品牌已经逐渐崛起并在全国或地区范围内积极拓展 门店。区域性母婴零售品牌，如位于华东地区的爱婴室，位于华南地区的爱婴岛， 位于西部地区的中亿孕婴等强势地区品牌开始崭露头角。

3.3 对标日本，看好国内母婴渠道龙头逆势扩张能力

通过复盘西松屋和婴儿本铺的发展历史，我们可以发现新生儿人数并非影响 母婴店扩张的决定性因素，西松屋和婴儿本铺在日本新生人数持续下滑的四十多 年中仍实现了长足发展，现已稳居母婴零售行业龙头地位。考虑当前中国出生人口 逐年减少、母婴零售行业格局高度分散等情况与日本历史背景相似，我们预计未来 大型母婴连锁专卖店将凭借较强的资金实力、丰富品牌矩阵、优秀的管理能力抢夺 市场份额，中国母婴零售行业将呈现强者愈强局面。 目前我国全国范围内有上市进行募资过的母婴零售店品牌仅有孩子王和爱婴 室，其中孩子王成立于 2009 年，为全国性母婴连锁零售商，定位中高端母婴童商 品零售及增值服务市场，为准妈妈和 0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服 务，23 年拟收购乐友国际 65%的股权；爱婴室创立于 1997 年，为华东地区母婴 零售龙头，为孕前及 0-6 岁婴幼儿家庭提供全品类母婴商品及服务，21 年收购贝 贝熊。通过梳理孩子王和爱婴室近年在产品、渠道等方面的举措，我们发现其与西 松屋、婴儿本铺等日本母婴零售企业历史战略存在相似之处。接下来，我们将分点 对比中日母婴龙头的战略举措，拆析未来孩子王、爱婴室等母婴零售龙头企业加速 成长的可能性：

品牌矩阵：深耕自有品牌和独家供应品牌，打造差异化供应链

西松屋（日本）：为打造门店差异化，提升商品竞争力，西松屋于 FY2013 开 始建设自有品牌 Smart Angel（主营湿巾、玩具等）、ELIFINDOLL（主营婴幼儿、 孕产妇、妈服装），FY2016 公司自行开发产品的收入占比已达到 7.3%。公司 计划在未来将自有品牌的销售收入占比提升至 30%。 婴儿本铺（日本）：婴儿本铺目前已自主开发推出“水 99%Super”系列湿纸 巾、护喉罩等自有品牌商品，并与 ATSUGI、Aprica 等厂商联合开发独家供应商 品，实现差异化竞争。

孩子王（中国）：目前孩子王自有品牌矩阵包含贝特倍护、初衣萌、慧殿堂、 柚咪柚、植物王国、可蒂家和 Vivid Bear 七大品牌，覆盖了用品、玩具、内衣家 纺、饰品等多个品类。2022 年，孩子王差异化供应链销售收入为 5.84 亿元，同比 增长 30.04%，占母婴商品销售收入比重为 7.87%。未来，孩子王计划持续加大自 有品牌发展力度，不断提升自有品牌的知名度和收入占比。 爱婴室（中国）：爱婴室不断丰富自有品牌的产品矩阵，自有品牌产品已涵盖 营养品、零辅食、纸尿裤、纸品、婴幼儿服饰、用品洗护等品类，代表性品牌有合 兰仕（Herlanze）、多优（Dyoo)、亲蓓（Keanbie）、Cucutas、怡比（Hibe）等， 2022 年爱婴室自有品牌销售收入占集团商品收入的 9.36%。

拓店节奏：加速全国拓店，织密门店密度

西松屋（日本）：西松屋自 1993 年开始门店拓至发源地近畿以外的中国、四 国、关东等地区，2004 年即完成从北海道到冲绳县的 47 个县的全国连锁店网络 布局。2004 年后，公司开始围绕已有门店高密度开店，形成地域垄断，截至 2023 年 5 月 20 日，公司门店总数已达 1083 家。 婴儿本铺（日本）：婴儿本铺采取大店模式，拓店速度慢于西松屋，但其门店 数量在 06-23 财年间仍以 4.31%的年复合增速稳步增加。截至 23 年 7 月，婴儿 本铺在日本的门店数量已达到 126 家。 孩子王（中国）：孩子王采取大店模式，平均单店面积约 3000 平方米。2009- 2022 年，公司门店以 61.49%的年复合增速增至 508 家，门店在胡焕庸线东南半 壁达到较高的密度。此外，2023 年 6 月，孩子王发布公告拟收购乐友国际 65%股 权。乐友国际为北方地区母婴零售龙头，截至 22 年末共开立 494 家直营门店和 50 家托管加盟店，且在北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店占比超过 70%，具有较强的市场影响力和品牌知名度，而孩子王在上述区域门店占比低于 8%，因此收购乐友将高效帮助孩子王奠定北方地区的市场基础，实现门店快速拓 展。未来，孩子王将同步推进孩子王大店、乐友小店以及乐友加盟店的拓展，进一 步加密全国门店布局。

门店选址：加强特大型城市布局，把握大型商场客流量与高消费力客群

由于经济发达地区的大型购物中心人流量较大，消费者消费力较强，西松屋、 婴儿本铺的门店均主要位于关东、中部等日本较发达的地区，西松屋在关中/中部 的门店数占其门店总量的 28.3%/14.2%，婴儿本铺在关中/中部的门店数占其门店 总量的 38.0%/7.1%。与此同时，孩子王的店铺主要集中在 1~3 线城市的人流密 集处和购物中心，10 万平方以上的大型商业广场（如万达商场）是孩子王的首选开店地址；爱婴室广泛分布于上海、江苏、浙江、福建、广东、重庆、湖南、湖北、 江西、四川等经济发达省市，其中江浙沪三地合计门店数量占比超 50%。由此可 见，孩子王、爱婴室的门店选址策略与西松屋、婴儿本铺等日本母婴龙头零售商基 本一致。

业务矩阵：丰富业务矩阵，延长目标用户生命周期

西松屋（日本）：增加产品尺寸，拓展高年龄段儿童市场。由于日本长期处于 少子化阶段，公司 0-6 岁的婴幼儿及孕妇用品的业务增长动力有限，西松屋从开 始推出符合小学阶段儿童身高的产品，将婴幼儿客群拓宽至新生儿~160cm。

孩子王（中国）：开创全龄段儿童成长服务新业态，推出全球首家儿童生活馆。 2023 年 7 月 28 日，孩子王全球首家儿童生活馆落地南京，开创全龄段儿童成长 服务新业态。孩子王儿童生活馆将目标客群进一步细分，以-1-3 岁婴童为基础人 群、以 4-6 岁儿童为核心人群、以 7-14 岁儿童为重点人群，同时，圈定“学、趣、 购”三大方向，以动、礼、试、知、乐、感六大要素，开设六大成长体验场景，进 阶满足会员全生命周期的成长需求。

爱婴室（中国）：精耕母婴商品与服务主业，试点托育早教新业态。2021 年 12 月，爱婴室在上海浦东开设了一家托育中心，为陆家嘴商务园区及周边家庭提 供优质的双语托育及早教服务。托育中心占地近 500 平米，拥有 3 间教室、2 块 户外草坪和配餐间等室内外空间，开设了创意料理、创意阅读、创意亲子、逻辑思 维等多项课程。受益于优质完善的服务配套、良好稳定的师资以及科学合理的课程 设置，托育中心客源稳步增长，2022 年营收同比增 87.1%，为公司带来业绩增量。

注重数字化技术应用，提升门店运营效率

西松屋（日本）：重视线上销售模式，打造系列配套服务。为持续拓宽线上销 售业务、优化线上销售流程，西松屋先后开设专门从事网络销售的物流中心、Net West Japan Center 网络销售配送中心及“西松屋官方网上商店”，打造一系列配 套服务，形成线上销售的闭环管理，全面提升线上销售服务质量，赋能公司业务发 展升级。 婴儿本铺（日本）：积极运用数字化技术，拓展线上业务。婴儿本铺于 1996 年 推出网站“Marugoto Kodomo no Machi”，为顾客提供分娩和育儿信息、儿童 漫画、婴儿食品食谱等信息，全方位服务顾客的育儿需求；推出 Akachan Honpo 应用程序与“Smartphone de Support”服务，开拓对应顾客居家时间的线上客 户服务方式，为顾客提供差异化的产品介绍推荐，利用数字化平台拓宽销售形式， 满足顾客个性化需求。

孩子王（中国）：1）数字化系统全流程覆盖：公司沿着“信息化—在线化—智 能化”的发展路径，搭建了包括五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统以及 两大终端的数字化系统，涵盖 7000 多个子模块，数字化生产工具达到 1300 多个， 实现了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，推动业务高 效运转。2）23 年 6 月推出“AI 育儿顾问大模型”KidsGPT：KidsGPT 是基于开 源大模型，依托公司的数字化技术优势，结合公司通过 6000 多名持有国家育婴师 资质的专业育儿顾问为数千万亲子家庭、6000 多万用户提供专业深度服务所积累 的庞大母婴童垂直领域优质知识库，自主训练研发出的 AI 程序，目前已实现智能对话、智能绘图、智能商品及服务推荐等功能，不仅有助于提升公司服务能力与响 应速度，持续优化用户体验，还能减少育儿顾问基础工作，提升育儿顾问服务效率。

爱婴室（中国）：定制研发母婴业态专属 IT 系统。爱婴室根据母婴行业的特点 定制研发了母婴业态专属的 IT 系统，前台应用包含线下收银系统、CRM 全域会员 营销系统、自建 APP 商城、微商城等。该系统针对线下门店日常预收场景，开发 线下预收模块，形成业务及财务闭环管理；根据核心业务场景建立了商品、库存、 订单、营销促销、会员等中台，打通线上线下消费者、商品、订单、交易、会员等 全流程、全渠道数据，优化供应链、财务、仓储物流等作业流程，进一步提升数据 采集、挖掘、分析与应用的自动化处理能力，以数据驱动业务增长，实现人效与货 效的双重增长。此外，该系统还通过企微导购 SCRM 等工具精准营销进行会员全 生命周期的数字化闭环管理，增加点对点消息推送和个，有效提高了会员复 购率和消费忠诚度；通过搜索导购、企业微信、智能客服、个性化推送等打造出多 元化的服务场景，赋能零售业务智能化，助推母婴消费升级。 综上，我们认为孩子王和爱婴室有着良好的战略基础，在新生儿体量仍较大且 在生育政策持续下新生儿数量有望回升的中国市场，孩子王和爱婴室仍具有较大 的成长空间，建议重点关注母婴零售行业龙头品牌孩子王、爱婴室。 此外，考虑在我国高度分散的母婴零售店行业中，有部分未上市的地区性龙头 母婴零售品牌已经逐渐崛起并在全国或地区范围内积极拓展门店，接下来我们将 借助尼尔森对于全国母婴零售店的门店分布区域划分，通过全国性、东部地区、南 部地区、西部地区、北部地区五个维度对母婴零售店品牌进行分类和介绍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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