1.1、内地首家联交所主板上市的供应链科技平台

从国内首批商业保理公司到供应链科技平台，从联交所创业板走向主板上市。盛业成立于 2013 年，当时为商务部批准于中国成立的首批商业保理公司之一。公司以基建、医药、能源行业 国央企的中小企业供应商为目标客户群体，主要通过自身科技平台提供一系列灵活多样的供应链 金融解决方案和平台服务，包括应收账款融资、融资担保及平台普惠撮合服务，以满足中小微企 业庞大的融资需求。

公司于 2017 年在香港联交所创业板上市，并于 2019 年转向主板上市。公司 在 2021 推出平台化战略，利用数字科技赋能供应链，打造供应链科技平台，并在 2021 年底更名 为盛业控股集团有限公司，去除“资本”标签，强化科技属性。此外，公司自 2018 年先后被纳入 MSCI 全球小型股指数-中国指数、恒生综合指数、深港通以及恒生可持续发展企业指数，并于 2021 年获 MSCI 上调 ESG 评级至 A 级，资本市场认可度不断提升。

股东实力雄厚，受内外资战略机构股东认可。截至 2022 年 6 月末，公司控股股东兼董事会 主席董志锋先生通过 TMF 信托、鹰德、慧普持有公司股份约 5.6 亿份，股权占比达 55.63%。此 外，无锡市国资委旗下的锡通国际在 2021 年 9 月通过公司配售占据 6.10%的股权。机构投资者 方面，公司于 2018 年 7 月通过配售 1.38 亿股引入实力雄厚的战略机构股东太平信托、美国知名 私募基金泰山投资以及淡马锡旗下的兰亭投资。2021 年盛业通过配售净筹 5.51 亿港元，获得无 锡国资委旗下的锡通国际认购及股东淡马锡旗下兰亭投资增持，意味着公司进一步加强了和政府 间的合作以及获得淡马锡对公司长远发展的看好，为公司资本基础和集资能力提供一定保障。

1.2、商业模式：“双驱动+大平台”战略引领，四大业务线支撑

公司通过“产业互联网”和“数字金融”的双驱动发展，构建供应链科技平台。2021 年 1 月，公司发布“双驱动+大平台”战略，同时在对外战略层面和业务发展方向逐渐替换资本和金 融标签，更多强化供应链生态属性，是公司在互联互通和数字化浪潮下的重要转型。

其中“双驱 动”指将“产业互联网”和“数字金融”深度融入供应链：“产业互联网”是指公司从产业场景 入手，协助核心企业进行数字化升级，主要包括公司的智慧工地解决方案、医院 SPD 智能供应链 服务、供应链 SaaS 系统；“数字金融”是指公司凭借自有平台优势与核心企业达成数字金融合 作，主要包括供应链数字金融、SME 普惠撮合服务和资产证券化科技支持。“大平台”是指通过 公司自有平台高效链接资产端、资金端与资源合作方，有效地将供应链生态中的优质资产与资金 相对接。我们认为公司 “产业互联网”和“数字金融”这两大增长引擎能相互赋能并协同互补， 将促进产业供应链的数字化转型和提升运营效率，帮助公司深度融入供应链生态，进一步提升公 司的客户粘性，同时通过产业互联网提升公司的大数据风控能力。

公司业务线分为数字金融解决方案、平台服务、供应链科技服务及出售供应链资产。为顺应 公司战略转型并反映各业务板块特性，公司于2021年将业务线划分为数字金融解决方案、平台服 务、供应链科技服务及出售供应链资产，其中数字金融、平台服务以及出售供应链资产归属“数 字金融”，供应链科技服务归属“产业互联网”。总体上，公司2021年数字金融解决方案业务是 最主要的收入来源，贡献了 74.7%的收入，而平台服务收入占比 16.5%，供应链科技服务作为新 业务仅占总收入的 0.3%。具体而言，数字金融解决方案业务包括供应链金融解决方案和担保服务， 其中供应链金融解决方案产生的利息收入在 2021 年占该业务收入的 95%；平台服务业务以平台 普惠撮合服务为主，2021 年该业务收入占比达 83%，此外还包括资产支持证券化产品的技术服 务。

1.2.1、数字金融：数字科技赋能，驱动供应链金融与平台撮合模式

数字金融的关键在于数字科技，是以自有资金提供的供应链金融服务与平台普惠撮合模式的 重点。数字科技对公司供应链金融的助力主要体现在通过人工智能、大数据、云计算、物联网等 技术实现智能化的大数据风控。其中线上化运作能提高公司供应链金融解决方案与平台普惠撮合业务的便捷性；智能化分析能够提高信息提取与数据分析的效率；数据化风控则能有效评估资产 风险，验证资产的真实性与可靠性等。

以自有资金提供的供应链金融业务主要为使用自有资金向供应商提供应收账款融资支持，通 过收取利息及费用收入实现盈利。该业务一般涉及盛业、买方与卖方，通常是卖方向买方提供赊 销后，为应对现金流短缺而产生的交易。具体模式为，首先中小微企业供应商向核心企业赊销供 货，出于流动资金短缺等原因向盛业申请供应链融资；其次公司通过数字科技手段分析供应商以 及买方的相关数据，进而根据风险规定授信额度与利率，评估通过后向供应商放贷；然后中小微 企业向公司支付相应的利息及费用；最后，买方企业向公司支付应收账款。在该模式下，资金主 要来源于公司自有，包括股权和债权融资，通常为向银行的借款，通过借款利率与贷款利率的差 额实现盈利。

平台普惠撮合业务主要依托公司自有平台，将优质应收账款资产与外部资金方相链接，通过 向供应商收取服务费实现盈利。平台普惠撮合业务主要涉及盛业科技平台、核心企业、供应商与 外部资金方。具体模式为，首先中小微企业供应商向核心企业赊销供货，出于流动资金短缺等原 因向盛业申请供应链融资；其次公司凭借数字科技手段对资产进行评估，审核通过后通过精准匹 配向合作资金方推介相应的资金需求；然后合作资金方向供应商放款，公司根据一定的费率收取 中介服务费；账款到期后，核心企业还款至盛业所监控的收款账户。在此业务模式下，资金主要 来源于银行等资金合作方，公司仅通过向资金需求方收取撮合服务费获取收益。

1.2.2、产业互联网：深入供应链生态，与数字金融协同发展

智慧工地：植入基建场景，提供高效信息化服务。当前基建行业主要痛点一方面为基建行业 结算普遍存在应收账款账期较长，造成大量垫资，市场融资成本高导致采购成本高居不下；另一 方面基建行业信息化程度低，信息严重不透明不对称。因此针对基建行业，公司提供集成式智慧 工地解决方案，综合运用 AI、Big Data、loT 等先进技术开发电子地磅监控、收验货等系统，以此 进行实时动态的数据采集，实现对工地节能减排、物联监测、安全管理等综合应用场景的智能化 管理，同时也为供应链融资提供授信参考。公司与大型建筑央企达成数字化供应链合作，通过智 慧采购 SaaS 平台的数据对接，打破传统信息壁垒，为供应商节省 90%的贷款申请时间，并在无 需核心企业确认的情况下提升贷款额度。

医院 SPD 智慧供应链管理：携手核心企业，协助医院供应链精细化管理，并凭借数据整合 提供更好的融资解决方案。SPD 的定义为 Supply（供给）、Processing（加工）、Distribution （配送）。随着我国医疗市场竞争日益激烈，同时两票制、零加成、医药分离等政策推行，医院 急需针对医用物资进行精细化管理，优化供应链效能，以此管控医院成本。因此针对医药行业， 公司与大型医药流通企业长期合作，协助医院搭建 SPD 供应链管理平台，实现药品、耗材的精细 化管理，及订单、配送、仓储数据的高效获取，打造医药供应链融资智能生态。

1.3、上市以来经营稳健，业绩表现与战略发展统一

账面收入受战略转型短期下滑，总体经营稳健发展。公司 2021 年实现主营业务收入及收益 总额 5.75 亿元，同比下滑 9.3%，实现净利润 4.2 亿元，同比增长 24.9%。公司收入增速下滑一 方面源自平台化战略落地，更多资源导向平台业务；另一方面是公司以自有资金提供的供应链板 块业务风险偏好受经济形势影响更多转向低风险，进而匹配较低的预期收益率，同时公司积极响 应国家普惠金融政策号召，主动降低利息收益率水平。虽然收入下滑，但公司净利润保持增长同 时 ROE保持稳定，而利润继续保持增长主要因为平台业务持续增长，而平台业务对收入的贡献相 对较低的同时对净利润的贡献与自有资金提供的供应链金融业务贡献相若，在集团供应链资产的 余额及日均余额均保持稳健增长的情况下，则出现收入下降但净利润持续增长的情况。

从业务规模上来看，公司供应链资产规模及平台规模持续扩大。截至 2021 年底，公司累计 通过平台处理的供应链资产规模约1320亿元，同比增长32%；此外，在大平台战略的加码推进 下，公司平台累计客户数 2021 年首度破万，由2020年的7434家上升至10358 家。

2.1、行业概览：第三方保理增长动能强劲，未来受益小微企业

应收扩大与政策利好 中国保理市场业务量预计 2024 年超 5 万亿，主要由于经济下行背景下商业保理业务需求提 升。根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年中国保理市场总业务量达 3.71 万亿元，预计 2024 年上 升至 5.16 万亿元，对应 2019-24 年复合增长率为 6.8%，远超 2014-19 年 0.3%的年复合增长率。

中国保理市场的增长动力主要来源于商业保理业务，在国内经济增长放缓的背景下，具备更高风 险敏感度的银行将提高开展保理业务的门槛，进而导致银行保理总业务量呈下滑趋势，2014-19 年复合增长率约为-8.3%；而商业保理一方面将因此获得未取得银行授信的中小微企业客户，替 代部分银行保理业务；另一方面将受益于经济放缓下中小微企业应收账款规模的扩大。根据中国 宏观经济论坛，2021 年中小微企业应收账款占营收比例由 2020 年的 24%上升至 28%，对外赊销 程度加深。Frost & Sullivan 数据显示预计 2024 年商业保理业务量达 2.79 万亿元，超过银行保理 业务量。

第三方保理业务服务灵活度高，较银行保理与集团附属保理具独特优势。保理行业主要分为 银行保理与商业保理，商业保理可进一步细分为集团附属保理与第三方保理。从特性上看，集团 附属和第三方保理区别于银行保理最主要的属性为客户类型，集团附属和第三方保理作为商业保 理，服务客户通常为中小微企业，能够凭借具备一定的数据和技术优势进行供应链数据的系统化 管理，高效处理银行不愿意触及小而杂的贷款；而第三方保理相较集团附属保理最主要的差异在 于风险管控水平上，集团附属保理主要基于自身集团所处行业，风险可控度高，而第三方保理通 常关注两到三个细分行业领域，并不断创新保理业务， 提供专业的定制化服务， 因此第三方保理 公司比集团附属保理公司在细分行业领域有更高的风险管理水平、 客户粘性以及市场份额。

第三方保理业务发展势头正好，2014-19 年 CAGR 达 78%，超过银行保理与集团附属保理 增速。基于第三方保理的独特优势，Frost & Sullivan 数据显示虽然 2019 年第三方保理业务量占 总体市场最小，仅占 9.6%的份额，但 2014-2019 年第三方保理增长最快，年复合增长率为 78.40%，超过银行保理的-8.3%与集团附属保理的 72.8%，预计至 2024 年第三方保理市场业务 量将上升为 7248 亿元（对应 2019-24 年 CAGR 为 13.1%）。此外，2019 年银保监会发文规定关 联企业的应收账款不高于 40%，单一债务人的应收账款不高于 50%，为第三方保理公司部分替代 集团附属保理份额提供机遇。

第三方保理市场 CR3 仅 11.6%，但预计未来受益于监管收紧，集中度将进一步提高。根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年第三方保理市场前三大企业市场总份额仅为 11.6%，集中度处于低 水平。2018 年商务部发布《关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》进一步明确中国商业保理市场的监管体制和规则，2019 年银保监会发布《关于加强商业保 理企业监督管理的通知》，要求各地金融监管局研究解决辖内商业保理行业重大问题，制定相关 政策措施，确保 2020 年 6 月末前完成存量商业保理企业清理规范工作。

在政策引导下，各地加快 清理规范步伐，根据中国服务贸易协会商业保理专业委员会的数据，截至2019年底，中国第三方 保理公司数量由 2018 年的 10232 家下降为 9375 家，我们预计随着商业保理监管逐步收紧与门槛 提高，后续第三方保理市场将加速整合和调整，市场集中度将进一步提高。

2.2、公司数字金融业务：收入贡献约70%的支柱业务，受益行业规模扩大与自身风控实力

2.2.1、行业地位：第三方保理行业龙头，集中度提升下地位稳固

数字金融业务始终为收入支柱，连续 5 年收入贡献维持在 65%以上，受战略转型影响供应 链资产占比逐渐下滑。公司保理业务收入在 2017-20 年持续上升，CAGR 达 23.29%，2021 年受 公司战略转型更侧重平台业务的影响，更多资源转向平台业务，供应链金融利息收入从 0.44 亿元 下滑至 0.41 亿元，同比下滑-7.4%，但数字金融业务始终为公司收入的主要来源，2019-20 年收 入贡献维持在 70%左右，预计短期内因平台业务模式下收入有限，供应链金融业务的收入支柱地 位将继续保持。而从供应链金融资产规模看，2021 年资产日均余额由 2020 年的 39 亿元上升至45 亿元，但随着平台普惠撮合服务的大力开展，平台撮合资产日均余额不断提高，相应日均供应 链金融资产占整体供应链资产余额比重下滑至 2021 年的 73%，长期来看我们认为未来占比在波 动中呈缓慢下滑态势。

作为第三方保理行业龙头，预计未来行业集中度提升下公司地位持续稳固。根据 Frost & Sullivan 数据，2015 年公司在第三方保理市场中占据 5.4%的份额，位列第四；2019 年公司成为 第三方保理行业龙头，以 5.9%的份额成为第一名。我们认为未来公司将受益于政策推动下行业整 合的加速，凭借不断提升的风险管控能力以及领先的行业经验，将进一步巩固行业地位并提高市 场竞争力。

2.2.2、业务模式：以客户为中心，聚焦三大抗周期行业

相比传统银行保理，公司更注重提供以客户为中心的非确权保理，具备竞争优势。

1）业务 范围上，公司覆盖了从供应商下订单、发货、验货签收、对账到开发票整个周期过程，能够提供 更多定制化的创新解决方案，而传统银行则以确权为主，无法及时解决中小微企业融资痛点；2） 用户体验上，公司依托自研平台“盛易通云平台”，实现线上申请和审批，相比传统银行保理的 线下操作更加便捷高效；3）灵活性上，公司相比传统银行保理更注重数据驱动和交易逻辑，具 备自身的大数据平台，对行业供应链上下游有深入的了解，掌握大量真实有效供应链信息，进而可提供更具竞争力的融资利率和灵活的还款计划。因为我们认为公司的供应链金融业务相比传统 银行保理具备业务范围广、客户体验便捷灵活、数字驱动力更强的优势，对于当下融资需求不断 提高的中小微企业具备更大的吸引力。

客户行业上，聚焦基建、能源与医药三大抗经济周期行业，未来发展空间可观。公司自上市 以来持续聚焦基建、能源、医药三大行业，以日均供应链资产余额测算，公司2020年基建行业占 比 46%，能源行业占比 43%，主要受益于公司早期已与业内头部企业绑定以及两大行业自身应收 款规模较大；医药行业由 2019 年的 5%上升至 11%，基于公司已与医药行业头部企业达成合作， 预计未来医药占比将持续爬升。

公司所布局的三大行业具备抗经济周期、应收账款规模相对较大 的特点：1）基建行业方面， 在政策收紧以及各类成本上升的背景下，建筑公司流动资金紧张， Frost & Sullivan 数据显示 2019 年建筑业保理业务量约占中国保理市场总业务量的 10%， 预计至 2024 年建筑业保理业务量的占比将提高至 11%，且建筑集团分公司较多， 集团附属保理公司无 法满足全部保理业务需求，为第三方保理提供机遇；

2）能源行业方面，Frost & Sullivan 数据 2019 年中国能源行业应收账款规模达 1.43 万亿，能源行业保理业务量约占中国保理市场总业务 量的 3%，预计随着国家不断加强对新能源产业的支持力度，至 2024 年业务量的占比将提高至 5%；3）医药行业方面，受益于中国庞大的人口基数、人口老龄化趋势以及政策对医疗行业发展 的支持，医疗行业的保理业务量近年来呈现稳定增长的趋势，Frost & Sullivan 数据显示 2019 年 中国医药行业应收账款规模达 0.51 万亿，医疗行业保理业务量约占中国保理市场总业务量的 5%， 预计至 2024 年医疗行业保理业务量的占比将扩大至 8%。

2.2.3、风险管控：多维度把控，2021年不良率压降至0.29%

风险管控是数字金融业务经营的关键。公司数字金融业务经营过程中需主要防范三大风险： 系统性风险及信用风险、欺诈风险，以及资金挪用风险，因此构建严格的风险管控体系十分关键。 其中需侧重的三大要点包括评估核心企业的信用处于可接受范围；核实交易的真实性，需要确认 应收账款的真实性、合法性、特定唯一性，是未逾期并且可转让的；确保交易闭环，需要进行资 金账户监控、出款复核、持续监测经营状况。

服务对象上，通过深度绑定国央企核心企业生态，以防范系统性风险及信用风险。为防范系 统性风险与信用违约风险，公司绑定基建、医药、能源等行业中的蓝筹核心企业生态，围绕该企 业供应链的上下游中小微企业发展客户。具体的准入筛选逻辑为，公司首先聚焦的是抗经济周期 较强的基建、能源与医药行业；然后在行业中遴选出信用评级良好、体量大的国有企业和大型企 业作为核心企业；之后以核心企业供应链的上下游企业为范围，根据企业的资质、过往交易记录、 行业评价等筛选出优质客户；最后再对特定的交易进行评估，筛选出适宜开展数字金融业务的交 易。而在贷前到贷后的全流程中，公司会持续对企业画像（市场地位、经营资质、履约能力、主体信用）、交易画像（产品类型、结算习惯、交易记录）、实际管理人画像（个人履历、个人信 用、欺诈指数）进行追踪。

数据验证上，采用多维数据交叉验证把控风险。公司交易验证流程呈现数据多维度、验证智 能化的特点。公司多维数据主要涉及三部分，分别是交易数据、招投标信息以及第三方数据：1） 交易数据上，公司利用 NLP 语意分析、OCR 识别、电子签章等技术手段提取并分析基础交易资 料信息；2）招投标信息上，公司对接核心企业招投标平台，获取过往交易记录与实时交易数据； 3）第三方数据上，公司目前已接入人民银行征信系统应收账款登记平台（中登网），帮助公司 进一步提高公司对客户征信情况、应收账款风险的核查效率，强化风控机制。

所有数据都将汇总 进公司自主研发的供应链科技平台“盛易通云平台”，进行数据源交叉佐证，比如通过价格复合 历史波动规律、毛利率复合行业水平、付款方式等数据佐证交易的合理性；通过发票信息、银行 流水以及付款账期等基础信息较差对比，佐证新发生的业务。我们认为公司通过智能化的多维数 据分析体系，一方面将提高信息核实的准确性与效率，提高风险管控能力；另一方面线上化的数 据收集与验证流程将提高客户申请保理的便捷度，提升客户融资效率与体验。

2021 年供应链资产不良率、逾期率改善，风险管控能力保持在业内高水平。2017-19 年， 盛业始终未存在不良保理资产以及逾期保理资产，减值拨备率维持在较低水平。2020 年受疫情影 响，经济运行承压，部分企业还款压力加剧，公司不良保理资产比率上升至 0.60%，逾期率提高 至 0.55%。但 2021 年随着公司调整风险策略，审慎开展业务，提高风险管控水平，供应链资产 质量上升，不良率及逾期率均下降至 0.29%。

与同业相比，公司不良保理资产比率始终处于业内 低水平，例如招商银行 2019-21 年小微企业不良资产率分别为 0.81%、0.63%、0.62%，联易融 保理 2019-21 年 M3+逾期比率分别为 1.10%、2.00%、1.80%，虽然口径有一定差别，但整体反应公司业务资产的质量水平较为优异，因此我们预计未来随着公司产业互联网不断深入布局，加 强对核心企业供应链的把控能力，公司的风险管控能力将进一步提高，持续改善供应链资产的不 良率与逾期率。

2.2.4、定价利率：策略智能化，净利息收益率受风险偏好影响而下滑

授权额度与定价上，基于大数据挖掘技术制定最优化定价策略。公司授予客户的融资额度以 及定价主要依赖公司的数据分析能力，通过对各类数据进行收集、挖掘并分析。具体而言，公司 首先根据不同的融资类型搜集相关凭证与数据，例如对于发票融资，公司需收集相应的对账凭证 与送货凭证等，然后基于获取的数据进行企业经营与交易信息分析，再通过人工智能或机器学习 提取出预测性因子，之后根据预判的信用风险分析违约概率，根据欺诈风险与抵质押品情况判断 违约风险敞口，最后根据中小微企业的交易情况、交易周期、毛利率分析提供双方最优的交易定 价。

普惠金融理念倡导叠加公司业务侧重转向低风险，保理业务净利息收益率出现下滑趋势。按 自有供应链资产的日均余额计算，公司2021年供应链资产的利息收益率为9.2%，同比下滑2.1pp， 主要是源于一方面，国家不断推广普惠金融并支持实体经济发展，市场利率降低，同时公司积极 响应国家号召促进普惠金融实践，助力中小微企业；另一方面，宏观经济放缓下，公司更侧重低 风险业务，对应的收益率也相对较低。

3.1、发展契机：自有资金难填市场需求，战略发力资金资产链接服务

公司近年着力开展平台普惠撮合业务，促进优质资产与资金的链接。平台普惠撮合业务提供 应收账款管理及资产推荐服务，能够帮助银行及其他金融机构增加获客渠道，有效地将供应链生 态中的优质资产与资金方相撮合。2021 年公司首次将以平台普惠撮合业务为主的平台业务划为公 司四大业务线之一，将之作为“双驱动+大平台”战略的重要支柱业务。

已服务客户及平台管理供应链资产总额有限，发展平台撮合模式将撬动大额资金满足市场融 资需求。从服务客户数量看，截至 2022 年 6 月末公司平台累计客户数约 11400，而公司合作核心 企业供应商数量超 150 万，公司渗透率不到 0.8%；从放贷规模看，2022 年上半年，公司以自有 资金提供的供应链金融放款及平台普惠放款总和约 107 亿元，但所合作的核心企业供应链金融需 求超 3.2 万亿元，未满足的市场空间庞大。

目前渗透率较低的主要原因在于数字金融业务依托自 有资金提供供应链金融服务，但自有资金有限难以在短时间覆盖大量客户并满足其融资需求。而 平台撮合模式则有效针对了该问题，公司在该模式仅作为平台中介，通过与各类外部资金方合作 能快速撬动大量资金，实现放量并扩大市场份额。平台普惠撮合服务以一定费率向资金需求方收 取费用，业务风险与数字金融趋于一致，同时亦能助力银行完成普惠金融指标。

3.2、竞争优势：“资金+科技+平台”构建业务三大发展优势

资金合作方达 91 家，涵盖多元化的优质境内外资金渠道。近年公司积极促进与境内外各大 资金方合作，不断得到各方认可，截至 2022 年 6 月末资金合作方总数已达 91 家，保持稳健增长。 资金合作方类型涵盖以建设银行及宁波银行为代表的商业银行、信托、资产管理公司、信贷基金 等，为平台普惠撮合业务提供多元化、优质、可靠的资金来源。基于公司提供的撮合服务只会给 资金方推介评估通过的应收账款，这将有效降低信贷风险，部分资金方持续深化与公司合作。例 如，公司 2019 年与深圳建行及另一家商业银行达成共计 10.4 亿元人民币的平台融资合作；2021 年5月双方订立供应链科技平台合作协议，银行可向借款人合计提供不超过 10亿元的贷款；2022 年 5 月基于前期良好的合作基础和成果，双方进一步深化合作，将平台普惠撮合额度由 10 亿元提 升至 20 亿元。

数字科技实力可靠，促使资产与资金数字化、智能化匹配。数字科技是平台普惠撮合业务良 好运行的核心，通过人工智能、大数据、云计算、物联网等数字科技以及公司深耕业内长期积累 的交易数据，公司一方面将实现资产方与资金方的精准匹配，智能连接双方需求；另一方面将提高风险控制能力，保障数据的安全与准确，降低资金方提供融资的信贷风险。目前公司直连央行 征信系统和中登网实现查询自动化，其中中登网查重单笔快达 0.5 秒。因此我们认为，公司强大 的数字科技实力能有效支撑平台普惠撮合业务扬帆远行，实现模式的快速复制。

超 6 年平台运营经验，累计客户超 1 万，线上化运营提高撮合便捷性。2016 年 3 月，公司 创立自有的供应链科技平台“盛易通云平台”，并在2022年获得国家信息安全等级保护三级认证 （国家对非银行机构信息系统安全等级保护的最高评级）。该平台助力解决传统模式需线下操作、 流程繁琐、审核速度慢等问题，将减少资源消耗和节约人工成本，根据公司 2021 年 ESG 报告显 示这预计平均节省供应链融资处理时间约 90％。2020 年各地疫情影响下，众多企业转战线上开 展业务，促使平台用户数不断攀升，2020 年平台累计用户数达 7434 家，同比增长 88%，截至 2021 年末平台累计用户数破万，达 10358。我们认为，公司深耕平台运营超 6 年，经验丰富且使 用用户较多，能助力普惠撮合业务的线上化与规模化，提高资产与资金撮合的效率与便捷性。

3.3、规模上量：收入同比增长超2倍，轻资产模式未来可期

平台普惠撮合服务收入同比增速超 200%，日均撮合余额同比增长 83%，业务快速发展前景 向好。2021 年平台普惠撮合服务收入增长迅速，收入由 2020 年的 1198 万元上升至 4003 万元， 同比增长 234%，占总收入比重由 1.9%上升至 7.0%，代替资产证券化服务和其他平台服务成为 平台服务最主要的收入来源。虽然因平台普惠撮合业务只收取服务费用的模式，目前收入体量仍 较小，但是从撮合资产规模看，2021 年日均平台普惠撮合资产余额达 16.24 亿元，同比增长 83%， 占总体日均供应链资产余额比重由 2020 年的 18%提高至 27%，规模迅速扩大。

供应链 SaaS 及物联网市场规模预计 2025 年破万亿，利好供应链科技服务业务。中国政府 工作报告及十四五规划指出，将继续培育以科技及新兴数字化产业为重点的战略性产业，这项政 策将为政府推动产业数字化升级提供支持，也将激发整个供应链生态对供应链 SaaS、智慧工地 解决方案和医院 SPD 服务解决方案的需求释放。根据公司披露数据，供应链 SaaS 及物联网服务 市场规模 2021 年达 0.56 万亿，预计 2025 年增长至 1.16 万亿元，2015-25 年 CAGR 为 20.5%。 我们认为，公司的供应链科技服务业务将受益于整体行业规模不断扩大以及增速较快，能够凭借 公司多年深耕供应链的经验以及科技实力逐渐取得行业优势地位。

自 2021 年不断深入基建与医疗产业，积极开拓智慧工地、智能管理体系、供应链数字平台 等业务。自 2021 年 1 月“双驱动+大平台”战略提出，公司愈加重视产业互联网的力量，积极地 与多方进行战略交流。1）医药领域，公司与中国最大的医药商业集团之一达成合作，为其覆盖 的医院提供 SPD 服务，通过建设智能化的医用耗材物流管理系统，深入植入医药流通场景；此外，公司战略投资国内领先的医疗 SaaS 服务商领健，推动双方在医疗供应链方向的合作。

2）在基建 领域，公司于 2021 年 9 月中标国家级研究实验室的智慧工地专案，为中国最大的建筑集团之一提 供基建解决方案；此外，2021 年 8 月，公司与腾讯云联合领投国内领先的基建领域工程管理解决 方案供应商梦诚科技，2022 年 4 月公司投资聚焦施工现场软硬件产品开发与应用的华筑科技，推 动智慧工地 SaaS 业务布局。我们认为，公司通过与资深的科技企业或供应链企业进行战略合作 与战略投资，将实现优势互补或者发挥协同作用，深化公司科技优势并巩固其在供应链生态地位， 加速供应链科技服务业务的扩张。

业绩实现零到一的突破，潜在效益体现在与数字金融方向业务的协同上。供应链科技服务的 收入包括智慧工地及医院 SPD 等服务从核心企业客户收到的科技服务费用，主要包括智能软硬件 及服务费用。作为新增业务，供应链科技服务业务 2021 年收入达 1.67 百万元，占总收入的比重 为 0.3%，目前业务体量小且业绩贡献度低。但是从其对于数字金融方向的供应链金融解决方案与 平台业务的效益上，产业互联网实力的提高一方面将增强客户黏性，深度植入供应链生态，从而 更好地满足客户的供应链融资需求；另一方面通过植入核心企业获取大量原始源头数据，为数字 金融的风险控制与资产评估提供可靠交易数据，降低风险并降低资产不良率；总体而言将巩固公 司作为一站式供应链综合解决方案供应商的地位。

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设： 1) 对于平台普惠撮合服务，公司与地方国企组建区域性供应链金融平台后，可一定程度 上获得国资生态内产业场景和国资信用背书，进而提升品牌影响力，促进平台普惠撮 合资产的增长，因此我们预计平台普惠撮合资产 2022-24 年增速分别为 18%、20%、 20%；此外，平台普惠资产撮合收益率主要取决于中小微企业对于取得快捷好用资金 的迫切需求以及公司基于产品独特性及商业模式壁垒带来的议价权，若公司可提供长 期稳定且更具价格优势的资金支持，则对客户粘性有一定提升，因此我们预计撮合资 产收益率保持稳定，2022-24 年均为 2.43%。

2) 对于供应链科技服务，由于公司于 2022 年上半年签署 7800 余万的订单，我们预计分 阶段确认收入，且对未来每年均有持续的业务预期，因此我们对 2022-24 年收入预测 分别为 2600 万元、5200 万元、7800 万元。 3) 对于数字金融解决方案，其利息收入由日均自有的供应链资产与保理业务的利息收益 率综合影响。具体来看，2022 年公司并购无锡国金后，自有资产规模大幅增长，但未 来几年增速保持稳定，我们认为日均自有的供应链资产 2022-24 年增速分别为 63%、 10%、10%，供应链金融解决方案的利息收益率短期在市场利率缓慢下行的趋势下， 2022年预期为 9.0%，但随着经济逐步企稳，长期中枢有望小幅抬升，预计 2023-24年分别为 9.0%、9.2%；担保收入由表外日均撮合资产驱动，预计未来三年收益率均为 1.2%。

4) 对于出售供应链资产收益，主要与市场供需关系与宏观经济环境有关，结合年中表现， 我们预计 2022-24 年增速分别为-25%、5%、5%，未来业务收入有望平稳或小幅增长， 但在总收入中占比有所下滑。 5) 公司 2022-24 年所得税率为 11%、11%、11%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）