来源：雪球App，作者： 俏哥价值投资笔记，（https://xueqiu.com/6273411237/278216533）

发布于2023-10-21 23:40

一、欧派家居基本情况分析

1、行业发展情况

（1）原材料成本占比非常高，板材利用率、产地等对成本影响非常大

全屋家居定制行业主要的产品包括定制衣柜、厨柜、卫浴、木门这几类。这些产品的成本里面，绝大部分是原材料成本，占比都在75%以上，因此原材料价格的波动对于成本的影响非常大。

原材料主要包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器等等。对于成本的影响主要体现在两个方面：

首先，原材料的价格受产地和大宗商品价格的影响很大。像刨花板国内和国外的价格差距就接近一倍；像石英石板材，主要成分是合成树脂和石英砂，其中合成树脂是石油化工的产品，受石油价格变动的影响很大。

其次，成本受板材利用率的影响很大。定制家居不同于标准化的产品，如果是标准化的，可以采购有利于提升板材利用率的规格和尺寸。但是定制化的产品就会有多种不同的板材尺寸需求，进行板材切割的时候，就容易产生很多废料，这样对于成本的影响就非常大。以欧派家居2022年的材料成本为例，提升1%的材料利用率，就可以提升4.5%的净利润。

（2）家具是低频、高客单价的耐用消费品，品牌和渠道对吸引客户至关重要

家具有几个非常显著的特点：低频消费、客单价高、耐用品。如果不是基于出租的目的，消费者在选择购买家具的时候，为了避免购买风险，会倾向于品牌影响力更大的企业。

但是，这种低频消费不会让消费者刻意去记住这个品牌，也不会在消费者日常生活中高频出现，品牌很难进行有效传播。可能更多的是依靠企业在已经消费的客户心目中留下的印象，再通过朋友圈进行传播。或者像一些消费者心目中具备一定权威性的专家来传播，包括设计师、装修师傅等等。

因此，定制家具企业要吸引消费者，一方面需要做好每一次的定制服务，在消费者心目中留下美好的品牌形象，实现朋友圈之间的有效传播。另一方面需要持续不断的进行品牌的营销，让更多的消费者了解，扩大影响力。

（3）行业内部竞争激烈，集中度非常低，行业前八的上市企业合计市占率10.73%，龙头企业会受益于行业集中度的提升

定制家具是一个集中度非常低的行业，截止2021年，行业前八的上市企业合计也仅仅只有10.73%的市占率。

一方面，定制家具的渠道主要是依靠经销商，而绝大部分定制家具的经销商规模都不大，非常分散，导致定制家具行业的分散化。主要是这些经销商的门槛不高，只要租了门店进行装修，雇佣一些人员，基本上就可以了。和很多其余行业经销商不同，基本上不用囤货，前期投入很低，后期退出也很容易。

另一方面，行业内存在持续的长尾市场需求，进一步加剧了行业的分散程度。定制化家具成本高，普遍价格都不低，基本上就意味着产品定位在中高端。而除此之外，存在很多小众市场的大众化需求，足可以养活很多小企业，这些企业不用太好的设计和材料，或者复制一些品牌的设计，然后低价出售产品。

除此之外，定制家具流量入口很多，像拎包入住、家装、整装、新零售、线上云店等等各个渠道并行，也导致了行业的分散。

不过，定制家具必定是未来发展的主要方向，人们生活水平的提高，年轻人迅速成为行业消费的主流。90后、00后当家作主，审美发生很大的提升和分化，个性化、品质化、设计感，甚至懒人化，都更倾向于选择一站式解决的整装业务，行业集中度会大幅提升，龙头企业在这个过程中受益更大。

2、欧派家居行业内外部的竞争对手

（1）行业内具备相当规模的定制衣柜、厨柜的企业

目前，行业内部具备一定规模的定制家具企业，主要是索菲亚、志邦家居、尚品宅配、金牌橱柜这几家，他们都具备大规模定制能力、产品创新设计能力、品牌影响力等等，是目前欧派家居行业内的主要竞争对手。

其中最需要关注的是索菲亚和志邦家居。

索菲亚因为以前绑住地产商这些大客户，高峰期前五的客户占据20%的营收比例，现在依旧有13.5%营收比例，2021年净利润受恒大坏账的影响很大。未来解绑地产商以后，应该是欧派行业内的第一大竞争对手。

志邦家居的发展非常均衡，定制衣柜和厨柜的占比相当，而且很早就布局了家装这个流量入口，最近这些年的发展趋势不比欧派家居要差，不过就是当前的规模还比较小，不到欧派家居的1/4。

（2）软体家居行业的龙头企业

其中最主要的就是顾家家居，主要集中在客餐厅和卧室这一块，经营主要是沙发、床类产品。营收规模和欧派家居很接近，但是净利润还存在一定的差距。

由于都属于家居这一块，顾家家居拥有相当大的品牌影响力，渠道和定制家居比较类似，跨界做定制家具的难度相对小。而且，顾家家居也开始扩大家居的业务范围，通过并购和自建，布局了定制家具、家装这些领域。结合顾家家居不弱于欧派的组织管理能力，未来大概率是一个非常强劲的对手。

（3）家装行业的龙头企业

家装作为刚性需求，处于家居产业链的前端。掌控着聚拢用户的天然入口，而且也具备设计能力、施工能力等等，同时具备一定的权威性。目前有相当一部分家装企业不仅满足于和定制家居企业合作，而是开始将业务范围延伸至定制家居这一块，像东易日盛、业之峰、贝壳家装等等。不过，这些企业的规模都还不算太大，对于大规模定制这一块可能经验上较为欠缺，而且品牌影响力没有定制家具这么大。

3、经营情况分析

（1）营业收入和净利润稳步增长，且规模远超行业内其余企业。

欧派家居营业收入在2018-2022年期间，增长了接近一倍。从规模上看，营业收入刚好是行业第二索菲亚的2倍，行业第三志邦家居的4倍多。

从增长速度来看，欧派家居复合年化增长率18.22%，索菲亚复合年化增长率11.31%，志邦家居复合年化增长率22%。这个增长速度，和企业本身的战略有很大的关系。

第一，欧派家居以当前的体量来说，能够保持这种增长速度，非常难得。在房地产调控之前，借助房地产行业的高速发展，以及企业本身的品牌和大规模定制能力，取得了非常高速的增长。调控之后，欧派从2018年开始推出整装大家居业务，再次带动了收入的增长。目前来看，整装业务规模是三家企业里面最大的，不过让利给前端家装和供应商较多，毛利率有一定程度下降，这个业务未来大概率是一个很大的增长点。

第二，索菲亚是和房地产商绑定最深的，当房地产调控开始，它的营业收入增长也是影响最大的，因此增速最慢。而且，索菲亚大部分营业收入集中在衣柜定制这一块，但是毛利率并没有和同行业其余企业拉开差距。

第三，志邦家居和房地产商有一定的绑定，但是并不高，是三个企业里面最早布局家装这个流量入口的，每一个业务的毛利率也是最高的。特别是在家装这个流量入口方面，毛利率更是超出另外两家企业10%以上。不过，志邦的品牌影响力、规模相比另外两个企业都有较大的差距，而且行业增速较快的衣柜业务定价比欧派还高出23%，未来需求减少的情况下，可能很难有持续性。

欧派家居的净利润在2018-2022年期间，增长了71%，净利润规模是行业第二的2.5倍，行业第三的5倍。

从增速来看，欧派家居净利润的复合年化增长率为14.35%，索菲亚为2.63%，志邦家居为18.43%。

三个企业里面，志邦家居是增速最稳定的，也是增速最高的。索菲亚增速很低，绑定房地产商不仅影响营业收入增长，同时也带来了坏账影响利润。欧派家居增速居中，而且2022年净利润基本上没有增长，最主要的原因还是营收增速下降，而且毛利率也没有改善。

（2）盈利能力受原材料价格影响，逐步下降，但依旧处于行业前列

毛利率：欧派家居的毛利率是三个企业里面最低的，而且逐年下降，索菲亚和欧派也保持同样的趋势，但是下降幅度稍微低于欧派。志邦家居是毛利率最高的，2022年毛利率高出欧派家居6%左右。

首先，欧派家居毛利率的逐年下滑，尤其是2021年这么大幅度的下滑，主要是两方面的原因：一个是欧派的板材有相当一部分是海外进口，受疫情影响，木材进口困难，价格大幅上升。同时石英石板材受油价的上涨，也大幅上。另一个是欧派2018年开始推行整装大家居业务，让利给家装企业和经销商。

其次，欧派家居的毛利率比志邦家居低这么多，主要是采购成本上面的差距太大。原则上来说，欧派采购规模更大，采购单价应该更低才对，而实际不是这样。欧派主要采购的海外进口板材，而志邦主要是从国内采购。从两者披露的采购成本看，采购总额最大的刨花板，志邦家居的采购成本只有欧派家居的一半。石英石板更是只有欧派的1/4左右。因此，采购成本的巨大差异，就造成了两者毛利率的差异，同时志邦家居疫情这几年的毛利率也基本上没有受什么影响。

净利率：欧派的净利率受毛利率的下滑影响较大，逐年下降。不过，即便有一定程度下滑，欧派的净利率依旧是三个企业里面最高的。相信未来随着原材料价格的下降，这个净利率会有较大程度的恢复。

索菲亚的净利率经历了恒大坏账的影响，出现过大幅下滑，目前有了一定程度的恢复。志邦家居的净利率也同样是下滑的趋势，整体来说净利率水平应该是三者里面最低的。

三个企业之间净利率的差异，最主要还是受费用率的影响，欧派和志邦之间的费用率差了接近8%。从最近5年的数据可以看出，欧派家居的费用率逐年下降，索菲亚的保持一定的稳定状态，志邦家居反倒是有一定的上升趋势。

其中差距最大的是销售费用，欧派7.47%，索菲亚9.94%%，志邦15.43%，最高与最低之间差了8%左右。主要还是品牌影响力的差异导致的，志邦的品牌影响力最弱，因此投放的销售费用率最高。

至于代表产品设计创新能力的研发投入方面，欧派和志邦差不多，都在5%左右，欧派2022年研发投入更是达到了10亿以上的规模。索菲亚的研发费用率相对较低，在3%左右。

净资产收益率：三个企业里面，欧派家居的净资产收益率逐年下降，索菲亚的波动较大，如果排除2021年，也是呈现下降的趋势，只有志邦家居是上升的趋势。

一方面，欧派家居大幅增加了自建项目的投入，进行产能的扩充，相当一部分资产还无法产生收益，导致总资产周转率有一定的下降，而索菲亚和志邦家居在这方面的投入不多，周转率相对稳定。

另一方面，欧派家居的资产负债率是三个企业里面最低的，相差接近10%，导致权益乘数低于索菲亚和志邦家居。

因此，即便在净利率上面有优势，依旧无法弥补另外两个方面的劣势，导致目前净资产收益率是三个企业里面最低的。不过，未来随着建设工程的投产使用，原材料价格的下降，这个指数大概率又能回到行业首位。

（3）运营能力相对稳定

定制家具行业的运营效率都非常高，大部分营业周期都在60天之内。因为存货基本上都是原材料，很少有库存商品，应收账款除了房地产和一些企业客户以外，绝大部分都会预收货款。

从整体水平上看，欧派家居和志邦家居的运营效率差距不大，索菲亚的运营水平却是逐年下降，特别是在房地产调控的这几年，如果算上坏账的话，索菲亚的运营效率会再次下降。

存货周转方面，欧派家居应该是三个企业里面最好的，非常稳定。索菲亚的周转天数是逐年上升，志邦家居有过一定的波动，但是变动不大。

应收账款周转方面，欧派家居周转天数逐年增加，可能和推行整装大家居业务有较大的关系。索菲亚和欧派的变动趋势一致，不过增长幅度更大，完全和前期房地产大客户战略有关。志邦家居这几年的应收账款周转有了较大的改善，不过本身志邦家居的应收账款也只有2-3亿左右，稍微变动都可以有很大的改善。

（4）财务状况良好

欧派家居最近几年的资产负债率基本上都在40%以下，是三个企业里面最低的。

截止2022年末，负债总额120.97亿，其中流动负债96.75亿，非流动负债24.22亿，这些负债里面有63.94亿的有息负债，大概每年1.5亿的利息费用。相应的资产里面，有138.66亿现金类资产，每年可以产生20多亿的经营活动现金流净额，可以说欧派基本上不存在财务风险。

索菲亚资产负债率50%左右，现金类资产33.26亿，有息负债22.96亿。

志邦家居资产负债率也是50%左右，现金类资产14.8亿，有息负债3.67亿。

从这个角度看，定制家具行业的财务状况都比较好，偿债压力都不大。

二、企业核心竞争力分析

欧派家居所处的定制家居行业拥有非常庞大的市场规模，根据工信部发布的统计数据，截止2022年的定制家居市场规模达到4724.62亿，以欧派当前的体量来算，仅占据市场份额的4.76%。在这个市场里面，有着无数小规模的企业，竞争非常激烈。而且，由于进入门槛较低，客流量分散，这个行业还时刻受家装、软装、传统家具的竞争威胁。

欧派家居能在这个市场中做到行业第一，而且规模达到行业第二的2倍，在各个方面都有着竞争优势。

1、品牌影响力

在定制家居行业，品牌是吸引消费者的关键之一，它是消费者衡量产品质量、环保、信誉、售后服务等方面的重要因素。

从品牌影响力来看，欧派家居通过长期在品牌建设、产品设计、质量管控、营销服务等方面的投入，积累了非常高的品牌知名度，相比其余企业都有着一定的优势，但是差距并不算那么大。

其中最大的原因是定制家居的客户有相当大一部分是第一次购买这类产品，而且大概率一二十年以后才会有第二次购买，这就决定了消费者很难形成对品牌的忠诚度，对于市面上的知名品牌，一般都会有着一定的信赖，在消费者心目中的品牌差距并不会太大，他们也很难衡量出差距。这个时候促使消费者选择某个品牌，更多的是价格和服务体验方面的考虑。

2、产品设计研发能力

现在越来越多的消费者开始对家居用品的舒适性、环保性、新颖性都提出了更高的要求，而且这些需求的更新速度也越来越快，这就要求企业必须具备很强的产品设计研发能力。需要将产品的材料、加工工艺、人体工程学、色彩学、平面构成、立体构成以及传统文化进行完美糅合，使产品的功能性、工艺性、经济性，创新性达到完美统一，同时又要体现整体家居产品作为家具的一般特点和环保要求。

这些都需要企业不断的进行研发投入，在这方面欧派家居是整个行业里面投入最大的，而且即便按研发费用率来看，也在整个行业的前列，同时我相信欧派的设计库里面的整屋定制解决方案应该是最丰富的。不过，整家定制家居除了功能性（类似净醛这种）以外，整屋风格或者设计感，有很大的主观因素在里面，只要具备持续的产品研发设计能力，不同品牌之间会有多大的差异，可能仅仅消费一次的消费者是很难评判的。

3、营销渠道

定制家居是一个客流量非常分散的行业，流量的入口很多。哪个企业能够构建最大的营销网络，就能掌控更多的客流量。

欧派家居拥有全行业最大的经销商网络，经销门店超过7000家，比行业第二的索菲亚多出3000多家。其次，随着一站式定制家居的需求兴起，家装企业是定制家居一个非常重要的流量入口，欧派家居从2018年开始和家装企业合作，推出整家大家居业务。

在营销渠道这一块，欧派同样领先于行业其余企业。但是，定制家居的经销商门槛不高，和家装企业的合作也不是很难，对于其余企业来说，并不需要花费太大的代价的时间，也可以建立这个营销网络。

4、信息化和柔性大规模定制能力

定制家居对于信息化和柔性大规模定制能力要求非常高。我们都知道，对于标准化产品来说，十个订单和一万个订单的设计、采购、生产等等方面没有太多差异，而且扩大产能、提升效率也更容易，对于信息化的要求并没有这么高。

对于非标准化产品来说，不同的订单就有不同的尺寸要求、材料要求、设计要求等等，在同一个生产环节，可能设备的参数、操作的方式都存在差异，差不多每一个订单就要调整一次设备或者操作，很难提升生产效率。同时，由于尺寸的非标准化，原材料的利用率很难提升，也更容易出错。基于这种情况，一方面需要很强的信息化能力，覆盖产品设计、订单报价、生产组织、包装物流等等环节，针对不同的情况运行不同的规则。另一方面，这种柔性大规模定制能力，进行产能扩充的时候，难度也比标准化产品要更难。

欧派家居拥有着全行业最强的信息化能力，以及大规模定制能力和产能，这应该是其余企业需要花费一定的时间进行追赶的。

从以上的分析可以看出，欧派家居在很多方面都拥有着竞争对手无法比拟的竞争优势：品牌影响力最大，但是很难形成客户忠诚度；产品研发设计能力最强，但是存在一定的主观性；营销网络最广，但是不具备太大的进入门槛；信息化和柔性大规模定制能力领先同行，但竞争对手也并不是需要花费很多年才能够复制出来。因此可见，这些都只能算是竞争优势，但是并不能构成多宽的护城河。

三、面临的挑战

1、房地产调控导致需求减少

定制家居行业属于房地产后后期的行业，和房地产的景气度有着非常密切的关系，一方面的需求来自于新房，另一方面是二手房交易，消费者收楼后、入住前的装修、家居配套需求。

房地产行业调控以后，房产不再是闭着眼买就能随着房价上涨而赚钱的资产，未来大部分人购房不管是不是刚需，可能都会开始考虑购房的风险，一方面怕买的太贵，出现房价的大幅下跌，另一方面是对整个行业的信心下降，怕出现烂尾楼的情况。因此，未来较长时间的房地产行业都不会太景气，同样可以预见的是缺少这个最大的需求来源，未来定制家居行业很难出现太高的增速。

2、行业边界模糊化

定制家居行业经过这些年的发展，开始从单一的厨柜、衣柜的定制转向全屋定制。特别是随着家装消费主力群体年轻化，更加推动了定制家居向全屋定制的转型。消费者比较希望保持装修风格、家居风格的统一，因此更倾向于一站式的全屋定制服务。

这种需求的转向，导致装修行业、家具行业、软装行业的融合，也导致整个定制家居行业的边界越来越大，也越来越模糊。加上行业进入门槛低，现在行业内不仅有各种各样的小型定制家居企业，也开始有跨界的软装企业和装修企业，导致现在的定制家居行业竞争越来越大。

四、估值分析

欧派家居目前整个行业的需求开始逐步减少，面临的竞争对手也越来越多。不过好在定制家居不同于传统家居，随着消费能力的提升，同时企业经营边界的扩大，对于欧派这种龙头企业来说，预计仍然可以保持中等的增长速度。

营业收入按未来三年的增长速度分别为10%、15%、15%计算，则营业收入分别为247.28亿、284.37亿、327.03亿。

净利润受毛利率影响比较大，疫情三年的原材料成本大幅上升，考虑到后续几年应该会有一定程度的下降，但是由于企业推行整装大家居业务，需要让利一部分给经销商和家装企业，毛利率会有一定的提升，不太可能恢复到以前的水平。因此，净利率会比2022年的水平有一定的提升，但是不会太大。

未来三年净利率分别按增长0.5%、0.1%、0.1%来计算，则净利率分别为12.43%、12.53%、12.63%，对应未来三年净利润为30.74亿、35.63亿、41.3亿。

折现率取7%，永续增长率取3%，则合理估值为961.64亿。