请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 03 月 11 日 赛特新材赛特新材（688398.SH）主业真空绝热板复苏强劲，新拓真空玻璃酝酿高弹性主业真空绝热板复苏强劲，新拓真空玻璃酝酿高弹性 受节能政策趋严、消费升级、技术进步等多重因素推动，真空绝热板在冰箱冷柜受节能政策趋严、消费升级、技术进步等多重因素推动，真空绝热板在冰箱冷柜等高能耗使用场景中有望加速渗透等高能耗使用场景中有望加速渗透。真空绝热板（VIP 板）是一种利用真空绝热原理生产的新型节能环保绝热材料，通过打造内部真空环境来阻断各种传热途径，从而实现保温的效果，可应用于家电、医疗及食品冷链、建筑节能等场景，当前冰箱冷柜是其主要下游应用。真空绝热板具备隔热性能佳、结构轻薄、环保可回收等优良属性，重点替代硬质聚氨酯泡沫等传统绝热材料。近期欧盟能效标准升级刺激了真空绝热板的短期出口需求，叠加全球冰箱大容量、高端化、场景化等趋势持续演进，真空绝热板市场有望持续扩容。据我们测算，全球冰箱冷柜用 VIP板需求在 30 亿上下，国内需求规模约 10 亿，后续随着 VIP 板渗透率的提升市场空间将加速释放。以赛特新材、迈科隆等为代表的中资企业综合实力全球领先，根据前述市场空间推算出当前赛特新材全球冰箱冷柜市场的份额已超 25%，龙头地位稳固。真空绝热板主业：技术、一体化、成本规模、客户资源优势深厚，经年累月持续真空绝热板主业：技术、一体化、成本规模、客户资源优势深厚，经年累月持续打磨性价比打磨性价比。性价比是加速新旧材料切换进程的核心要素，也是公司持续优化工艺、完善产业链的最终目的。具体来看：1）赛特新材在芯材、吸附剂、阻隔膜等关键工艺环节和生产检测设备上都形成了丰硕的自主研发成果，产品导热系数等性能指标优于业内多数竞品，技术内力深厚。2）公司也是业内极少数做到全产业链自主可控的企业，这样做的好处一是能够全面把控产品性价比，同步推动各环节的降本增效工作（公司已通过吸附剂的自研自产、干法芯材技术升级实现了显著的降本效果），同时也能够快速响应市场需求，不受限于上游供货能力。3）公司积累的优质白电客户储备丰厚，且合作粘性高，后入企业难以追赶。4）短期出口订单旺盛叠加内需稳健复苏的背景下公司积极扩产，新增产能逐步释放推动公司业务及时扩张，同时规模成本优势进一步深化。真空玻璃：第二成长曲线呼之欲出，高业绩弹性可期真空玻璃：第二成长曲线呼之欲出，高业绩弹性可期。真空玻璃是公司 2018 年决定开发的新项目，作为新一代节能玻璃产品，真空玻璃通过内部真空腔来实现较中空玻璃更加优越的隔音隔热、轻薄、节能、防结露结霜等效果，在能耗管控严格且有透明可视要求的场景和地区应用优势显著，比如家电（比如冷柜、酒柜、展示柜、冰箱门体）、建筑（比如玻璃幕墙）等。据我们测算，日本和中国商超用真空玻璃潜在空间分别为 37 亿和 15 亿，合计约 52 亿市场，商超出于降低电费的目的有望率先启用真空玻璃，且国外动作预计快于国内。当前全球真空玻璃行业仍处于发展早期阶段，由于技术壁垒极高，客观上限制了不具备技术与资金实力的潜在进入者，导致从业企业数量少、规模小、工艺技术不稳定。国内的发展水平已算领先，但技术成熟度仍然低下。现阶段真空玻璃赛道的龙头空缺，给赛特新材这样具备研发基因且专注于真空绝热技术领域的企业提供了良好的发展机遇。公司首条产线正处于中试阶段，若后续量产进展顺利且品质过关，这一新业务预计将撬动更大的市场空间，公司有望成为高成长、高壁垒蓝海赛道龙头。投资建议：投资建议：赛特新材已是真空绝热板领域的全球龙头，短期内受益于出口订单增长，主业复苏强劲；且新拓业务真空玻璃技术壁垒极高，潜在市场空间大，龙头标的稀缺，若今年真空玻璃顺利投产且品质过关，则后续业绩高弹性可期。预计公司 2022-2024 年营收分别为 6.38 亿、8.62 亿、12.04 亿，归母净利润分别为0.62 亿、1.12 亿、1.77 亿，对应 PE 分别为 58X、32X、20X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：真空玻璃投产进度不及预期风险：新材料替代风险；假设和测算误差风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）516.20 711.29 637.75 861.84 1,204.07 增长率 yoy（%）28.8 37.8-10.3 35.1 39.7 归母净利润（百万元）93.35 113.57 62.05 112.15 177.05 增长率 yoy（%）25.6 21.7-45.4 80.7 57.9 EPS 最新摊薄（元/股）1.17 1.42 0.78 1.40 2.21 净资产收益率（%）11.4 12.5 6.7 11.1 15.3 P/E（倍）38.3 31.5 57.6 31.9 20.2 P/B（倍）4.3 3.9 3.8 3.5 3.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 化学制品 3 月 10 日收盘价(元)44.70 总市值(百万元)3,576.00 总股本(百万股)80.00 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)1.92 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 沈猛沈猛 执业证书编号：S0680522050001 邮箱： 分析师分析师 陈冠宇陈冠宇 执业证书编号：S0680522120005 邮箱： 相关研究相关研究 -41%-27%-14%0A 22-032022-072022-112023-03赛特新材沪深300 2023 年 03 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 707 665 730 896 978 营业收入营业收入 516 711 638 862 1204 现金 238 197 375 234 327 营业成本 328 483 471 613 831 应收票据及应收账款 198 202 157 328 349 营业税金及附加 6 6 5 7 10 其他应收款 3 6 2 9 6 营业费用 26 32 37 45 60 预付账款 8 7 7 12 14 管理费用 25 35 38 47 60 存货 74 131 69 191 161 研发费用 25 33 33 39 48 其他流动资产 186 121 121 121 121 财务费用 13 7 4 2 15 非流动资产非流动资产 363 497 428 532 691 资产减值损失-4-1-2-2-5 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 18 15 17 14 12 固定资产 206 332 278 368 503 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 25 58 62 68 75 投资净收益 6 3 3 3 2 其他非流动资产 132 108 88 96 114 资产处置收益 0 2 1 1 1 资产资产总计总计 1070 1162 1158 1427 1670 营业利润营业利润 111 135 72 129 199 流动负债流动负债 192 213 187 371 464 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 80 143 营业外支出 6 2 4 3 3 应付票据及应付账款 136 140 129 222 253 利润总额利润总额 106 134 68 126 197 其他流动负债 56 72 58 70 68 所得税 12 20 5 13 19 非流动非流动负债负债 51 40 35 36 39 净利润净利润 94 114 63 113 179 长期借款 20 10 5 6 9 少数股东损益 0 0 1 1 2 其他非流动负债 31 30 30 30 30 归属母公司净利润归属母公司净利润 93 114 62 112 177 负债合计负债合计 244 252 222 407 503 EBITDA 121 158 92 158 247 少数股东权益 2 0 1 1 3 EPS（元/股）1.17 1.42 0.78 1.40 2.21 股本 80 80 80 80 80 资本公积 455 456 456 456 456 主要主要财务比率财务比率 留存收益 289 374 417 494 617 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 824 910 936 1019 1164 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1070 1162 1158 1427 1670 营业收入（%）28.8 37.8-10.3 35.1 39.7 营业利润（%）29.7 21.1-46.8 79.1 55.2 归属母公司净利润（%）25.6 21.7-45.4 80.7 57.9 获利获利能力能力 毛利率（%）36.4 32.2 26.2 28.8 31.0 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）18.1 16.0 9.7 13.0 14.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）11.4 12.5 6.7 11.1 15.3 经营活动现金流经营活动现金流 69 84 191-53 281 ROIC（%）10.0 11.4 5.7 9.4 13.1 净利润 94 114 63 113 179 偿债偿债能力能力 折旧摊销 22 30 33 38 51 资产负债率（%）22.8 21.7 19.1 28.5 30.1 财务费用 13 7 4 2 15 净负债比率（%）-21.4-16.2-36.1-11.3-12.1 投资损失-6-3-3-3-2 流动比率 3.7 3.1 3.9 2.4 2.1 营运资金变动-56-61 96-203 39 速动比率 2.3 2.2 3.2 1.7 1.6 其他经营现金流 3-4-1-1-1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-271-85 40-138-208 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.7 0.8 资本支出 138 163-69 103 160 应收账款周转率 3.4 3.6 3.6 3.6 3.6 长期投资-133 70 0 0 0 应付账款周转率 3.0 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流-267 148-29-35-48 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 395-41-54-29-43 每股收益（最新摊薄）1.17 1.42 0.78 1.40 2.21 短期借款-18 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.87 1.05 2.39-0.67 3.51 长期借款 9-10-5 1 3 每股净资产（最新摊薄）10.31 11.37 11.70 12.73 14.55 普通股增加 20 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 407 1 0 0 0 P/E 38.3 31.5 57.6 31.9 20.2 其他筹资现金流-23-32-49-31-46 P/B 4.3 3.9 3.8 3.5 3.1 现金净增加额现金净增加额 187-47 178-221 30 EV/EBITDA 28.0 21.2 34.3 21.5 13.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价 aVeZaYeUbUbUcWeU6McMaQoMqQnPmPlOmMnOeRqRnO7NmMqQwMpNwOMYnRqQ 2023 年 03 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司介绍：真空绝热板专业龙头.5 2 全球节能降耗持续演绎，新型绝热材料市场或加速扩容.8 2.1 行业及产品介绍：新型节能环保绝热材料.8 2.2 市场空间：加速替代传统保温材料，渗透率提升推动需求增长.9 2.2.1 VIP 板兼具绝热性能佳、节省空间、环保三大优势，对传统保温材料替代空间大.10 2.2.2 主流场景对应需求规模数十亿元，冷链物流、建筑节能等其他场景持续开拓.14 2.3 格局较为集中，专业化分工构筑壁垒.16 3 公司持续打磨生产链，专注塑造性价比优势.18 3.1 专注成就专业，技术领头羊厚积薄发.18 3.2 全产业链打通优势稀缺，旺盛需求催化下产能持续扩张.21 3.3 掌握全球头部冰箱客户资源，合作广度深度远超同行.22 4 真空玻璃投产在即，潜在空间巨大，第二成长曲线未来可期.24 4.1 行业及产品介绍：新一代节能玻璃.24 4.2 真空玻璃 VS 中空玻璃：性能优越支撑庞大潜在需求，破局需靠技术进步.25 4.3 市场空间：全球商超冷柜节能市场可观，有望率先开启.28 4.4 行业格局尚不明朗，龙头缺位.31 4.5 技术渠道高度协同，真空玻璃勾勒第二成长曲线.32 5 盈利预测与估值.33 5.1 盈利预测.33 5.2 估值及投资建议.34 6 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权结构.5 图表 3：2022 年 1-9 月公司收入结构（亿元；%）.6 图表 4：2022 年 1-9 月公司毛利结构（亿元；%）.6 图表 5：公司历年营业收入及增速.6 图表 6：公司历年归母净利润及增速.6 图表 7：公司历年毛利率及净利率情况.7 图表 8：公司历年期间费用率情况.7 图表 9：公司股权激励计划草案主要内容.7 图表 10：真空绝热板产品图示.8 图表 11：真空绝热板下游应用.8 图表 12：真空绝热板产品内部结构.9 图表 13：家用冰箱、冷柜年度产量（万台）.9 图表 14：绝热材料分类.10 图表 15：常规绝热材料性能优劣对比.10 图表 16：新型绝热材料性能优劣对比.11 图表 17：真空绝热板与其他常规绝热材料导热系数对比.11 图表 18：中国冰箱出口量及占比（万台；%）.12 图表 19：欧盟新旧版能效等级对比.12 图表 20：2021 年中国正式接受（关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书）基加利修正案.12 图表 21：国内大容量冰箱历年销售占比.13 2023 年 03 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：赛特新材客户 A 使用真空绝热板项目案例.13 图表 23：全球冰箱冷柜用 VIP 板市场空间测算.14 图表 24：国内冰箱冷柜用 VIP 板市场空间测算.14 图表 25：真空绝热板在热水器中的应用案例.15 图表 26：再升科技近年来转手贸易收入及增速（万元；%）.15 图表 27：赛特冷链近年来营业收入及增速（万元；%）.15 图表 28：真空绝热板主要生产企业所占中国及全球市场份额.16 图表 29：全球主要真空绝热板生产企业一览.17 图表 30：真空绝热板主要生产企业绝热性能参数对比.18 图表 31：干法工艺、湿法工艺的制备流程、优劣势对比.18 图表 32：EVOH 膜采购价格明显高于其他原辅材料（元/公斤）.19 图表 33：阻隔膜直接材料成本拆分.19 图表 34：赛特新材研制的纳米阻隔膜与目前行业内使用的有铝膜、无铝膜优劣对比.19 图表 35：赛特新材自产 VS 外购核心吸附剂产品的平均成本（元/个）.20 图表 36：赛特新材热性能检测仪.20 图表 37：赛特新材快速检测仪.20 图表 38：赛特新材干法工艺与湿法工艺单位成本明细.21 图表 39：公司自产/外购核心吸附剂产品的单位成本测算（以 2018 年为例）.21 图表 40：赛特新材真空绝热板历年销量（万平方米）.22 图表 41：赛特新材真空绝热板历年产能（万平方米）.22 图表 42：赛特新材合作的家电客户一览.22 图表 43：赛特新材与同行业主要竞争对手与 TOP 10 冰箱企业的合作情况梳理.23 图表 44：赛特新材取得客户供应商资格认证的具体情况.23 图表 45：中空玻璃结构图示.24 图表 46：真空玻璃结构图示.24 图表 47：真空玻璃下游应用展示.25 图表 48：真空玻璃大致生产流程（以洛阳兰迪的工艺路线为例）.25 图表 49：几种建筑常用玻璃保温性能对比.26 图表 50：真空玻璃、中空玻璃、夹层玻璃在不同频率的隔声量对比.26 图表 51：普通玻璃凝结露橱窗效果.27 图表 52：真空玻璃不易结露.27 图表 53：真空玻璃和中空玻璃的综合性能比较.27 图表 54：真空玻璃 vs 中空玻璃设备投资.28 图表 55：我国真空玻璃市场规模及增速（亿元；%）.29 图表 56：我国平板真空玻璃需求结构分布（%）.29 图表 57：日本商用冷链市场真空玻璃潜在需求测算.29 图表 58：中国商用冷链市场真空玻璃潜在需求测算.30 图表 59：中国建筑节能用真空玻璃潜在需求测算.31 图表 60：全球主要真空玻璃生产企业一览.31 图表 61：真空绝热板、真空玻璃在同一场景中的运用.32 图表 62：维爱吉工厂样图.33 图表 63：维爱吉研发的真空玻璃斩获“AWE 艾普兰核芯奖”.33 图表 64：维爱吉真空玻璃样品与中空玻璃检测结果对比.33 图表 65：公司主要业务收入及毛利率预测.34 图表 66：可比公司估值表.34 2023 年 03 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司介绍：真空绝热板专业龙头公司介绍：真空绝热板专业龙头 福建赛特新材股份有限公司（简称“赛特新材”）福建赛特新材股份有限公司（简称“赛特新材”）成立于 2007 年，2020 年于上交所科创板正式上市，是一家集真空绝热板的研发、生产、销售于一体的高新技术企业，公司是全球真空绝热板领域（尤其冰箱、冷柜领域）的知名供应商。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 股权结构：股权结构：赛特新材的控股股东、实际控制人、董事长汪坤明先生直接持有 39.65%的股份，并通过新余市泰斗企业管理中心（有限合伙）（以下简称“新余泰斗”）间接持股0.34%，合计占公司总股本的 39.99%；其妹汪美兰女士持股 10.89%；其子汪洋先生持股 3.25%；汪坤明、汪美兰、汪洋三人系一致行动人。图表 2：公司股权结构 资料来源：公司财报、公司公告，国盛证券研究所 公司主营业务结构：公司主营业务结构：真空绝热板是公司收入及利润的主要来源。截至 2022 年 1-9 月，真空绝热板实现销售收入 4.46 亿元，占比 97.81%，贡献毛利 1.15 亿元，占比 97.29%；保温箱、阻隔袋等其他业务尚处在培育期，体量较小。2023 年 03 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2022 年 1-9 月公司收入结构（亿元；%）图表 4：2022 年 1-9 月公司毛利结构（亿元；%）资料来源：公司可转债募集说明书，国盛证券研究所 资料来源：公司可转债募集说明书，国盛证券研究所 公司业绩状况：公司业绩状况：公司 2019-2021 年营业收入分别为 4.01、5.16 和 7.11 亿元，同比增长30.22%、28.75%和 37.79%；同期归母净利润分别为 0.74、0.93 和 1.14 亿元，同比增长 82.79%、26.24%、21.38%，2019 年利润增幅明显高于收入增幅主要系公司通过优化生产工艺、材料采购渠道等方式使得固定成本摊薄、单位能耗下降，利润率大幅提升。2022 年 1-9 月公司实现营业收入 4.6 亿元，同比下降 14.5%，实现归母净利润 0.41 亿元，同比下降 58.98%，2022 年受疫情等多重外部不利因素影响，下游家电行业产销量整体放缓，公司订单需求缩减，同时天然气及部分原材料价格居高位，成本端压力加剧。图表 5：公司历年营业收入及增速 图表 6：公司历年归母净利润及增速 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司盈利状况：公司盈利状况：公司 2019 年-2022 年 1-9 月毛利率分别为 43.15%、36.37%、32.15%、25.21%，毛利率逐年下降主要原因系原材料及天然气价格持续上涨导致成本增加，2022年公司终端售价有所下调，加之募投项目处于产能爬坡阶段，单位制造费用有升。同期费用率分别为 20.65%、17.19%、15.06%、14.39%，2020 年因执行会计新规销售费用率下降明显；对应净利率分别为 18.54%、18.18%、16.01%、8.83%。真空绝热板,4.46,97.81%保温箱,0.09,1.97%其他,0.01,0.22%真空绝热板,1.15,97.29%保温箱,0.03,2.54%其他,0.002,0.17%1.12 2.05 3.08 4.01 5.16 7.11 4.60-20%0 02345678总营收（亿元）同比增速（%）0.07 0.05 0.41 0.74 0.93 1.14 0.41-100%00 0000P00p00.20.40.60.811.2归母净利润（亿元）同比增速（%）2023 年 03 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司历年毛利率及净利率情况 图表 8：公司历年期间费用率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 股权激励设定较高成长目标。股权激励设定较高成长目标。2022 年 4 月公司发布第一期股权激励计划草案，拟授予160 万股，其中首次授予 132.50 万股，首次授予价格为 16.50 元/股（后因实施 2021 年度利润分配后修改为 16.05 元/股），对应的业绩考核目标为：以 2021 年度营业收入为基数，2022-2024 年营业收入增长率分别不低 21.50%、55.00%、100.00%，其中 2024 年度业绩考核目标还另外增加扣除非经常性损益后的净利润增长率，要求以 2021 年扣非净利润为基数，2024 年扣非净利润增长率不低于 100%；相当于 2022-2024 年收入同比增速目标分别不低于 21.5%、27.6%、29.0%，同时 2024 年扣非净利润目标达到 1.96亿元，对应三年收入复合增速超 25%，彰显了公司对未来的发展信心。图表 9：公司股权激励计划草案主要内容 授予数量 160 万股（占本激励计划草案公告时总股本的 2%，其中首次授予132.50 万股，占比 1.66%）。首次授予价格 每股 16.50 元 激励对象 汪坤明、严浪基、邱珏、杨家应、刘祝平、张必辉、谢振刚、陈景明、余锡友共 9 名董事、高管、核心技术人员，以及另外 64 名激励对象，共计 73 人。业绩考核目标 目标值 触发值 以 2021 年度营业收入为基数，2022-2024 年度营业收入增长率分别不低于 21.5%、55%、100%；且以 2021 年度扣除非经常性损益后的净利润为基数，2024 年扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于 100%。（2022-2024 年营业收入同比增长率分别不低于 21.5%、27.6%、29.0%；同时 2024 年扣除非经常性损益后的净利润不低于 1.96 亿元）。以 2021 年度营业收入为基数，2022-2024 年度营业收入增长率分别不低于 17.2%、44%、80%；且以 2021 年度扣除非经常性损益后的净利润为基数，2024 年扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于 80%。（2022-2024 年营业收入同比增长率分别不低于 17.2%、22.9%、25.0%；同时 2024 年扣除非经常性损益后的净利润不低于 1.76 亿元）。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0%5 %05EP%毛利率（%）净利率（%）-5%0%5 %05%期间费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%财务费用率（%）研发费用率（%）2023 年 03 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 全球节能降耗持续演绎，新型绝热材料市场或加速扩容全球节能降耗持续演绎，新型绝热材料市场或加速扩容 2.1 行业及产品介绍：新型节能环保绝热材料行业及产品介绍：新型节能环保绝热材料 真空绝热板（真空绝热板（VIP 板）板）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料，通过抽取板内气体提高内部真空度，从而有效消除由于气体导致的各种传热途径来达到隔绝热传导、保温节能的目的。主要应用于家用电器（冰箱、冷柜等）、冷链物流（医用及食品冷链）以及建筑节能等领域，目前白电是国内 VIP 板最主流的下游应用场景。图表 10：真空绝热板产品图示 图表 11：真空绝热板下游应用 资料来源：赛特新材财报，国盛证券研究所 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 真空绝热板主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分构成。真空绝热板主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分构成。1）芯材：）芯材：芯材一般选用玻璃纤维、气相二氧化硅、开孔 PU 等不易释放气体的无机材料经特殊工艺制成。芯材主要承担三大功能，一是结构支撑，防止真空绝热板在内部真空条件下收缩、塌瘪，二是防止热辐射，三是减少热传导，因芯材通常具有多层或微孔结构，接触面积小，可有效减少因热传导发生的传热。2）阻隔膜：）阻隔膜：阻隔膜主要由基膜和多层特殊膜复合而成，一般包括阻水汽层、阻气层、隔热层、防辐射层、热封层、保护层等，多选用高分子材料及金属材料制作。主要承担两大作用，一是包覆隔绝，即将芯材包覆起来隔绝外界空气，使其内部保持真空度，二是防止渗透，因其本身为致密性材料，可有效防止氮、氧及水汽等通过阻隔膜渗入板子内部。3）吸附剂：）吸附剂：吸附剂主要由具有吸附作用的金属颗粒等按照合理配方制成，放置吸附剂主要是为了吸附由于外部渗透或内部材料放气而产生的多余气体和水汽，保持板内的真空度，从而维持其绝热性能、延长使用寿命。2023 年 03 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：真空绝热板产品内部结构 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 行业上下游：行业上下游：真空绝热板芯材的原材料主要包括玻璃纤维、气相二氧化硅、聚氨酯（PU）等，分别对应玻璃纤维/二氧化硅/PU 芯材；阻隔膜的原材料包括尼龙膜、聚乙烯膜、聚酯镀铝膜等各种膜类材料和铝箔、复合胶水；吸附剂的原材料包括各种金属颗粒。行业内除赛特新材等极个别头部企业可实现上述三大关键构件的自主生产，其他多数企业都是直接外采部分或全部的构件。真空绝热板下游主要用于冰箱、冷柜、热水器等家电领域，此外也可用于冷链物流、建筑节能、交通运输等。2.2 市场空间：加速替代传统保温材料，渗透率提升推动需求增长市场空间：加速替代传统保温材料，渗透率提升推动需求增长 真空绝热板行业的持续发展一方面依赖于下游家电等细分市场的持续扩容，另一方面也依赖于真空绝热板对传统保温绝热材料替代率的提升。现阶段来看，作为主导应用场景的冰箱冷柜行业已步入平稳增长期，真空绝热板后续增长重点取决于节能低碳政策推动、真空绝热板后续增长重点取决于节能低碳政策推动、终端消费升级、自身性价比凸显所带来的渗透率加速提升。终端消费升级、自身性价比凸显所带来的渗透率加速提升。图表 13：家用冰箱、冷柜年度产量（万台）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 01000200030004000500060007000800090001000020152016201720182019202020212022家用冰箱产量（万台）家用冷柜产量（万台）2023 年 03 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.1 VIP 板兼具绝热性能佳、节省空间、环保三大优势，对传统保温材料替代空间大板兼具绝热性能佳、节省空间、环保三大优势，对传统保温材料替代空间大 绝热材料绝热材料是指用于热工设备或者建筑围护，阻抗热流传递的材料或材料复合体，按照绝按照绝热性能可分为常规绝热材料和新型绝热材料两大类：热性能可分为常规绝热材料和新型绝热材料两大类：1）常规绝热材料：）常规绝热材料：可分为无机绝热材料、有机绝热材料和金属绝热材料三大类，其中无机材料包括岩棉、矿棉、玻璃棉、硅酸铝纤维及其相关制品等，有机材料主要包括聚氨酯（PU）、聚苯乙烯（PS）、酚醛树脂泡沫等各种泡沫塑料，金属材料主要包括铝箔和锡箔。2）新型绝热材料：）新型绝热材料：通常为复合材料，可分为真空绝热板、纳米孔绝热材料、辐射绝热材料等。新型绝热材料绝热性能明显优越于常规绝热材料，通常用在一些高端节能产品上或对温度控制要求较为严格的领域。图表 14：绝热材料分类 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 图表 15：常规绝热材料性能优劣对比 类别类别 产品产品 优点优点 缺点缺点 有机类 各种 泡 沫塑料 价格低，保温性好，吸水率低，质量轻，施工方便。热冲击敏感，不能用于温度急剧变化的环境；防火性差，易燃、收缩、产生毒气，用于高层建筑存在安全隐患。无机类 玻璃纤维 保温性能好，防火等级高。易吸收水分，不适于 540以上的高温。矿物棉 价格相对较低，保温性能好，防火等级高。易吸水，只用于不存在水分的环境下。硅酸钙 防火性能好、耐潮，使用寿命好。在含湿气状态下，易存在腐蚀性的氧化钙，并长时间内保有水分，不易在低温环境下使用。金属类 铝箔、锡箔 防火，柔软，不吸水。易于氧化、成本较高。资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：新型绝热材料性能优劣对比 类别类别 绝热性能绝热性能 优势优势 劣势劣势 主要应用领域主要应用领域 真空绝热板 低于3.5mW/(m K)绝热性能好，成本相对较低。不可分割、不耐穿刺、不耐高温。高端冰箱冷柜等制冷器具、冷链物流及节能建筑等领域。纳 米 孔 绝 热材料（气凝胶毡）次优，室温约20mW/(m K)耐高温、耐穿刺、可切割，柔性易于施工，不存在边缘效应，绝热性能稳定性好。投入高、成本高，工艺复杂、生产存在环保问题、产品使用存在掉粉现象。航空航天、军事装备、高温管道、窑炉、城市热力管网等领域。辐 射 绝 热 材料（低辐射绝热玻璃）优于普通中空玻璃 质量轻、施工方便、成本低、防潮、防水汽。只能高效减慢但不 能 阻 挡 热 传递。节能建筑、汽车、船 舶 等 交 通 工具。资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 与其他新型绝热材料相比，鉴于纳米孔绝热材料、辐射绝热材料等新型绝热材料与真空绝热板的性能特点、适用领域存在明显差异，现阶段在冰箱冷柜等使用场景中真空绝热板具备显著的比较优势。与传统绝热材料相比，真空绝热板具备绝热性能优异、节省空与传统绝热材料相比，真空绝热板具备绝热性能优异、节省空间、环保可回收等优良特性间、环保可回收等优良特性（下文主要与聚氨酯泡沫对比，因冰箱冷柜大量使用聚氨酯泡沫，真空绝热板主要替代这一传统材料）。1、绝热性能佳，满足高效节能需求：、绝热性能佳，满足高效节能需求：真空绝热板导热系数一般低于 3.5mW/(m K)，而聚氨酯泡沫导热系数在 20-30mW/(m K)之间，真空绝热板绝热性能是后者的 6 倍甚至更高。真空绝热板凭借出色的保温隔热性能，是冰箱等家电进一步提高能效水平、降低能耗的最具性价比的技术手段（其他节能措施发挥空间已非常有限），参考赛特新材招股书，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能 10%-30%，节能效果显著。图表 17：真空绝热板与其他常规绝热材料导热系数对比 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 后续催化主要依靠国家低碳节能政策及行业标准的制定和贯彻实施后续催化主要依靠国家低碳节能政策及行业标准的制定和贯彻实施。政策推动呈现出“海外领头，国内跟随”的特征，国外部分地区由于能源供应日益紧张，加上节能意识相对浓厚、消费能力相对较强，率先开始推动家电等行业的节能减排工作。其中日本受2011 年福岛核泄漏事件导致的能源危机影响最早开始推动 VIP 板的应用，目前渗透率已高达 70%以上；另外，欧盟委员会自 2021 年 4 月起正式对家用冰箱冷柜实施新的能效6649494730293.5010203040506070导热系数（mW/(mK)2023 年 03 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 标识方案，规定新能效标签等级只有 A 到 G（A 代表能源效率最高等级，G 为最低等级），原有最高等级产品（A ）只能达到新能效等级的 D，或有极少的产品能达到能效等级C，同时从 2023 年 9 月 1 日起强制淘汰 G 等级冰箱冷柜；考虑国内市场，一方面，鉴于中国是全球冰箱生产大国，每年约 60%以上的冰箱用于出口，国外相关能效政策趋严将倒逼国内经营出口业务的冰箱制造企业提高 VIP 板等高效节能材料的用量，以满足各国的进口标准，另一方面，国内节能减排的大基调已定，我们预计利好 VIP 板等新型绝热材料使用的能效标准出台只是时间早晚问题。图表 18：中国冰箱出口量及占比（万台；%）图表 19：欧盟新旧版能效等级对比 资料来源：wind、海关总署，国盛证券研究所 资料来源：冰箱新欧盟能效标准解读及节能应对策略综述，国盛证券研究所 2、环境友好，芯材可回收利用：、环境友好，芯材可回收利用：硬质聚氨酯泡沫的生产所采用的主要发泡剂中，早期普遍使用的氢氯氟烃化合物（HCFCs）会破坏臭氧层，近年来作为替代品的氢氟碳化物 HFCs又被证明会产生强效温室气体，热效是二氧化碳的数千倍，被蒙特利尔协定书基加利修正案正式列为限制控制使用清单，并规定了各国削减HFCs物质的时间表和削减量，中国也于 2021 年 4 月正式接受该修正案，2021 年 9 月 15 日生效。从目前的替代技术发展情况来看，HFOs 等新型发泡剂成本高昂且工艺、性能不稳定，且作为热固性有机材料，使用聚氨酯的冰箱报废处理又要面临一些环保难题。而真空绝热板的生产和应用过程中既不需使用消耗臭氧层的物质，也不会产生温室气体物质，加上真空绝热板的芯材可回收利用，具备绿色环保属性。图表 20：2021 年中国正式接受（关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书）基加利修正案 资料来源：生态环境部官网，国盛证券研究所 3、节省空间，提高有效使用面积：、节省空间，提高有效使用面积：真空绝热板保温性能卓著，又具备厚度薄、体积小、40EPUepu00020003000400050006000700080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022冰箱出口销量（万台）出口占比 2023 年 03 月 11 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重量轻等优点，在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一，可节省大量空间，成为冰箱等家用电器扩大容积率的关键技术手段之一。终端消费结构升级，大容量、高端冰箱占比逐年提升，将驱动终端消费结构升级，大容量、高端冰箱占比逐年提升，将驱动 VIP 板等新材料的加量应板等新材料的加量应用。用。在消费升级 行业竞争愈发激烈的双重背景下，冰箱产品结构升级步伐加快，大容量、高端的冰箱产品占据着越来越重要的市场份额，根据中怡康数据显示，500L 以上容量冰箱销售占比已从 2011 年的 18%提升到 2021 年的 57%，年均提升 3.5%；另外，10000 元以上高端冰箱销售占比也从 2011 年的不足 3%提升到 2021 年的 31%，年均提升 2.5% 。大容量冰箱意味着更大的体积和更高的能耗水平，而真空绝热板的使用能够满足能效要求并帮助消费者节约空间，后续在大容积超薄冰箱上的渗透有望加速；再者，一些高端的冰箱机型因售价较高、产品附加值较高，也率先使用真空绝热板材料，如海尔的卡萨帝系列、LG 的玺印系列等；此外，一些新的使用场景如厨房嵌入式冰箱的兴起也将带动真空绝热板等轻薄材料的产业应用。图表 21：国内大容量冰箱历年销售占比 资料来源：中怡康、赛特新材可转债募集说明书，国盛证券研究所 成本方面，真空绝热板价格高于传统的硬质聚氨酯材料，后者卖价通常在小几十元/平，而真空绝热板的卖价约 100 元/平。展望后续，真空绝热板的性价比还将持续强化，原因一是随着真空绝热板工艺技术和所用材料的改进，叠加产业化进程的推进，还存在进一步降本的空间。以赛特新材为例，其真空绝热板产品卖价已从 2009 年的 180-200 元/平下降至 90-100 元/平，降幅达 50%，性价比大幅提升，而聚氨酯启用新型发泡剂成本可能上涨；二是高端的冰箱系列可以将安装真空绝热板后容积率和绝热性能的改善作为卖点，带动终端售价提升，甚至有望覆盖成本端的增量而获得超额收益。图表 22：赛特新材客户 A 使用真空绝热板项目案例 项目项目 增加增加/提升提升 冰箱绝热材料成本（400 元增加到 600 元）50%冰箱绝热性能 40%冰箱容积率 20%冰箱售价（14000 元增加到 21000 元）50%资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所；备注：客户 A 提供的这款高端冰箱同时用到聚氨酯泡沫及真空绝热板，用量各占 50%，其中聚氨酯成本 200 元、真空绝热板成本 400 元 18!%159CIW%0 0P 11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国500L以上容量冰箱销量占比 2023 年 03 月 11 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.2 主流场景对应需求规模数十亿元，冷链物流、建筑节能等其他场景持续开拓主流场景对应需求规模数十亿元，冷链物流、建筑节能等其他场景持续开拓 全球冰箱冷柜用全球冰箱冷柜用 VIP 板市场空间测算：板市场空间测算：参考产业在线相关统计数据，推算出 2021 年全球冰箱冷柜产量约为 22452 万台。假设：1）2022 年产量增速下滑 10%，2023 年开始年均按照 5%的速度增长；2）每台冰箱冷柜平均使用 2.5 平米的 VIP 板；3）2021 年 VIP板在全球冰箱冷柜市场渗透率为 5%，后续每年提升 1%。根据上述关键假设测算出 2022年-2023 年 VIP 板需求量分别为 3031.04 万平、3713.02 万平，参考赛特新材每平米 95元的定价，对应 2022-2023 年 VIP 板市场规模分别为 28.79 亿元、35.27 亿元。图表 23：全球冰箱冷柜用 VIP 板市场空间测算 2021E 2022E 2023E 2024E 冰箱冷柜产量（万台）22452 20207 21217 22278 VIP 板渗透率 5%6%7%8%VIP 板需求量（万平）2806.52 3031.04 3713.02 4455.62 VIP 板市场规模（亿元）26.66 28.79 35.27 42.33 资料来源：产业在线、张德信真空绝热板应用现状与展望、赛特新材财报，国盛证券研究所 国内国内冰箱冷柜用冰箱冷柜用 VIP 板市场空间测算：板市场空间测算：参考产业在线相关统计数据，假设中国冰箱冷柜行业产销率为 95%，推算得 2021 年国内冰箱冷柜产量约为 6430.66 万台。同样假设：1）2022 年开始国内产量按照年均 4%的速度增长；2）每台冰箱冷柜平均使用 2.5 平米的 VIP 板；3）2021 年 VIP 板在国内冰箱冷柜市场渗透率为 5%，后续每年提升 1%。根据上述关键假设测算出2022年-2023年国内VIP板需求量分别为1003.18万平、1217.19万平，参考赛特新材每平米 95 元的定价，对应 2022-2023 年 VIP 板市场规模分别为 9.53亿元、11.56 亿元。图表 24：国内冰箱冷柜用 VIP 板市场空间测算 2021E 2022E 2023E 2024E 冰箱冷柜产量（万台）（扣除出口量）6431 6688 6955 7234 VIP 板渗透率 5%6%7%8%VIP 板需求量（万平）803.83 1003.18 1217.19 1446.72 VIP 板市场规模（亿元）7.64 9.53 11.56 13.74 资料来源：产业在线、张德信真空绝热板应用现状与展望、赛特新材财报，国盛证券研究所 短期来看，短期来看，VIP 板需求增长高度依赖于其在冰箱冷柜领域对传统硬质聚氨酯泡沫的替代板需求增长高度依赖于其在冰箱冷柜领域对传统硬质聚氨酯泡沫的替代进展；长期来看，国内热水器、冷链物流、建筑节能等新兴应用场景也将陆续开启，进展；长期来看，国内热水器、冷链物流、建筑节能等新兴应用场景也将陆续开启，VIP板行业空间有望随着相应细分市场体量扩张及对其他材料渗透率的提升而不断打开。板行业空间有望随着相应细分市场体量扩张及对其他材料渗透率的提升而不断打开。1）热水器：）热水器：近年来随着消费结构升级，热水器生产厂家开始推出各种高性能、纤薄的新产品以抢占高端细分市场，其中一些厂家率先将真空绝热板作为隔热材料应用在双胆热水器等产品中，以此提高热水器的绝热保温性能，同时降低厚度（以艾欧史密斯的某型号电壁挂热水器为例，采用真空绝热板可使保温层厚度降低 50%）、留足扩容空间。未来真空绝热板在热水器市场具备一定的发展潜力。2023 年 03 月 11 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：真空绝热板在热水器中的应用案例 资料来源：艾欧史密斯官网、赛特新材可转债募集说明书，国盛证券研究所 2）冷链物流：）冷链物流：冷链物流是指物品在生产、仓储或运输和销售过程，一直到消费前的各个环节始终处于产品规定的低温环境下的物流运输模式。冷链物流的对象产品包括生鲜食品、医药制品（疫苗、血制品）等。近两三年公共卫生事件频发，真空绝热板开始加速应用于新冠病毒疫苗、猴痘疫苗等疫苗保温箱中（经营相关业务的公司如再升科技、赛特冷链近年来订单收入明显增长），相比于传统保温材料，使用真空绝热板可以让保温箱体积更小、可用空间更大、冷却剂减少、保温期延长，在提升医用保温箱的空间使用率的同时，保温效果和节能经济效益凸显，是一种优质高效的冷链保温材料。另外，我国食品及生鲜行业景气度不断攀升，叠加冷链基础设施、运输设备产业链的蓬勃发展，也将催生更多真空绝热板的潜在应用场景，拉动相关需求。图表 26：再升科技近年来转手贸易收入及增速（万元；%）图表 27：赛特冷链近年来营业收入及增速（万元；%）资料来源：再升科技财报，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 3）建筑节能：）建筑节能：与传统建筑保温材料相比，真空绝热板具有保温效果好、节省空间等优越性能，可在一定程度上增加用户的有效使用面积，且具有良好的阻燃性能。参考赛特新材可转债募集说明书，在欧盟国家中，若在旧建筑物的节能改造以及新建筑物的节能实施上采用真空绝热板绝热材料，仅此一项建筑物2的排放量就可降低 8%。我国近年来也陆续出台了一系列与绿色节能建筑相关的政策，为真空绝热板等新型绝热材料带来了新的市场和机遇。6531.0320785.2821948.755564.64-100%-50%0P00 0%0000100001500020000250002019202020212022H1转手贸易收入（万元）YOY2262.673347.5413406.892375.470P00 0%00050000400060008000100001200014000160002019202020212022H1营业收入（万元）YOY 2023 年 03 月 11 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 格局较为集中，专业化分工构筑壁垒格局较为集中，专业化分工构筑壁垒 真空绝热板作为一种新型绝热材料，发源于国外，国内行业而起步较晚。放眼全球，具备一定规模的真空绝热板生产企业大都集中在中国、日本、德国、美国等地，主要分为三种类型：一是专业生产真空绝热板的企业，包括赛特新材、迈科隆、滁州银兴、安徽弘徽、德国 va-Q-tec 等业内优势企业；二是大型知名家电品牌企业，包括日立、三菱等，其生产的真空绝热板主要满足集团内部自用需要，同时也向其他企业采购部分真空绝热板；第三类企业以松下电器为代表，其生产的真空绝热板既满足自用，也向外销售。国内方面，根据北京研精毕智统计，2021 年我国真空绝热板生产企业数量约为 62 家，相较于 2018 年的 10 余家企业，从业者数量大幅增长。行业内主要企业包括赛特新材、松下真空节能、山由帝奥、迈科隆等。根据前述测算，2021 年我国冰箱冷柜用 VIP 板市场体量约为 7.64 亿元，假设下游用途主要为冰箱冷柜，则 2021 年赛特新材内销收入对应的市场份额为37.5%。同理测算全球份额，2021年赛特新材对应全球市占率约 25.5%，松下真空节能市占率 7.1%，山由帝奥 0.9%。图表 28：真空绝热板主要生产企业所占中国及全球市场份额 资料来源：各公司财报、赛特新材可转债募集说明书，国盛证券研究所；备注：在计算市场份额时假设松下真空节能、山由帝奥的销售收入均为内销收入，实际份额应明显低于此处测算值。37.55%.54%7.13%0.94%0%5 %05%赛特新材松下真空节能山由帝奥国内市占率全球市占率 2023 年 03 月 11 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：全球主要真空绝热板生产企业一览 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 成立年份成立年份 具体介绍具体介绍 赛特新材 中国 福建龙岩 2007 年 专业生产真空绝热板，具备完整产品生产链，2021 年收入 6.81亿元。迈科隆 中国 四川达州 2017 年 主要生产真空绝热板、建筑用 BDF 板、保温冷藏类以及异形产品，真空绝热板应用于建筑（内外墙保温）、航天、航海、汽车、家电（冰箱绝热保温），物流冷链、冷库冻库等行业。松下真空节能 中国 重庆 2015 年 2015 年 8 月松下电器（中国）有限公司和再升科技合资设立松下真空节能，2021 年收入 19023.06 万元。滁州银兴 中国 安徽滁州 2011 年 从事 VIP 板和塑料制品零部件的生产销售和委托加工。安徽弘徽 中国 安徽合肥 2017 年 公司具有完备的保温绝热节能材料产业链，业务包括气凝胶绝热材料、真空节能材料、纤维毡保温材料三大模块。广泛应用于航空航天、军事国防、石化管道、建筑保温、电力电网、车辆运输、冷藏冷链、日常保温等诸多领域。山由帝奥 中国 江苏常州 2003 年 公司主营业务为隔热制品研发、生产与销售，主要产品包括耐高温烤炉炉门衬垫、橡胶密封、汽车线束隔热、真空绝热板、聚氨酯真空板及保温箱，产品主要应用于烤箱、冰箱等家用电器领域，产品主要出口欧洲、美国、日本及韩国等。2021 年收入 2542 万。va-Q-tec 德国 维尔茨堡 2000 年 欧洲最大的 VIP 板生产厂商，主要生产以聚氨酯、气相二氧化硅等为芯材的 VIP 板，应用于建筑、物流和家用电器等领域。2021年营收 10406.3 万欧元。Porextherm 德国 瓦尔滕霍芬 1989 年 主要生产微孔高温绝热材料和真空绝热板，主要应用于航空航天、汽车、家电、建筑、工业管道、罐式集装箱物流、燃料电池等领域。日立、三菱等白电集团 日本-生产的 VIP 板供集团内部使用。Nanopore 美国 1993 年 2006 年公司在英国设立专业生产VIP板的NanoPore 绝热材料有限公司，主要面向欧洲市场；同年，与 SealedAir 共同设立NanoPoreInsulationLLC 合资公司，主要面向美国市场。该公司生产 VIP 使用的芯材主要有碳硅复合纳米孔材料、气凝胶。资料来源：各公司官网、赛特新材可转债募集说明书，国盛证券研究所 专业化分工拉开企业间差距，份额有望持续向头部专业专业化分工拉开企业间差距，份额有望持续向头部专业 VIP 企业集中企业集中。在外部市场未出现专业分工制造真空绝热材料的厂商之前，日立、三菱等大型家电企业只能自行研发生产供自身使用，近年来随着专业的真空绝热板制造商出现，由于这些专业厂商更专注于产品的持续提效降本，大型家电企业逐渐由自产转为外购。鉴于真空绝热板产业本身具备较高的工艺技术壁垒、客户认证壁垒（大型白电制造企业对重要材料供应商的认证极为严格，需要进行长时间的技术论证、供应商考评和应用测试才能进入供应商名录），且长期发展有赖于材料性价比的持续提升，专业化企业相对更加专注于工艺、设备、成本的不断优化改进，因此更容易打造长期护城河。2023 年 03 月 11 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 公司持续打磨生产链，专注塑造性价比优势公司持续打磨生产链，专注塑造性价比优势 3.1 专注成就专业，技术领头羊厚积薄发专注成就专业，技术领头羊厚积薄发 真空绝热板行业存在较高的技术壁垒，赛特新材经过长年的研发探索，在芯材、阻隔膜、吸附剂三个关键构件以及真空封装、性能检测等关键技术环节上均取得了突破性进展，后续有望进一步拉开与业内其他企业的差距，铸深技术护城河：1、芯材原材料配方与制备工艺：、芯材原材料配方与制备工艺：1）主流芯材优势突出，掌握多种备选芯材）主流芯材优势突出，掌握多种备选芯材。公司经过多年实践，最终采用玻璃纤维短切丝作为芯材主要原料，制成的成品真空绝热板导热系数在 1.7-2.5mW/(m K)左右，相较于 2009 年研制的真空绝热板 4-5mW/(m K)的导热系数，绝热性能提升一倍以上；横向对比来看，同业其他可比公司主要采用离心棉、气相二氧化硅等制备芯材，成品板的初始导热系数大多在 1.95-4.5mW/(m K)之间，公司产品隔热性能属于业内较高水平。其次，公司还掌握了超细玻璃纤维以及短切丝、超细玻璃纤维混合芯材的制备技术，并且于 2021 年开始开展粉体芯材 VIP 板的相关研发工作，以此满足客户对芯材的不同需求，且保障原材料供应的稳定性。2）成熟把握干法工艺，）成熟把握干法工艺，彰显技术高度。彰显技术高度。湿法工艺是行业普遍采用的芯材制备路线，即将微纤维玻璃棉打浆再抄制烘干成型，湿法工艺生产过程能源消耗大（脱水和烘干需要大量耗费电和天然气），且成本和导热性能不具备优势。当前业内头部企业已开始陆续向干法工艺转型，干法工艺即将玻璃纤维基本单纤化，单层玻璃纤维网厚度更薄，再成网并直接热压成型。干法工艺生产的真空绝热板具有导热系数低、能源成本低、价格竞争力更强、安全环保等优点，属于更加先进的工艺路线，但在技术实现上难度较高，中小及落后企业短时间内难以掌握。图表 30：真空绝热板主要生产企业绝热性能参数对比 性能参数性能参数 赛特新材赛特新材 Va-Q-tec Porextherm 迈科隆迈科隆 松 下 真 空 节松 下 真 空 节能能 山由帝奥山由帝奥 芯材原料芯材原料 玻璃纤维短切丝 气相二氧化硅 气 相 二 氧 化硅 离心棉 离心棉 玻璃纤维 气相二氧化硅 导热系数导热系数（mW/m K）1.7-2.5 3.5 3.7（平均温度10 度情况下）2 1、未使用空气吸附剂的为2.20；2、使用空气吸 附 剂 后 为1.95 2.5 4.5 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 图表 31：干法工艺、湿法工艺的制备流程、优劣势对比 工艺名称工艺名称 工艺流程工艺流程 优势优势 不足不足 干法工艺 1、成本比湿法工艺成本低 2、干法制成的芯材导热系数更低 1、对生产技术要求高 2、对纤维直径、长度及排布方向要求较高 湿法工艺 生产工艺应用较为成熟 1、对原材料品质要求高、效率偏低；2、能耗大，制备成本较高 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 2、阻隔膜制备工艺：、阻隔膜制备工艺：阻隔膜的材料选择与结构优化会影响气体和水蒸气的渗透率，最终 2023 年 03 月 11 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 影响板内真空度和使用寿命。行业使用的阻隔膜正在经历持续的迭代升级，最早使用食品包装薄膜作为阻隔膜（铝/聚酯复合膜结构），其中铝箔厚度较大，“热桥效应”明显（即板的中心和边缘导热系数不一致，中心低、边缘高）；现阶段大量使用的镀铝聚酯复合阻隔膜也存在一些问题，包括耐刺穿性差、易分层失效、且原材料中的 EVOH 膜完全依赖进口，供应存在不稳定隐患且成本高昂。对此，赛特新材自主创新研发的纳米高性能阻隔膜不仅有效克服了现有材料易分层、耐刺穿性差、镀铝层缺陷多等问题，还最大程度降低边缘热桥效应，显著提升绝热性能和使用寿命，并且摆脱了对进口膜材料的依赖。这款纳米高阻隔膜已完成试生产，样品初步测试具有优异的阻水阻气性能，现已进入小批量送样认证阶段，未来若顺利量产将进一步提高公司产品性价比，巩固竞争优势。图表 32：EVOH 膜采购价格明显高于其他原辅材料（元/公斤）图表 33：阻隔膜直接材料成本拆分 资料来源：赛特新材招股书、赛特新材可转债募集说明书，国盛证券研究所 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 图表 34：赛特新材研制的纳米阻隔膜与目前行业内使用的有铝膜、无铝膜优劣对比 膜材料名称膜材料名称 结构图结构图 优势优势 不足不足 目前 应用目前 应用情况情况 有铝阻隔膜（铝/聚酯复合膜）包括 PET 外保护层、铝箔和 PE 热封层，具有较高的隔气性能。中间层铝箔较厚，“热桥效应”明显，热量在铝箔平面内快速传导，并沿着 VIP 的边缘传递，导致较大的漏热现象。应用受限。无铝阻隔膜 镀铝聚酯膜替代铝箔，有效降低热桥效应，增加镀铝 EVOH 膜，以提升复合膜的阻气性能。存在易分层失效等问题，成本高，且原材料依赖进口。大量应用。纳米阻隔膜 纳米阻隔薄膜不含铝箔，边缘热桥效应低，阻隔性能优于镀铝 PET，能够取代铝箔和多层复合材料；最外层使用防水层，进一步提升阻隔性能，并对中间镀铝层起到保护作用，使阻隔膜提升对潮湿、高温高湿环境的适应性。新开发产品，需要取得客户认可。赛特新材首创，小批量生产及客户认证阶段。资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 3、吸附剂制备工艺：吸附剂制备工艺：吸附剂用于吸收真空绝热板内部残留气体、水汽以及外部渗入的气体和水汽，吸附剂的吸附性能是决定真空绝热板使用寿命的关键因素，而吸附剂的关键0501001502002016201720182019H120202021无碱短切纤维原纱高碱棉有机纤维EVOH膜尼龙膜聚乙烯膜聚酯镀铝膜铝箔复合胶水5.87%9.56.64%0%2%4%6%8 1620172018EVOH膜尼龙膜聚乙烯膜聚酯镀铝膜铝箔复合胶水 2023 年 03 月 11 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 吸附材料极难制备，生产过程中物理性质很不稳定，壁垒较高，很长一段时间内能生产吸附剂的仅有意大利、韩国的少数几家企业，各家配方不同且成本很高。赛特新材经过多年的研究测试，对真空绝热板渗入气体及放气的成分与量进行监测分析，精确设计出合理的吸附材料成分并不断进行配方优化，使自主生产的吸附剂达到长时间高效吸气的效果，延长了真空绝热板使用寿命的同时，实现了对国外吸附剂产品的进口替代、降低了成本，公司产品性价比优势进一步放大。图表 35：赛特新材自产 VS 外购核心吸附剂产品的平均成本（元/个）2016 2017 2018 2019H1 平均自产成本 1.21 1.29 1.18 0.80 向意大利 SAES 公司采购单价 2.2 美元 向国内吸附剂生产企业采购单价 3.02 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 4、真空绝热板性能检测技术：真空绝热板性能检测技术：产品性能精密检测技术是真空绝热板产品质量控制的重要手段，更是产品性能研发和改进的基本依托。当前国内外测试真空绝热板导热系数的方法主要包括稳态热流法和热流对比法，两种方法各有弊病，前者存在实验条件苛刻、测量时间长、对样品表面平整度要求高等缺点，后者尽管测试时间短，相关仪器国际上仅少数厂家能够生产，如日本 EKO 公司的热导率测试仪 HC-10（测试时间 1 分钟，可重复性 1mW/(m K)），但对于低导热系数的 VIP 板仪器精度达不到要求。为突破检测设备与技术方面的限制，公司自主开发出 VIP 导热系数快速检测技术（检测周期 13 秒左右，可重复性控制在 0.3mW/(m K)）和 VIP 综合导热系数检测技术，极大提升了生产线在线测试的效率和精度，支撑了产品出厂全检、大批量生产以及后续的性能优化改良。图表 36：赛特新材热性能检测仪 图表 37：赛特新材快速检测仪 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 5、关键、关键设备设备自主设计制造能力自主设计制造能力：真空绝热板行业缺乏成熟、成套的装备供应商，赛特新材在生产与检测等产业链关键设备上持续不断地投入了大量研发资源，部分核心专用装备如芯材生产、真空封装机、产品性能快速测试仪等主要依赖于公司自主设计制造与委托生产加工来实现，且还需反复调试改造来达到最佳使用状态，因此其所用的设备自动化程度、精准度、与自身工艺的适配度不断提高，最终成品质量性能得以不断改进，与部分同行的差距就此拉开。2023 年 03 月 11 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 全产业链打通优势稀缺，旺盛需求催化下产能持续扩张全产业链打通优势稀缺，旺盛需求催化下产能持续扩张 生产一体化模式稀缺性较强，生产一体化模式稀缺性较强，打造独特竞争优势打造独特竞争优势。赛特新材是业内极少数具备真空绝热板芯材生产、阻隔膜复合及制袋、吸附剂生产、真空封装以及性能检测等一体化生产能力，掌握完整生产链条的企业。这种生产一体化模式带来的优势主要体现在两方面：一是公司具备快速的市场反应能力，在客户下达订单后能快速高效组织生产，无需依赖上游供应商采购芯材等核心部件而影响生产与交货周期，服务品质高，有利于保障客户粘性和满意度；二是公司能够通过产品全流程的控制实现对产品最终质量的全面把控，持续快速推进真空绝热板性能的全方位升级和各环节降本工作，避免生产链某个环节技术未能同步升级或供给不足对企业发展的制约。以降本为例以降本为例，公司通过自产吸附剂、自产阻隔膜等方式分别取得了一定的降本增效成果。其中，自产吸附剂较外购吸附剂单位生产成本节约 3.4%-18.5%；自产阻隔膜目前尚未进入批量供货阶段，虽无法量化但大概率将取得明显的成本缩减效果；在芯材的制备上公司同时使用干法和湿法两种工艺，干法工艺在效率和降本方面优势更显著，湿法工艺随着技术持续升级也存在一定降本空间。公司相比于业内其他外购芯材/吸附剂/阻隔膜的竞品综合成本更低，且性能更优越，性价比优势业内领先。图表 38：赛特新材干法工艺与湿法工艺单位成本明细 项目项目 干法工艺干法工艺 湿法工艺湿法工艺 干法工艺较湿法工艺单位成本干法工艺较湿法工艺单位成本变化比例变化比例 单位生产成本单位生产成本（元（元/）单位生产成本单位生产成本（元（元/）直接材料 23.85 29.55-19.29%直接人工 10.36 9.73 6.47%制造费用 17.60 21.97-19.89%合计 51.81 61.25-15.41%资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所；备注：公司进入 2019 年后干法工艺逐渐稳定且产量迅速增加，该成本测算可以代表干法的降本效益 图表 39：公司自产/外购核心吸附剂产品的单位成本测算（以 2018 年为例）项目项目 自产吸附剂自产吸附剂 采购意大利采购意大利 SAES公司的吸附剂公司的吸附剂 采购国内吸附剂采购国内吸附剂厂商的产品厂商的产品 吸附剂单耗（个/）1.16 1.16 1.16 吸附剂成本（元/个）1.18 13 3.02 吸附剂单位成本（元/）1.37 15.07 3.50 其他项单位成本（元/）58.90 58.90 58.90 真空绝热板单位成本（元/）60.27 73.97 62.40 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所；备注：假设吸附剂以外其他项单位成本支出不变、吸附剂单耗不变 下游下游订单订单持续持续饱满，饱满，积极布局新积极布局新产能。产能。随着冰箱冷柜等终端市场对真空绝热板的应用量逐步增长，公司订单近年来持续呈现高增速，为避免因产能瓶颈限制业务发展，公司积极扩充产能：1）募投的“年产 350 万平方米超低导热系数真空绝热板扩产项目”已于2022 年 3 月完工，总产能增至 800 万平方米/年。2）考虑到公司现有生产基地位于福建龙岩，距离长三角、北方等核心销售市场距离较远，对物流费用及配送时效均有一定影响。2022 年赛特新材发行可转债项目，拟募资不超过 4.4 亿于安徽合肥建设“赛特真空产业制造基地（一期）”，该区域是国内重要的家电产业基地，三星、LG、惠而浦、海尔、美的、美菱、博西家电等知名企业纷纷在此布局生产制造基地，且新项目距离上海较近，2023 年 03 月 11 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 便于从上海港口将产品发往日韩等海外市场，有效提升配送效率和服务能力。同时，该项目达产后将贡献 500 万平方米的真空绝热板年产能，产能增幅达 62.5%，进一步扩大了公司供应能力。图表 40：赛特新材真空绝热板历年销量（万平方米）图表 41：赛特新材真空绝热板历年产能（万平方米）资料来源：赛特新材招股书、赛特新材可转债募集说明书，国盛证券研究所 资料来源：赛特新材招股书、赛特新材可转债募集说明书、公司公告，国盛证券研究所 3.3 掌握全球头部冰箱客户资源，合作广度深度远超同行掌握全球头部冰箱客户资源，合作广度深度远超同行 先发优势奠定公司在全球白电领域的客户资源领先优势。先发优势奠定公司在全球白电领域的客户资源领先优势。公司作为国内较早进入真空绝热板行业的企业之一，经过十余年的技术钻研与市场培育，其产品已成功通过众多国内外知名白电制造商的供应商考评，与三星、LG、东芝家电、日立、阿奇立克、斐雪派克、惠而浦、博西家电、大宇等国外品牌以及海尔、美的、海信、美菱等国内品牌均建立起长期稳固的合作关系。下游冰箱行业呈现集中度高的特点，全球前十大冰箱厂商中有 8家均为公司客户（除松下、伊莱克斯之外）；并且其中有 6 家厂商已将公司作为主要供应商，公司在其真空绝热板总采购量中的供货比例均在 50%以上；业内其他主要竞品无论是与 TOP 10 冰箱品牌客户的合作数量以及合作客单值均明显低于公司。图表 42：赛特新材合作的家电客户一览 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 201.21 298.72 398.53 517.11 676.23 484.17 200Pp0000200300400500600700800销量YOY产销率151225313427.35556.75736.9380001002003004005006007008009002016201720182019202020212022 2023 年 03 月 11 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：赛特新材与同行业主要竞争对手与 TOP 10 冰箱企业的合作情况梳理 资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所；备注：真空绝热板制造企业从左到右依次为赛特新材、迈科隆、松下真空节能、滁州银兴、德国 va-Q-tec、山由帝奥、德国 Porextherm 图表 44：赛特新材取得客户供应商资格认证的具体情况 序号序号 客户名称客户名称 公司取得认证的具体情况公司取得认证的具体情况 1 三星电子集团 合格供应商，公司需要通过其对供应商质量管理、产品控制、生产过程管理、财务规模、服务水平、原材料管理、性能测试与研发能力等方面的认证。公司曾获三星杰出贡献供应商及最佳合作伙伴认定。2 青岛海尔集团 合格供应商，公司需要通过其对供应商产品性能稳定性、产能及订单执行能力等多方面的评估。公司是唯一获得海尔供应商金魔方奖的真空绝热板供应商。3 惠而浦集团 合格供应商，公司需要通过其产品质量、社会责任、财务安全、环保规范等多方面的审核，公司产品供应其全球工厂。4 韩国世永（终端客户为 LG 电子除中国区域外的其他全球工厂）合格供应商，公司需要通过终端客户 LG 电子对公司产品品质、原材料及价格方面的考察和现场检查。公司产品供应 LG 电子除设在中国之外的其他全球工厂。5 和翔商事（终端客户为日立）合格供应商，公司需要通过终端客户日立对公司营业规模、产品质量、产品价格、交货周期等方面的多项审核。6 海信集团 合格供应商，公司需要通过其现场检查等程序。7 美的集团 合格供应商，公司需要通过其对产品工艺、销售年限、环保等方面的考察。8 东芝家电 合格供应商，公司需要通过其对产品工艺、销售年限、环保等方面的考察。9 博西家电 合格供应商，公司需要通过其对供应商的生产管理、产品质量管理、交货及时性、对客户服务水平等方面的综合评审及现场验厂。10 美国赛默飞世尔 合格供应商，公司需要通过其对研发部门、质量体系的审核及现场验厂。11 阿奇立克 合格供应商，公司需要通过其对研发部门、质量体系的审核及现场验厂。12 美菱 合格供应商，公司需要通过其对质量体系、生产工艺控制、商务模块的评审。13 泰州乐金（终端客户为 LG 电子）合格供应商，公司需要通过其总部公司 LG 电子对公司产品品质、原材料及价格方面的考察和现场检查。资料来源：赛特新材招股书，国盛证券研究所 积极拓展非家电领域客户，丰富客户结构。积极拓展非家电领域客户，丰富客户结构。近年来赛特新材开始积极拓展冷链物流、建 2023 年 03 月 11 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 筑市场等其他领域的客户，以期进一步丰富客户和应用结构、壮大收入体量、同时增强抗风险能力。公司在家电领域成功的客户拓展经验也为其持续拓展新客户和新应用提供了良好的带动效应，目前公司的真空绝热板产品已开始销售给美国赛默飞世尔的超低温冰箱、海尔生物医疗的医用保温箱等，逐步拓展至医药冷链领域；此外，公司的真空绝热板也成功应用到日本的自动贩卖机市场。4 真空玻璃投产在即，潜在空间巨大，第二成长曲线未来可期真空玻璃投产在即，潜在空间巨大，第二成长曲线未来可期 4.1 行业及产品介绍：新一代节能玻璃行业及产品介绍：新一代节能玻璃 真空玻璃真空玻璃系由两片或两片以上玻璃以支撑物隔开，通过周边密封在玻璃间形成真空腔的新型玻璃深加工制品。真空玻璃本身具有显著的隔音隔热属性，主要绝热原理一是通过内部高真空来消除大部分气体对流和气体分子传导，二是通过在玻璃内表面镀上低辐射膜来降低辐射传热，从而全面阻断热量传播途径。真空玻璃与中空玻璃的外观和结构相似，都是由两层或以上玻璃组成，不同之处在于真空玻璃腔内接近真空，而中空玻璃腔内是普通的空气或氩气，这就使得二者的性能存在很大差异。图表 45：中空玻璃结构图示 图表 46：真空玻璃结构图示 资料来源：1 号路演，国盛证券研究所 资料来源：1 号路演，国盛证券研究所 行业上下游：行业上下游：真空玻璃生产所需原材料主要包括玻璃原片、封装材料、支撑材料等等。终端应用方面，理论上任何需要隔热降噪、节能降碳和透明可视的行业和场景都可以使用真空玻璃材料，主要包括建筑、家电（高端冷柜、酒柜、展示柜、冰箱门体等）、交通运输（高铁、动车）、农业（养殖玻璃温室等）、太阳能等。2023 年 03 月 11 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：真空玻璃下游应用展示 资料来源：洛阳兰迪公司官网、百度图片，国盛证券研究所 生产流程：生产流程：真空玻璃生产工序繁多，对生产环境、工艺设备精准度要求很高，整体来说制备难度大。主要的生产步骤包括玻璃原片的预处理、合片、四周封边、支撑物布放、抽取真空等，其中封边工艺、支撑物布放、真空工艺是其制造过程中极为关键的三个环节，充分体现了真空玻璃较高的制造壁垒。图表 48：真空玻璃大致生产流程（以洛阳兰迪的工艺路线为例）资料来源：洛阳兰迪公司官网，国盛证券研究所 4.2 真空玻璃真空玻璃 VS 中空玻璃：性能优越支撑庞大潜在需求，破局需靠技术进中空玻璃：性能优越支撑庞大潜在需求，破局需靠技术进步步 真空玻璃是新一代的节能玻璃产品，相对于中空玻璃而言具有真空玻璃是新一代的节能玻璃产品，相对于中空玻璃而言具有隔热性能好、舒适降噪、隔热性能好、舒适降噪、结构轻薄、节能低碳、防结露结霜等长处结构轻薄、节能低碳、防结露结霜等长处，在能耗管控较为严格的使用场景和地区应用，在能耗管控较为严格的使用场景和地区应用优势明显：优势明显：1、绝热性能好：绝热性能好：真空玻璃的保温隔热性能明显优于中空玻璃，其保温性能可达到中空玻璃的两倍以上，是单片普通玻璃的数倍。特别是在严寒和寒冷地区，这些区域节能墙体的传热系数要求为 0.4-0.6W(/K)，玻璃窗应该与墙体的标准靠近，而普通中空玻璃无法满足相应的节能要求，即便是 low-E 中空玻璃的传热系数也无法降至 1 以下，唯有真空玻璃能够适应当地的节能要求。2023 年 03 月 11 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：几种建筑常用玻璃保温性能对比 名称名称 规格（规格（mm）厚度（厚度（mm）Low-E 玻璃玻璃辐射率辐射率 传热系数传热系数（K 值）值）W(/K)单片玻璃 5 5/6.1 中空玻璃 5 12A 5 22/2.9 低辐射中空玻璃 5 12A 5L 22 0.05-0.17 1.8-2.0 低辐射中空玻璃（充氩气）5 9Ar 5L 22 0.05-0.17 1.5-1.7 低辐射真空玻璃 4 0.15V 4L 10 0.05-0.17 0.3-0.9 资料来源：洛阳兰迪公司官网，国盛证券研究所；备注：0.1V=0.1mm 真空层、A=空气、Ar=氩气、L=low-E 玻璃 2、隔音、隔音性能好性能好：在大多数频段，特别是中低频段，真空玻璃的隔声性能明显好于中空玻璃，综合隔音等级也高于中空玻璃。在建筑声学中，一般把 200-300Hz 或以下的声音称为低频声，把 500-1000Hz 的声音称为中频声，把 2000-4000Hz 或以上的称为高频声。人耳最为敏感的频率是 100-3150Hz 的声音。交通噪声和设备噪声主要是中低频噪声，生活噪声各个频段都有，施工噪声是间断性的，在人耳可以听到的频率范围内，中低频噪声属于最多、最常见的，提高玻璃对中低频的隔声性能非常关键。图表 50：真空玻璃、中空玻璃、夹层玻璃在不同频率的隔声量对比 玻璃结构玻璃结构 100 125 160 200 250 315 400 500 630 800 1000 1250 1600 2000 2500 3150 4000 5000 Rw 5 V 5 30 29 28 28 30 33 34 35 36 38 39 41 40 38 34 37 38 26 37 6 12A 6 27 24 29 22 22 25 30 33 35 38 40 42 42 37 37 43 46 49 35 5 夹层 5 27 27 27 30 31 31 33 34 35 36 36 35 34 37 41 45 49 52 26 资料来源：洛阳兰迪官网，国盛证券研究所 3、节能降碳效果显著：、节能降碳效果显著：真空玻璃凭借特殊的真空层结构，能有效阻隔室内外热量传递，从而显著减少空调电耗等能源消耗、控制污染物及温室气体的排放。一般来说，使用真空玻璃相对于中空玻璃能效可省 30%-60%。4、结构轻薄：、结构轻薄：真空玻璃在重量和厚度方面也有明显优势，其厚度只有中空玻璃的 1/2-1/3 甚至更低，减重效果也很突出，有效节省了玻璃安装空间，甚至带动电器五金型材等其他材料费用下降。5、防结露结霜：、防结露结霜：真空玻璃由于内部气体稀缺，有效阻止了两侧的热量交互，腔内不易出现结露、结霜等现象（一般在零下 50以下才会发生冷凝现象）。而中空玻璃腔内的水分在较低温度下易凝结且无法去除，严重影响视力和采光。真空玻璃这一优良特性对于北方等严寒地区的冬季采光极为有利，同时也能延缓木头、铝等框材的损耗，增加型材的耐久度。2023 年 03 月 11 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：普通玻璃凝结露橱窗效果 图表 52：真空玻璃不易结露 资料来源：洛阳兰迪官网，国盛证券研究所 资料来源：洛阳兰迪官网，国盛证券研究所 6、超级复合性能：、超级复合性能：真空玻璃能够与目前应用已趋于成熟的各类玻璃及玻璃深加工产品结合使用（包括中空玻璃、镀膜玻璃、夹层玻璃、防火玻璃、钢化玻璃等），综合性能进一步丰富和强化，比如钢化真空玻璃可在普通真空玻璃的基础上大幅提高其抗风压能力和强度。图表 53：真空玻璃和中空玻璃的综合性能比较 项目项目 中空玻璃中空玻璃 真空玻璃真空玻璃 真空玻璃的优点真空玻璃的优点 导热系数 W(/K)1.5-2.9 0.4-0.8 超低的导热系数，大幅降低能耗 玻璃结构&厚度 3.2mm(DLE) 12A 3.2mm=18.4mm 3.2mm(DLE) 0.5v 3.2mm=6.9mm 厚度更薄，可用空间更大 间隙厚度 6-12mm 0.1-0.5mm 隔声量 Rw 24-27dB 37-45dB 更优异的降噪隔音效果 结霜温度 0-20-60 更优异的防结霜设计，视界清晰 资料来源：赛特新材官网、1 号路演，国盛证券研究所 尽管真空玻璃有诸多使用优势，但现阶段行业整体的工艺技术成熟度较低，导致产品性尽管真空玻璃有诸多使用优势，但现阶段行业整体的工艺技术成熟度较低，导致产品性能质量严重不稳定，并且成本高昂，极大地制约了下游的产业化应用，反过来也对生产能质量严重不稳定，并且成本高昂，极大地制约了下游的产业化应用，反过来也对生产企业的技术进步、规模化生产和企业的技术进步、规模化生产和有效有效降本造成了拖累降本造成了拖累，如此往复形成不良循环，如此往复形成不良循环。1）生产壁垒高，行业破局亟需工艺突破。生产壁垒高，行业破局亟需工艺突破。真空玻璃生产工序众多，材料选择、工艺路线搭配方案复杂多样，在确定的路线下才能开发适配的装备等产线配置，而工艺技术路线的敲定需要前期耗资耗时进行大量的研发测试铺垫，且设备的实现也需要高额投入，投资门槛明显高于普通玻璃产品（单位玻璃投资额是其他玻璃产品的 2 倍以上）；确定好工艺路线后，又需要耗资耗时进行生产细节的控制与改良，以不断提升良率和产品性价比，生产精细化管理难度极大。当前行业没有形成一整套较为成熟的技术解决方案，真空玻璃发展前景高度依赖于技术破局。2023 年 03 月 11 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：真空玻璃 vs 中空玻璃设备投资 公司名称公司名称 产品类型产品类型 产线产能产线产能（万平（万平/年）年）投资额投资额（万元）（万元）单位投资额单位投资额（元（元/平）平）赛特新材 真空玻璃 200 85382.03 426.91 旗滨集团 low E 大板玻璃、钢化玻璃、low E 钢化中空玻璃、钢化夹层玻璃、钢化镀膜夹层中空玻璃 1235 65585.83 53.11 旗滨集团 low E 大板玻璃、钢化玻璃、low E 钢化中空玻璃、钢化夹层玻璃、钢化镀膜夹层中空玻璃 755 57329.58 75.93 旗滨集团 low E 大板玻璃、low E 钢化中空玻璃 550 18200 33.09 旗滨集团 中空玻璃、单片镀膜玻璃 695 28000 40.29 南玻 A 中空节能玻璃、镀膜节能玻璃 550 50000 90.91 南玻 A 镀膜中空玻璃 250 43300 173.20 南玻 A 镀膜中空玻璃 250 42600 170.40 南玻 A 低辐射镀膜玻璃 125 24800 198.40 金晶科技 高端 low-E 镀膜节能玻璃 1000 35000 35.00 耀皮玻璃 镀膜玻璃、高性能低辐射镀膜中空玻璃 265 23213.17 87.60 耀皮玻璃 普通平钢化玻璃、low-E 镀膜玻璃、中空玻璃 780 46229.70 59.27 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 2）已有产品市场反馈较差，表观需求疲软拖慢生产端进步节奏，负反馈亟需打破。）已有产品市场反馈较差，表观需求疲软拖慢生产端进步节奏，负反馈亟需打破。现有真空玻璃产品质量性能不够稳定，难以达到理论的性能指标和真空寿命，甚至可能造成安全事故。正因为现有的工艺水平没法高度还原真空玻璃的性能优势，导致潜在的下游需求无法加速变现，加上产品本身具备定制化属性，实际使用量极为有限，因此难以推动上游生产企业的规模效应，导致降本缓慢，同时企业也缺乏动力继续投入技术研发。4.3 市场空间：全球商超冷柜节能市场可观，有望率先开启市场空间：全球商超冷柜节能市场可观，有望率先开启 根据华经产业研究院统计，2021 年我国真空玻璃市场规模为 12.57 亿元，2017-2021 五年复合增速约为 14%，若按照 1000 元/平方米的单价推测，对应使用量约为 125.7 万平方米。按照下游应用拆分，建筑幕墙占比最高，家电其次，考虑真空玻璃良好的节能效果，在能耗控制要求严格的区域和场景有望率先实现对中空玻璃的加速替代。2023 年 03 月 11 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：我国真空玻璃市场规模及增速（亿元；%）图表 56：我国平板真空玻璃需求结构分布（%）资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 1、细分使用场景测算：家用及商用冷链、细分使用场景测算：家用及商用冷链 在家电、商超等使用领域，一般带玻璃门的冰箱、冷柜、以及酒柜等各类展示柜通常需要 24 小时连续工作，能耗水平较高（超市的商用冰柜、制冷柜耗电量占整个超市总能耗的 70%左右），目前这些透明冷柜大多采用双中空玻璃加电热膜的形式，电热膜的加入可有效防止中空玻璃结露，但电热膜能耗量巨大，违背了节能减排的趋势，据家电科技 中有关论文测算若用真空玻璃加以代替，则这些冰箱冷柜可实现节能 17%甚至更高。考虑消费能力、环保意识、能源供需矛盾、极端气候等因素，海外国家地区对节能材料的推广使用节奏相对国内更快，尤其是日本。以日本的商超市场为例，截至 2022 年 1 月日本全国共有 56365 家便利店，另外 2021 年日本饮料、食品等自动贩卖机的数量约 233万台。我们假设单个便利店的真空玻璃用量为 4 平方米，单个自动贩卖机的真空玻璃用量为 1.5 平方米，则对应真空玻璃的潜在使用量为 372 万平方米，假设平均单价 1000元/平，对应潜在市场规模为 37 亿元。图表 57：日本商用冷链市场真空玻璃潜在需求测算 便利店便利店 自动售货机自动售货机 合计合计 数量（万家/万台）5.64 233 单位真空玻璃用量（平方米/家、平方米/台）4 1.5 真空玻璃使用量（万平方米）22.55 349.5 372.05 真空玻璃平均单价（元/平方米）1000 1000 真空玻璃市场规模（亿元）2.25 34.95 37.20 资料来源：汽车制造商联合会、日本软件、淘宝网、智研咨询，国盛证券研究所 再看国内商超市场，据中国连锁经营协会统计，截至 2022 年 6 月，全国便利店数量约27 万家；据智研咨询统计，2021 年我国饮料及综合类自动售货机数量约为 67.48 万台。同样假设单个便利店的真空玻璃用量为 4 平方米，单个自动贩卖机的真空玻璃用量为 1.50 0Pp10152025中国平板真空玻璃市场规模（亿元）YOY0 0Pp0 1220132014201520162017建筑幕墙行业家电行业其他行业 2023 年 03 月 11 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 平方米，则对应真空玻璃的潜在使用量为 209 万平方米，假设平均单价 700 元/平，对应潜在市场规模约 15 亿元。图表 58：中国商用冷链市场真空玻璃潜在需求测算 便利店便利店 自动售货机自动售货机 合计合计 数量（万家/万台）27 67.48 单位真空玻璃用量（平方米/家、平方米/台）4 1.5 真空玻璃使用量（万平方米）108 101.22 209.22 真空玻璃平均单价（元/平方米）700 700 真空玻璃市场规模（亿元）7.56 7.09 14.65 资料来源：中国新闻网、淘宝网、智研咨询，国盛证券研究所 2、细分使用场景测算：建筑节能、细分使用场景测算：建筑节能 在建筑场景中，建筑内部能量消耗超 50%是通过门窗流失，窗户属于建筑耗能最多的部位之一。目前主流的节能门窗多采用双层、三玻两腔或者四玻三腔中空玻璃，为提高保温性能，玻璃和型材厚度随之不断增加，相应使得材料制造、运输和安装成本以及操作难度也持续增加，而真空玻璃具备质量轻薄、节能保温、隔声性能好、防结露等优良属性，是后续发展近零能耗、超低能耗等绿色节能建筑的首选材料，现阶段使用较多的场景为玻璃幕墙、高端商业及民用住宅等。单看国内市场，当前真空玻璃占玻璃总用量的比例不到 0.03%。我们假设：1）2023 年国内房屋竣工面积 6 亿平方米，商业、办公等公共建筑竣工面积 1 亿平方米；2）门窗面积占建筑面积的 20%，玻璃占门窗面积的 80%；3）预计真空玻璃渗透率逐步提升至0.05%、0.1%、0.5%、1%；4）既有存量建筑面积 600 亿平，每年替换 5%，真空玻璃在替换市场的渗透率分别提升至 0.01%、0.02%、0.05%、0.1%。综合上述假设，测算得出随着真空玻璃渗透率的逐步提升，潜在使用量快速扩张，其中既有建筑节能改造潜在市场空间尤为庞大。当新增渗透率为 0.05%，替换渗透率 0.01%时，真空玻璃需求量约为 35.6 万平方米，按照 600 元/平的价格推算，对应市场规模约为 2.1 亿元；当新增渗透率为 1%，替换渗透率 0.1%时，真空玻璃需求量约为 412 万平方米，按照 600 元/平的价格推算，对应市场规模约为 24.7 亿元。2023 年 03 月 11 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：中国建筑节能用真空玻璃潜在需求测算 情形情形 1 情形情形 2 情形情形 3 情形情形 4 一、新增市场一、新增市场 房屋竣工面积（亿平）6 6 6 6 公共建筑竣工面积（亿平）1 1 1 1 窗户占建筑面积比例 20 %玻璃占窗户面积比例 80%真空玻璃渗透率 0.05%0.10%0.50%1.0%真空玻璃需求量（万平）5.60 11.20 56.00 112.00 二、存量替换市场二、存量替换市场 既有建筑面积（亿平）600 600 600 600 每年存量更换比例 5%5%5%5%真空玻璃渗透率 0.01%0.02%0.05%0.10%真空玻璃需求量（万平）30 60 150 300 合计需求量（万平）35.60 71.20 206.00 412.00 资料来源：wind、国家统计局、中国建研院、一起装修网，国盛证券研究所 4.4 行业格局尚不明朗，龙头缺位行业格局尚不明朗，龙头缺位 国内外参与企业数量较少，格局尚不清晰，龙头缺位。国内外参与企业数量较少，格局尚不清晰，龙头缺位。尽管真空玻璃产业发展已超20年，但发展步调缓慢，呈现明显的行业企业数量少、产能规模低下、技术实力偏弱等特征。数量方面，中国真空玻璃市场发展起步较晚，但技术实力并不落后，目前国内从业企业数量 20 余家，规模已居世界首位。规模方面，当前全球主要真空玻璃生产企业包括日本板硝子集团、日本旭硝子集团、日本松下集团、美国佳殿集团、河南洛阳兰迪等企业，其中板硝子是全球首家建成真空玻璃产线的企业，现有产能 50 万平方米，规模体量居首，国内企业当中洛阳兰迪产能最大（20 万平方米），其余产能大多分布在 2-10 万平方米，总体来看各家体量差距不明显，龙头尚不明朗，若赛特新材 200 万平方米顺利投产，其产能规模优势将遥遥领先。图表 60：全球主要真空玻璃生产企业一览 资料来源：1 号路演，国盛证券研究所 2023 年 03 月 11 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 真空玻璃制造门槛极高，下游用量有限，潜在进入者持续观望。真空玻璃制造门槛极高，下游用量有限，潜在进入者持续观望。真空玻璃属于技术与资金高度密集型的新型材料，尤其是技术方面复杂程度高、专业性强，发展多年来工艺技术进步缓慢，导致下游需求释放有限。玻璃头部企业考虑其生产难度和市场规模持续持观望态度，中小企业技术、资金、人才各方面储备薄弱，不具备发展基础。客观上为赛特新材这样长期专注于真空绝热技术领域、且已有成功产品开发经验的专业型生产企业创造了良好的发展机遇。4.5 技术渠道高度协同，真空玻璃勾勒第二成长曲线技术渠道高度协同，真空玻璃勾勒第二成长曲线 真空玻璃与真空绝热板在技术、渠道等方面协同性较强真空玻璃与真空绝热板在技术、渠道等方面协同性较强，公司将逐渐从真空绝热板领军，公司将逐渐从真空绝热板领军企业过渡到真空绝热技术领先企业，持续拓宽相关市场应用企业过渡到真空绝热技术领先企业，持续拓宽相关市场应用。1）在技术方面，）在技术方面，两类业务同属于真空绝热技术的终端运用，且都是制造门槛极高的技术密集型新材料，其技术壁垒尤其体现在真空环节（真空抽取和真空维护），技术原理和关键构件基本类似，公司在真空绝热板领域的技术经验积累为开发真空玻璃提供了宝贵的研发基础。2）在市场拓展）在市场拓展方面，方面，真空玻璃具备透明隔热的特点，可用于冷柜、酒柜、展示柜、冰箱等家电产品的门体部分，从而与现有主业真空绝热板产生了一定的互补性；另外，短期内公司也可依托于自身在家电领域的行业经验及销售渠道，推动真空玻璃快速导入知名家电企业的供应链，长期来看两类产品可协同拓展至建筑节能、交通运输等应用场景。图表 61：真空绝热板、真空玻璃在同一场景中的运用 资料来源：洛阳兰迪公司官网、赛特新材招股书，国盛证券研究所 赛特新材真空赛特新材真空玻璃玻璃发展历程：发展历程：公司自 2018 年底启动真空玻璃项目的研发工作；2019 年完成实验室样品的制作；2020 年 6 月公司设立全资子公司维爱吉（厦门）科技有限责任公司，由其负责真空玻璃生产工艺验证、前期市场推广以及未来产业化运作等事宜，同年“真空玻璃生产试验线研发项目”中试阶段进展顺利，产出的样品具备良好的隔音隔热性能，为后续放大生产线、实施产业化作出重要探索；2021 年公司完成了第二条真空玻璃生产试验线的整线图纸设计，开启对真空玻璃连续生产工艺的研究与验证，同步推进吸附剂、检测技术的研发和技术储备；2022 年公司公告拟以维爱吉为实施主体，投资建设年产 200 万平方米真空玻璃项目，当前首条试验线处于中试设备试机调试阶段，若进展顺利有望正式实施产业化。与此同时，公司当前也在积极接触国内外建筑、家电等领域用户，进行产品组装测试，客户反映良好。2023 年 03 月 11 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：维爱吉工厂样图 图表 63：维爱吉研发的真空玻璃斩获“AWE 艾普兰核芯奖”资料来源：维爱吉公司官网，国盛证券研究所 资料来源：维爱吉公司官网，国盛证券研究所 图表 64：维爱吉真空玻璃样品与中空玻璃检测结果对比 传热系数传热系数(W/K)太阳辐射总太阳辐射总透射比透射比 1方米夏冬季方米夏冬季总能耗总能耗（kW）商业建筑电价（元商业建筑电价（元/kWh）电费电费（元）（元）1 万万方米夏冬方米夏冬季耗能（季耗能（kWh）电费（万元）电费（万元）总 能 耗 煤 量总 能 耗 煤 量(t)维 爱 吉 真空玻璃 0.6 0.39 68.7 1 68.7 687000 68.7 2.23 中空玻璃 1.8 0.39 157.4 1 157.4 1574000 157.4 5.11 资料来源：维爱吉公司官网，国盛证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 营业收入营业收入及毛利率及毛利率：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为6.38/8.62/12.04亿元，同比增长-10.34%/35.14%/39.71%；综合毛利率分别为 26.17%/28.84%/31.01%。真空绝热板业务真空绝热板业务：受益于欧盟家电能效等级提升，短期来看公司真空绝热板出口订单需求旺盛，叠加内需稳健释放。预计 2022-2024 年公司真空绝热板收入分别为6.18/8.12/9.90 亿元，同比增速-9.15%/31.31%/21.85%；盈利方面，2022 年新上产线产能爬坡基本完毕，材料、能源单耗逐步下降，预计 2022-2024 年干净空气设备毛利率分别为 26.63%/28.72%/29.41%。真空玻璃业务真空玻璃业务：公司真空玻璃首条产线量产在即，顺利投产后公司真空玻璃产品正式迈入产业化阶段。因真空玻璃技术复杂程度极高，生产中不确定因素较多，投产初期预计产能利用率处于低位，随着生产时间的延长，成本、利润、生产经营等各项指标将逐渐靠拢设定水平。预计 2022-2024 年真空玻璃收入分别为 0/0.19/1.60亿元，同比增速-/-/747%，对应毛利率分别为-/30%/40%。其他业务（保温箱、阻隔袋等其他产品）其他业务（保温箱、阻隔袋等其他产品）：公司保温箱、阻隔袋等其他产品体量较小，业务仍处于较早期的市场培育阶段，对公司收入及业绩贡献较为有限。预计 2022-2024 年其他收入分别为 0.19/0.31/0.54 亿元，同比-36.84%/59.86%/76.93%；对应毛利率分别为 11.28%/31.27%/33.56%。预计随着公司业务规模快速扩张，各项费用将逐步摊薄，费用率呈逐年下降趋势。2023 年 03 月 11 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：公司主要业务收入及毛利率预测 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 公司总营收（百万元）516.20 711.29 637.75 861.84 1,204.07 YOY 28.757.79%-10.345.149.71%毛利率 36.372.15&.17(.841.01%真空绝热板真空绝热板业务：业务：收入（百万元）503.21 680.80 618.49 812.16 989.60 YOY 26.825.29%-9.151.31!.85%毛利率 36.402.48&.63(.72).41%真空玻璃业务真空玻璃业务：收入（百万元）-18.90 160.00 YOY-747.00%毛利率-30%其他业务（保温箱、阻隔袋等）其他业务（保温箱、阻隔袋等）：收入（百万元）12.99 30.49 19.26 30.78 54.46 YOY 213.314.71%-36.84Y.86v.93%毛利率 34.96$.82.281.273.56%费用率：费用率：销售费用率 4.99%4.52%5.85%5.20%5.00%管理费用率 4.77%4.86%6.00%5.50%5.00%研发费用率 4.93%4.70%5.10%4.50%4.00%资料来源：公司财报，国盛证券研究所 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 估值及估值及投资建议投资建议：此处我们选取再升科技、鲁阳节能作为可比公司，两家主营业务中均有保温隔热材料，且下游应用领域有重叠（建筑节能、交通运输、家电、新能源等）。两家可比公司 2023 年 PE 平均值为 18X。预计赛特新材 2022-2024 年营收分别为 6.38 亿、8.62 亿、12.04 亿，归母净利润分别为 0.62 亿、1.12 亿、1.77 亿，对应 PE 分别为 58X、32X、20X。公司已是真空绝热板领域的全球龙头，短期内主业板块受益于出口订单增长具备较高成长性；近年来新增业务真空玻璃技术壁垒极高，潜在市场空间大，龙头标的稀缺，若今年真空玻璃顺利投产且品质过关，则后续业绩高弹性可期。根据赛特新材股权激励业绩考核目标，公司短期业绩复合增速有望超 70%，弹性相对较高，首次覆盖，给予“买入”评级。图表 66：可比公司估值表 股价股价 EPS（元人民币）（元人民币）PE 总市值总市值 原始货币原始货币 22E 23E 24E 22E 23E 24E 亿亿原始货币原始货币 603601.SH 再升科技 5.37 0.19 0.24 0.31 28.25 22.00 17.56 54.79 002088.SZ 鲁阳节能 22.38 1.24 1.52 1.84 20.10 14.71 12.18 113.32 平均 PE 24.18 18.36 14.87 688398.SH 赛特新材 44.70 0.78 1.40 2.21 57.63 31.89 20.20 35.76 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价数据；备注：鲁阳节能采用 wind 一致预期数据 2023 年 03 月 11 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6 风险提示风险提示 真空玻璃投产进度不及预期风险：真空玻璃投产进度不及预期风险：真空玻璃是公司未来业绩主力增长点，考虑真空玻璃属于高度技术密集型新产业，产品研发、测试、投产等各环节以及最终成品质量都存在较大不确定性，若产品生产进度未达预期、或产品品质不符合市场需求，将大幅影响公司预期效益的实现。新材料替代风险：新材料替代风险：当前阶段公司生产的真空绝热板产品是冰箱冷柜节能使用的首选材料，也是目前公司收入主要来源，若短期内出现性价比优于真空绝热板的新材料、新技术，对其构成严重替代威胁，将对主业增长持续性产生较大影响。假设和测算误差风险假设和测算误差风险：报告中真空绝热板需求测算、真空玻璃需求测算都基于一定数据假设，测算结果存在误差风险。2023 年 03 月 11 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5% 5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10% 10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：