中信证券：成长周期视角下的科技板块选股策略

2023年2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，旨在推进数字化转型和数字经济发展，加速数字中国建设，同时，AIGC人工智能内容生成技术迭代升级，国务院机构改革部分提出组建国家数据局。在此背景下，科技板块具备长期投资价值。本文尝试在成长、周期视角下，基于财务信息，从更长的时间周期维度来构建具有基本面投资逻辑的科技板块选股策略。其中，成长视角下，本文从短期趋势、长期趋势和合理估值三个方面进行探讨；周期视角下，本文在企业生命周期理论的基础上提出从经营周期和业绩周期进行分析。最后，综合成长和周期，本文构建了五个具有一定选股能力的弹性组合，2014年以来，价值洼地精选组合、现金流量精选组合、经营扩张精选组合、业绩趋势精选组合和困境反转精选组合相对中信科技指数的年化超额收益分别是24.9%、20.9%、19.7%、22.6%和23.4%。

▍科技板块：投资价值凸显，表现周期成长特征。

政策加持、技术突破和国家安全成为科技板块长期投资价值的三大支撑力量，整体科技板块投资价值凸显。截至2021年，中国数字经济规模达到46万亿，占GDP的比重为40%，已经成为国民经济的重要组成部分。科技板块聚焦传媒、电子、通信和计算机中信一级行业，截至2023年5月底，A股上市的科技板块公司数量已经突破1000家。成长维度，传媒、电子、计算机和通信的净利润同比增速表现涨跌变化，整体成长稳定性较差，具有周期性成长特征。截至2023年5月31日，2023Q1的实际净利润增速排序是：通信>电子>计算机>传媒。估值维度，传媒、电子、计算机和通信的市盈率(TTM)中枢在50倍左右，市销率(TTM)中枢在5倍左右。

▍成长视角：从胜率和赔率透视个股。

好的基本面是相对收益的重要来源，也是提高胜率的重要条件。在考察基本面时，本文以成长为核心，从短期趋势、长期趋势和合理估值三个角度构建月频调仓组合。

1）通过跟踪最新的业绩成长性来刻画短期趋势，短期趋势组合具有一定的超额收益，但2018年以来收益能力下降。2014年以来，相对中信科技指数年化超额收益为13.7%，信息比率1.7。

2）以长周期历史偏离度来刻画长期趋势，长期趋势组合超额收益能力弱于短期趋势组合，说明长期趋势组合偏长期投资逻辑。

3）高性价比是提高赔率的安全垫。考虑成长性之后的估值来刻画合理估值，合理估值组合具有稳健的超额收益，并且2021年以来收益能力上升。2014年以来，相对中信科技指数超额年化收益15.0%，信息比率1.7。

▍周期视角：从经营和业绩周期定位个股。

一般企业生命周期理论主要包括四个阶段：导入期、成长期、成熟期和稳定/衰退期，其中，成长期的公司投资价值更高。常见的周期划分方法包括定性和定量两大类。定性的方式主要是行业周期定位法，定量的方式包括变量分析法和现金流量组合法。

通过判断经营性现金流量净额与营收收入的比值，和研发费用与营业收入比值的同时上升来刻画经营扩张。截至2023年5月31日，经营扩张较快的中信科技二级行业包括计算机设备、云服务、消费电子和其他电子零组件Ⅱ。

从成长和盈利两个维度来展开，利用象限划分法根据单季度净利润同比增速及其偏离度，和ROE及其偏离度的变化将业绩周期分为四种状态，分别是业绩趋势、困境反业绩放缓和业绩恶化。截至2023年5月31日，处于业绩趋势的中信科技二级行业包括产业互联网、文化娱乐、计算机软件、计算机设备、云服务、增值服务Ⅱ和互联网媒体，处于困境反转的中信二级行业包括消费电子和通讯工程服务。

▍成长周期向上组合：综合成长与周期。

我们以“成长周期向上”为矛，选择具备“成长周期向上”特征的股票构建成长周期向上组合，切入的角度包括价值洼地、现金流量、经营扩张、业绩趋势和困境反转；以“估值基本面支撑”为盾，避免股票估值过高，回避基本面变差的公司。

2014年以来，价值洼地组合、现金流量组合、经营扩张组合、业绩趋势组合和困境反转组合相对中信科技指数的年化超额收益分别是18.1%、18.5%、18.9%、16.2%和19.6%，持仓周期分别为13个月、18个月、15个月、18个月和14个月。我们以资本开支和研发强度作为核心投资要素对成长周期向上组合进行精选，2014年以来，价值洼地精选组合、现金流量精选组合、经营扩张精选组合、业绩趋势精选组合和困境反转精选组合相对中信科技指数的年化超额收益分别是24.9%、20.9%、19.7%、22.6%和23.4%，持仓周期分别为5个月、5个月、4个月、4个月和4个月。

▍风险因素：

经济修复不及预期；模型失效风险；宏观及产业政策出现重大变化