来源：雪球App，作者： 汽车上市公司研究，（https://xueqiu.com/5326209556/196737518）

2021年8月26日，四维图新在其官微发布了以下新闻《四维图新旗下杰开科技完成1亿元天使轮融资》，“近日，武汉杰开科技有限公司完成由OPPO战略领投的1亿元人民币天使轮融资。杰开科技母公司杰发科技AutoChips是四维图新全资子公司，专注于汽车电子芯片及相关系统的研发与设计。”

根据杰开科技的官网的描述：“武汉杰开科技有限公司（北京四维图新科技股份有限公司之孙公司，合肥杰发科技有限公司之控股子公司），为中国领先之汽车电子芯片设计企业，总部位于武汉东湖高新区，并在深圳、合肥、上海等地设有研发中心。公司以汽车“新四化”产业发展方向为引导，专注于车用核心智能芯片的研发与设计，目前，公司产品主要包括车用微控制器、车用MEMS传感器、汽车功率半导体器件，及车用无线传输芯片等。”

简单来说，原来杰发科技的产品，除了车机和座舱AP SOC及蓝牙、Wifi/GNSS芯片外，其它都被划为杰开科技里去了。

 对于上市公司这一行为，很多投资人就不淡定了。

 其中一代表性提问如下：

 投资者：贵司领导，您好。四维图新2017年完成收购杰发，连续几年高投入研发，虽然收入持续下滑但研发成功几款汽车芯片。2020年年报显示汽车控制芯片mcu已导入前装，实现快速量产。为什么杰发还要设立5000万注册资本的武汉杰开科技，并将mcu相关专利技术和无形资产转移？且有相关高管持股45%？明显的母公司3年辛苦培育，高管一夜摘桃？且其评估标准与高价收购杰发时是否一致？能认真给予说明吗？

 四维图新答复：您好，出于减轻上市公司投入压力、做好芯片人才保有和激励的考量，去年上半年，公司将处于亏损和持续投入期的几款新品，放入新设立的公司杰开科技。后面行业情况发生了急剧变化，全行业缺芯，带来了国产替代的历史机遇，按过去的情况，想要导入还是非常困难的，整体仍具有长周期、高投入、见效慢、依赖供应链的显著特点。这对企业的运营和财务状况都会带来压力。因此我们需要尽量平衡好产业机会与上市公司投入之间的关系，努力抓住这次历史性的机遇。

 如何看待杰开科技的成立以及四维图新的答复？

 我以前的文章里其实对四维图新有整体性的梳理，一些框架认知是可以延续下来的。

 在《四维图新研究：投资逻辑及潜在风险》中，我认为四维图新最大的问题是：相关业务之间协同性小。

  这其实是四维图新最大的风险，即业务之间协同性差，在战略方面阶段性迷失方向或者说，战略的落地变现形成正循环比较困难。

  参照《四维图新总裁程鹏：做自动驾驶，我们才是真正的“ALL-in”》中写的：‘做自动驾驶，我们才是真正的ALL-in”，程鹏打趣道，互联网公司有大把的钱砸进来，做输了还有其他业务支撑，但四维却是真正下定决心的转型。”。

  四维有没有All in 自动驾驶呢？我认为并没有，且自动驾驶这个主线也无法串起四维图新的若干核心业务，无法形成足够强的专注和协同。

  在《四维图新基本面研究（下）：各业务分析及预测》，四维图新下的芯片业务源自于收购杰发科技。

 四维图新2016年收购杰发科技时，是有三年业绩对赌协议的，分别为2016/2017/2018年。三年累计实现业绩承诺的84.11%，因此，6.4585亿元部分仍按《资产购买协议》的约定由杰发科技全体股东对上市公司予以补偿。也就是说，杰发科技原来股东们本来计划卖36亿元，最终因为业绩承诺为实现，少卖了6.45个亿。

 关键是什么呢？关键是对赌协议结束后，到了2019年和2020年，杰发科技芯片业务营收越来越低了，2019年还有4个亿收入，到了2020年就只剩下3个亿了（好歹净利润还有2761万元…）。

 现在可以再来评估下四维图新对杰发科技的收购是否成功了。2016年并购的时候，最终是花了29.55亿元的。然后，按照2020年杰发科技2761万的净利润算，哪怕是给其单独100倍的市盈率，其估值也只有27.6亿元，低于其当初的并购价格。

现在在来看，四维图新当初对杰发科技的收购，应该说最佳受益者是杰发科技的原来股东们。但对杰发科技本身，可能获益有限。因为芯片行业是需要大的资本投入的，四维收购杰发科技的钱都归为原股东了，并没有转化为杰发科技的研发投入，而从后续四维图新对杰发科技的研发投入来看，不能说少，但和现在国内同行们动辄天价融资是不相匹配的。

即，连年亏损，多个业务都需要钱的背景下，四维图新能给杰发科技的支持有限。

为什么要分拆杰发科技单独融资？

我相信，关于杰发科技的处置，在四维图新高管当初的可选项里，至少有三个选择：

其一，杰发科技整体再融资，不拆分形成杰开科技子公司。

这么操作的难题是，未必容易找到愿意出钱的投资者。因为杰发科技的座舱SOC和杰开科技的系列产品之间的协同性有限，战略投资者可能只愿取其一。

其二，整体出售杰发科技，变卖给其它企业。

这么操作的难题是，未必容易找到愿意接盘的投资者。因为杰发科技的座舱SOC和杰开科技的系列产品之间的协同性有限，接盘的人可能只愿意接盘部分业务，而不是全部。

其三，拆分杰发科技，杰开科技单独融资。

这样的操作有一定的灵活性，因为杰发科技的座舱SOC和杰开科技的系列产品之间的协同性有限，接盘的人可能只愿意接盘部分业务，而不是全部。那就拆分杰发科技，相关业务单独寻找投资人。

可以看得出，最终在整个融资过程中，推测四维图新根据投资者的意愿以及公司的规划，选择了第三种操作模式。

对于杰发科技和杰开科技来说，最重要的是要有钱持续投入。所以文初四维图新的回复“按过去的情况，想要导入还是非常困难的，整体仍具有长周期、高投入、见效慢、依赖供应链的显著特点。这对企业的运营和财务状况都会带来压力。”是务实和客观的。

对于杰发科技的座舱SOC等产品需要的资本，四维图新之前刚完成了新的定增，融了一大笔钱。对于杰开科技，最近完成了新的融资，也是部分缓解了资金的压力。

从企业经营的角度看，这样的解释客观且合理。

那么，再回到文初，有投资人问：且有相关高管持股45%？明显的母公司3年辛苦培育，高管一夜摘桃？且其评估标准与高价收购杰发时是否一致？能认真给予说明吗？

为了搞懂这个问题，我又研究了四维图新当初的公告。四维图新在2021年4月30日时，发布了一条公告，公告名字叫《中信证券股份有限公司关于北京四维图新科技股份有限公司在武汉杰开科技有限公司实施多元化员工持股计划方案的核查意见》公告部分内容如下：

本次交易方案为：

  杰开科技现股东杰之芯拟将其所认缴（尚未实缴）的杰开科技 2250 万元出资额（占杰开科技的股权比例为 45%）以零元转让给上述持股对象所设立的各有限合伙企业平台，杰开科技另一股东即杰发科技同意放弃优先购买权。

  后续持股对象将完成对各自所属有限合伙企业平台出资，持股平台进而完成对杰开科技出资。

  持股对象参与本次持股方案的资金全部由相关员工自筹，公司及杰开科技均不得为该等员工提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

  怎么说呢，这合伙人和四维图新上市公司层面的高管重合度有点高…我不认为这是一个好的现象,也难怪会有投资人质疑这是“高管一夜摘桃…”。

  该投资人还问了一个问题：且其评估标准与高价收购杰发时是否一致？能认真给予说明吗？

顺便说一下，杰开科技有融资，那就有估值，那么杰发科技也必然就重新有了估值。于是，我尝试从公开信息中对杰开科技的投后估值有个估算。

2021年8月，四维图新发布新的融资新闻：“近日，武汉杰开科技有限公司完成由OPPO战略领投的1亿元人民币天使轮融资。”

查看工商注册变更信息（2021年9月4日查看）：

  巡星投资(重庆)有限公司即是新闻中说的OPPO战略领投杰开科技的主体公司。从这个股权比例来看，根据四维图新发的新闻信息来推测，假设这1亿元全部为OPPO投的，那么杰开科技的投后估值应该为1亿元/10.83%=9.23亿元，杰发科技对应45.83%的比例。在2021年4月30日的公告里写道，“杰开科技成立于 2020 年 6 月 28 日，目前尚未开展实际运营。”，一个合理的推测是，杰开科技9.23亿元的估值全部来自杰发科技的资产转让。即，杰开科技的天使轮估值某种程度上也是给杰发科技的重新估值。杰发科技的估值据此推测为“9.23亿/45.83%=20.14亿元”

   四维图新的新闻还有另外一个解读的可能性，即OPPO和其它投资人（包括产业投资人星宇股份、科博达。这俩属于车灯及车身电子控制器企业，对MCU有需求）一共投了1亿元，那么杰开科技的投后估值应该为1亿元/16.67%=5.999亿元。杰发科技对应45.83%的比例。在2021年4月30日的公告里写道，“杰开科技成立于 2020 年 6 月 28 日，目前尚未开展实际运营。”，一个合理的推测是，杰开科技5.999亿元的估值全部来自杰发科技的资产转让。即，杰开科技的天使轮估值某种程度上也是给杰发科技的重新估值。杰发科技的估值据此推测为“5.999亿/45.83%=13.09亿元。”

   无论怎么理解，杰发科技估算出的20.14亿元和13.09亿元的估值都比当初四维图新收购杰发科技时的接近30亿元的估值要低很多。

   低很多意味着什么呢？意味着大额商誉可能要减值，意味着净利润可能因此大幅降低。

在2021年的半年报里，有这样的一条注释：

注1：公司管理层聘请北京中同华资产评估有限公司对该资产组进行评估，根据其出具的中同华评报字（2021）第030351号《北京四维图新科技股份有限公司以财务报告为目的所涉及的北京四维图新科技股份有限公司收购合肥杰发科技有限公司形成的商誉减值测试项目资产评估报告》，管理层认为公司本年无需对该资产组计提减值准备。

如果杰发科技在给杰开可以的资产转让中，涉及到资产的定价及杰发科技的最新估值，那么，估值的多少与商誉的对比，可能会引起商誉的变动。这一点还挺重要的。所以，才有投资人会问道，“且其评估标准与高价收购杰发时是否一致？能认真给予说明吗？”。

这个投资人的眼光还是很专业的。

必须要说明的一点是，我上述关于杰开科技估值的推测以及杰发科技估值的推测，一个重要的逻辑是，杰开科技当下估值全部来自杰发科技的资产转让。这个逻辑也有可能会有几个问题：1.四维图新管理层的入股（金手铐）对杰发科技有增值作用。（好比公司引入技术型或资源型人才，也可以说增加了企业的核心竞争力，估值也就上升。）2.科博达、星宇股份等潜在战略投资人的入股也提升了杰开科技的估值。

所以，如果高管的入股（意味着更强的动力和意愿，更多的精力倾斜）以及（潜在）战略投资人的入股（拉进了和潜在客户的关系）也提升了杰开科技的估值，那么，我们就很难从杰开科技的估值中倒推出杰发科技的估值。上述关于杰发科技20.14亿估值的推测可能就有较大偏差。

这是一个非常严肃的问题，可能会对企业净利润产生非常大的影响。所以，我支持文初投资人的问题：其评估标准与高价收购杰发时是否一致？能认真给予说明吗？

在这次转让和定价中，相信是会有对杰发科技的最新估值的。所以，相信很多投资人和我一样，也期待着四维图新能对此有更认真的说明。这也部分决定了投资人后续应该是加仓，还是减仓。

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