李宁主营运动服饰、运动鞋、运动配件和器材等体育用品，由我国“体操王子”李宁先生于 1990 年创立，并于 2004 年 6 月在香港上市（股票代码：02331.HK）。李宁的品牌矩阵随着历史上不同阶段的管理层战略发展变 化，目前公司采取“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略。 “单品牌”即聚焦核心品牌李宁牌，李宁牌包括李宁大货、中国李宁和童装品牌李宁 YOUNG。也负责生产及销 售多个自有、特许或合资/联营品牌，其他品牌包括红双喜乒乓球产品、AIGLE（艾高）户外运动用品、Danskin 舞蹈和瑜伽时尚健身产品及 Kason（凯胜）羽毛球产品等。

“多品类”即产品主要聚焦篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚五大核心品类（运动时尚包括中国李宁）。注 重产品的专业性和功能性，并探索专业运动与时尚文化的结合方式。

从 2018-2021H1 的流水表现来看，运动时尚和篮球占比最高，2021H1 篮球品类流水占比为 23%，运动时尚 品类流水占比为 42%。2018 年以来篮球和运动时尚系列流水增速较快，成为公司的拳头产品。2021 年上半年 运动时尚品类流水同比增长 116%，增速最快，主要得益于中国李宁的高速增长，在年轻消费者群体中得到关 注。其他核心品类也取得较高增长，跑步品类零售流水同比增长 87%，训练品类同比增长 69%，篮球品类同比 增长 80%，非核心部门同比增长 39%。

1.1. 发展历程：30 年历经沉浮，19 年后股价起飞

李宁自 1990 年成立 30 年，2004 年在港股上市，其发展历程与国内运动鞋服行业的整体发展趋势相一致。 根据公司在不同时期的战略，可以划分为四个阶段：

（1）初创阶段（1990-2003 年）：1990 年创立，通过创始人李宁的影响力，并接连赞助亚运会、巴塞罗 那、悉尼和亚特兰大奥运会，扩大知名度。1993 年公司率先在全国建立特许专卖营销体系，1998 年率先 在广东佛山建成中国第一个运动服装与鞋的设计研发中心，并于 2002 年确立品牌口号“一切皆有可能”， 在国产品牌中领先。规范公司股权结构、引入外部咨询机构从国企背景、家族治理的企业转为现代化治理 的企业。

（2）高速成长阶段（2004-2010 年）：运动鞋服市场蓬勃发展，各国产品牌跑马圈地占领低线市场。公司 在强有力的品牌下通过门店快速扩张，带动收入、利润快速增长，该阶段门店数量 CAGR 为 20%，2007- 2009 年每年净开店数就达到 1000 家，营收规模和门店数量位居第一。产品上，收购、代理品牌，实现品 牌矩阵多元化；在香港成立研发中心，营销上继续加强对赛事的赞助和体育明星签约，改换 logo 和标语，提出“90 后李宁”的口号，签约林志玲希望扩展年轻人市场；2010 年提价 8-18%，与国际品牌对标，主 力价格拉升到 400 元附近。

（3）改革阵痛阶段（2011-2014 年）：鞋服市场下滑，前一阶段积累的过度扩张、产品定位不清晰、营 销高企等问题开始浮现。各大运动品牌均出现库存积压问题，短期市场供需失衡叠加电商冲击、宏观消费 增速下滑，导致业绩下滑。改标换口号等营销方式，模糊了李宁的品牌形象，造成了旧品的进一步积压； 提价策略直接反映到订货量的下跌，同期国际品牌为解决库存问题采取打折促销策略；过多投入营销费 用在行业景气下行阶段加重公司经营负担。

2012 年私募股权机构 TPG 作为“白衣骑士”投资李宁，团队入驻后，由新任 CEO 的金珍君主导以“三 个聚焦”、“渠道复兴计划”为核心的三阶段改革，并更换大部分管理层。“渠道复兴计划”一次性收购经 销商库存，经销收回直营，“三个聚焦”即聚焦核心品类、核心品牌、体育特性，重回大众价格带。三阶段 改革策略带来积极影响，但因短期快刀斩乱麻的库存回购计划使报表业绩大幅下滑，同时投资机构无法与 公司原有管理层融合，2014 年 TPG 改革第三阶段还未实施完成金珍君团队就已离开公司。

（4）复苏发展阶段（2015 年-至今）：在政策扶持下，运动行业景气度上行。李宁回归，一些离职的公司 元老也回到重要岗位，重启“一切皆有可能口号”，以李宁为中心的新任管理层沿用了金珍君时期品牌、 渠 道、供应链的部分策略，继续坚持核心聚焦策略、关闭低效店拓展高效大店、发力线上市场、减少非 核心费用开支，经营业绩持续回暖，推出高端时尚品牌中国李宁，但没有进行新品牌的激进扩张；管理上， 变职能为导向的组织架构为产品导向的事业部制，提高组织效率。2019 年，前优衣库全球执行董事高坂 武史（中文名钱炜）新任公司联席 CEO 着力打造肌肉型企业，继续在产品、渠道、供应链方面提质增效。

1.2. 公司股权结构相对分散，李宁家族为实控人

公司在 30 年经营中股权结构经过数次调整变更，目前的股权结构相对分散。截止 2021 年 6 月底，李宁及 其兄弟李进通过非凡中国持股 10.87%，非凡中国为李宁的第一大股东，李宁个人和其侄子李麒麟分别直接 持股 0.13%和 0.04%。 Citygroup 和 BlackRock 分别持股 5.22%和 5.19%。Victory Mind、Lead Ahead 及 Dragon City 为李宁及李进持股平台。

2.1. 运动鞋服行业增速较快，2014 年以来重拾增长态势

运动鞋服市场空间广阔，中国市场增速优于全球。根据 Euromonitor 数据，中国运动鞋服行业 2020 年市 场规模达到 3150 亿元，2015-2020 年复合增长率达到 14%，同期全球运动鞋服市场复合增长率为 4%。 2020 年受疫情影响，中国运动鞋服行业市场规模略有下滑，但仍优于全球，随着疫情影响消退，中国运动 鞋服行业增速有望回升至疫情前的高增长水平。随着强劲的增长势头延续，Euromonitor 预计 2024 年国内 运动鞋服零售额将达到 5,426 亿元，对应复合年增长率 11%。

运动鞋服板块属于消费行业中增速较快的细分领域。2015 年到 2020 年运动鞋服行业的复合增长率在各消 费子行业中位于第二，且增速明显高于鞋服总体市场增速。

运动鞋服市场发展历程可分为三个阶段：

（1）1990-2010 年：快速发展期，国产龙头品牌诞生并登陆资本市场

该时期宏观经济快速增长，社会消费品零售总额增速较快，体育消费需求迅速增长。国际运动品牌 NIKE、 adidas 进入中国市场，国际品牌的进入孵化出一批 OEM 代工企业，代工企业的转型诞生了安踏、特步、 361 等国产运动品牌。国产品牌如李宁（1990 年成立）、安踏（1991 成立）、特步（2001）、361°（2003） 均在这一时期诞生并迎来快速发展。2008 年北京奥运会为国产运动品牌带来机会，李宁、安踏通过积极赞 助赛事打响知名度，并纷纷在该时期登录资本市场，李宁于 2004 年率先上市，占据本土运动品牌的领先地 位，紧接着安踏（2007 年）、特步（2008 年）和 361（2009 年）上市。

（2）2011-2013 年：行业增速下行，库存积压，国产品牌失去市场份额

奥运热潮退去，运动鞋服行业增速放缓。国产运动品牌过高的估计了奥运带来的需求增长，前一阶段的过度 扩张和开店导致供过于求、库存积压，国产品牌在前一阶段对于产品打磨、内部管理、营运能力、研发能力 等各方面重视不足，在竞争力上弱于国际品牌，李宁、安踏等国产龙头均在这一时期出现业绩下滑，陷入不 同程度的困境并都采取了改革措施。该时期，耐克、阿迪达斯等国际品牌继续保持优势，挤压国产品牌市场 份额。

（3）2014 年至今：国家大力推动体育产业发展，国产品牌改革效果显现，国潮复苏

2014 年《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》首次把全民健身上升为国家战略，将体育产业 定位朝阳产业，全面开启国民运动热潮。随着人均消费水平的提升、居民对于健康重视程度加强，运动鞋服 再次恢复快速增长。同时，上一阶段国产品牌改革的效果开始显现，经过渠道改革，库存周转明显改善。

2.2 运动鞋服行业发展驱动力

2.2.1. 国家体育强国政策推动体育产业迅速发展

2014 年《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》首次提出把全民健身上升为国家战略，把增强 人民体质作为根本目标，把体育产业作为朝阳产业。近年来，国家各部门不断推出如《全民健身计划》、《体 育产业发展“十三五基础”规划》各项政策扶持体育产业快速发展。（报告来源：未来智库）

体育产业包含内容较广泛，体育用品、体育培训、赛事运营、场馆运营、体育场地设施建设等都在其中。在 政策的推动下，体育产业规模逐年上升。2019 年中国体育产业规模达到 2.95 万亿，在 GDP 占比提升到 3%。 2019-2025 年产业规模年复合增速将达到 9.2%，产业整体将迎来新机遇。社区增值服务：物企迈向价值服 务时代的重要推手。

2.2.2. 健康意识增强，人均运动消费水平提高

2020 年中国人均运动鞋服消费水平达到 32.4 美元，2015 年-2020 年 CAGR 为 10.23%，增速领先发达国家水 平。但从绝对值上，仍有较大差距和发展潜力。相当于日本和美国的人均运动消费水平的 30%和 11%。2020 年中国人均可支配收入约为 5035 美元，初步进入品质消费阶段，运动消费水平仍处于低位，行业未达天花板， 预计未来存在较大增长空间。

人均消费水平的提升来自于两方面因素：

（1）运动参与率的提升

根据国家体育总局《2014 年全民健身活动状况调查公报》，2014 年全国经常参加体育锻炼的人数百分比为 33.9% （含儿童青少年）。（将每周参加体育锻炼频度 3 次及以上，每次体育锻炼持续时间 30 分钟及以上，每次体育 锻炼的运动强度达到中等及以上的人，称为经常参加体育锻炼的人。）《全民健身计划》要求到 2025 年，各运 动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%；根据《健康中国行动（2019-2030 年）》 和《体育强国建设纲要》计划，要求 2022 年我国经常参加体育锻炼人数占比提升至 37%，2035 年达到 45%。

（2）运动鞋服零售均价提升

2014 年以来运动鞋服零售均价也稳步提升，2018 年运动鞋和运动服达到 231 元/双和 129 元/件。Frost & Sullivan 预计 2023 年将分别达到 287 元/双和 144 元/件。由于更偏向于功能性，运动鞋单价未来几年的提升 幅度可能会大于运动服。

（3）运动场景的细化需求

我国冰雪运动、马拉松和瑜伽细分行业正处快速发展阶段，此类细分运动行业兴起需要消费者在不同的运动场 景下选择专业的产品。2022 年北京冬奥会的举办有助于推动冰雪运动的发展。

2.3. 运动鞋服集中度较高，易诞生穿越周期的龙头企业

运动鞋服不同于其他鞋服品类，具有功能性、文化性、时尚性交叉的特点。功能属性背后是材料和结构的科技 与设计能力的体现，需要资金和研发实力门槛；文化性，体现在对运动精神的融合，对赛事、运动明星的资源占 领。头部品牌已形成品牌影响力，新进入者较难破局，消费者粘性较强，集中度会越来越像头部企业集中。从行 业集中度看，2020 年我国运动鞋服公司 CR5 高达 70.8%，远高于服饰/鞋类/ 男装/女装/童装，且行业集中 度在持续走高，呈现显著的头部集聚效应，头部企业发挥规模效应和品牌影响力优势，市占率逐年上升。过去 5 年，运动鞋服的 CR5 从 57.9%上升到 70.8%。

从各主要品牌的市场份额来看，过去 10 年间，国际品牌耐克与阿迪达斯长期占据着市场份额第一和第二的 位置，并且不断扩大其领先的地位。2020 年耐克、阿迪市场份额为 43%，其中 Nike 市场份额为 25.6%， Adidas 市场份额为 17.4%。

国产龙头品牌市场份额呈现提升趋势，但各品牌反弹速度不一。在 2011-2013 年的去库存改革时期，安踏 主品牌较快梳理好了库存问题，从2013年开始就逐步扩大市场领先地位，2020年安踏市场份额达到15.4%， 位居国产品牌第一位，其中安踏主品牌市场份额为 9.0%，旗下 FILA 自 2009 年收购之后市场份额也不断 扩大，至 2020 年达到 6.4%。李宁从 2018 年开始触底反弹，至 2020 年达到 6.7%，位居国产品牌第二。 特步自 2017 年触底后也开始企稳反弹，2020 年市场份额为 4.7%。

2.4. 国潮兴起为国产品牌发展提供良好环境

2.4.1. 新疆棉事件催化消费者爱国热情，引发竞争格局变化

新疆棉事件发生在国际关系复杂和 2020 年全民共同抗击疫情的大背景下，国民的民族凝聚力与认同感进 一步增强，国外品牌对新疆棉的无理抵制和国产品牌对新疆棉的支持进一步激发消费者爱国热情。

3 月新疆棉事件后，从淘系电商数据来看，引起了运动品牌格局的重新洗牌。从官方旗舰店销售额来看，李 宁和安踏行业地位大幅提升，李宁连续四个月销售额运动/休闲服饰榜首，耐克阿迪达斯则大幅下降至第 4 第 5 的位置。

新疆棉花事件将影响到国际品牌的营销节奏。耐克、阿迪达斯长期占据着全球最好的资源，并不断通过赛 事赞助、明星代言等方式放大优势，建立起难以突破的品牌壁垒。新疆棉事件中明星解约数量超过 51 人， 事件后国际品牌在中国区的广告营销活动正常开展受到一定影响。

2.4.2. 龙头国产品牌加大技术研发，形成部分代表性拳头产品

龙头国产运动品牌已逐渐摆脱过去质量差和设计丑的刻板印象，对产品研发重视程度加强，已积累部分代 表性的科技。由于运动鞋服的功能性较强，且使用的运动细分场景较多，如篮球、排球、羽毛球、瑜伽等， 在不同场景下消费者对于产品的功能性和体验感要求有所差异。国产品牌近年来研发费用不断加大，李宁、 安踏等国产头部品牌形成了自己的技术体系和拳头产品。（报告来源：未来智库）

2.4.3. 国民文化自信心加强，更多消费者青睐国潮品牌

李宁在纽约时装周走秀的 2018 年，又被称为“国潮元年”，而 2019 年则被称为“国潮崛起”。随着国家实 力的增强，国民文化自信心加强，消费者不再追求海外品牌，对于国货的认可度提高。“Z 世代”的成长环 境中对于国内和发达国家落差的感受减少，更关注产品本身。

3.1 品牌：最具国货代表性的品牌，国产品牌中最贴近高端定位

3.1.1. 创始人体育精神与品牌精神结合，最具文化认同感

运动品牌除了基本的功能属性之外，需具备文化属性，才能获得长久的品牌溢价。耐克、阿迪的品牌溢价都 是经历了长期的文化沉淀形成，消费者购买该类产品，一定程度上是在为情怀付费。 李宁的品牌认知度体现两方面，一是创始人奥运冠军身份带来的天然加持，我国大部分国产运动品牌如安踏、 特步、361 等，均是从莆田代工起家，李宁品牌自诞生起就与创始人和奥运精神相连接，由此带来的曝光度 使其名声远扬。特别是 2008 年奥运会，李宁点燃主火炬获得关注度。二是其最能代表国产品牌，2011 年 前一直处于国产品牌领导地位，根据百度指数运动服饰排名，即使是新疆棉事件前，李宁的关注度也位于国 产品牌第一位，事件后跃升为第二仅次于耐克。与多品牌收购的战略不同，李宁坚持单品牌的战略使其品牌 形象较统一，有利于维持其品牌的高端形象。

3.1.2. 技术领先，高价值产品获得良好反响

长期以来，国际品牌主打高价值产品，国内品牌主打高性价比产品。两者价格区间依然存在差距，尤其是 在高价值产品上，国产品牌的品牌溢价不足。

与其他国产品牌前轻后重的研发节奏不同，李宁在早年投入了较高的研发费用，近年来研发费用也持续增 加。在 2013 年之前研发费用率始终领先国产品牌，并在早期即做了研究中心等铺垫，为后续发展打好了 基础。

李宁在鞋面、中底、大底、面料等各方面都积累了众多科技成果，其中运动鞋最核心的是中底缓震科技， 已形成了以“䨻”和“弜”为代表的自有的技术体系。李宁“䨻”采用了与 Nike zoom air 相同的材料 pepax， 在能量回弹性能上达到 80%，耐克的 zoom air 回弹达到 85%，阿迪达斯 boost 缓震（ETPU）的回弹率 在 55-70%之间。且其产品技术在不断进行迭代，以韦德之道为例，从 2013 年韦德之道 1 发布以来，搭 载的技术成果从中底的 Bounse 到 Bounse+到大底的 DriveFoam，2019 年以后采用了“䨻”科技。

3.1.3. 国潮文化，时尚潮流，符合年轻人喜好

纽约时装周引起轰动，李宁借此机会完成了品牌形象的转身。2018 年初，纽约时装周，纽约时装周之“天 猫中国日 China Day”，由天猫甄选的四大品牌，组成了中国明星代表队。李宁作为第一家亮相纽约时装周 的国内运动品牌，中国李宁以“悟道”为主题，坚持国人“自省、自悟、自创”的精神内涵，用运动的视角 表达对中国传统文化和现代潮流时尚的理解，在世界顶级秀场上完美演绎了 90 年代复古、现代实用街头主 义以及未来运动趋势三大潮流方向。本次时装周受到广泛关注和设计界、消费者的一致好评，2 月 8 日当天， 李宁的微信指数暴涨近 700%，李宁纽约时装周的文章曝光总量超过了 1500 万，纽约走秀款在天猫销售断 货。

2018 年国产品牌对于传统文化设计的关注度不高，李宁作为第一个登上时装周的国产品牌，率先完成了对 消费者心智的占领，自此成为国潮的代表。虽然目前国产品牌也都开始关注国潮，如安踏北京故宫文创系列， 特步少林系列，但李宁特有的“中国李宁”命名方式和 logo 在名称上将中国文化和品牌绑定，更具传播力。

3.1.4. 营销重点布局核心的体育资源和 NBA 球星

重点发展篮球领域，持续深化与 CBA 的赞助合作，签约多位 NBA 球星。2012 年签约韦德是公司篮球业 务的里程碑事件，目前李宁的“韦德之道”系列也是最有代表性的产品，已经推出了第 9 代。2017 年以 后，签约球星数量进一步增多，目前签约球星包括德怀恩·韦德、C.J.迈克勒姆、德安吉罗·拉塞尔、吉米·巴 特勒、 弗雷德·范弗利特。随着国际顶级篮球运动资源的不断加入，逐步创立球星系列鞋服产品线。以吉 米 · 巴特勒（音速、驭帅系列）为目前李宁篮球的领军资源，不断扩大其相关的生意布局，以球员专属签 名鞋为基础，配合鞋产品发售，推出具有故事性、话题性、专业性且兼顾时尚生活属性的球星鞋服整合包裹，引发强烈市场反响。

赛事赞助上，更侧重于对关注度较高、公众参与率广泛的体育项目的赞助。李宁目前赞助的中国国家跳水 队、 射击队及乒乓球队都是奥运会等重要赛事的夺冠热门队伍，也是明星运动员最多的队伍，公众的关注 度较高。

3.2. 未来增长点

3.2.1. 门店优化，店效提升，同店提升

李宁目前总体店铺数处于较低水平。截止 2021 年上半年，李宁牌（包含李宁大货、李宁 YOUNG、中国李 宁）总销售门店数量为 6,745 个，较 2020 年 12 月 31 日净减少 188 个；不考虑李宁 YOUNG，其中经销 商门店 4616 个，数量较 2020 年末减少 147 家，占比 68%；直营店门店数量为 1088 个，较 2020 年末 减少 61 家，占比 15%；李宁 YOUNG（童装品牌）门店数量为 1041 个，较 2020 年末新开门店 20 家。（报告来源：未来智库）

从线下门店数量来看，2012 年渠道复兴计划实行后，门店数量大幅减少，为加强对零售端的管控，公司逐 步提高直营门店占比。2015 年后随着经营好转，整体门店数量再次回升，2016 到 2019 年门店数量（不 含李宁 YOUNG）基本稳定，公司持续进行“开大店关小店”的策略，聚焦购物中心大店，持续推动旗舰 店等高效大店落地，同时继续进行店铺结构优化，加速处理亏损、低效和微型面积店铺。2020 年因受疫情 影响，门店数量有所收缩。

2018 年中国李宁走秀引起良好反响，开始陆续在全国重点城市开设“中国李宁”的旗舰店，专门售卖“中 国李宁”系列产品。中国李宁系列定位高端市场，零售整体单价和折扣率都高于李宁大货。近年来中国李 宁门店处于较快增长中，未来有较大的成长空间。

在门店数量（不包括 LN Young）基本保持稳定略有收缩的前提下，同期零售流水持续增长，店效提升战 略见成效。2018 年、2019 年线下流水同比增长 11%、26%。2020 年因上半年受疫情影响导致公司线下 零售额大幅下降，下半年开始重新恢复线下零售额正增长。2021 年上半年增长显著，线下渠道（包括零 售及批发）录得 90%-100%低段增长，其中零售渠道（直营）录得 80%-90%高段增长，批发渠道（经 销）录得 90%-100%低段增长。

从同店销售增长率来看（不包括李宁 YOUNG），平台整体渠道的店效近五年持续提升，公司渠道优化战略效果 显著；虽然 2020 年上半年因受疫情影响，线下销售下滑，但依托电商的高增长，整体依然实现中单位数的增 长。2021 年上半年，各渠道同店销售大幅度提升。以去年同季度已投入运营的李宁销售点计算，截至 2021 年 第二季度，整个平台同店销售增长率在 80%-90%之间。就渠道而言，零售（直营）渠道同店销售增长率在 90%- 100%之间，批发（特许经销商）渠道增长率在 70%-80%之间，电子商务店铺业务增长率在 80%-90%之间。

3.2.2. 电商业务增速最快，DTC 占比提升

自 2011 年起，公司电商渠道的销售收入持续快速增长，由 2011 年的 1.69 亿元增长至 2020 年的 41.93 亿元，复合增长率高达 43%，电商渠道的销售收入占比也在不断提高，2020 年占比达到 29%，成 为公司重要的发展引擎。

李宁电商配合集团重点营销资源，围绕签约明星、新品发布、时装周等活动开展了一系列营销布局，持续突 破粉丝圈层，深挖明星带货能力，拉动女性消费者。加大力度推广篮球鞋、跑鞋等科技类产品，持续打造消 费者心智，提升消费者对于品牌专业性的认知。持续探寻新的生意机会，布局抖音与快手平台，借助新兴直 播平台的资源优势，以直播带货等方式与消费者进行高频率互动，在增加品牌曝光的同时，持续触达新的消 费者圈层。

3.2.3. 品牌护城河带来溢价，销售折扣降低，销售单价提升

新产品的单价普遍高于老品，新品占比的提升有助于毛利率的提升。3 个月和 6 个月的新品售罄率从 2012 年开始持续提升，到 2020 年 3 个月和 6 个月新品售罄率分别达到 44%和 72%，2021 年上半年，在新疆 棉事件的催化下，3 个月和 6 个月的售罄率同比均改善 21pct，估算 3 个月售罄率约 65%左右，6 个月售罄 率在 90%左右。 存货中 6 个月以下新品占比持续提升，2021 年上半年新品存货占比达到 83%，公司库存周转效率不断改 善。

3.3. 财务分析

与同行业商业模式相比，李宁供应链体系长期采用外包代工的方式，18 年开始自建工厂，自产比例相对低； 主品牌 DTC 占比相对高，售罄率表现好，折扣率高，反映较好的市场需求；快反比例相对较高。

3.3.1. 收入

李宁过去五年收入持续增长，复合增长率为 15%。从公司整体收入规模来看，安踏集团是国内最大的运动服 饰公司，过去五年的收入复合增长率达到了 26%，其收入增长主要靠旗下 Fila 的拉动。从主品牌来看，李 宁过去五年的收入增速超过安踏主品牌。

3.3.2. 利润率

毛利率不断改善，盈利能力大幅提升。公司从 2016 年以来毛利率不断提升。21 年上半年公司整体毛利率 为 55.9%，同比提升 6.4%。主要原因有以下几点：零售折扣明显改善，因存货原值下降和库龄改善而降低 了部分存货拨备；另外毛利率较高的直面消费者渠道（直营及电商渠道）收入占比有所上升。

李宁的毛利率低于安踏公司，主要是因为 Fila 品牌的毛利率较高，FILA 的市场定位高端，且以直营为主销 售。李宁的毛利率要高于安踏主品牌和特步，主要是因为其较高的直营收入占比。（安踏 2018 年起开始披 露 FILA 的毛利率）。

由于较高的直营占比，公司的销售费用率高于安踏和特步，但在过去六年持续下降，主要是由于收入的高速 增长，销售费用占比相对降低，经营效率不断提升。受公司直营占比提升影响，安踏销售费用率持续提升。

李宁的存货周转天数与应收账款周转天数是三家中最好的，且在过去几年持续改善，反映了公司较强的运营 能力和供应链管理能力。

3.3.3. 资产负债表与现金流

李宁目前没有任何的有息债务，资产负债表健康。安踏公司由于收购 Amer Sports，负债水平有所上升。经 营活动现金流持续改善。（报告来源：未来智库）

李宁各渠道收入增长假设：

李宁牌（含中国李宁）国内线下加盟渠道：假设线下经销商门店 2021-2023 年同比增加 20 家/100 家/100 家门店，店效同比提升 30%/20%/15%。

李宁牌国内线下直营渠道：假设线下直营门店 2021-2023 年同比增加 20 家/50 家/50 家门店，店效同比提 升 45%/30%/20%。

李宁 YOUNG 线下门店：假设线下门店 2021-2023 年同比增加 50 家/100 家/100 家门店，店效同比提升 10%/10%/10%。

电商渠道：假设电商 2021-2023 年同比增速分别达到 45%/30%/30%。

国际市场销售：假设国际市场 2021-2023 年同比增速分别达到 5%/5%/5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）