来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/230875185）

（报告出品方：国信证券）

他山之石：发达国家历史证明运动鞋服行业长期成长性出色，格局稳定

美国市场历史经验证明，在经济保持较快增长的背景下，体育用品市场有更快的增长趋势。1970-1980 年间，美国人均名义 GDP 从5246 美元增长至12597美元，10 年复合增速达到 9.2%，而同期美国人均体育相关消费支出从42.4 美元增长到121.8 美元，复合增速达到 11.1%。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，2014年到 2018 年人均 GDP 复合增速达到 8.3%，同期人均体育相关消费复合增速达到9.4%。根据弗若斯特沙利文的预测，到 2023 年我国人均体育消费仍较保持较快增长，达到 430 元，未来 5 年复合增速约 8.2%。

美国运动消费高度成熟的近十年，仍然保持显著高于经济与整体消费增长的趋势。即使在经济增长放缓，GDP、CPI 和个人消费支出均在低单位数同比增长的年代，美国体育用品行业在近十年保持了高单位数增长的趋势，长期成长性优异。2019 年及以前，运动鞋服增速普遍高于经济和消费增长大约3-5 个百分点。考虑到 20 年运动鞋服作为可选消费品受疫情影响较大、基数较低，因此对比2019-2021两年复合增速，美国 PCE/CPI/GDP 复合增速分别为2.51%/2.79%/3.77%，运动鞋服复合增速为 4.27%，两者差距仍保持疫情前趋势。

中国居民参与运动以及居民对运动鞋服的消费相比发达国家仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文统计，首先在运动参与程度上，2018 年中国19 岁以上的居民参与常规运动的参与率为 18.7%，而美国这一数字达到35.9%（常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例）。其次，在运动鞋服的消费上，2018 年中国居民购买运动鞋服的消费占总鞋服类消费的比例为12.5%，而美国达到 31.8%，其他发达国家如英国、日本、韩国和德国的这一比例也在24%-28%之间。如果从均消费角度看则差距更悬殊，2020 年我国运动鞋服人均消费 33 美元，相比 2015 年增长幅度 83%，但一方面，我国人均消费距离美国和日本分别有 11/3.5 倍的空间。相比之下，中国居民无论在运动参与程度，还是运动鞋服的消费程度上，均有较大的提升空间。我们认为，随着人均收入的提升、运动参与程度的提升、居民消费运动鞋服比例的上升，可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速，未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间。

全球头部品牌护城河持续增强，集中度提升更加显著。在过去9 年，我们将全球每年前 30 品牌集中度分 4 组求和，分为前 2 名、第3-10 名、第11-20 名、第21-30名，可以看到排名越靠前的品牌有愈发集中的趋势。前2 名9 年间集中度提升了2.9pct，第 3-10 名合计提升了 2.1pct，因此前十名合计提升了5pct；第11-20名、第 21-30 名 9 年间分别合计提升 1.7、0.7pct，也显示出了集中效应，但幅度远小于前 10 名甚至前 2 大品牌。我们认为，头部品牌强势的集中效应体现的是资源壁垒的持续强化，资源壁垒一方面来自于体育品牌本身所代表的专业性与体育精神，需要大量的产品研发创新和体育资源营销投入，另一方面也来自于产业链上下游的资源壁垒。

行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间

国家经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入从 2016 年的 23821 元增长到35128 元，CAGR 5为8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。

政策暖风与国家扶持推动运动行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）2020 年中国体育产业规模达 3 万亿元，2025 年达5 万亿元；2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人，2020 年目标达到4.35 亿人，2030年达到5.3 亿人，2035 年达到人口比例的 45%；3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%；4）2025 年健身休闲规模达3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元；5）2050 年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。国家政府对体育产业的发展高度重视，2019 年我国体育产业规模为2.95万亿元，2015~2019 年的年均复合增速 14.6%，政策指引 2025 年体育产业规模达5万亿元，因此 2019~2025 年在高体量下年均复合增速仍有望达到9.2%。与此同时，政策指引经常体育锻炼人数和人均体育消费额的增加也将分别从量和价的方面一同带动运动行业的蓬勃发展，运动的消费需求将在国家政策大力支持下得到有效释放。

我国居民运动热情持续提高。据 Frost & Sullivan 统计，2018 年国内19岁以上群体常规体育运动参与率达到 18.7%，相比 2014 年增长4 个pct，并且2023年有望达到 23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从 2015 年的134 场迅速上升到2019年的 1828 场，参与人次逐年攀升到 2019 年的 712 万人，同比增长22.1%。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在中国都拥有 2-3 亿人的受众。

发展趋势：中国运动鞋服消费市场成长性卓越，量价齐升

运动鞋服市场规模约三千亿，过去 5 年复合增速达14%，是鞋服行业中成长性最为领先的子行业。2020 年国内运动鞋服行业市场规模达到3718 亿元，2015~2019年年均复合增速保持在 17.7%的高位，并且 2020 年疫情冲击下同比增速仅下滑2.4%，2021 年恢复高增长，同比增速 19.1%。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近 5 年的增速均排在第一，成长性突出。同时，近5年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升，2021 年运动鞋服占服装行业规模已经达到 16.2%，相比 2015 年大幅提升了 6.5pct。

运动鞋服消费量价齐升，良性成长。根据弗若斯特沙利文统计，销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到 5.3 亿双/8.9 亿件，鞋服总销量5 年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018 年运动鞋/运动服分别达到 231/129 元，5 年间复合增速在3.3%上下。

竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代

长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长。在 2008 年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012 年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与 FILA 的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到Top5 国际品牌份额提升明显，而 Top2 国产品牌相对稳定，2021 年份额较 5 年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，部分中国品牌集团安踏凭借多品牌经营也实现了份额的提升。

国潮趋势方兴未艾，本土龙头运动品牌热度迈上新台阶。当下的国潮趋势与2008年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同，当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势，获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同，本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄，国产运动品牌迎来了历史性的黄金发展期。具体来看：

1、百度指数：本土品牌、赛事的关注热度显著提升

本土运动品牌与国际运动品牌的搜索热度差值显著收窄。根据百度搜索指数，2018-2019 年，国际品牌和本土品牌的搜索热度差值在1.9 万左右，国际品牌的搜索指数平均保持在每个品牌2.2万左右，而本土品牌平均在略高于3000的水平。经过 2020 年国潮事件传播，2021-2022 年双奥运的营销事件驱动后，本土品牌与国际品牌平均热度差值显著收窄。在 2021 年 8 月到2022 年7 月的这一年事件内，国际品牌平均指数在 1.8 万的水平，而本土品牌平均在1 万左右的水平，热度差值显著收窄到 8000 左右。

本土赛事热度升高，CBA 逐步获得更多关注。自 2015 年起，CBA 在赛季的百度指数与 NBA 的差距在缩小，尤其是 2020 年以来缩小趋势明显。一方面，消费者正给予本土赛事更高的关注度，2019 年底常规赛广东男篮对辽宁男篮的比赛在央视的观看人数超过 4000 万，创下收视记录。另一方面，由于NBA 部分负责人的不当言论，2019 年 10 月起央视对 NBA 的转播暂停一年，直到2020 年底才恢复，在此期间 NBA 的讨论热度与收视率受到了一定影响。

2、虎扑：篮球社区国货关注讨论热度反超国际品牌

运动社区虎扑用户对国产品牌关注度提高。截至 7 月，2022 年国产品牌中李宁、安踏的贴子总数为 5659/2209，而国际品牌耐克、阿迪达斯帖子总数为3891、2816，李宁的热度总体高于其他三个品牌。从趋势看，李宁的帖子数保持高位，且呈现相比国际品牌更强的上升趋势；以近期的贴子内容来看，对李宁的讨论主要集中在利刃产品的测评上，帖子内好评度较高；对安踏的讨论主要集中在篮球鞋的测评与对比上；对耐克、阿迪的讨论主要集中在球员和产品上。

业务概览：领先的国产体育品牌，激浪三十年再创辉煌

李宁公司是由"体操王子"李宁先生在 1990 年创立的体育用品公司，目前是中国领先的运动品牌公司。公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的经营策略：品牌方面，公司以李宁品牌为核心，旗下系列和子品牌包括李宁大货系列、童装（李宁Young）、中国李宁和“LI-NING 1990”；品类方面，公司旗下有五大核心品类，包括运动时尚、篮球、跑步、综训和羽毛球等，主要主要产品包含运动鞋服和配件；渠道方面，公司拥有 7137 家门店以及主流线上销售渠道，广泛覆盖中国多层级市场。

回顾公司三十年历史，可以大致划分为 4 个阶段：

1. 1989-2003：品牌初创

创始人李宁先生在 1989 年注册“李宁牌”商标，1990 年在广东三水起步，从事"李宁牌"运动服装的生产经营。自 1992 年巴塞罗那奥运会开始，李宁牌装备成为中国代表团指定领奖鞋服，结束了中国运动员在奥运会上使用外国体育用品的历史。在 2002 年，李宁公司确立品牌定位：“李宁，一切皆有可能”。

2. 2004-2009：独占鳌头

2004 年 6 月，李宁有限公司在中国香港联交主板成功上市，成为第一家在中国香港上市的中国体育用品公司。此后，公司开始迅速的发展，持续保持着收入规模、店铺规模、市场份额第一的国产品牌地位。期间公司亮点繁多，例如2005年成为NBA 中国官方市场合作伙伴，2008 年李宁先生在北京奥运会开幕式上点燃主火炬，凌空绕场一周等等。公司也在发展多品牌、国际化战略上同步发力。

3. 2010-2014：变革调整

2010 年，面对行业竞争加剧，公司 CEO 张志勇提出“品牌重塑”和“渠道改革”两项举措，包括推出全新标识和口号、提高定价、整合低效经销商等，但仍未抵挡在 2011 年开始的业绩下滑。2012 年开始，新 CEO 金珍君上任，引入新的供应链/销售/产品/市场推广负责人，推动“渠道复兴计划”重点清理积压库存、打造垂直零售，并摒弃休闲服、聚焦“五大运动品类”，设立高端价位类别等。2013-2014年，公司推动大力打造数字化生意，联通数字平台与电商平台。公司经历大幅亏损后业绩逐步趋稳。

4. 2015-2021：重回正轨

2015 年，创始人李宁出任代理 CEO，重启口号“一切皆有可能”，公司实现2011年以来首次扭亏为盈，经营活动现金流转正，店铺重回净增长，全渠道实现双位数增长。此后，在渠道上公司发力电商业务，线下强调购买体验；产品上，聚焦核心运动品类同时，对时尚品类多品牌进行尝试与调整，最终着力童装李宁YOUNG；2016-2018 年，公司将数字化作为核心战略之一，通过对消费者数据的深入分析打造“互联网+”业务模式，提高经营效率。2018-2019 年，公司资金周转进一步加快，同店双位数增长，净利率显著回升，并借力时装周推出“中国李宁”系列，引起年轻人的广泛关注。随后公司发布全新中底“䨻”科技平台，带动产品力持续提升。2020 年初疫情爆发，线下门店消费遭到打击，包括李宁在内的各大服装品牌零售下滑。2021 年 4 月国潮涌起，消费者国货热情高涨，公司热度再创高峰。公司继续打造拳头产品、完善产品矩阵、多元潮流营销、推进新零售改革等举措，助力公司持续实现快速成长，市场份额继续攀升。

管理架构：大股东持股比例较低，职业经理人式管理

公司大股东李宁家族成员主要通过非凡中国持股李宁公司，占比约在10.5%左右，公司整体股权结构相对分散。

史上更换多任 CEO，主要部门负责人履历资深。 在公司发展不同阶段，公司的 CEO 有过数次更换：1) 在 2004-2011 年，公司从上市到奥运后的蓬勃发展阶段，公司CEO 为张志勇，为公司打下全国布局发展壮大、多品牌事业和后续的品牌定位转型等作出重要贡献； 2) 随后在 2012-2014 年，公司与行业的低谷期，引入了职业经理人金珍君担任CEO，着手进行渠道库存清理和品类的梳理重整；3) 进入 2015-2019 年，公司的调整复苏阶段，创始人李宁出任CEO，延续了初始的品牌口号，并根据市场需求进一步调整品类，同时进行组织架构的整合。在渠道库存去化取得进展后，恢复渠道扩张，经营开始步入正轨；4) 2019 年末至今，公司巩固复苏成果，深化改革，引入了原南韩优衣库总裁高坂武史，与李宁共同担任联席 CEO；李宁先生继续负责集团整体战略规划把控，而高坂武史先生重点负责集团运营，优化供应链、产品和零售管理。

公司的主要部门负责人具备运动员或知名国际运动品牌管理背景，资历深厚：1) 公司零售管理负责人，金翟宣先生，自 2020 年4 月加入本集团任职至今，主要负责本集团直营零售管理工作，曾在数家知名跨国及本土企业中担任零售高级管理职务。 2) 公司电商事业部负责人，冯晔先生，自 2008 年8 月加入本集团任职至今，主要负责本集团电商业务，先前曾任职多家知名互联网公司。3) 公司产品设计营销负责人，副总裁洪玉儒，自 1990 年3 月加入集团任职至今，负责产品设计、规划、上市及市场营销工作，羽毛球、足球及国际销售业务，此前曾有 9 年羽毛球专业运动员经验。 4) 公司童装事业部负责人，胡南先生，自 2015 年4 月加入本集团任职至今，负责本集团童装事业部零售运营、管道运营、产品规划、市场营销等管理工作，在其职业生涯中曾担任多家公司高级管理职务，先前曾于1993 年至2010年任职于本公司。 5) 公司鞋研开发生产负责人，徐剑光先生，自 1998 年3 月加入本集团任职至今，主要负责本集团鞋产品研开发、生产、采购等业务，曾任职于国际知名体育用品品牌企业。

财务分析：现金周转加速，销售盈利双升

收入和业绩快速增长后受行业调整影响短暂下滑，一系列变革后重回正轨。2004年公司上市后进入快速发展期，持续保持收入规模第一的国产品牌地位，至2009年实现收入/净利润 83.9/9.5 亿元，复合增速 34.9%/47.9%。2010 年受行业竞争加剧影响，收入和业绩增长开始放缓，2011~2014 年，国内服装行业陷入库存危机，公司收入和业绩下滑，但公司积极采用“渠道复兴计划”、打造垂直零售等变革调整战略，在经历 2012 年 19.8 亿元大幅亏损后受到的冲击逐年减小，2014年亏损 7.8 亿元。2015~2021 年，基于电商业务发力和数字化核心战略，公司收入和业绩重回正轨，除 2020 年受疫情影响有短暂回落以外，整体呈稳步增长态势，2021 年实现营收 225.7 亿元，同比增长 56.1%，5 年复合增速21.3%，增长率为近十年最高；实现归母净利润 40.1 亿元，同比增长 136.1%。

公司盈利能力较强，毛利率、净利率震荡上升，费控持续优化。2001~2005年，公司毛利率快速增长，提升 7.9 p.p.至 47.0%，平均为45.0%；净利率小幅上涨0.8 p.p.至 7.7%，平均为 7.2%。2006~2010 年，公司毛利率稳定在47%左右，但成本更加可控，销售费用率和管理费用率分别下降1.8 p.p./0.9p.p.至26.5%/7.2%，使净利率快速提升 4.8 p.p.至 11.9%，平均为10.9%。2011~2014 年受行业竞争及库存危机影响公司平均毛利率下滑至43.3%，费用率大幅提升，销售费用率、管理费用率年平均增长 3.3 p.p./0.8 p.p.，导致平均净利率下滑至-10.4%。2015~2021 年，经营效率改善、品牌势能带动销售量价齐升，拉动公司整体利润率的稳步增长，毛利率提升 8.0 p.p.至53.0%，平均为48.2%；成本控制能力显著增强，销售费用率和 A&P 累计下降11.2 p.p./6.4p.p.至27.2%/7.9%，使净利率从盈亏平衡大幅提升至 2021 年的17.7%。

ROE 显著提升，净现金充沛。自 2015 年扭亏为盈以来，除2020 年受疫情影响有短暂回落以外，公司 ROE 与 ROIC 基本维持稳步增长，2018~2021 年，ROE 提升12.8p.p.至 26.9%，平均为 21.5%。ROIC 提升 4.6 p.p.至17.9%，平均为16.5%。在负债结构上，2012~2015 年受业绩下滑与库存积压影响，公司资产负债率达到小高峰；2016 年至今公司渠道改革获得成效，资产负债率大大改善，维持在30~40%左右水平，到 2021 年资产负债率已降至 30.3%，同比减少10.2p.p.。净现金金额方面，2015 年以前，公司净现金金额均为负数且持续下滑，2015 年受公司渠道改革影响开始改善，2016 年~2021 年，净现金金额由负转正且不断攀升。2021年，充沛的经营性现金流加上配售所得的现金，公司净现金金额已达到184.8亿元，同比增加 148.3%。

李宁公司三十年的发展历程跌宕起伏，尤其近年实现的困境反转并领跑行业变化引人注目，我们深挖其中的原因，总结为品牌、产品、渠道升级下的连锁反应。在这一系列的变化中，连锁反应体现为： 首先，最直观的体现是渠道的复苏，门店数量与质量的同步增长，体现了单店盈利好转后终端渠道的信心恢复。而渠道经营的好转，与商品动销改善、品类调整到位有较大关系；其次，产品需要经过长期的迭代与积累，坚持在正确的方向上投入，打造品牌独有的产品和科技 IP。消费者口碑的积累迎来了从量变到质变的契机，也塑造了品牌印象； 最后，品牌长期营销资源的投入沉淀为了品牌资产，而除了专业运动领域的营销以外，国潮文化元素的注入，契合了新时代消费者观念的转变，催化品牌突破了原有覆盖的消费圈层。在品牌破圈后，一方面带动渠道资源的升级，打入高级商圈，进一步放大与新消费群体的接触面，另一方面又与长期积累的产品力产生共振，为新消费群体提供了有吸引力的产品，把流量转化为生意。在品牌、产品和渠道升级的良性循环下，李宁最终实现了规模与盈利同步提升的成长。

渠道复盘：门店数量与店效同步增长，直观体现品牌势能向上

上市后，公司渠道经历了积极扩张、收缩调整、稳步恢复再到积极扩张的变化，门店数量的变化直观体现了品牌经营状况的转变。目前在注重渠道质量的基础上，公司数量继续保持增长势头： 积极扩张（2004-2011）：在上市后，公司在二三线城市持续扩张店面，店铺数量逐年稳步提升，从 2003 年的 1985 家增加至 2011 年的8255 家，直营店从263家增加值 760 家（CAGR8 为 14%），加盟店从 1722 家增加至7495 家（CAGR8为20%）。在此阶段，公司主要采用批发模式，直营店比例较低，仅为10%左右。经历了几年的高速发展后，行业从 2010 年起整体面临单店利润下滑、库存积压等问题，公司意识到以往过度依赖开店的横向扩张模式已经无法适应外部环境，因此在2010年进行了零售改革，控制开店节奏，转向注重零售效率的垂直增长模式，把同店增长等纳入考核指标、建设新的物流中心、推进经销商和分销商的店铺整合并降低单店分销商的比例，并通过批发折扣优惠等方式吸引经销商、分销商一同参与改革。2011 年，公司主动从经销商处回收部分库存，并整合245 家低效率的单店分销商。

收缩调整（2012-2014）：公司的渠道问题并未完全解决，6 个月内新品的占比降到 34%，同时业绩面临下滑危险。2012 年，公司引入新CEO 金珍君，并提出渠道复兴计划，颁布新的经销商管理政策，提升对经销商的影响力。在开店方面，公司与经销商合作关闭大量低店效门店，店铺数量从8255 家降至6434 家，其中直营降至 631 家（YOY-17%），加盟店降至 5803 家（YOY-23%），且2012-2015年公司加盟店铺的数量占比从 90%降至 75%。在供应链方面，2012 年公司成立专门的退货库存管理中心，配合经销商加快库存清理，2013 年初公司调整传统期货模式，采用“有指导性的订货（A+）+快速补货（QR）+快速反应（QS）”的产品供应模式，减少批发销售，从批发转向零售主导，2013 年产品同期售罄率达双位数增长。同时。经过调整改革，公司的存货周转月数有明显下降，存货结构大幅改善，至2015 年 6 个月内新品的占比已经回升到 61%，高于2011 年的54%。

稳步恢复（2015-2018）：在全面性的变革下，公司的业绩开始好转，在开店上也逐步恢复。2017 年，公司升级原来的李宁 KIDS 为新业务李宁YOUNG。截至2018年底，公司店铺数量增加至 7137 家，其中直营店 4838 家，加盟店1506 家，李宁YOUNG 共 793 家，大货加盟店数量占比保持在 75%-76%左右。于2018 年，公司已建立多元化线下渠道，包括以旗舰店和全品类标杆店为主的高效店、覆盖超大至二线城市的中国李宁店及潮店、覆盖高低城市层级市场的专业运动店、负责清货的工厂店。供应链方面，公司持续通过自营工厂店、普通折扣店、临时特卖场、电商以及其他体系外渠道推进老旧库存的清理，在2015 年与京东合作打通线上线下的库存、销售、服务，2018 年在广西南宁租赁鞋生产厂以提升自有供应链管理，供应链效率持续提高，2015-2018 年公司 6 个月内新品占比为61%/64%/72%/71%，店铺库存周转月数为 5.3/4.5/4.5/4.2。

积极扩张（2019-2021）：公司仍以优化渠道结构和效率为核心，加速处理亏损、低效和微型面积店铺，推进大店开设，同时加强与优质零售商合作，推动零售渠道效率优化，增强市场覆盖质量。2020 年疫情导致线下店铺压力加大，公司关闭大量低效店，转向注重店效的提高，店铺数量从 7550 家降至6933 家。2021年李宁恢复净开店趋势，但在数量上仍保持精简，店铺数量增加至7137 家，其中加盟店数量为 4770 家（YOY+0.1%），直营店数量为 1165 家（+1.4%），李宁童装YOUNG店数量为 1202 家（YOY+17%）。近三年大货加盟商比例回升至80%-81%左右，2019年公司升级加盟商合作政策，吸引更优质的加盟商合作。2019-2021 年公司继续深化“因需而动”的业务模式，尝试推进物流管理的数字化与信息化，6个月以内的新品占比持续上升，2021 年占比为 92%，同比上升14p.p.；7-12 月的库存/超过 12 个月的库存占比分别下降至 6%/2%，同比下降7p.p./7p.p.。近两年公司不断完善商品管理机制，按不同的店铺类型建立月度库存管理目标机制、聚焦核心商品，尤其是以李宁䨻科技为核心的鞋产品矩阵，提升商品的计划精度。2021年公司的商品结构大大改善，商品宽度缩减高单位数，商品深度增加60%-70%中段。

除了门店数量以外，门店的质量同样重要。公司单店经营效益拐点的出现更加领先于门店数量的拐点，更加深入的体现了品牌经营状况的变化。当前公司同店增长与店效提升势头显著：

1）调整期（2012~2015）：库存危机店效大幅下跌，渠道改革重回正轨。2012下半年起公司开始第一轮零售变革与渠道复兴变化，帮助经销商清理库存，实施包括一次性回购部分库存、整合经销网络等措施，导致年内期货订单较2011年下降，订单执行率降低，因此收入有所下滑，店效也受到影响。2011~2015 年公司直营月店效从 21.1 万元下降至 14.7 万元，下跌幅度达30%，加盟月店效从14.4万元下降至 13.4 万元，下跌幅度达 7%，至 2014 年已有超过90%加盟商加入渠道改革计划，之后公司加盟店效同比改善明显。公司坪效稳步提升，2013~2015年每月坪效分别为 992/1117/1183 元，上涨幅度达 19%。

2）恢复期（2016~2018）：聚焦单店盈利，店效坪效显著恢复。2015 年起公司持续提升零售运营能力，建立基于单店盈利的零售运营模式，在产品体验上实行店铺分类管理、利用大数据手段精准规划产品，在运动体验上提升店铺形象，在购物体验上完善全渠道运营及客户服务、举办主题活动等线下营销活动。2016~2018年公司业绩逐渐好转，渠道改革成效日渐显露，在库存周转好转的情况下，同店效率以及坪效也在稳步提升。2016~2018 年公司直营月店效上升3.5 万元至17.1万元，加盟月店效上升 1.5 万元至 14.9 万元，分别提升26%/12%。2015~2019年公司每月坪效 CAGR 为 4.5%。

3）增长期（2019~2021）：新零售叠加大店策略，线下渠道快速增长。自2018年公司开启新零售，探索高效可盈利的单店运营模式与高效大店策略，加速推进高层级市场和购物中心大店的建设，同时建立月度销售计划管理体系，明确单店单品的销售目标及节奏。同店效率与坪效迎来快速增长。2019~2021 年公司直营月店效再上升 18.0 万元至 39.6 万元，提升 84%，加盟月店效再上升10.7万元至29.4 万元，提升 57%。每月综合店效再上升 14.8 万元至35.9 万元，提升70%，两年 CAGR 为 30.3%，每月综合坪效上升 342 元至 1753 元，提升24%，两年CAGR为 11.5%。至 2021 年公司大店数量超过 1200 家，总面积增加10%-20%高段，平均面积超过 410 平方米，其中大货平均面积达 210 平方米，平均月店效达60万元。坪效/店效增长叠加平均面积/门店数量上升，助力公司线下渠道高速增长。

与行业横向比较来看，公司与其他运动品牌的门店都经历了低谷和复苏，但相比之下，当下李宁渠道数量仍有继续提升空间，而渠道质量已经在本土品牌领先，接近国际品牌经销商水平： 1、渠道数量：库存危机期间，李宁门店数量大幅收缩，从行业第一被其他众多品牌超越，目前相比国际运动品牌和安踏仍有较大拓店空间。李宁门店数量历经2008~2011 年的快速扩张期和 2012~2015 年的行业危机调整期后，近年大货店铺数稳定在 6200~6500 家左右的水平，2020 年疫情期间行业店数均明显减少，2021年李宁、特步、361 度恢复店数扩张，当年李宁店数位于安踏、特步以后的第三位。近年公司以开大店、开好店为新开店指引，渠道数量适当增加，确保新开店效益的稳步提升，相比安踏和国际品牌，李宁店数仍有提升空间。2、渠道质量：调整期店效被安踏反超，但保持对其他本土品牌的优势，近几年店效快速增长至重回领先地位，由面积扩张和坪效提升双轮驱动。从单店月销售额看，行业库存危机后，李宁品牌落后于安踏的店效，但在其他本土大众运动品牌保持领先。2019 年开始，李宁店效迅速增长，与安踏和国际品牌经销商滔搏的店 效 逐 步 接 近 。 2021 年 ， 安 踏 、 李 宁 、 特步、361 度月店效分别为27.4/35.9/18.3/13.4 万元，李宁店效重回本土品牌第一。具体从单店面积维度看，李宁品牌单店面积在过去 3 年呈现快速成长趋势，2019~2021 年分别为150/175/205 平方米；从坪效的维度看，2019~2021 年李宁坪效震荡上升，在本土品牌中保持较好的优势，体现渠道高效零售运营能力。

电商占比提升，新零售发力助推线上收入高速增长。李宁电商渠道占比快速提升，收入同比始终领先其他渠道。公司在传统渠道基础上大力推进电商发展与数字化新零售，助力公司收入高速增长。 1）2008-2012 年：电商业务起步。公司于 2008 年成立电商事业部，至2012年左右，公司已成立李宁官方网上商城，并在淘宝、京东商城、腾讯拍拍等平台上设立网上专柜，建立了完善的电商分销系统。在此阶段，电商渠道主要作为清理库存的手段之一，收入占比较低，2012 年电商收入仅占4%左右。

2）2013-2016 年：电商规模快速发展，打造 O2O 平台连通线上线下。2013年，公司实现数字平台（如微信）与电商平台互联互通，并通过数字平台完成了包括韦德之道系列等鞋款的限量发售和首发；同年推出“宁聚卡”会员服务。2014年，公司在双十一当天实现销售 7700 万元，超过其他本土竞争者双倍以上，宁聚卡会员突破 50 万人；打造李宁运动数字化生意，包括 O2O 平台，李宁微店长，移动终端等互联互通，抓住互联网时代机遇创造跨界商业机会。2015 年，双十一当天李宁品牌整体交易额超 2 亿元，在全网运动行业单天单店中排行第三，国内品牌排行第一；依托电商平台，公司陆续推出智能跑鞋“烈骏”和“赤兔”、韦德及CBA球鞋、漫威等跨界产品；为推进 O2O 模式，公司与京东签署战略合作以提高供应链效率，并向经销商开放线上销售并授权网络销售点，纳入epos 管理。2016年，公司开始尝试跨境电商业务，11 月与阿里速卖通合作，李宁速卖通官方旗舰店上线，并初步建立 O2O 全渠道库存一体化系统平台。2013-2016 年公司电商收入占比为 4%/5%/9%/15%，收入增速为-13.6%/48.5%/101.4%/88.0%。

3）2017-2021 年：电商开拓独立产品线，建立全方位的营销矩阵，打造“大电商”业务模式。2017 年，公司整合更多品牌的营销资源在电商平台落地，形成“店铺矩阵+店铺自媒体”矩阵，一方面划分线上潮流人群与专业人群精准营销，另一方面打造内容营销+互动的自媒体模式。2018 年公司继续投入事件营销资源，如联手天猫策划中国李宁纽约时装周项目，同时增强线上线下互动，进一步整合线上线下全渠道会员体系。在产品上，自 2018 年起电商开始打造独立产品线，推出“Counterflow-溯系列”。2019 年公司电商推出“ALIEN 星际”“璃”“光轮”“飞檐斗拱”等人气产品，并持续推进全渠道业务发展，通过LBS、微店、抖音等平台实现全场景服务与销售。2020 年，公司打造大电商业务模式，电商渠道深入完善李宁 CF·溯系列，推出敦煌系列产品；针对运动时尚产品代言人开展了一系列营销布局，利用粉圈影响力拉动女性消费者；持续发展会员体系及全渠道业务，年底李宁会员俱乐部已累计超过 3000 万注册会员。2021 年公司继续完善线上独立产品线“李宁 CF”系列，在营销上形成“精准人群触达、内容教育、引流进店、消费者评价反馈”的线上经营模式闭环；线下门店已基本完全接入全渠道业 务 体 系 、 会 员 体 系 基 本 实 现 线 上 线 下 互 通。2017-2021 年电商占比为19%/22%/24%/29%/30%，收入增速为45.6%/32.9%/40.7%/29.7%/58.4%。在疫情常态化与线上销售愈发受欢迎的背景下，电商渠道依旧拥有巨大潜力。

产品复盘：坚持专业与创新，科技突破迎来收获期

品类发展历程：公司在国内运动品牌发展早期，率先对鞋类产品根据运动类型和应用场景进行明确划分，确立了专业运动品类的根基。此后在行业的蓬勃发展阶段，公司进行了多品牌多品类的尝试。但随着行业迎来库存危机，公司在调整中也对品牌和品类重新定位，逐步收缩了长尾品类，推出运动生活系列，明确了五大核心品类。公司近年重回快速成长，继续强化五大核心品类，专业运动与运动潮流品类齐头并进。具体品类发展历程如下：

1、2001~2005：初步将鞋类产品按运动类别划分，建立五大核心运动品类。从男装、女装、时尚、高尔夫系列划分，向专门运动类别的鞋类系列划分转变，初步建立五大品类，跑步、篮球、足球、网球、健身。清晰的场景定位有效提升品牌专业性，并提升主品牌鞋类占比，从 30%~40%的比例提升到40%~45%。

2、2006~2009：多品牌策略，并购开拓新运动品类：户外、乒乓球、羽毛球、足球等。2005 年与法国户外运动各品牌 AIGLE 达成为期50 年的合作协议后，2006年在中国开了 36 家专卖店。2007 年，公司推出新品牌新动Z-DO，在各大超市销售。2008 年公司收购红双喜，巩固李宁在乒乓球市场的地位；同年与意大利知名运动时尚品牌Lotto签订为期20年的协议，获得更多足球与网球领域的资源。2009年看准羽毛球市场的广泛空间以及中国国家队在羽毛球赛事中的优异表现，签约羽毛球国家队，并收购从事专业羽毛球产品研发的凯胜体育，正式进军羽毛球，由洪玉儒负责羽毛球和乒乓球产品的品牌策略指定和运营管理工作。2009年，公司还推出了女子健身 Inner Shine 系列产品，并与莱美签约。在产品种类上，主品牌鞋类占比继续提升，2009 年已经达到 45.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】