一、案例背景

（一）期现货市场基本情况

2021年春节以来，我国动力煤市场呈现供需偏紧格局，煤价剧烈上扬，对沿海电厂产生较大效益冲击，大量电厂出现煤炭采购困难、企业经营形势严峻等问题，广大电厂对煤炭保供、控价方面的需求十分突出。

至5月，国内动力煤供需状况未见明显改善，Q5500现货价格一路上扬。5月中旬，受国家大宗商品价格管控预期影响，现货价格在830元/吨获得支撑，期货主力合约ZC2109价格承压下跌至730元/吨附近。

（二）企业基本情况

H电厂身处沿海地区，2020年以来受进口煤供应不足及煤价上涨等不利因素影响，面临现货采购困局，在综合考虑当前及未来一定时期煤炭现货采购的难度以及动力煤采购需求后，H电厂强烈希望借此次期货下跌的机会提前锁定未来煤炭采购成本，同时为了保证套期保值工作的顺利，H电厂决定与风险管理子公司开展套保合作。

二、案例具体内容

（一）策略选择

一方面，电厂的这种锁定未来价格的诉求可以通过低价买入期货的方式实现。另一方面，风险管理子公司研究发现，二季度以来，随着期价呈现较大波动，动力煤期权合约的波动率同步处于较高水平，为卖出看跌期权套保增大了安全边际，并借此设计出符合电厂采购需要的低风险“卖期权+买期货”协同套保策略。

（二）策略执行

第一阶段，初次期货建仓未果，期权套保及时跟进。

5月26日，电厂出具建仓指令：要求在700元/吨买入ZC2109动力煤合约。由于期货价格当天大部分时间运行于728～735元/吨之间，期货无法按指令价直接建仓。

结合期权的特点，风险管理子公司根据期货下单指令，果断在当日卖出对应数量、执行价为700的ZC2109看跌期权，卖出期权得到市场期权费约32元/吨。

第二阶段，追调期货建仓价位，建仓仍有操作困难。

之后数日，动力煤市场延续强势，原先的价格700建仓指令更加无法实现。5月28日，电厂根据期现价格修改指令：以不高于745元/吨买入ZC2109动力煤合约。

第三阶段，期权套保收益补贴期货建仓价格，期权、期货实现协同套保效果。

5月26日以来，期货价格上涨的同时，看跌期权的价格在不断下降。5月28日，期货价格维持在750元附近，同时执行价为700元的ZC2109看跌期权价格跌至27元/吨左右。

按照电厂745元/吨以内建仓的最新要求，期货盘面仍然未给直接建仓的机会。但是实际操作中，风险管理子公司通过一边将看跌期权进行平仓，一边在不高于750元/吨的价位积极为电厂建仓头寸的方式，实现了当日为电厂买入ZC2109的要求，按照协同收益计算，实现将期货建仓成本控制在745元/吨以内。

（三）套保效果

在仅用期货工具的业务模式中，当电厂的建仓委托价格较低、期货价格一直未到达电厂目标建仓价位时，委托无法生效，也无法实现套保效果。与之相比，通过构建“期权+期货协同套保”的组合，可以实现比单纯期货套保成本更低、成功率更高的套保效果。

本案例采取的期权策略为简单的卖出看跌期权策略，通过卖出执行价与计划买入期货的价格相等的看跌期权，能够实现：第一种情况，如果期货价格下行至该行权价之下，看跌期权大概率会被行权，作为期权卖方会得到以执行价为建仓价的期货多单，正好满足电厂买入套保的需求。

第二种情况，如果期货价格上行，或下行程度无法低至该行权价时，卖出看跌期权大概率不会被行权，但可以取得期权套保收益。这时，可以如本案例，将期权平仓，其套保收益补贴期货建仓价，实现降低买入套保成本、增大电厂套保成功率的效果。

三、案例总结

（一）策略优势

1.提升套期保值效果

一方面，期权买方可在合适的价格区间内锁定有限成本的同时，享受价格有利变化所带来的无限利润。另一方面，期权卖方也可利用市场价格在预期范围内的波动，在时间维度上赚取期权费，增厚套保策略盈利。因此，利用期权工具，作为期权买方可降低保证金占用，作为期权卖方可赚取期权费收益，可为套期保值企业进一步降低套保成本、优化风险收益，提升业务盈利水平。

2.丰富套期保值策略

对于下游电厂而言，动力煤期权的上市，解决了过去单纯期货套保中的一些本身难以解决的建仓、持仓等方面实际问题，并能衍生出期权与期权、期权与期货等多重策略组合，为套保的方式与路径带来全面优化升级。

与此同时，市场上致力于为动力煤等产业提供期现结合解决方案的风险管理子公司，完全可以根据电厂的煤炭采购需求，发挥自身优势，围绕动力煤场内期权研究出更优的套期保值效果及灵活丰富的套期保值策略，制订具有针对性的采购及风险管理方案。

（二）风险应对

单从卖出期权这种套保方式来说，其最大风险在于该期权被行权。

首先，期权卖方被行权的风险可自动转化为期货建仓。本案例中，由于看跌期权执行价是按照电厂计划买入期货的价格进行设计，相当于一旦该看跌期权被行权，即可自动转化为电厂期货买入建仓计划，卖出期权套保的“风险”迎刃而解。

再者，不仅期权本身能通过行权/被行权等方式与期货持仓形成转化，实现风险可控，而且期权还能为期货头寸起到降低成本的作用，两者的组合运用能起到更好的保值效果。

（三）经验及心得体会

运用期权工具在合约要素、组合策略、风险对冲等方面更加灵活多样的优势，风险管理公司针对企业多样化的运营需求和风险偏好特征，不仅可以通过期权收益和风险的非对称性，最大程度优化企业开展套保的收益与安全性，并且可以为套期保值工作设计出更加丰富的期现业务服务模式，满足企业个性化和精细化需求。作为我国能源化工领域重要的期权品种，动力煤期权因其特殊的风险管理属性，上市后与动力煤期货共同在促进我国煤炭和电力行业健康发展方面发挥着积极作用。

随着动力煤场内期权的不断运行，有理由相信，期权与期货的结合会进一步推动动力煤产业风险管理与贸易模式的再升级，带给金融服务实体经济更美好的前景。