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抛开学术上准确严谨但又枯燥拗口的定义，REITs （Real Estate Investment Trusts，房地产信托投资基金）可以有一个形象比喻：“所谓REITs就是房地产资产的IPO”。简言之，即通过金融技术将流动性差的房地产资产予以份额化，成为有高流动性的REITs份额。

✍️ 作者｜南方资本风险合规部副总监 万义强

根据全球主要REITs市场的相关规则，可以总结出REITs的几项重要的特征。

其一、募集资金绝大部分投资于房地产领域

一般要求70%--90%以上的募集资金投向于房地产及相关资产。

其二、绝大部分收益来自房地产领域的投资，绝大部分利润分配给投资者。

REITs收入分配比例一般要求采用非常高的股息分派规定，这一比例一般为90%。

其三、税收优惠

对发行方而言，REITs使其能够递延资产转移税收。对于投资者而言，税收优惠体现在REITs收益分配仅在REITs产品层面或者投资者层面单次征税，并享受特定税种（如利得税、印花税等）的减免政策。

其四、REITs份额具有高流动性

基本上所有的成熟REITs市场均允许REITs产品公开募集，在证券交易所上市交易，投资者种类繁多，REITs份额具有较高的流动性。

因此，REITs的优势显而易见。

从微观层面， REITs能够使投资者以很低的门槛同时投资多个商业物业资产，相较于直接投资商业物业而言，不仅降低了投资者的门槛，还分散了投资者的风险，实现了公众参与资本密集型的商业不动产投资；REITs还有利于房地产企业通过资产出表进行融资改善资本结构，快速盘活存量，加快资金流转速度，提高融资规模和效率，帮助房地产企业实现由开发运营商向资产服务商的转变。

从宏观层面，REITs有利于盘活不动产存量资产，稳定房地产市场，抑制房地产行业过度投机，增加直接融资，降低金融体系风险，构建多层次的金融市场，促进经济的平稳发展。

同时，上市REITs产品信息披露制度完善，运营透明度较高，并且通常投资成熟的、租金收入稳定的物业，因此产品整体风险较低，收益较为稳定。以美国REITs市场为例，1971-2008年美国上市权益型REITs收益率11.2％，高于同期S&P500和道琼斯的收益率9.49％和6.38％。

一、全球主要REITs市场概述

REITs诞生于美国，自1960年艾森豪威尔总统签署了《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trust Act）始，至今全球已有30多个国家和地区相继推出REITs，全球总市值已经超过一万亿美元。

目前REITs市场规模发展最大的是美国，其REITs市场规模接近万亿美元大概占到全球总规模的70%以上，并且美国REITs行业总市值已经远远超过了传统地产开发行业。

而在亚洲，新加坡被认为拥有最规范、完善的REITs市场，而香港则是和中国大陆联系最紧密的REITs市场，首只投资于内地物业资产的REITs---越秀房地产投资信托基金就在香港上市，目前香港市场也是投资于内地物业资产的REITs产品体量最大的市场。

在发达的REITs市场，REITs可投资的物业类型十分丰富，以美国为例，可投资于商业零售物业、办公楼及工业厂房、公寓住宅（排名前三类）、工业和商业混合型物业、自助零售店、预制房屋、物流分销、度假中心、自助仓储、医疗中心等。

二、REITs的类型

第一种分类

在产品端，按照REITs的组织形式的不同，REITs可以分为公司型和信托型。

公司型REITs，即以股份有限公司作为REITs产品的载体，而REITs份额的外在体现是股票。公司型REITs一般采取内部管理结构，也就是由REITs公司董事会对REITs进行管理。公司型REITs以美国为代表。

信托型REITs，即以信托计划作为REITs产品的载体，而REITs份额的外在体现是信托受益凭证。信托型REITs通常是外部管理人模式，即REITs引入独立专业的第三方管理公司来对REITs的资产进行管理。管理人、受托人和REITs份额持有人之间达成信托法律关系。（需要特别说明的是，按照我国实践，管理人和受托人基本上是一个意思，但是请注意这里的“管理人”和“受托人”是两个相互独立、相互制约的角色；当然，管理人是REITs运营的核心。在下文会有更直观的认识。）亚洲地区主要是信托型REITs。

第二种分类

在投资端，按照REITs投资对象的不同，REITs可以分为权益类（Equity）、抵押类 (Mortgage)和混合类(Hybrid)。

权益类REITs的主要投资对象是各类房地产资产，可以直接控制亦或通过合营公司来控制该资产，主要收入来源是房地产的租金及资产增值收益。

抵押类REITs的主要投资对象是房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），主要收入来源是抵押贷款和MBS的利息。

混合类REITs的投资对象既包括房地产资产也包括抵押贷款和MBS。

目前在成熟市场中，权益类REITs是主流品种，比如在美国，权益类REITs占比在90%以上。

三、REITs产品组织结构及主要规则

新加坡、香港REITs

① 新加坡、香港REITs的组织结构

新加坡、香港REITs同为信托型REITs，结构整体近似，但也有一些细节上的差异。

发起人为持有物业资产并拟发起REITs的房地产企业，为保留物业资产的控制权、促进发行或者合规方面的考虑，发起人或其关联方通常也持有一定比例的REITs份额。

份额持有人、受托人、管理人签署信托契约，成立信托法律关系。

受托人为接受REITs的委托，以信托的方式为REITs份额持有人拥有不动产，是REITs项下资产的名义持有人，并起到监督管理人的作用。

管理人接受REITs的委任负责REITs项下资产的管理和运营，包括对外以REITs资产为基础的借款及其限额、管理旗下已有物业资产、对物业收购/处置进行决策、管理REITs资产产生的现金、确定股息支付的时间。

物业管理人接受REITs的委任负责REITs项下物业资产的日常维护和管理、租赁推广、出租及租金收取事宜等。

由于国内外信托业务规则的差别，受托人、管理人、物业管理人角色按照国内信托业务规则可能存在理解上的困难，按照我国实践，管理人和受托人基本上是一个意思。在这里做一个形象但不一定完全准确的类比，此处的受托人=信托受托人、管理人=信托计划聘请的投资顾问、物业管理人=信托计划聘请的资产服务机构。

发起人一般与管理人、物业管理人存在持股关系。

除募集资金之外，REITs还可以通过银行贷款、发债融资等方式向借贷人进行债务融资，但对于负债比例有一定限制。香港REITs仅可借入最多为其总资产值45%的债务；新加坡REITs的负债限额一般限于总资产的35%，但如符合相应的资信评级可提高至60%。

② 新加坡REITs主要规则

③ 香港REITs主要规则

美国REITs

REITs发源于美国，美国REITs市场历史最为悠久，其REITs的组织结构也经历了几个阶段的变化。

① 早期的传统REITs结构

美国REITs 早期的传统结构基本上类似于香港和新加坡REITs，REITs直接拥有房地产相关资产。

② UPREITs

上世纪90年代，一种划时代的REITs产品问世，并迅速引爆了美国REITs市场，这就是UPREITs（Umbrella Partnership REITs，伞形合伙结构REITs），如今UPREITs已经是美国REITs市场最为普遍的形式。

UPREITs公司向社会公众公开发行股票募集资金；

UPREITs公司以募集资金向经营性合伙企业（Operating Partnership）出资，并成为合伙企业的普通合伙人（GP），拥有管理合伙企业的权利；

物业业主以其持有的物业资产作价入伙合伙企业，成为合伙企业的有限合伙人（LP），并获得 “经营型合伙单位”（Operating Partnership Unit，简称OP单位）；

有限合伙人持有OP单位一段时间（通常为1年）后，可以以把OP单位转换成REITs股份或现金；

UPREITs融资所得资金交给经营性合伙企业之后，后者可以用该现金或OP单位进一步收购房地产资产，或者用于减少债务等方面的支出。

UPREITs的核心优势在于：

① 延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成为LP，换取合伙份额（OP单位）这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现金或REITs股票时纳税。

② 弥补REITs内部资本的不足，以“OP单位”充当 “收购货币”。UPREITs设立后，经营性合伙企业可以用OP单位来进一步购置房地产资产，而不仅仅用现金来收购资产，这就降低了REIT进一步收购资产的所需资金量，从而弥补REITs的高比例股利分配造成的截留利润较少、扩张资本不足的缺陷。

③ DOWNREITs

DOWNREITs的出现主要为优化解决UPREITs收购新的资产时需要不断重新调整合伙份额（OP单位）与REITs股票之间的比价关系的复杂问题。

DOWNREITs是在UPREITs结构基础上的衍生，即在UPREITs结构下增设多个经营性合伙企业用于收购新资产，这样，各个经营性合伙企业的经营、份额划分等方面都相互独立，互不影响。DOWNREIT的“DOWN”仅仅是为了与UPREIT中的“UP”相对，并无实际意义。

④ 美国REITs的主要规则

美国REITs规则为税收驱动型，即必须符合法律在资产组成、收入来源、利润分配等方面的要求，才能成为REITs，享受税收优惠。

四、中国内地为什么还没有标准REITs？

推出中国版标准REITs的呼声，早在2002年就已经开始，鼓励性质的官方文件也发了不少，但始终是只闻其声未见其人。究其原因，主要有两个方面：一是经济环境水土不服；二是引导性制度的缺失。

1、经济环境水土不服

在过去的二十年里，中国疯长的房价使标准REITs缺少成长的经济环境土壤。城市房价高企，境内的租售比或租金回报率明显低于境外成熟市场，有的甚至低于无风险利率，即使使用了财务杠杆也不具备做标准REITs的条件。在调控宽松的岁月，高评级的房地产企业可以轻松的发债、融资，甚至成本还可能低于做标准REITs。在这样的经济环境下，REITs并不是必需品。

2、引导性制度的缺失

关于的REITs规范制度，我国目前仍然是一片空白。

首先，无论是在公司法、基金法框架下，都找不到一个合适的REITs载体。采取公司形式，REITs作为一个证券化产品，基本上无法满足公司上市所需满足的独立性要求和财务指标；采取基金形式，则受限于投资范围、投资比例等规定以及信托登记制度缺失。

其次，缺少配套的税务优惠措施。REITs设立、运营、持有、终止环节涉及一系列的税种，而现行税务制度并没有根据REITs特性而采取特别的优惠措施。

REITs直接购买物业资产的，买方（REITs）需要缴纳契税（成交价格的3-5%）和印花税（成交价格的0.05%），卖方则要缴纳企业所得税（利润总额的25%）、营业税（营改增后变为增值税，抵扣后的11%）、土地增值税（土地增值额的30%-60%）和印花税（成交价格的0.05%）；而REITs运营中，还有企业所得税（利润总额的25%）、房地产税（租金收入的12％）。所以，这种方式几乎没有操作的可能性。

如果采取收购项目公司股权间接控制物业资产的曲线方式，可以省掉巨额的土地增值税以及营业税，但其他的税还得交，而且又会带来一个新的问题：项目公司是独立的公司法人，提取资产折旧、法定公积金后的剩余部分利润才能向股东（REITs）分配，物业资产所产生收益的一部分又将沉淀在项目公司内，而不能全部分到投资者的手中，这又降低了REITs的投资收益率。

然后，REITs的个人投资者在收到REITs分配的收益后又要再缴纳个人所得税（“股息、红利”，20%），存在双重征税。

最后，如果REITs终止处置物业资产的，这些税可能又得再来一遍。

五、中国的“准REITs”实践

随着房地产行业黄金时代的结束，进入到控风险、去库存、轻资产运营的下半场，中国版REITs的呼声也愈发强烈，一批先知先觉者已经开始了在现行规则下的“准REITs”尝试。

中信启航专项资产管理计划

正如其名，中信启航专项资产管理计划正是中国版“准REITs”启航之作。

2014年，中信证券以其自有的两栋中信证券大厦为基础资产，发起设立中信启航专项资产管理计划，该计划募集资金52.1亿元，计划份额划分为优先级和次级，均可以在深交所综合协议交易平台转让流通，其中优先级规模36.5亿元，占比70.1%，评级为AAA，预期期限不超过5年；次级规模15.6亿元，占比29.9%，预期期限不超过5年，优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%（浮动收益部分），次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%（浮动收益部分）。

结构说明如下：

中信证券将其自有的“北京中信证券大厦”和“深圳中信证券大厦”，以房地产实物出资设立两个项目公司“天津京证”、“天津深证”（这样做的目的主要是为了规避物业资产转让时的高额土地增值税以及营业税）。

中信证券募集设立“中信启航专项资产管理计划”，计划按70.1%:29.9%的比例划分为优先级和次级，优先级和次级份额均可以在深交所综合协议交易平台转让流通。

中信金石设立“中信启航非公开募集证券投资基金”（以下简称“中信启航私募基金”），“中信启航专项资产管理计划”以全部募集资金认购“中信启航私募基金”的全部份额（增加一层私募基金主要是针对专项计划投资范围的限制以及后续通过标准REITs退出的便利性方面的考虑）。

中信金石以自身名义代表“中信启航私募基金” 以私募基金财产设立两家全资子公司SPV1、SPV2。

SPV1、2向中信证券收购项目公司1、2的全部股权，并向项目公司1、2发放委托贷款用以替换存量债务（公开材料未明确说明，此步骤为合理猜测，用意在于以利息支出抵扣项目公司运营期间的企业所得税）。

项目公司1、2与SPV1、2进行反向吸收合并，至此物业资产全部装入专项计划，物业资产租金收入以及未来增值构成投资者收益来源。

产品设计了未来以标准REITs对接的退出方案。届时，私募基金所持物业资产或项目公司股权将出售给未来的标准REITs。其中，对价的75%以现金方式取得，25%将以标准REITs份额形式取得并锁定1年，优先级投资人将以现金方式全部退出，而次级投资者将获得现金与REITs份额的混合分配。当然，除标准REITs退出方式外，也可以将物业资产出售给第三方以获得退出。

产品亮点：

首先、基本实现了国际标准权益类REITs的主要功能，使投资者可以分享到物业资产租金收入以及未来增值，并为未来以标准REITs退出预留了空间。

其次、通过产品结构的巧妙设计，实现了目前税收政策下最大可能的避税安排。

中信证券通过以物业资产实物出资的形式新设项目公司剥离拟证券化的物业资产，然后再通过转让项目公司股权方式间接转让物业资产，规避了直接转让物业资产可能触发的高额土地增值税以及营业税。

《财政部 国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知》（财税[2002]191号）规定：

“ 一、 以无形资产、不动产投资入股，参与接受投资方利润分配，共同承担投资风险的行为，不征收营业税。 二、 对股权转让不征收营业税。”

《财政部 国家税务总局关于土地增值税一些具体问题规定的通知》（财税[1995]048号）规定：

“对于以房地产进行投资、联营的，投资、联营的一方以土地（房地产）作价入股进行投资或者作为联营条件，将地产转让到所投资、联营的企业中时，暂免征收土地增值税。”

当然，由于政策法规的限制，该产品只能私募形式发售，产品流动性和信息披露程度上都与标准REITs产品有较大差别，同时也无法像标准REITs一样动态调整物业资产，但无论如何中信启航都必然是我国REITs发展历程中的里程碑。

鹏华前海万科REITs封闭式混合型

发起式证券投资基金

2015年的鹏华前海万科REITs是监管层的一次积极尝试。

图片来源：互联网

根据证监会的特别批复，基金在投资范围和投资比例上较法规要求有重大突破。鹏华前海万科REITs总发行规模为30亿元（前海金控作为基石投资人认购3亿，2年内不得转让；鹏华基金认购1000万，3年内不得转让），其中12.6682亿元募集资金（图中50%是错误的）用于通过增资方式获得前海企业公馆项目公司50%的股权并通过协议安排获取前海公馆项目自2015年1月1日至2023年7月24日的100%营业收入（除物业管理费外），项目公司50%的股权投资退出方式为由万科分批回购；其余部分的募集资金用于投资固定收益类、权益类工具。

基金在10年期内为封闭式基金，此后转为LOF债券型基金。

利润分配方面，基金每年分配一次利润，将不低于90%的可分配利润分配给投资者。

产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元，在深圳交易所上市后场内交易的最低单位为1万份。

该基金其投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制前海企业公馆物业产权（注：根据募集说明书，前海企业公馆项目为BOT项目，即由万科出资建设前海企业公馆，并通过8年的运营来回收项目投资，最后再无偿移交给前海管理局。因此，前海企业公馆项目公司仅拥有前海企业公馆项目自2013年9月8日至2021年9月7日期间的收益权，并不拥有前海企业公馆项目物业产权），产品的实质仅为BOT项目“特许经营权”收益权的证券化。

综上可知，该基金其实并不能算是一个标准REITs，甚至在与标准REITs的近似度上还不如中信启航。

尽管如此，但是鹏华前海万科REITs的进步意义仍然重大，首次使用公募基金作为载体，在投资者参与范围、流动性、信息披露透明度方面有较大的进步，同时在收益分配方面参照标准REITs（90%以上收益分配）执行。

鹏华前海万科REITs突破了公募基金的常规限制，反映出监管部门的积极尝试的态度。

继中信、鹏华“类REITs”产品成功发行后，其他的“类REITs”产品如雨后春笋般出现，市场拥抱REITs的热情继续高涨，监管层的支持力度也在增加，长远看，中国版标准REITs前景远大但也任重道远。

万义强

南方资本 风险合规部副总监

微信ID：alexpku

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