1.1 深耕晾晒赛道 20 余年，智能家居业务不断拓宽

好太太深耕晾晒细分赛道超过 20 年，从单品类向智能生态不断延伸。好太太成立 于 1999 年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的智能家居企业，产品与服务涵盖 智能晾晒、智能安防、创意家居等众多领域，是引领中国晾衣架行业发展方向的领军企 业。公司发展至今，先后经历开创晾晒新品类创建品牌（1999-2005 年）、高速发展扩大 品牌认知（2005-2009 年）、持续领航建立品牌领导力（2009-2016 年）和加速扩张（2016 至今）四大发展阶段，实现了单品类向多品类以及智能生态的跨越式布局。公司于 2017 年 12 月 1 日成功登陆上海证券交易所主板，正式挂牌上市。

多品类多品牌差异化布局，全屋智能场景建设稳步前行。好太太自 2016 年就开始 从单一赛道向多赛道智能家居布局，公司依托核心产品智能晾衣机与智能锁，围绕智能 家居领域展开布局，产品逐步延伸至智能窗帘、电热毛巾架、智能面板、开关等智能家 居产品，目前公司全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版 块稳步推进，正在形成互联互通的家居产品矩阵，逐步打造家庭场景深度融合的全屋智 能场景。在品牌方面，2020 年初，“好太太”商标获准在智能家居类别应用同一品牌， 原智能门锁品牌“科徕尼”更名“好太太”，使得公司在资源投放、营销活动等方面更加 协同高效；2022 年初，为更加聚焦年轻人群织物护理需求，公司推出子品牌“晒客”抢 夺年轻消费者市场机遇。

1.2 股权结构集中，实控人为沈汉标、王妙玉夫妇

公司股权结构稳定，实控人为沈汉标、王妙玉夫妇。公司股权结构集中且较为稳定， 截至 2022 年半年报，公司实际控制人沈汉标、王妙玉分别直接持有公司 54.21%、28.97% 的股份，公司前副总经理侯鹏德先生持股比例 5.61%。 目前公司旗下 5 家全资子公司主要布局智能家居及智能家居产品电商销售，2021 年 底公司与同一实控人管理下的广州好莱客创意家居股份有限公司共同设立广东好好置 业投资有限公司，通过合资公司在广州市各重点商务区内物色合适地块适时开发、建设 和营运一个“创新发展中心”项目，以满足公司及好莱客未来办公、产业研发、销售、 电子商务、智能展厅等场所需求。此外，公司在 2018 年参与布局智能门锁领域较早的 德施曼 B 轮融资，截至 2022 年半年报，公司持股德施曼机电（中国）有限公司 3.46%。

1.3 渠道调整结束，经营恢复增长

公司 2018 年之前保持高速增长，2019-2020 年短暂调整后整装待发。2018 年之前，一方面国内城镇化率提升与商品房销售增速较好带动智能晾晒产品需求持续扩容，另一 方面公司持续推进品牌营销推广，公司收入业绩均保持高速增长，其中 2013 年至 2018 年公司营业总收入/归母净利润复合增长率分别达到 20.85%/25.35%。2020 年为进一步强 化总部一体化管控并快速高效赋能终端零售，公司开始对经销商体系进行优化，启动“省 运营平台”，叠加“新冠”疫情扰动，公司 2020 年收入业绩均同比下滑，2021 年随着公 司渠道优化接近尾声及品类拓展，公司经营恢复较快增长，但 2022 年上半年受理财收 益波动影响，公司归母净利润同比有所下滑，剔除理财波动后公司 2022H1 归母净利润 同比增长 0.68%，经营稳健。

智能家居业务占比已超八成，电商收入占比接近六成。从产品端看，公司初期以晾 衣架产品为主，随着智能晾衣机及智能门锁规模不断扩大，公司智能家居产品收入占比 快速提升，由 2017 年的 47%提升至 2022 年上半年的 81%。分地区来看，公司主营业务 均为内销，其中电商渠道增长快速，电商渠道收入占比由 2017 年的 17%已经提升至 2022 年上半年的 58%，线下渠道方面，2022H1 南区/北区收入占比分别为 24%/18%。

公司毛利率水平相对稳定。受公司产品结构持续优化，近五年公司毛利率基本维持 在 40%以上水平，2021 年以来受原材料价格大幅上涨影响公司毛利率及净利率有所承 压。分产品看，公司智能家居产品毛利率持续领先，而晾衣架产品毛利率在原材料价格 上涨及公司主动进行产品结构调整背景下持续回落。未来随上游原材料价格回落、公司新品放量及公司前期营销投入成果有序释放，公司盈利水平有望逐季回升。

公司盈利能力突出。目前 A 股上市公司中与公司主营业务相近可比公司较少，我们 选取布局智能家居安防的萤石网络与智能家居清洁标的科沃斯、石头科技做比较，公司 毛利率及净利率水平均较为稳定，波动相对较小。2021 年公司毛利率受原材料价格大幅 上涨影响较2020年末小幅下滑3.32pct；但净利率仍维持较高水平，2021年净利率21.15%， 在我们选取的可比公司中表现突出。

公司存货及应收账款周转率较优。公司 2018-2021 年存货周转率有所下降，2021 年 存货周转率为 5.44 次，受疫情扰动较 2020 年略有下滑。2021 年公司应收账款周转率达 14.08 次，低于石头科技（44.71 次），高于萤石网络（6.19 次）和科沃斯（8.52 次）。我 们认为公司较高存货周转率及应收账款周转率一定程度上体现了公司在供应链中的优 势地位。

2.1 智能家居概览：行业持续扩容，竞争激烈

2.1.1 产业链：不断延伸，行业持续扩容

智能家居一般指以住宅为平台，利用互联网通讯技术、智能控制技术、音视频技术 等将家居有关的设施自动化和集成化，构建高效的住宅设施管理系统。目前智能家居产 业链清晰，涉及智能控制、生产制造、家装零售等多个细分行业。其中智能家居产业链 上游为技术层和基础层，主要参与企业包括芯片（英特尔、ARM 等公司）、传感器（博 世、意法半导体、德州仪器、霍尼韦尔等）、智能控制器（拓邦股份、和而泰、和晶科技、 中颖电子等）等硬件供应商以及 AI 技术（商汤、百度、科大讯飞、旷视等）、云服务（金 山云、阿里云、华为、腾讯等）等软件供应商；中游为智能家居系统及设备的设计制造， 主要参与企业包括传统家电（海尔智家、美的集团、格力电器、飞利浦、康佳、TCL 等）、 智能单品（石头科技、科沃斯、小米集团、公牛集团、好太太等）、全屋智能（欧瑞博、 萤石网络等）等；下游为消费市场，主要参与者有房地产企业（万科、恒大、保利、碧 桂园等）、家装企业（东易日盛、金螳螂等）、线上零售企业（京东、天猫、苏宁易购等）、 线下零售企业（红星美凯龙、居然之家、五星电器、国美电器等）等。

目前智能家居生产制造公司多以多场景化形式布局智能生态。以萤石网络为例，公 司智能生态布局主要聚焦于智能安防领域居家安全、情感看护、入户安全、联动交互、 舒适环境、节能环保等多场景。

2.1.2 规模：经济发展、消费主力军变化、政策等多因素助力行业快速发展

居民可支配收入与城镇化率提升为智能家居行业发展提供基础。根据国家统计局的 数据，我国城镇地区与农村地区年人均可支配收入不断提高，截至 2021 年，我国城镇/ 农村居民年人均可支配收入分别为 4.74 万元/1.89 万元，分别同比+8.16%/+10.51%，随 着居民个人可支配收入的提高以及城镇化率提升，居民消费逐渐从“生存型”转变为“享 受型”，消费结构逐步升级，带动对功能型、智能化家居产品的需求。

Z 世代人群逐步成为智能家居消费的主力军。我国的 Z 世代（泛指 1995-2009 年出 生的人群）人群约有 2.6 亿人，他们成长在中国经济快速发展的时期，并已经逐渐成为 重要的消费力量。Z 世代的新兴消费群体对智能家居产品具有更强的尝试意愿、购买力 与忠诚度，有助于智能家居产品渗透率提升。 社交媒体和电商平台为智能家居产品提供了传播途径和消费渠道。Z 世代成长在互 联网和社交媒体飞速发展的时期，移动设备已然成为他们看世界的重要视角。互联网时代媒体信息的飞速传播与电商平台带来的消费便捷化为智能家居产品兴起提供了传播 途径和消费渠道。流量时代的网络直播、KOL“种草”和社群运营等新型营销方式相比 传统广告投放具有较高转化率，并能帮助优秀产品在消费群体中迅速形成口碑并自发展 开“病毒营销”。同时，国内电商平台的快速发展促使智能家居产品消费更加便捷化。

政策力度不断加码，助力我国智能家居行业不断扩容。自 2010 年以来，我国不断 出台相应政策为智能家居设备行业发展提供良好政策环境。随着国家十四五规划中提出 大力发展智能家居相关产业，鼓励智能家居行业发展与创新，各种产业政策为智能家居 行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，为企业提供了良好的生产经营环境，行业发 展环境持续向好。

智能家居行业规模持续扩大，中国成为全球主要智能家居市场消费国。行业规模方 面，因智能家居涉及单品较多，不同协会组织统计口径稍有差异，根据 Statista 数据， 2020 年全球/中国智能家居市场规模分别为 789.5 亿美元/149.8 亿美元，中国智能家居市 场规模占全球比重由 2017 年的 10.1%提升至 2020 年的 19%，预计至 2025 年将达到 21.5%，成为全球主要智能家居市场消费国。

从出货量角度看，据 Statista 数据，2020 年全球智能家居出货量 3.49 亿台，预计未 来仍将保持快速增长，预计到 2025 年将达到 17.7 亿台，其中远东及中国地区出货量占 到全球约 40%份额。

2.1.3 格局：参与者众多，群雄逐鹿竞争激烈

各国智能家居头部企业多为在物联网领域布局较早的家电及互联网企业。据 Statista 发布的 2021 年调查数据，在巴西、印度及德国市场中三星占据智能家居品类拥有量榜 首，在中国市场中海尔智家则占据智能家居品类拥有量榜首，在加拿大、英国市场中智 能家居品类拥有量最多的则分别为 Google Nest 和 Google Home。

中国智能家居市场参与者众多，行业集中度较低。当前我国智能家居市场参与者众 多，既有传统家电企业、互联网企业、3C 企业，也有新兴全屋智能企业、智能单品企业 如好太太等参与。据前瞻产业研究院数据，2020 年我国工商注册且在业的智能家居设备 企业超过 5 万家。从出货量集中度方面来看，据 IDC 数据，2022 年一季度我国智能家 居市场出货量前三分别为小米（18%）、美的（9%）和海尔（8%）。我们认为未来中国智 能家居市场景气度有望持续上扬，具备全产业链布局、自主研发能力领先且智能制造能 力领先的企业料将实现份额快速提升，引领行业发展。

2.1.4 空间测算：仅家庭装修产生的智能家居市场规模在 2030 年将达到 5906 亿

我们基于住宅结构测算我国家庭住宅装修所带来的智能家居需求，经测算，预计到 2030 年，我国仅家庭装修产生的智能家居市场规模将达到 5906 亿元，如果加上办公场 所以及酒店等场所智能家居产品需求，我国智能家居市场规模将远超 6000 亿元。 核心假设： 家庭住宅装修总需求量=新房装修需求量+存量房装修需求量； 其中：新房装修需求量=精装房装修需求量+毛坯交付新房装修需求量； 存量房装修需求量=二手房装修需求量+存量房自然翻新需求量；家庭住宅智能家居需求额=家庭住宅装修总需求量*智能家居渗透率*户均单价

主要测算过程：

（1） 国家统计局每年公布我国每年住宅销售套数、住宅销售面积、住宅销售金 额，据此可测算过往每年新房户均面积及平均每平米销售价格。在此基础 上，考虑到疫情及近期房地产政策因素，假设 2022 年我国住宅销售额同比 -15%，2023 年之后每年增速 5%，销售单价每年增速 1%，住宅平均面积保 持 2021 年增速，进而测算未来我国住宅销售套数。

（2） 奥维云网每年公布我国精装房开盘套数，据此测算精装房占住宅销售套数 占比，假设精装房渗透率每年增加 4pct，可测算未来每年精装房销售套数及 毛坯新房套数。

（3） 贝壳研究院公布 2017-2021 年全国二手房销售套数、销售面积及销售金额， 据此可测算 2017-2021 年我国二手房户均面积及平均每平米销售价格。考 虑到疫情及近期房地产政策因素，假设 2022 年我国二手住宅销售额同比20%，2023 年之后每年增速 5%，销售单价每年增速 1%，住宅平均面积保 持 2021 年增速，进而测算未来我国二手住宅销售套数。

（4） 国家统计局每年公布我国城镇及农村人口数量，住房和城乡建设部每年公 布城镇及农村人均住宅建筑面积，中国人口普查年鉴公布我国城镇及农村 每户住宅建筑面积，据此可测算我国城镇和农村住宅保有套数。综合考虑我 国 2000 年以来每年新增存量住宅数量与城镇农村存量房翻新周期，假设我 国每年保有住宅中除二手交易房屋之外，整体自然翻新比例 2%，可测算我 国存量房自然翻新需求。

（5） Statista 数据显示 2020 年我国智能家居渗透率 12.6%，假设每年增加 1pct。

（6） 2021 年 4 月华为全屋智能及智慧屏新品发布会中公布两款尊享版套餐价格： 3 房 2 厅（约 100 平米）和 5 房 2 厅（约 200 平米）价格分别为 99999 和 149999 元，价格平均每套家庭住宅采用智能家居方案均价为 10 万元，考虑 到智能产品随技术迭代等因素均价下行，假设 2023 年起户均智能家居装修 方案每年降价 2%。

2.2 智能晾晒行业：小市场大商机，格局稳定

2.2.1 产业链：产业链清晰，为智能家居生态中重要一环

从产业链角度来看，晾衣架行业上游行业主要是五金配件、铝型材、塑料制品等原 材料行业，其中智能晾衣架是晾衣架行业中的一个子集，智能晾衣架的上游还涉及照明、 烘干/风干、消毒、声控等行业；下游行业则通过各地经销商及其门店、电商平台等销售 渠道，最终销售给以家庭为单位的终端消费者。

从智能家居生态角度来看，智能晾衣架为我国智能家居生态中的子系统之一，加载 的功能不断丰富多元化。根据中国智能家居产业联盟 CSHIA Research 发布的《2020 中 国智能家居生态发展白皮书》，2020 年我国智能家居爆款产品使用频率中，智能晾衣机 占比 4.28%。在功能拓展方面，2021 年 7 月 15 日，艾瑞咨询发布《2021 年智能晾晒行 业发展趋势研究》报告，报告显示我国智能晾晒企业为抢占市场扩大销售额，不断进行 产品升级与技术革新，智能晾晒产品功能持续延展和丰富。

2.2.2 规模：我国智能晾衣机销售规模稳步增长

目前我国智能晾衣架主要消费人群呈现年轻化与高知化趋势。据艾瑞咨询《2021 年 智能晾晒行业发展趋势研究》，目前我国智能晾衣架主流消费群体为 85 后和 90 后已育 家庭，同时 95 后和新一线/二线城市用户也展现出对智能家居及智能晾晒产品关注度提 升。另据 CSHIA Research《2022 智能晾衣机产业发展白皮书》，目前我国智能晾衣机线 上消费人均画像数据显示，天猫平台购买智能晾衣机用户中 25 岁~34 岁消费者占比为 42%，京东平台购买智能晾衣机用户中专科及本科消费者占比 68%。

伴随我国智能家居产品用户教育逐步深化以及当前我国主力消费群体对享受型家 居产品的追求提升，我国智能晾衣机市场规模持续扩大，据 CSHIA Research《2022 智能 晾衣机产业发展白皮书》调查数据，2021 年我国智能晾衣机销售额与销售量分别为 87 亿元/600 万套，2018-2021 年复合增速分别为 7.6%和 8.6%。

2.2.3 格局：入局者众多，好太太品牌力领先

我国智能晾衣机市场入局者众多，但分化明显。据 CSHIA Research《2022 智能晾 衣机产业发展白皮书》，目前我国智能晾衣机市场中入局者较多，但多以年出货量在 3 万 -10 万台的企业为主，年出货量超过 50 万台的企业仅有好太太、米家、好易点几家，行 业分化明显。 好太太品牌力领先。从目前我国智能晾衣机行业竞争梯队角度来看，据 CSHIA Research《2022 智能晾衣机产业发展白皮书》，我国智能晾衣机目前分为三大阵营：一是 以好太太、晾霸、好易点等企业为代表的专业阵营；二是以盼盼、晒帝等为代表的的传 统转型阵营；三是以小米、公牛、奥普等为代表的跨界阵营。在品牌力方面，据艾瑞咨 询《2021 年智能晾晒行业发展趋势研究》统计数据，2021 年好太太品牌智能晾衣机品 牌认知率与品牌购买率分别为 72.8%和 38.5%，均居榜首。

2.2.4 空间测算：仅家庭装修产生的智能晾衣机市场规模在 2030 年将达到 196 亿

我们在上一章节智能家居市场测算基础上，对我国家庭装修产生的智能晾衣机需求 进行测算，经测算，预计到 2030 年，我国仅家庭装修产生的智能晾衣机市场规模将达 到 196 亿元，如果加上普通住宅传统晾衣架更换成智能晾衣机产品产生的需求，我国智 能晾衣架市场规模将远超 200 亿元。同时据测算结果，我国智能晾衣机主要需求来源于 存量房自然翻新，预计后续受地产新房销售波动影响会进一步减小。

核心假设： 家庭住宅装修智能晾衣机总需求额=新房装修需求额+存量房装修需求额； 其中：新房装修需求额=精装房装修需求额+毛坯交付新房装修需求额； 存量房装修需求额=二手房装修需求额+存量房自然翻新需求额； 不同类型家庭装修产生智能晾衣机需求额=装修需求量*智能晾衣机渗透率*户均单 价

主要测算过程： （1） 依据国家统计局、住房和城乡建设部、中国人口普查年鉴、奥维云网、贝壳 研究院等数据及假设测算 2022-2030 年我国精装房、毛坯交付新房、二手房 及存量房自然翻新数量，详细测算过程见 2.1.4 章节。 （2） 奥维云网不定期公布我国精装房相关部品配套率，根据可查询到最近数据， 2020 年前三季度我国精装智能晾衣架市场部品配套率 2.8%，假设 2020 年 全年为 3%，且后续每年配套率提升 3pct；同时综合考虑我国毛坯交付与存 量房、二手房需求所在城市等级及消费水平等因素，我们假设 2020 年毛坯 新房装修时安装智能晾衣机比例为 10%，每年提升 1pct，存量房与二手房 自然翻新装修时安装智能晾衣机比例分别 20%和 25%，每年提升 1pct。 （3） 据 CSHIA Research《2022 智能晾衣机产业发展白皮书》发布的 2018-2020 年我国智能晾衣机销售量和销售额数据，推算出各年度智能晾衣机均价，结 合好太太等智能晾衣机公司出货价等数据，我们假设 2020 年毛坯新房、二 手房、存量房自然翻新所需求智能晾衣机均价为 1600 元，精装房智能晾衣 机均价 1000 元，综合考虑规模效应以及产品功能提升等因素，假设 2021 年 起精装房和毛坯新房智能晾衣机均价每年增长 3%，二手房和存量房智能晾 衣机均价每年增长 5%。

2.3 智能锁行业：蓝海市场，格局分散

2.3.1 产业链：起步较晚但发展迅速，已形成较成熟产业链

智能锁在中国起步相对晚，但发展迅速，已形成较为成熟产业链。智能锁在中国的 发展从上世纪 90 年代初开始，随着中国经济和科技的高速发展，产品已呈现百家争鸣 的现象，在各阶段依次出现的代表类型为单机锁、2.0 单机锁、管家锁和联网锁。随着人 们生活水平的提升及人们对安全防范的重视，智能锁已成为消费者锁具升级换代的主要 选择；同时，随着智能家居、物联网技术的成熟与发展，安防企业、电子通讯企业、物 联网技术企业、云平台企业、家居及家电制造企业也纷纷抢滩智能锁市场，以抢占智能 家居的市场份额。 目前我国智能门锁行业已形成较为清晰产业链，上游主要包括处理器、生物识别、 通信公司等；中游主要包括传统锁具厂商、互联网锁具厂商、家电电子厂商、安防巨头 等；下游主要包括云平台、智能家居系统、渠道商及安装售后公司等。

从智能家居生态角度来看，智能门锁归属于智能家居生态中的智能安防板块。根据 Statista 数据，2020 年全球/中国智能家居总市场中智能安防板块规模占比分别为 15.32%/15.18%，其中在中国智能家居市场中，智能安防为仅次于智能家电的第二大智能 家居子板块。

2.3.2 规模：中国智能门锁行业快速发展，渗透率稳步提升

我国智能门锁销售规模快速增长。根据 Statista 数据，我国智能门锁销售量由 2015 年的 200 万套/年快速提升至 2020 年的 2840 万套/年，年均复合增速达到 70%，智能门 锁销售额由 2015 年的 148.4 亿提升至 2019 年的 279.6 亿，年均复合增速 17%。一方面 我国智能门锁家用市场快速增长带动智能门锁销量迅速提升，另一方面技术升级及行业 竞争加剧带来智能门锁产品平均单价下行。

我国智能门锁行业渗透率较低，存较大提升空间。目前关于全球智能门锁渗透率的 权威统计较少，我们通过 Statista 统计的全球主要国家智能安防产品渗透率大致判断当 前各国智能门锁渗透率情况。据 Statista 统计数据，2017-2020 年我国智能安防产品渗透 率由 2.2%提升至 4.83%，预计到 2025 年将提升至 18.23%，同时，2020 年美国/挪威/韩 国智能安防产品渗透率分别为 14.58%/13.63%/10.06%，我国智能安防产品渗透率仍有较 大提升空间。我们预计智能门锁作为智能安防产品的子集，渗透率低于智能安防产品， 未来我国智能门锁渗透率在消费升级趋势催化下有望加速提升。

2.3.3 格局：竞争激烈，均价下移

当前我国智能门锁行业竞争激烈。当前我国智能门锁行业竞争已逐渐步入白热化阶 段，具体表现在两个方面：（1）行业参与者众多且分化明显，企业市场份额变动较大。 据建博云网《2021 中国智能门锁行业白皮书》调研数据，2021 年我国智能门锁企业主 流销量在 10 万-20 万套，年销量超过 80 万套的企业占比不到 10%，大量参与企业销量 规模仍有提升空间。集中度方面，据洛图科技《2021 年中国智能门锁市场总结与展望》， 2021 年我国智能门锁线上市场 CR5 合计达到 56.1%，同比提升 7.9pct，行业集中度虽然 处于相对较高水平，但竞争格局尚未稳固。其中小米凭借其庞大用户群体暂居智能门锁 行业市占率首位，但 2021 年其市场份额为 23.6%，同比下滑 13.8pct。凯迪仕和德施曼 市占率则快速扩张，2021 年市场份额分别提升 9.9/4.7pct 至 12.4%/10.6%。

（2）智能门锁产品主流销售价格带持续走低。据建博云网《2021 中国智能门锁行 业白皮书》，2018 年后随着智能门锁行业竞争加剧，智能门锁产品主流价格区间持续下 移，至 2021 年我国智能门锁主流价格区间降至 1000-1500 元，且预计至 2022 年主流价 格区间或进一步下降至 800-1200 元。由于安装和售后对智能门锁的消费体验至关重要， 品牌锁企须给下游服务商留出一定利润空间，因此预计智能门锁产品平均销售价格下降 速度或将趋缓。

智能门锁技术迭代快，能否快速跟进新技术成为智能门锁厂商份额提升关键。随着 当前互联网技术、机器视觉技术、大数据技术等的快速发展，消费者对于生物识别、猫 眼功能等新技术的关注度越来越高，推动智能门锁产品技术上的快速迭代。终端产品从 指纹锁向人脸识别锁、猫眼锁、全自动智能锁等更具智能化的产品快速过渡。以人脸锁 为例，根据建博云网《2021 中国智能门锁行业白皮书》数据，2020/2021/2022E 人脸锁 在智能门锁整体方案销售量占比分别为 2%/9%/20%，份额快速提升。同时，据洛图科技 《2022 上半年中国智能门锁市场总结与展望》统计数据，在 2022 年上半年发布的智能 门锁新品中，top20 的新品均大比例配备了猫眼、室内大屏、人脸识别、指静脉等解锁 方式。我们认为在未来智能门锁行业竞争中，能否快速跟进新技术成为智能门锁厂商份 额提升关键。更智能化且更符合消费者需求的新技术应用，有望帮助智能门锁厂商实现 市场份额的弯道超车。

渠道方面，目前我国智能门锁仍以线下零售渠道为主。据建博云网《2021 中国智能 门锁行业白皮书》，2021 年我国智能门锁线下零售销售量/销售额占比分别为 50%/55%， 为智能锁主要销售渠道。

线上渠道快速增长，工程渠道渗透率提升。据奥维云网数据，2022Q1/Q2 我国智能 门锁线上渠道分别实现销量 101.1/145.5 万台，分别同比+20.46%/ +16.96%；工程渠道方 面，当前我国智能门锁精装配套率稳步提升，至 2022 上半年配套率已升至 82.9%，但配 套量方面则受房企开工趋缓等因素影响有所下降，2022H1 智能门锁精装配套量为 58.43 万套，同比-42.39%，我们认为工程渠道仍值得重视，一方面，在政府“保交付”的政策 驱动下，房企开工有望边际好转，另一方面在“十四五”期间保障房有望快速建设催化 下，推动工程渠道占比或有所回暖。

综合来看，当前我国智能门锁行业发展迅速，产销量及渗透率均稳健增长，且未来 随着我国智能门锁产品渗透率向日韩等地区靠拢，行业未来仍有广阔增长空间。行业竞 争已逐渐步入白热化阶段，且当前我国智能门锁行业集中度虽处于较高位置，但竞争格 局尚未稳固，新入局玩家仍然有望通过对新技术的应用实现市场份额的快速提升。渠道 端看，当前线下零售仍为我国智能门锁行业主流渠道，但 2022 年及 2023 年初受疫情影 响，需求有望集中于线上渠道转化，推动线上电商渠道份额进一步提升。同时，工程渠 道虽受当前地产环境影响短期承压，但长期仍值得重视，工程渠道占比有望在“保交付” 政策及保障房建设驱动下实现回暖。

2.3.4 空间测算：仅家庭装修产生的智能门锁市场规模在 2030 年将达到 299 亿

我们在上一章节智能家居市场测算基础上，对我国家庭装修产生的智能门锁需求进 行测算，经测算，预计到 2030 年，我国仅家庭装修产生的智能门锁市场规模将达到 299 亿元，如果加上租房、连锁酒店、商务办公场所等产生的需求，我国智能门锁市场规模 将远超 300 亿元。同时据测算结果，我国家庭装修相关智能门锁主要需求来源于存量房自然翻新，预计后续受地产新房销售波动影响会进一步减小。

核心假设： 家庭住宅装修智能门锁总需求额=新房装修智能门锁需求额+存量房装修智能门锁 需求额； 其中：新房装修智能门锁需求额=精装房装修智能门锁需求额+毛坯交付新房装修智 能门锁需求额； 存量房装修智能门锁需求额=二手房装修智能门锁需求额+存量房自然翻新 智能门锁需求额； 不同类型家庭装修产生智能门锁需求额=装修需求量*智能门锁渗透率*户均单价

主要测算过程： （1） 依据国家统计局、住房和城乡建设部、中国人口普查年鉴、奥维云网、贝壳 研究院等数据及假设测算 2022-2030 年我国精装房、毛坯交付新房、二手房 及存量房自然翻新数量，详细测算过程见 2.1.4 章节。 （2） 奥维云网不定期公布我国精装房相关部品配套率，根据可查询到最近数据， 2019/2020/2021/2022Q1-Q3 我国精装房智能门锁部品配套率分别为 46.4%/64.6%/74.1%/80%，假设 2022 年全年为 80%，且后续每年配套率提 升 2pct；同时综合考虑我国毛坯交付与存量房、二手房需求所在城市等级及 消费水平等因素，我们假设 2020 年毛坯新房装修时安装智能门锁比例为 30%，每年提升 5pct，存量房与二手房自然翻新装修时安装智能门锁比例分 别 45%和 35%，每年提升 5pct。 （4） 据 Statista 发布的 2015-2019 年我国智能门锁销售量和销售额数据，推算出 各年度智能门锁均价，结合我国毛坯交付与存量房、二手房需求所在城市等 级及消费水平等因素，我们假设 2020 年毛坯新房、二手房、存量房自然翻 新所需求智能门锁均价为 1300 元/2500 元/2500 元，精装房智能门锁均价 1000 元，综合考虑规模效应、技术革新以及行业竞争等因素，假设 2021 年 起智能门锁均价每年下降 5%。

3.1 产品：布局聚焦，梯队优

3.1.1 核心产品：智能晾衣架行业龙头地位稳固

初期单品聚焦，深耕晾衣架赛道。好太太公司于 1999 年推出手摇晾衣架，并围绕 晾晒主业进行深耕，2004 年推出首款智能晾衣架，凭借较强品牌力与渠道力实现收入规 模稳定增长，据公司招股书数据，2013 年至 2016 年公司晾衣架产品收入规模由 4.92 亿 元增长到 7.67 亿元，CAGR 为 15.92%；2013-2016 年公司晾衣架产品收入占总收入比重 均在 95%以上。

公司晾衣架智能升级趋势加速。据公司招股书，公司智能晾衣机收入规模由 2013 年 的 0.73 亿元快速增加到 2016 年的 2.5 亿元，CAGR 为 50.58%（同期手摇系列/落地系列 /外飘系列 CAGR 分别为 7.33%/7.04%/6.00%），占晾衣架业务收入的 33%。由于公司 2017 年起调整报表披露口径，将智能晾衣机、智能门锁等智能产品合并计入智能家居产品； 将手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架计入晾衣架产品，据公司 2021 年报及 2022 年 半年报，公司智能家居产品占公司总收入比重在2021年和2022年上半年分别达到75.9% 和 81.5%，考虑到公司智能门锁整体收入体量偏小，我们预计公司目前晾衣架产品中智 能系列收入占比已经超过 80%。同时，公司智能晾衣机毛利率不断提升，产品结构升级 的同时也带来整体综合毛利率上行。

好太太已经在智能晾晒领域具备较强竞争力。据炼丹炉统计的天猫系电商平台月度 线上零售数据，目前我国天猫系平台销售的晾衣架中，智能晾衣架销售额占比已经超过 40%，其中 2022 年 1-12 月智能晾衣架销售量/销售额占晾衣架整体销售量/额的比例分 别为 3%/46%。而在智能晾衣架细分赛道中，好太太处于遥遥领先地位。据炼丹炉统计 的天猫系电商平台数据，2022 年 1-12 月好太太品牌智能晾衣架累计销售量/额占平台整 体智能晾衣架累计销售量/额比例分别为 28%/49%，且好太太品牌智能晾衣架均价约为 行业均价的 1.8 倍，具备较强领先优势。

3.1.2 潜力产品：智能门锁有望打造第二增长曲线

好太太智能门锁品牌升级，均价高于行业平均。2018 年 3 月，“智能未来+”2018 年好太太集团科徕尼品牌发布会召开，发布首款科徕尼 AI 智能锁，随后“科徕尼”智 能安防板块运用物联网与移动互联网，结合主动防御、行为学习、习惯记忆以及安全报 警等功能，陆续推出适合多样化市场需求的 10 多个系列的智能锁产品，且其中“V8 系 列”智能锁荣获广东省第九届“省长杯”工业设计大赛（广州赛区）产品设计入围奖。 2020 年 5 月，“好太太”商标获准在智能家居类别应用同一品牌，原智能门锁品牌“科 徕尼”更名“好太太”。据炼丹炉统计的天猫系电商平台 2022 年 1-12 月智能门锁/电子 门锁数据，2022 年我国智能门锁销售量/销售额分别累计同比-6.55%/+4.95%，均价 942 元，同比+12.30%，好太太公司智能锁终端售价 1000-4000 元不等，高于行业均价。

其他智能家居产品不断丰富。好太太自 2016 年就开始从单一赛道向多赛道智能家 居布局，公司依托核心产品智能晾衣机与智能锁，围绕智能家居领域展开布局，产品逐 步延伸至智能窗帘、电热毛巾架、智能面板、开关等智能家居产品，目前公司全屋织物 智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块稳步推进，正在形成互联 互通的家居产品矩阵，逐步打造家庭场景深度融合的全屋智能场景。2022 年 9 月 19 日， 好太太在广州举行“越智能越简单”品牌发布会，官宣品牌代言人童瑶，同时邀请刘畊 宏、蒲熠星等明星大咖密室逃脱解锁智能家，引领体验新时尚。

深谋远虑，逐步构筑智能家居生态圈核心壁垒。据公司年报，公司未来还将在人工 智能与物联网技术等领域扩大布局，构建以家庭服务机器人为核心的智能家居生态圈， 围绕人和家庭环境打造人工智能技术在消费端更丰富应用，为消费者提供更加人性化、 智能化家居生活。我们认为公司对于智能家居领域的持续深耕有望为公司业绩可持续增 长提供坚实基础。

3.2 渠道：电商渠道快速发展，线下营销变革成效渐显

3.2.1 线上：电商收入占比过半，品牌力持续提升

电商渠道快速发展，收入占比接近六成。公司自 2010 年起开始布局电子商务，陆 续在淘宝、天猫、京东商城等传统电商平台以及抖音、快手等新兴电商平台进行网络营 销渠道建设，通过自营的形式在各大主要电商平台设立“好太太”品牌官方旗舰店、专 卖店及专营店等进行销售。据好太太招股书及年报数据，2013-2021 年公司线上销售收 入从 1167 万元增至 6.78 亿元，年均复合增长率达 66.14%，同期线下渠道收入复合增速 5.25%。结构方面，线上销售收入占总销售收入比重从 2013 年的 2.30%提升至 2022 年 上半年的 57.43%。与传统经销渠道相比，电商渠道销售偏扁平化，毛利率相对较高。随 着公司电商渠道收入占比提升，公司整体盈利水平有望持续改善。

3.2.2 线下：省运营中心改革成效渐显，助力疫后复苏

线下渠道方面，公司形成了以区域经销为主、直营为辅的线下销售渠道模式。据好 太太招股书及年报数据，公司线下渠道中，经销渠道占比在 85%以上，2014-2021 年公 司电商/线下经销/线下直营渠道收入复合增速分别为 56.55%/2.33%/27.48%。公司近年来 线下经销渠道复合增速偏低，我们认为主要原因一是公司根据消费者消费习惯及时做战 略调整，加大线上电商渠道投入及推广力度，对线下渠道有一定挤压；二是 2020 年初 以来“新冠”疫情反复等因素影响导致线下门店销售受到冲击。此外，公司保留少量线 下直营业务，直接对部分商超、房地产企业以及珠三角地区的零散客户进行销售，是线 下经销的有益补充。

公司持续进行数字化运营提效，有望优先享受未来线下消费复苏红利。其中（1） 2017 年 9 月，公司经销商平台正式上线运行，实现 500 多家经销商系统下单、促销政策 发布、售后安装等一系列功能，经销商可以实时查询账户余额及订单发货情况，进一步 提高了与经销商之间的协同效应。（2）2019 年公司启动新零售转型。围绕“用户需求、 数字营销、高效供应、柔性智造、专业服务”为主轴重组全价值链变革，通过数字化系 统驱动全价值链卓越运营，打造产品端到用户端的全链条 IT 系统，重塑智造、营销、服 务三大核心流程。聚焦零售、统仓统配，服务升级，在公司新商业模式推行下，经销商 角色由传统的批发商向平台运营商发展转型。（3）2020 年公司进一步推进零售管理升 级，启动省运营平台。公司对经销商持续进行“一城一策”管理赋能，选择优质省级经 销商共同设立省运营平台，通过远程赋能等支持，发挥总部策划统筹优势，协助经销商 向运营公司化、平台化方向转型，并进一步提升对市场反馈效率。 经过近几年公司线下零售渠道改革升级，公司经销渠道毛利率较上市前有明显提升， 已经由 2014 年的 34.73%提升至 2021 年的 44.77%，提升了将近 10pct。预计随后续原材料回落以及公司省运营平台模式逐步成熟，公司线下渠道毛利率有望进一步上行。

3.3 研发生产：管控高效，新产能释放在即

3.2.1 注重研发投入，多项技术引领行业变革

公司持续进行研发投入，助力公司实现行业引领。公司目前已经形成了以自主研发、 原创设计、品质管理、品牌建设及渠道建设为核心的经营模式。在紧贴消费者使用需求 的前提下，围绕“研究一代、储备一代、开发一代”的产品研发思路，不断完善行业基 础技术研究、技术应用研究、产品开发三级研发体系。据公司招股书及年报数据，公司 除 2020 年因疫情原因部分研发项目延期外，其他年份研发支出均保持较快增长，2021 年公司研发投入 4864 万元，同比增长 7.31%，研发投入占营业收入比重多年来保持在 3.2%以上。在公司持续的研发创新支撑下，公司“智能纠错”、“智能声控”、“APP 云智 能控制”、“高集成动力模块”、“智能晾衣机杀菌除螨技术”、“智能锁抑菌技术”、“智能 锁主动防御技术”、“3D 地磁感应技术”、“新型烘干技术”等多项核心技术推动产品升 级与行业变革。先后获得 900 多项国家专利，截至 2022 年半年报，公司已连续 5 次获 评“高新技术企业”。

3.2.2 生产制造管控高效，盈利水平高

公司采取自产+外协相结合的生产模式，充分发挥比较优势。公司晾衣架产品采取 自产+外协相结合方式进行生产，其中智能晾衣架、手摇晾衣架及智能门锁全部自产，落地晾衣架和部分智能家居产品采取 OEM 外协模式（落地晾衣架产品在 2017 年之前 部分自制、部分 OEM，自 2017 年起全部通过 OEM 生产）。公司采取“自产+外协”相 结合的模式生产一方面可以更高效运用自身产能；另一方面，有利于公司采取更为灵活 的经营策略。

产品结构持续升级，智能晾衣机产销量高增长。公司不断提升智能系列晾衣机产品 销量占比，一方面利于公司整体智能升级形象提升，另一方产品结构升级的同时也带来 整体综合毛利率上行。

公司智能家居产品盈利能力突出。公司通过单行业聚焦、智能升级、“自产+外协” 等多种举措，使得公司智能家居产品毛利率处于较高水平，近五年来，好太太智能家居 产品毛利率约为萤石网络的 1.7 倍，公司整体净利率水平约为萤石网络的 2.3 倍。

3.2.3 产能释放在即，销售增长可期

公司产销率维持高位。公司近年来智能家居与晾衣架产品产销率维持高位，其中智 能家居产品 2020 年受疫情扰动影响产销量同比出现下降，2021 年在公司产品智能升级 以及电商渠道快速发展背景下产销率恢复较快增长；而晾衣架产品在公司主动调整产品 结构（2017 年起智能晾衣机划分至智能家居产品类别下）以及宏观消费环境疲弱背景下 呈现出产销双降趋势，预计随后续消费环境复苏，公司智能家居产品与晾衣架产品有望 恢复快增长。

公司募投项目于近期投产，为公司智能家居业务发展提供强力支撑。公司 2017 年 IPO 上市，共取得 2.71 亿元募集资金，全部用于智能家居产品生产基地建设项目，该项 目原计划 2019 年末投产，后因基础建设工期推迟、建设报备、建设权取得和建设实施 等进度延后以及“新冠”疫情影响，募投项目进行了延期，最终于 2022 年 9 月开始投 产。据公司招股说明书，公司智能家居产品生产基地建设项目达产后将新增智能晾衣机 产能 160 万套/年、智能家居电器产能 140 万套/年（智能垃圾桶/空气净化器/智能插座各 32 万套/年，加湿器/除湿器各 22 万套/年）。我们预计公司智能家居产品项目达产后，将 有效提升公司智能家居领域竞争实力，加快公司全屋织物智能护理、智能看护、智能健 康生活、智能光感四大业务版块协同发展。

我们分品类对公司营收进行量价拆分及毛利率假设，预计 2022-2024 年公司营业收 入规模分别为 14.25 亿、17.70 亿、21.14 亿，分别同比+0%、+24.2%、+19.4%。核心 假设如下：

智能家居产品：品类包括智能晾衣机、智能门锁等智能产品，考虑到公司 2022 年 9 月募投项目陆续投产，后续智能门锁有望放量，我们假设 2022-2024 年公司智能家居 产品销量增速分别为+10%、+25%、+20%；均价方面，考虑到行业竞争及公司对经销商 帮扶初期加快产品推广等因素，我们假设 2022-2024 年公司智能家居产品平均单价增速 分别为 0%、1%、1%。毛利率方面，考虑到原材料价格波动及公司新产能爬坡等因素， 我们假设 2022-2024 年公司智能家居产品毛利率分别同比-1pct、+1.5pct、+1pct。

晾衣架产品：该品类包括手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架，考虑到疫后消费 逐步复苏以及公司主动调整产品结构，我们假设 2022-2024 年公司晾衣架产品销量增速 分别为-35%、+10%、+5%；均价方面，考虑到公司晾衣架产品品牌力及产品结构优化等 因素，我们假设 2022-2024 年公司晾衣架产品平均单价增速分别为 1%、5%、5%。毛利 率方面，考虑到原材料价格波动因素，我们假设 2022-2024 年公司晾衣架产品毛利率分 别同比-2pct、+2pct、+1pct。

其他主营业务：该品类包括铝梯、衣架套装、晒架等产品。此项业务占公司总营收 比重较小，其中 2021 年占总收入比重 1.8%，考虑到公司整体发展战略及行业竞争情况， 我们假设 2022-2024 年公司其他主营业务收入增速-5%、+3%、+3%；毛利率分别同比提 升 0.1pct、0.1pct、0.1pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）