作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白

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Oatly是全球第一家、也是目前最大的燕麦奶品牌，公司将“可持续发展”作为营销主题，走高定价路线。公司的营销策略相当巧妙，比如为了打开在美国和中国市场，与星巴克合作推出燕麦拿铁。

”

风云君有一天在星巴克门店（SBUX.O）喝到了新品燕麦拿铁，这是一次前所未有的体验。

与常规拿铁不同的是，燕麦拿铁不含牛奶成分，而是采用纯燕麦乳替代。口感上，多了一些燕麦奶特有的柔滑和谷物的醇香。

据介绍，制作星巴克燕麦拿铁的燕麦奶，是由Oatly品牌独家供应的。

后来，风云君在奈雪的茶门店，居然也喝到了同样是用Oatly燕麦奶制作的燕麦拿铁。

说实话，在喝到燕麦拿铁之前，风云君从来没听说过燕麦奶这种饮料。“燕麦奶+咖啡”的组合，让风云君感到十分新鲜。

最近，燕麦奶生产商Oatly Group AB（OTLY.O，“Oatly”、“公司”）在美国纳斯达克交易所上市。

公司以每股17美元的发行价，发行8437.6万ADR（美国存托凭证），IPO筹资金额达到14.3亿美元。

5月24日上市当天，公司收盘价为每股20.2美元，上市当日市值突破120亿美元。

公司目前的最大股东为NativusCompanyLimited，占公司已发行股份的约47.5%，该股东母公司为华润维麟健康投资，后者是华润集团和比利时私募股权基金Verlinvest的合资企业。

今天，风云君就和大家一起来了解一下这家燕麦奶公司。

一、全球第一家、目前最大的燕麦奶公司

（一）欧洲为核心市场，在少数国家份额领先

作为中国人，想必大家都对“植物性乳制品”（Plant-based dairy）并不陌生，比如我们从小喝到大的椰奶和豆奶。

（国内某流行椰奶品牌）

在北美和欧洲这些乳制品消费习惯深厚的地区，植物性乳制品通常被视为牛奶的替代品，常见的有杏仁奶和豆奶等。

燕麦奶，是一种以燕麦为原材料，利用酶分解而成的植物性乳制品。

Oatly宣称是世界上最早、目前规模最大的燕麦奶生产商。

公司成立于20世纪90年代的瑞典，当时隆德大学的一群科学家，为了帮助患有乳糖不耐症的群体，发明了燕麦奶生产技术。

1995年，公司推出了世界上第一款燕麦奶。

目前，公司已经推出了接近50种SKU，种类覆盖液体奶、冰淇淋、酸奶、烹饪奶酪和涂抹型奶酪。

（Oatly产品线，来源：公司招股书）

事实上，燕麦奶在推出后的许多年里，它在许多地区都未能成为主流的植物性乳制品。

比如，亚洲是世界上最大的植物乳制品市场，但以豆类饮料为主，目前仍占亚洲植物乳制品市场的一半份额以上。

在美国，截至2020年末，杏仁奶仍是当地消费量最高的植物性乳制品。

Oatly目前抢占程度较高的市场在欧洲。

在燕麦奶的发明地瑞典，燕麦奶已经成为消费量最高的植物性乳制品种类，截至2020年末的市场份额达到72%，Oatly占整个植物性乳制品53%的市场份额。

（来源：公司招股书）

在英国和德国，燕麦奶也是当地最大的植物性乳制品种类，Oatly同样是市场份额最领先的燕麦奶品牌。

在英国，燕麦奶在植物性乳制品中的市场份额为42%，Oatly占整个植物性乳制品53%的市场份额；在德国，燕麦奶在植物性乳制品中的市场份额为60%，Oatly占整个植物性乳制品53%的市场份额。

燕麦奶在美国的市场份额暂时落后。截至2020年末，燕麦奶在美国植物性乳制品市场的份额为14%，Oatly仅占整个植物性乳制品4%的市场份额。

（来源：公司招股书）

不过，目前Oatly在许多市场的增长极快。

2020年，在英国、德国和美国的植物性乳制品市场中，分别有49%、43%和13%的销售增长额来自Oatly品牌。

（二）收入高速增长

2020年，公司营业收入为4.2亿美元，较2019年的2.0亿美元实现翻倍。

2021年一季度，公司营业收入为1.4亿美元，同比增长了66.3%。

（数据来源：Choice金融终端）

据公司披露，其营业收入并无明显的季节性特征。

（数据来源：公司招股书、Choice金融终端）

目前，公司已经在全球20多个国家和地区推出燕麦奶产品。

按不同地区，公司划分了3个收入部门：EMEA（欧洲、中东及非洲）、北美和亚洲。

由于公司目前的核心市场在欧洲，主要包括瑞典、英国和德国，EMEA因此是公司最大的收入部门。

2020年，来自EMEA、北美和亚洲的收入分别为3.0亿美元、1.0亿美元和5370万美元，分别占同期总收入的71.9%、23.8%和12.7%。（注：由于存在分部间收入抵消，3个部门各自报告的收入合计高于总收入。）

（数据来源：公司招股书）

亚洲目前的收入占比虽然最低，却是公司增长最快的部门。

2020年，公司在EMEA、北美和亚洲的收入分别同比增长88.2%、156.2%和427.0%。

（数据来源：公司招股书）

二、独特的营销策略

（一）高定价

Oatly在全球主要市场的快速扩张，离不开其独特的营销策略。

Oatly燕麦奶作为一种乳制品替代品，其产品定价却远高于牛奶，以及其同类品如杏仁奶、豆奶等。

以英国一家乐购（Tesco，TSCO.L）线上超市的定价为例，一款Oatly燕麦奶的定价折合为每升1.5英镑。

而同一家超市的某款杏仁奶和豆奶的价格分别折合为每升0.9英镑和0.95英镑。

牛奶的价格通常更低，该超市的一款牛奶每升仅需0.48英镑。

公司走高定价路线的底气来自哪里？

公司在招股书中引用数据称：

41%的Z世代消费者和32%的千禧一代消费者愿意为更健康的食品支付溢价；

消费者购买、保护和支持“目标驱动型”品牌的可能性是其他品牌的4-6倍；

92%的Z世代和90%的千禧一代表示，他们会采取行动支持一个有目标的品牌。

（来源：公司招股书）

公司的底气，正是其精心打造出的“可持续发展”品牌定位。

无论是公司的产品包装还是宣称广告，都在强调环保和健康的理念。

公司的燕麦奶包装上，都会在显眼处标明“100%纯素”和“不含乳制品”等字眼。

公司的广告标语，也在强调燕麦奶不含任何牛奶成分，并且能减少80%的温室气体排放。

乃至公司的上市招股书，都花费了大量篇幅讲述其对环保的贡献。

比如，“Sustainability”（可持续发展）和“Sustainable”（可持续发展的）这2个单词，分别在招股书中出现了112次和48次。

（来源：公司招股书）

公司还在招股书中引用了大量数据，以证明消费者从乳制品转向植物性替代品，能够显著减少对环境的影响。

用1升燕麦奶代替牛奶，可以减少约80%的温室气体排放，减少79%的土地使用60%的能源消耗；

全球食品工业给全球气候带来了约25%的人为影响，这远超过了全球交通运输产生的温室气体排放量所给全球气候带来的14%人为影响；

动物制品占全球食品相关碳排放的一半以上，占食品生产用地的四分之三，然而产生的热量还不到全球消耗的20%。

不过，相信有不少老铁看完公司天花乱坠的“环保宣言”后，还是会产生与风云君类似的感受：

虽然植物性乳制品能减少温室气体排放，但同类中的杏仁奶、豆奶和椰奶价格更低廉，消费者为啥要为燕麦奶支付远远更高的溢价呢？

（二）与星巴克合作，扩大品牌知名度

不过，在消费者教育方面，公司自有一套妙招。

通常，公司会利用餐饮店渠道进入一个新市场，以在当地迅速建立起品牌知名度。

公司认为，当消费者在一个可信赖的环境中发现了燕麦奶，比如他们常去的咖啡店里出品的一杯咖啡或卡布奇诺，这种高质量的产品体验会激发他们对燕麦奶的兴趣。消费者可能会因此开始去超市和杂货店购买公司产品，并且日益养成消费习惯。

（来源：公司招股书）

这让风云君不禁回想起：自己正是在星巴克首次喝到了燕麦拿铁，才了解到Oatly品牌，原来这正是公司的营销策略！

在全球扩张的过程中，基于不同的市场特色，公司选择的餐饮合作伙伴也不同。

比如，在欧洲，公司的合作伙伴包括当地的许多独立咖啡店；

在美国和中国，公司与星巴克进行独家品牌合作；

在茶文化深厚的中国，公司还与奈雪的茶合作，联名推出燕麦咖啡。

同时，公司迅速扩展在当地的线下零售渠道，比如美国的克罗格（KR.N）、塔吉特百货（TGT.N）、沃尔玛（WMT.N）和全食超市、英国的乐购和塞恩斯伯里（Sainsbury's）、德国的REWE和Edeka。

据公司披露，在美国，截至2020年末，Oatly燕麦奶的销售网络覆盖约7500家零售店和约1万家咖啡店。

在亚洲，Oatly的销售网络则覆盖约1.1万家咖啡店和茶饮料店，以及约6000家零售和专卖店。

中国是公司在亚太区的主要市场，但公司目前在中国的推广还较为依赖星巴克。

据披露，截至2020年末，Oatly在中国的销售网络覆盖约9500家餐饮和零售店，其中包括约4700家合作的星巴克门店。

另外，虽然公司借助星巴克等餐饮渠道推广其产品，但零售是公司的主要收入渠道。

2020年，按收入渠道划分，公司71%的收入来自食品零售（Food retail）,该渠道既包含对沃尔玛、全食超市等线下零售超市的销售，也包含通过如亚马逊、Ocado、天猫和京东等电子商务网站直接销售给终端消费者。

向星巴克等餐饮店供应燕麦奶则属于餐饮服务渠道（Foodservice），2020年，该渠道收入占比为25%。

（来源：公司招股书）

三、财务分析

（一）毛利率较低，提升受产能制约

公司的毛利率出现下滑趋势，从2019年的32.6%下跌至2020年的30.7%，2021年一季度，毛利率为29.9%。

（数据来源：Choice金融终端）

公司30%左右的毛利率水平，在饮料生产商中不算亮眼，明显低于碳酸饮料生产商可口可乐（KO.N，毛利率为61.1%）和百事（PEP.O，毛利率为55.0%），以及豆奶生产商维他奶国际（00345.HK，毛利率为54.6%），甚至低于乳制品生产商蒙牛乳业（02319.HK，毛利率为37.7%）。

（数据来源：Choice金融终端）

目前，产能不足是制约公司毛利率提升的因素之一。

公司最初的工厂在瑞典，建立于2018年。2019年，公司分别在美国和荷兰新建了一个工厂。

截至2020年末，公司共有3个工厂，产能约为3.01亿升燕麦奶基（Oat base）。

公司称，希望到2021年将产能提升至约6亿升，到2022年提升10亿升，到2023年提升到14亿升。

为了满足预计接下来几年内迅速扩大的产能需求，公司正在中国、新加坡和英国新建3家工厂，目前尚未投产。

（来源：公司招股书）

公司现有3种生产模式：包装加工模式（Co-packing）、混合模式（Hybrid）和端到端自主生产模式（End-to-end self-manufacturing）。

在包装加工模式和混合模式下，公司只负责生产燕麦奶基，然后将奶基送往第三方工厂处加工为燕麦奶成品。

包装加工模式和混合模式的不同在于：包装加工模式下，公司通过油罐车将燕麦奶基送至第三方加工厂；而混合模式下，燕麦奶基直接通过管道输往附近的第三方加工厂。

而在端到端生产模式下，公司实现燕麦奶产品的全过程自产，无需借助第三方加工厂。

目前，公司半数以上的成品产自包装加工模式。

2020年，公司有52%的产品是通过包装加工模式生产的，24%通过混合模式生产，24%来自端对端自主生产。

（数据来源：公司招股书）

公司目前在建的3家新工厂，均为端对端自主生产工厂。当3家工厂按照预期在2021-2023年相继完工后，公司的毛利率届时有望得到提升。

（二）销售费用率高

销售费用是公司最大的期间开支。

公司的销售费用每期均在增长，2020年和2021年一季度，销售费用分别较上期增长79.6%和117%。

2020年，公司销售费用率为39.8%，较去年同期下降6个百分点；2021年一季度，销售费用率回到45%以上的区间，当期为47.7%，较去年同期增长11.1个百分点。

（数据来源：Choice金融终端）

公司的销售费用率明显高于包括维他奶国际、蒙牛乳业和可口可乐在内的知名饮料生产商，后者的销售费用率通常控制在30%以内。

（数据来源：Choice金融终端）

（三）品牌扩张阶段，盈利暂不考虑

公司在全球扩张的步伐，尤其是其打开美国和中国市场的决心，掣肘了公司在现阶段改善盈利水平的可能性。

公司披露了分部门的EBITDA指标，我们只能从这一指标窥见公司目前在各市场的盈利能力。

2020年，公司的EBITDA亏损较去年同期的2270万美元扩大至3400万美元，不过由于收入增长更迅速，EBITDA利润率由去年同期的-11.1%提升至-8.1%。

（数据来源：公司招股书）

在EMEA地区，公司已经连续实现EBITDA盈利。2020年，EMEA的EBITDA利润从去年同期的1660万美元增长至3950万美元。

（数据来源：公司招股书）

公司分别在2017年和2018年进入美国和中国市场，目前仍处在品牌推广阶段，美洲和亚洲市场也均处于EBITDA亏损阶段。

但公司在亚洲市场的表现明显好于美洲。

2020年，公司在美洲的EBITDA亏损为2510万美元，几乎是去年同期的两倍。但在亚洲，公司2020年的EBITDA亏损为210万美元，较去年同期缩小近一半。

2020年，亚洲市场的EBITDA利润率从去年同期的-51.2%大幅提升至-4.0%，亚洲有望成为公司继EMEA后，第二个实现EBITDA盈利的市场。

（数据来源：公司招股书）

不过，尽管收入高速增长，但公司盈利并未得到明显改善。

2020年，公司净亏损为6040万美元，较2019年净亏损3560万元扩大69.4%，净利润率从-17.5%略有提升至-14.3%。

2021年一季度，公司净亏损为3240万美元，远高于去年同期817万美元的净亏损，当期净利润率大幅大跌至-23.1%。

（数据来源：Choice金融终端）

（四）IPO前现金流紧张

公司的资产负债率增长明显。从2019年的46.2%增长至2020年的52.0%，截至2021年一季度末达到62.4%。

（数据来源：Choice金融终端）

与可口可乐和百事这两家全球饮料生产商高达70%以上的资产负债率相比，公司的资产负债率水平仍不算高。

（数据来源：Choice金融终端）

公司现阶段尚未能通过经营活动实现现金的净流入，但公司的资本开支却在日益增长。

2020年，公司经营活动现金流净额为-4430万美元，资本开支却高达14.2亿美元，同期自由现金流为-18.7亿美元。

（数据来源：Choice金融终端）

一边是通过大量营销投入向全球市场进行扩张，一边是因急需扩大产能而导致资本开支大幅增长，公司的现金流状况难免捉襟见肘，这也是其通过首次公开发行募资的原因。

在IPO前的2020年，公司当年已经通过融资活动净流入了2.7亿美元的现金，是2019年融资活动净现金流的接近3倍。

2020年，公司通过股权融资1.9亿美元，银行借款1.3亿美元，并获得股东贷款8783万美元。“三管齐下”，可见公司上市前现金流并不轻松。

（数据来源：Choice金融终端）

2021年5月，公司成功上市，此次IPO募资金额超过14亿美元，并为公司带来了目前接近150亿美元的市值。

结语

植物性乳制品为乳糖不耐症患者、素食者和环保主义者提供了另一种选择，豆奶、椰奶、杏仁奶都属于此列。

Oatly发明的燕麦奶，是植物性乳制品系列的新成员，走的却是与众不同的高定价路线。凭借巧妙的营销策略，公司目前已经在部分欧洲国家份额领先。

近年来，公司一鼓作气向全球市场扩张，并瞄准了美国和中国市场。

（天猫Oatly旗舰店某款产品定价）

风云君只期盼自己在未来某天，能在相继实现辣条自由、奶茶自由、车厘子自由后，进一步实现燕麦奶自由……

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