1.1、品牌+产品+渠道铸就中国大健康领导者

华润三九是大型国有控股医药上市公司，主营业务包括自我诊疗健康消费品及处 方药。公司前身是 1985 年成立的深圳南方制药厂，2000 年在深交所挂牌上市， 2008 三九医药并入华润集团，陆续剥离房地产、食品和零售等非主营业务，并 在集团推动下完成一系列收并购聚焦医药主业。2010 年公司正式更名为“华润 三九医药股份有限公司”，2017 年医药主业营收规模首次突破百亿元，2018 年 调整组织架构，设立自我诊疗 CHC 事业群及处方药事业部，聚焦核心业务，2022 年并购昆药集团，共同确立了“打造银发经济健康第一股，成为慢病管理领导者， 精品国药领先者“的战略目标，聚焦三七为主的慢病管理领域以及“昆中药 1381” 传统精品国药品牌，进一步强化公司作为华润旗下品牌 OTC 及中药处方药平台 地位。

组织架构清晰，CHC 健康消费品与处方药双轮驱动。公司是华润大健康旗下健 康消费品和中药处方药业务重要成员，2008 年进入华润体系后剥离非主营业务， 并购整合多项优质资产，形成面向消费端和医疗端的 CHC 健康消费品及处方药 两大事业群，产品线丰富。CHC 健康消费品业务覆盖感冒、皮肤、胃肠、儿科、 肝胆、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病管理方向延伸；处方药 业务覆盖抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科和儿科等治疗领域，2022 年公司 拥有年销售过亿的品种 28 个，数量呈上升趋势。

华润赋能，股权激励带来长期增长活力。公司控股股东为华润医药控股有限公司， 持股 62.99%，实控人为中国华润有限公司。作为华润集团大健康板块重要成员 之一，三九承接集团健康消费品及中药处方药的研发、生产、销售业务，并陆续 吸纳华润体系内外多个优质资产，不断完善业务布局。 作为国企改革三年行动计划科改示范企业，公司不断深化市场化改革，2021 年 首次推出限制性股票激励计划，并于 2022 年 5 月和 8 月完成限制性股票的首次 授予和预留授予，以 14.84 元/股的价格向 267 名激励对象首次授予 824 万股股 票，以 23.38 元/股价格向 131 名激励对象预留授予 120.6 万股股票，激励对象 包含公司董事、高级管理人员、核心技术人员和核心业务人员，覆盖广泛，激励 效果明显。本次激励计划设置了公司和个人层面的多维度考核条件，综合考虑公 司归母扣非净资产收益率、归母扣非净利润年复合增长率和总资产周转率三类业 绩指标，促进公司长期健康稳定发展。

“999”主品牌价值凸显，1+N 品牌矩阵形成。公司贯彻“1+N”品牌策略，“999” 主品牌在消费者和医药行业中具有较高认可度，连续多年位列中国非处方药协会 发布的非处方药企业综合排名榜首，多次被评为“中国最高认知率商标”和“中 国最有价值品牌”。公司持续发展丰富 999 主品牌，除了 999 感冒灵、999 皮炎 平和 999 胃泰等成熟品种外，2018 年起陆续推出“999 今维多”、“三九益普利 生”、“9 YOUNG”等大健康新品牌，拓展膳食营养补充剂新领域，注入品牌活 力。在“999”主品牌基础上，针对骨科贴膏、皮肤用药、妇科用药和儿童健康 等领域，公司陆续发展出“天和”、“顺峰”、“康妇特”、“澳诺”和“好娃娃”等 药品品牌，形成 1+N 的品牌矩阵，满足患者多层次需求。

1.2、业绩增长稳健，CHC 业务表现突出

业绩稳定增长，CHC 业务占比不断提升。2017-2022 年，公司营业收入由 111 亿元增长至 181 亿元，年均复合增速为 10.2%，归母净利润由 13 亿元增长至 24 亿元，年均复合增速为 13.5%。2020 年受疫情及抗感染产品集采影响，业绩有 所下滑，2021 年公司加强品牌及渠道建设，推动业绩恢复性增长，2022 年延续 增长势头，营业收入同比增长 18.0%，归母净利润同比增长 19.6%。分业务看， 医药行业营收占比维持在 95%以上，其中自我诊疗业务增长强劲，2017-2022 年年均复合增速达 16.0%，占比不断提升，2022 年 CHC 业务营收首次突破百亿 大关，达到 113.8 亿元，营收占比提升至 63%，成为公司业绩增长主要驱动点； 而受限抗、限重、集采和疫情等因素影响，处方药业务占比持续降低，公司不断 推进产品结构优化，截至 2021 年底中药注射剂、抗感染业务占比下降至 4%和 6%，在中药配方颗粒及中药饮片等国药业务带动下，处方药业务逐渐实现恢复 性增长。

费用管控显成效，盈利能力稳步提升。受低毛利 CHC 业务占比提升及处方药集 采，原材料成本上升影响，公司毛利率呈下降趋势。而随着公司不断加强精细化 管理水平，费用率持续降低，以销售费用为例，通过优化渠道和销售网络，提升 市场推广效率，公司销售费用率从 2018 年 48%下降至 2022 年 28%，带动净利 润率和 ROE 稳步上升。

研发体系逐渐完善，品种开发进展顺利。公司坚持品牌+创新双轮驱动发展战略， 持续增加研发投入，完善创新体系建设，研发中心下设创新药物、中医中药和健 康药物三大研究院，在新产品立项、新产品引进、产品力提升和经典名方研发等 领域取得积极进展。公司陆续建立了水滴实验室、伏羲实验室和深蓝实验室，分 别专注于差异化产品打造和老年健康产品拓展，运用 5G、区块链、AI 技术升级 传统药品制造体系，加快数字化转型，截至 2022 年底，在肿瘤、骨科、皮肤、 呼吸和抗感染等核心领域拥有 77 项在研产品。在中药传承创新方面，公司拥有 在研经典名方二十余首，在中药配方颗粒国标及省标切换期，持续加大对配方颗 粒标准及药材资源研究，通过与科研院校合作，推进中药配方颗粒国家标准的研 究和申报。

1.3、顶层设计助力，公司十四五规划营收翻倍

《“十四五”中医药发展规划》出炉，顶层设计支持中医药产业发展。2022 年 3 月，国务院办公厅发布《“十四五”中医药发展规划》，强调建设优质高效中医药 服务体系、提升中医药健康服务能力并推动中药产业高质量发展，明确“十四五” 时期中医药发展目标任务和重点措施，在中医医疗机构扩容、中药创新、中药价 格和医保政策等方面提出具体目标。《规划》为“十四五”期间中医药产业发展 指明方向，随着相关鼓励性措施陆续落地，中医药市场将迎来进一步扩容。

响应“十四五”规划，公司目标营收翻番。“十四五”期间，公司以“成为大众 医药健康产业的引领者”为愿景，战略目标是争做行业头部企业，实现营收翻番，（以 2020 为基准，CAGR 为 14.9%）。基于六大战略举措、七项规划保障和八 大核心能力，公司将对标世界一流企业，完善业务布局，推动“品牌+创新”双 轮驱动的业务增长模式，核心业务向自我诊疗全领域拓展，发展业务聚焦管线， 为核心业务赋能，形成“根深叶茂”的商业模式。

品牌强、渠道广是公司 CHC 业务最大优势。如上所述，公司在 OTC 端拥有多 个知名度高，影响深远的品牌，构建的“1+N”品牌矩阵从多个维度捕获消费者 心智，是 OTC 领域品牌力最强的企业之一。在渠道端，CHC 业务依托三九商道 客户体系，覆盖全国超 40 万家线下药店（覆盖率近 2/3），打造的“999 完美药 店”终端门店服务项目，已经覆盖全国 21 个中心城市的 6000 余家核心门店， 有助于提升消费者口碑；公司积极布局线上渠道，与京东、阿里等电商平台及饿 了么、美团等 O2O 平台建立合作关系，探索小红书、抖音等新营销模式，满足 年轻消费者需求，深入挖掘线上增长潜力。在 2022 年 618 和双 11 电商大促活 动中，999 品牌位列家庭常备感冒用药 TOP 2，肝胆 OTC 类 TOP 1，儿科 OTC 用药 TOP 3 及小儿维矿品类 TOP 1，线上拓展趋势良好。

我们定位公司为平台型的 OTC 企业，自我诊疗业务向全品类扩张。公司以品牌 带动品类，不断扩充产品丰富度，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，积 极向大健康及康复慢病领域延伸。CHC 板块拥有品牌 OTC、专业品牌、康复慢 病和大健康四大业务线，覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营 养补充剂等近 10 个产品品类，产品覆盖范围广，能够满足消费者从“预防、保 健、治疗、康复”全周期、多层次的健康需求。

CHC 是公司核心业务板块，营收保持强劲增长。2022 年，公司 CHC 业务营收 首次突破百亿大关，达到 113.8 亿元，2017-2022 年均复合增速为 16.0%，高于 公司整体增速。受产品结构、原材料成本上升等因素影响，CHC 业务毛利率有 所下降，展望未来毛利率有望保持稳定。在人口老龄化，慢病患者人数增加背景 下，公司以提供自我诊疗全品类产品为目标，不断拓展产品品类和渠道。

2.1、品牌 OTC：品牌力强，产品升级巩固龙头地位

品牌 OTC 业务覆盖感冒、皮肤、胃肠三大传统用药领域，其中 999 感冒灵、999 皮炎平和 999 胃泰三大代表性产品在细分领域优势明显，是家喻户晓的家庭常备 用药品种。在传统品种基础上，公司持续丰富预防周边及细分症状产品，满足消 费者多样化需求。在渠道端，公司持续夯实传统渠道与终端渠道，同时拓展电商、 O2O 等新渠道，巩固在感冒、胃肠和皮肤领域的领先优势。

感冒用药：999 感冒灵品牌认知度高，品类丰富度进一步提升。根据丁香园 数据，2019 年我国 OTC 端感冒药市场规模突破 400 亿元，为 OTC 市场中 占比最高的品类，达到 26%，远远高于排名第二的胃肠用药（9%）和第三的的皮肤用药（8%）。中成药在 OTC 感冒药市场中占主导地位，2021 年我 国院外感冒中成药市场规模为 255 亿元（受四类药品限售影响略有下降）， 2017-2020 年复合增速为 7.4%，保持稳健增长。从竞争格局看，华润三九 处于领先地位，2021 年市场份额达到 28%，排名第一，核心品种包括感冒 灵颗粒/胶囊、复方感冒灵颗粒等，以岭药业排名第二，市场份额为 10.13%， 代表品种为连花清瘟胶囊，云南白药和香雪制药位列三四名，代表品种分别 为伤风停胶囊和抗病毒口服液等。

华润三九在 OTC 感冒药领域拥有丰富的产品矩阵和强大品牌力，领先优势明显。 在 2021 年中国 OTC 感冒咳嗽类中成药综合排名中，华润三九独占 4 席并排名 靠前，品牌优势明显，核心品种 999 感冒灵颗粒/胶囊进入 2021 年中国非处方药 黄金大单品名单。中康数据显示，2022 公司核心品种三九感冒灵 2022 年终端销 售达到 30.3 亿元，同比增长 42.33%，首次突破 30 亿元大关，在同品类产品中 占比超九成。在强大的品牌影响力和渠道支持下，公司以品牌带动品类，二线感 冒药品种也实现快速增长，其中复方感冒灵终端销售突破 10 亿，强力枇杷露、 感冒清热颗粒、抗病毒口服液、小柴胡颗粒销售均超过亿元，构建起丰富的产品 矩阵。

胃肠用药：以三九胃泰为核心，持续巩固领先地位。米内网数据显示，2021 年中国胃药中成药市场规模超过 100 亿元，其中公立医疗机构终端占比超 七成，是主要竞争之地，城市实体药店终端占比约 25%，华润三九作为胃 药中成药领先者，在三大终端均有布局。在医疗端，三九胃泰颗粒进入 TOP10 榜单，销售额超 2 亿元；在药店端，公司领先优势明显，近几年均以超 过 10%市场份额稳居榜首，三九胃泰连续多年销售额排名第一，养胃舒颗 粒进入榜单排名第 8；在线上渠道，养胃舒颗粒和三九胃泰颗粒进入 TOP 10 榜单并保持快速增长。

持续完善胃肠道领域新产品引进和老产品升级。2012 年在三九胃泰基础上，公 司收购合肥神鹿获得温胃舒颗粒和养胃舒颗粒两大产品，并对“三九胃泰”品牌 重新定位和更新，发布三九胃泰《等你吃饭》微电影，联合统一开小灶品牌推出 养胃猪肚鸡面，提升品牌活力。2021 年，公司独家品种三九胃泰颗粒/胶囊、温 胃舒/养胃舒颗粒均进入中国 OTC 消化类药品综合排名榜单，显示出公司在该领 域强劲实力。根据中康数据，2021 年公司胃肠道疾病用药销售额 6.17 亿元，同 比增长 8.95%，市占率达 10.22%，除了核心品种三九胃泰外，养胃舒实现营收 破亿，并保持稳定增长。

皮肤用药：999 皮炎平和顺峰品牌双轮驱动，产品品类市场领先。根据丁香 园数据，中国 OTC 皮肤外用药市场规模由 2014 年 165 亿元增长至 2021 年 199 亿元，年均复合增速 3%，呈平稳增长趋势，其中化学药占比接近七 成，皮质激素和抗真菌药是我国主要皮肤病用药品种，市场占比较高，莫匹 罗星软膏、复方醋酸地塞米松乳膏和硝酸咪康唑乳膏位列 2021 年中国 OTC 皮肤科化学药前三。华润三九和强生是 OTC 皮肤药领域领先企业，均有 4 个品种入选 2021 年中国 OTC 皮肤科化学药综合排名榜单。

在皮炎平基础上，公司通过内部研发和外购方式不断扩充 999 皮肤类产品品类。 一方面，公司不断对 999 皮炎平品牌进行更新升级，在红装复方醋酸地塞米松乳 膏基础上陆续推出绿色装的糠酸莫米松凝胶和黄色装曲安奈德益康唑乳膏产品， 增强品牌活力；另一方面积极推进外部产品引进，2012 年收购顺峰药业，获得 顺峰康王、顺峰康霜和顺峰宝宝系列皮肤用药产品，目前皮肤产品线已经覆盖皮 炎湿疹、抗真菌、抗感染、抗痤疮及功能护肤品等领域。根据中康数据，2021 年公司皮肤用药终端销售规模为10.3亿元，同比增长10.1%，市场份额为10.2%， 其中皮炎平系列复方醋酸地塞米松乳膏、糠酸莫米松凝胶和曲安奈德益康唑乳膏 终端销售均超过亿元。

2.2、专业品牌：易善复认可度高，其他专科品种同步增长

为了抓住零售市场扩张和处方外流机会，公司于 2017 年成立专业品牌事业部， 围绕消费者疾病诊疗过程，在零售药店终端探索专业产品的学术推广模式，培育 消费者在肝病、骨科和儿科等专业疾病领域的自我诊疗习惯。通过对外合作与收 购方式，公司在“999”品牌基础上，陆续引入“易善复”、“康妇特”、“天和”、 “好娃娃”和“澳诺”等药品品牌，并将其分别打造为肝胆、妇科、骨科和儿科 等领域的专科品牌，形成了丰富的专业品牌群。公司以专业品牌带动细分品类发 展为策略，不断优化品牌形象和定位，持续拓展产品，全方位满足患者用药需求。

肝胆用药：围绕易善复打造肝病推广平台。2017年公司获得赛诺菲全球OTC 旗舰护肝产品“易善复”在中国市场的经销和推广权利，并开始在新零售市 场推广易善复，凭借成功的学术推广能力，终端销售快速增长，3 年实现线 上零售规模破亿，排名阿里、京东等电商平台 OTC 肝胆品类销售额第一。 公司持续优化易善复品牌的定位和推广，2019 年易善复在零售市场推出“养 疗合一，三步重赋肝活力”新定位，在线上渠道推出 96 粒大品规产品，满 足消费者复购需求，实现线上线下差异化；2020 年公司进一步推出易善复 “肝保护，易善复”的品牌定位，从肝脏治疗扩展至肝脏健康管理，重新定 义市场存量，市场份额显著提升；2021 年易善复与头部连锁药店开展“共 建新型合作伙伴关系”数字化项目，结合公司品牌、产品、营销优势和连锁 药店渠道销售、消费者触点优势，提升专业推广能力，更好服务有保肝护肝 需求的人群，实现易善复在医院和零售双渠道端的良好增长。

骨科用药：2013 年公司收购桂林天和药业并成立华润天和，华润天和是我 国最大的外用贴膏生产企业之一，拥有天和牌骨通贴膏、天和牌 PIB 骨通贴膏和天和追风膏等知名品种，其中核心独家品种天和牌骨通贴膏是骨质增生 细分市场第一品牌，2021 年位列中国中成药 OTC 骨伤科类综合排名第六。 公司持续推进现有产品的升级迭代，2019 年推出全新一代升级中药贴膏新 品—热可塑橡胶型天和追风膏，解决患者使用痛点，2021 年对骨通贴膏（PIB） 和天和追风膏（热可塑橡胶型）产品进行升级，提升撕贴便捷性、部位可适 性，改善患者用药体验，并实现 999 双氯芬酸钠凝胶上市，拓展贴膏与外 用凝胶联合用药，丰富产品组合。

维矿用药：葡萄糖酸钙锌口服溶液性价比高，销售额快速增长。2019 年公 司收购澳诺制药，获得儿童补钙核心产品“澳诺”、“金辛金丐特”牌葡萄糖 酸钙锌口服溶液，2021 年推出维生素 D 滴剂产品，提升维矿品类地位。“金 辛金丐特”葡萄糖酸钙锌口服溶液具有锌钙同补作用，是唯一获得国家专利 配方的复合营养药品，相比钙锌单补产品性价比更高。米内网数据显示， 2018 年葡萄糖酸钙锌口服溶液就成为中国城市实体药店最畅销矿物质补充 剂，2020 年超越惠氏碳酸钙 D3 片成为矿物质补充剂第一品牌，2022 年终 端销售额首次突破 20 亿元，继续保持领先地位。999 澳诺以成为儿童健康 管理第一品牌为愿景，2020 年推出“澳诺钙，用心爱”的品牌理念，在已 上市产品维生素 D3、小儿碳酸钙 D3 颗粒基础上，陆续补充儿童身体发育、 胃肠调理、免疫力发育、智力发育、视力发育等相关领域新产品。

儿科用药：在儿科 CHC 领域，公司主要经营 999 品牌儿童用药系列，以及 “好娃娃”系列产品，围绕小儿感冒、小儿腹泻及儿童健康领域进行产品布 局与开发。在小儿感冒领域，公司拥有小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿感冒颗粒 和小儿止咳糖浆等销售额超亿元品种，在米内网 2022 年中国城市实体药店 儿科中成药 TOP20 厂家中，公司市占率达 8.5%，排名第四。

妇科用药：在妇科领域，公司重点打造“康妇特”品牌，核心品种包括硝呋 太尔制霉素阴道软胶囊和复方莪术油栓等，在 2021 年中国 OTC 妇科用药 榜单中，硝呋太尔制霉素阴道软胶囊和复方莪术油栓分别位列第 4 和第 5 名，市场认可度居于同类产品前列。

2.3、大健康业务：聚焦老人、儿童及女性保健需求，重点布 局线上市场

大健康业务是公司培育的潜力业务，重点聚焦基础健康，女性健康和家用护理三 大领域，构建线上线下全渠道布局。为了抓住大健康市场发展机遇，公司从 2015 年开始就推出红糖姜茶、薄荷糖、养卫宝等产品，初步构建大健康业务产品线； 2017 年正式成立独立的大健康事业部，收购山东圣海，快速补充主流保健品品 种；2018 年起陆续推出“999 今维多”、“9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌， 将 999 品牌优势拓展到膳食营养补充剂领域。在大健康领域，公司围绕消费者健 康需求，重点关注老人、儿童、女性预防保健需求，并布局胶原蛋白类、益生菌 类、蛋白粉类产品，满足不同消费者爱好。在渠道端，公司重点布局线上健康市 场，2020 年陆续在京东、天猫等电商平台开设并运营“999 保健食品旗舰店”、 “三九优选旗舰店”，积极布局社交电商领域，全方位拓展线上业务。

圣海 CMO 业务新客户拓展提速，发展态势良好。山东圣海是国内综合实力领先 的保健品 CMO 企业和品牌运作商，拥有生产线 60 余条，年产各类保健品超过 100 亿粒，并经营益普利生等多个自主品牌，产品涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、 颗粒剂、粉剂等多种剂型。2017 年华润三九收购圣海药业 65%股权，并将其定位为保健品生产基地，是公司大健康业务发展基础。此外山东圣海进一步发挥产 能优势，与康恩贝、葵花药业、一心堂、漱玉平民、MTC、Energy、Bellvin 等 国内外企业建立 CMO 合作关系，借助先进制造优势为公司大健康业务贡献营收 增量。

2.4、康复慢病业务：聚焦血塞通软胶囊及三七产业链，加强 临床循证研究

康复慢病业务围绕心脑血管疾病及并发症，依托理洫王牌血塞通软胶囊，整合三 七产业链，提供慢病预防、诊疗、康复全阶段服务。2016 年公司收购圣火药业 获得“理洫王”牌血塞通软胶囊，快速补充心脑血管领域口服产品，抢滩慢病管 理领域，搭建全国性心脑血管慢病管理平台；2018 年在圣火业务基础上，结合 三九零售渠道优势，成立康复慢病事业部，重点打造理洫王牌血塞通软胶囊产品。 理洫王血塞通软胶囊是国内首个血塞通软胶囊产品，由三七总皂苷精制而成，具 有活血祛瘀，通络活脉功效，2017 年被纳入国家医保目录，具有二十多年心脑 血管疾病临床使用经验。米内网数据显示，2022 年中国城市实体药店终端心脑 血管中成药销售规模突破 130 亿元，同比增长超 5%，血塞通软胶囊销售额超过 4 亿元，排名第七。根据中康数据，理洫王血塞通软胶囊 2021 年零售端销售额 达到 4.14 亿元，2017-2021 年年均复合增速达到 12.6%，受集采等政策影响， 院内销售有所降低。在血塞通软胶囊基础上公司进一步加强对三七产业链开发， 引入“植物觉醒”系列冻干三七产品，加强品牌和学术营销建设。

中医药在慢病预防和康复阶段具有独特优势，公司加大研发投入推动核心产品循 证医学研究，提升临床认可度。公司持续开展血塞通软胶囊质量标准提升及研究 工作，加强血塞通软胶囊在脑卒中、冠心病等适应症上的学术研究与应用，首创 “阿理疗法”RCT 临床研究项目结果达到预期，为血塞通软胶囊用于心脑血管 疾病临床应用提供学术证据。经过 20 多年的临床应用，理洫王血塞通软胶囊成 为《冠心病稳定型心绞痛中医诊疗指南（2019 年）》、《中国脑卒中合理用药指导 规范（2021 年）》、及《中国脑卒中防止指导规范（第 2 版）》等指南推荐用药， 2023 年中国中医药学会发布《理洫王血塞通软胶囊临床应用专家共识》，明确药 物适应症、用法用量及安全性等临床应用要点，进一步提升该药在心脑血管疾病 治疗中的认可度。在三七产业链开发方面，公司与云南省科学技术院、昆明理工 大学、文山学院共同发起成立云南省三七研究院，加强三七全株产品开发研究， 以“心脑血管慢病”+“三七全株深度开发”为产品策略，引入降脂降糖保健品 等慢病产品，丰富产品管线。

并购昆药集团，承接云南三七产业发展规划。2022 年，公司收购昆药集团 28% 股份，昆药集团在心脑血管、神经系统和疟疾等疾病领域拥有较高知名度，核心 品种包括络泰血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒和舒肝颗粒等，并购后有效拓宽三 九在康复慢病领域的产品结构，共同打造“昆中药 1381”精品国药品牌。昆药 集团作为国内领先的天然植物药制造企业，拥有三七 GAP 种植、饮片加工、三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，三九并购昆药集团后， 将承接云南省三七产业发展规划，与云南省政府全面深化合作，利用云南三七资 源优势，将昆药集团打造为集技术研发、种植、产地加工、智能制造、市场销售 于一体的三七全产业链龙头企业。

华润三九处方药事业部涵盖专科业务、抗感染业务和国药业务，其中专科业务覆 盖肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科和儿科等治疗领域，拥有参附注射液、华蟾 素片、金复康等核心品种；抗感染业务拥有阿奇霉素、红霉素肠溶胶囊等抗生素 产品和镁加铝咀嚼片、汉防己甲素片和地氯雷他定等其他产品；国药业务包括中 药配方颗粒和中药饮片，公司是全国首批中药配方颗粒试点生产企业，可生产六 百余种单味配方颗粒品种，积极推进配方颗粒国省标切换及备案，完成多项配方 颗粒国家标准的研究和申报工作。

受集采、限抗、辅助用药目录以及疫情等因素影响，过去几年处方药业务表现承 压，毛利率逐年下降。公司主动调整业务结构，在抗感染领域，开展多元化合作 丰富产品管线，加大对于复他舒及注射用头孢比罗酯钠等新产品的推广力度，同 时积极应对国家及省级集采，通过规模化生产降低成本，推动高端制剂 CMO 国 际合作，向新业务转型；在中药注射剂领域，一方面加强对现有产品的循证研究， 促进产品价值发掘与学术营销，打造产品第二生命曲线，另一方面重点培育金复 康口服液、华蟾素片等口服品种，降低中药注射液销量占比；在中药配方颗粒领 域，加快国标和省标的研发和申报，丰富产品品类，同时布局中药材种植构建全 产业链优势，提升配方颗粒生产效能降低成本，并拓展中药饮片业务。截至 2021 年底，中药注射剂、抗感染业务营收占比已降至 4%和 6%，2022 年处方药业务 实现营收 59.76 亿元，同比增长 7.19%，逐渐走出业绩低谷。

3.1、专科业务：强化循证研究，发掘产品价值，丰富产品线

专科业务线覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等领域，拥有参附注射 液、示踪用盐酸米托蒽醌注射液、华蟾素片剂及注射剂，尪痹胶囊等多个处方药 品种，在医疗端享有较高声誉，覆盖全国数千家等级医院，以及数万家基层医疗 机构，并积极探索互联网医疗市场。

强化对现有产品循证研究，着重产品价值发掘，打造第二生命曲线。在处方药专 科领域，公司从学术证据出发，围绕疾病进行适应症管理，不断完善药品证据链 体系，形成与西药错位竞争优势，进一步挖掘现有品种的临床价值。心脑血管急 重症领域的参附注射液、骨科领域的瘀血痹片等产品在 SCI 收录的国际期刊发表 研究论文数十篇，获得多个疾病诊疗指南、专家共识推荐，以参附注射液、红花 注射液、参麦注射液和理洫王血塞通软胶囊为研究对象的科研项目先后获得国家 科学技术进步二等奖，产品学术影响力不断加强。

心脑血管：核心产品参附注射液围绕脓毒症/脓毒性休克、心脏骤停、心衰、 心梗等急重症，持续开展相关临床研究和学术推广，临床认可度不断提升。 2017 年，由北京朝阳医院牵头，50 家三甲医院参与的参附大型临床试验成 果在国际顶级重症医学杂志《Critical Care Medicine》发表，参附注射液成 为首个问鼎 CCM 的中成药品种，为临床应用参附注射液治疗心脏骤停综合 征提供确切的循证医学证据。根据 Wind 医药库，2022 年参附注射液样本 医院销售额约 1.3 亿元，在集采和辅助用药目录政策下仍然保持稳定。

抗肿瘤：核心品种华蟾素和金复康口服液围绕肝癌、肺癌开展真实世界研究 并探索全病程管理模式。基于华蟾素在预防和治疗原发性肝癌以及治疗乙型 肝炎中积累的独特优势，公司积极探索华蟾素在消化道肿瘤领域的回顾性和 前瞻性 RWS 研究，不断提升品牌影响力和市场份额，2022 年华蟾素片样 本医院销售额为 1.39 亿元，同比增长 14.21%，保持稳定增长态势。除了已 有产品外，公司引入多个在研创新药物，丰富抗肿瘤产品线，2019 年购买 沈阳药科大学 QBH-196 小分子靶向抗癌新药目前正处于Ⅰ期临床试验阶段， 2020 年从 Oncoceutics 引进的治疗 H3K27M 突变型胶质瘤的一类新药 ONC201 正积极推进国内注册申报工作。

骨科：公司持续深化骨内科示范中心项目，构建专家网络，加大对于产品机 制探索和临床研究力度，通过循证研究和学术推广，持续挖掘独家品种瘀血 痹片和尪痹胶囊在临床中的治疗价值。瘀血痹片被中华中医药学会《类风湿 性关节炎病证结合诊疗指南》和《中成药临床应用指南》两项指南，以及《常 见风湿病及相关骨科疾病中西医结合诊治》教材推荐为类风湿性关节炎，反 应性关节炎，痛风，强直性脊柱炎以及股骨头缺血性坏死等疾病治疗药物， 多项临床研究证明瘀血痹片活血消肿、通络止痛的功效。2022 年，瘀血痹 片和尪痹胶囊在样本医院销售额分别为 2563 万元、2056 万元，同比增长 9.07%和-13.51%，随着疫情影响消退，销售额有望逐步恢复到正常水平。

儿科：自有品种和外部合作共同发力，完成茵栀黄口服液的转型，开始发力 成人肝病领域。2020 年公司与诺和诺德达成合作，引进重组人生长激素产 品诺泽，并围绕患者需求建立营销及客户服务体系，销售收入快速增长。

消化系统：围绕易善复产品，通过多渠道品牌建设传递学术观念，加大线上 推广，建设运营脂肪肝中心，联合肝基会开展患教活动，强化品牌形象，探 索跨界建立“中国肝脏健康筛查诊治健联体”，实现“普及-筛查-治疗-管理” 生态圈，通过基层医生学习班开拓基层市场，2021 年易善复在中国口服护 肝药物市场份额为 14.7%，市场占比持续提升。

3.2、抗感染业务：调整逐渐见底，新品引进+精细化运营助 力恢复性增长

依托子公司华润九新，抗感染业务拥有阿奇霉素、红霉素肠溶胶囊等抗生素产品 以及镁加铝咀嚼片，汉防己甲素片、地氯雷他定等其他产品。2020 年公司国内 首个五代头孢抗生素产品注射用头孢比罗酯钠获得注册证，进一步提升公司在抗 感染领域竞争力，2021 年公司 2 类新药示踪用盐酸米托蒽醌注射用获批上市， 是国内首个甲状腺手术淋巴示踪剂，并于 2022 年新增乳腺癌患者前哨淋巴结示 踪适应症，2023 年首次纳入医保目录。在抗感染领域，公司具有中间体、原料 药到制剂一体化生产能力，下属企业沈阳三九是公司体内唯一原料药生产基地， 专门从事抗感染类药物中间体、原料药及制剂的生产和研发，具有成本及供应优 势。

加大新品引进力度，精细化运营加快业务转型速度。面对行业不利因素影响，公 司积极调整产品线结构，通过多种手段促进业务转型。现有产品：积极开展核心 品种一致性评价工作，主动参与国家级和省级集采，通过规模化效应降低成本； 新品开拓：加大对于赛比普、复他舒等新产品推广力度，持续引进新产品，推动 高端制剂 CMO 国际合作，向新业务转型；营销改革：推进资源整合，新设华润 九众作为抗感染业务销售平台，开展专业的营销推广，提升自营推广模式占比， 下沉终端，拓展零售业务。经过几年产品和渠道优化， 2021 年抗感染业务营收 占比已降至 6%，基本处于底部。而随着公司不断加快创新转型和新产品引进， 提升产业链整体能力，在复他舒、五代头孢等新产品带动下抗感染业务有望逐步 实现恢复性增长。

3.3、国药业务：构建全产业链优势，配方颗粒迎来复苏

中药配方颗粒试点结束，市场扩容在即。中药配方颗粒是由单味中药饮片经提取 浓缩制成的，供中医临床配方用的颗粒，其性味功效与中药饮片一致，但具有无 需煎煮、直接冲服、服用量少、卫生安全、携带方便等优点。2021 年 1 月，国 家药监局发布《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求》，规范中药配方颗 粒质量控制与标准研究，推动中药配方颗粒统一技术标准体系建立；同年 2 月， 国家药监局等四部门联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，结束配方颗粒 20 年试点历史，《公告》从监管标准，制剂来源、行业准入、销售范围、 医保支付和临床应用等方面对配方颗粒实施规范，并开始执行配方颗粒国标和省 标，配方颗粒市场规模进一步扩大。

医保支付，挂网采购，统一编码，配方颗粒集采大势所趋。《关于结束中药配方 颗粒试点工作的公告》明确指出中药饮片品种纳入医保支付范围的，各省医保部 门可根据实际情况将对应的中药配方颗粒纳入支付范围并参照乙类管理，目前已 有多个省市将中药配方颗粒纳入省级医保，并实行挂网采购。2022 年 8 月，国 家医保局发布《关于印发医保中药配方颗粒统一编码规则和方法的通知》，在现 有中药饮片编码规则基础上，借鉴西药、中药编码规则制定全国统一的配方颗粒 编码。中药配方颗粒医保统一编码的实施将推动产业规范化、标准化发展，提升 监管追溯性，促进全国医保支付标准统一，为中药配方颗粒集采铺平道路。

国标切换稳步推进，“国六家”掌握先发优势。截至 2023 年 5 月，国家药监局 共批准四批 248 个中药配方颗粒国家标准，涉及数十家备案企业。我国中药配方 颗粒市场集中度较高，呈现“3+N”竞争格局，中国中药（江阴天江和广东一方）、 红日药业（北京康仁堂）和华润三九合计占据超 80%市场份额。“国六家”试点 企业在产能、市场渠道以及技术储备等方面具有先发优势，在新国标推广过程中， 头部企业凭借研发和品种优势积极参与国家标准制定，在备案品种数量以及产业 链布局上掌握优势。

配方颗粒是公司发展业务，拥有从药材资源到终端产品的全产业链优势。公司致 力于打造配方颗粒全产业链能力，不断扩大中药材规范化种植基地建设，优化药 材源头到饮片炮制工艺技术，建立覆盖药材种植、饮片/配方颗粒生产到销售流 通的全产业链体系。

上游原料端：公司持续扩大药材种植基地建设以及药材种源研究，探索药材 采收、种植、产地加工、仓储一体化的产业模式。公司从 1998 年开始中药 材 GAP 基地建设工作，在全国建立了三叉苦、九里香等三十余种中药材规 范化、产业化种植基地，其中野菊花、鸡血藤、人参、麦冬、附子和红花 6 个中药材基地获得国家 GAP 认证，处于行业前列。公司通过“公司+公司+ 农户”、“公司+合作社+农户”等多种模式在全国合作建设中药材基地，并 设立下属企业负责前端采购工作，保证药材供应，稳定的前端供应能力成为 公司核心竞争力之一。

中游产品端：华润三九是全国首批 6 家中药配方颗粒试点生产企业之一，能 够生产 600 余种单味配方颗粒品种，致力于打造 999“原质原味”中药配方 颗粒产品系列。公司与上海中医药大学、浙江中医药大学等国内知名科研院 校合作，积极参与中药配方颗粒国标研究。在生产端，公司积极推动中药配 方颗粒智能化生产，2021 年承接国家工信部“中药配方颗粒智能制造新模 式应用项目”获得一次验收通过，公司拥有华润金蟾和雅安三九配方颗粒生 产基地，为了满足市场需求，2020 年通过扩建和合作新建等方式在浙江、 云南、重庆和安徽等地新建产能，合计配方颗粒年产能超过千吨。 2018 年起公司逐步拓展中药饮片市场，推出“本草悟”中药饮片品牌以及 “雅之极”高端精致饮片系列，与配方颗粒业务形成有效协同。2020 年公 司收购安徽润芙蓉 60%股权，补充饮片产能，建立中药饮片营销渠道，2022 年饮片业务实现快速增长，公司建立起饮片专职化团队，拓展饮片业务区域 布局，打造黄金单品，持续提升饮片盈利能力。

下游营销推广端：强化与重点医疗机构的深度合作，通过 999 智汇云系统， 与互联网中医药平台合作，构建线上线下互联互通中医药综合服务平台，加 快对基层医疗市场、饮片市场拓展，探索开发中药大健康产品。2023 年 5 月，由华润三九申报，数百家医疗机构参与的国内首个中药配方颗粒安全性 真实世界研究结果公布，研究显示三九现代中药配方颗粒临床不良反应发生率为 0.015%，属于罕见级别，该研究填补了中药配方颗粒行业循证安全研 究的空白，为公司配方颗粒临床推广推广学术支撑。

外延并购拓宽业务广度，公司整合能力优异。对标海外龙头企业，并购整合是做 大做强的重要途径。公司重视外延并购及合作机会，在心脑血管、肿瘤、皮肤、 骨科、儿科、呼吸、消化、维矿及大健康领域完成了多起成功的并购案例。通过 并购整合，公司补充了“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“澳诺”、“易善复”和“康 妇特”等深受消费者信任的药品品牌，收获多个亿级甚至十亿级的优质产品，不 断优化完善产品布局。2022 年公司成功完成对昆药集团 28%股权的收购，昆药 集团和华润三九在品牌、产品和渠道等方面具有良好协同性，在三七产业链发展 及“昆中药 1381”品牌打造上相互赋能，此次收购进一巩固公司 OTC 龙头地位， 拓展中药产业链布局，并购整合成为推动公司业务发展的重要动力。

除了权益并购，公司也重视对外合作，通过引进授权等多种方式补充海内外优质 品牌及产品。比如公司在与赛诺菲合作基础上，与诺和诺德、龙角散、武田制药 等 OTC 领先品牌合作，引进其品牌产品，借助华润三九渠道优势，共同开拓中 国市场，丰富公司产品结构。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）