最近我们听到美国有大量关于其经济是否会陷入“日本式通货紧缩”或“类似日本的失去10年”的讨论。

　　在研究日本的情况时，很多结论的共同之处是经济增长缓慢主要是由于日本政策当局的失误或由于日本的独特经济和社会因素。日本经济有特殊性，但日本情况与本次全球危机之间有很多类似之处。我没有想到其他发达经济体的中央银行业也会采取零利率和定量宽松政策。我相信其他中央银行的官员也有同感。

　　日本的经验提供了太多重要的和一般性素材来说明日本是独特的。然而，我的印象是对日本情况的分析通常是基于相关事实的非系统研究。我今天想阐述在货币政策研究中应当如何分析日本在泡沫破灭后的经验。

　　影响日本经济的7个因素

　　泡沫破灭后的日本经济通常被称为是“失去的10年”。1990年代实际GDP平均仅增长1.5%。

　　就政策反应而言，在货币政策方面，日本于1991年在泡沫破灭后首次降低政策利率，这是在资产价格达到峰值一年以后。隔夜利率降低到0.5%，并在日本银行连续4年降低政策利率后于1995年实际上降到零水平。在财政政策方面，分别在泡沫破灭后和19981999年两段时间内实施了刺激措施。在实施定量宽松政策之后，财政支出对实际GDP增长的贡献一直是负数。在金融体系的政策方面，从1998年开始向资本不足的金融机构注入资本金。最终公共资金注入总量占GDP的2.5%。与美国在本次金融危机中的情况相比，美国公共资金注入较少，仅占名义GDP的1.5%，但资本金注入的速度要快得多。

　　在分析日本情况时，下列情况特别值得关注。

　　第一，自1990年代低增长以来，日本经历了3个经济周期。这似乎与“失去的10年”，即日本自1990年代以来一直处于停滞的说法相矛盾。只要出现复苏的迹象，社会就会预期日本经济将最终摆脱停滞状况和进入全面复苏。当2009年春天发达经济体出现某些复苏迹象时，根据日本的经验，我想用“假黎明”的表述来提醒大家不要盲目乐观。

　　第二，在“失去的10年”中，日本并没有出现雷曼兄弟公司倒闭后发达经济体所经历的剧烈和大幅度的经济收缩。从日本的实际GDP趋势看，当时最大降幅出现在1998年一季度，达到-1.9%。而-1.9%的降幅小于2008年雷曼公司倒闭后许多国家（包括日本）经济的降幅。即使是在19971998年日本金融危机最严重的时期，实际GDP水平仍然高于1989年的平均水平，1989年是日本泡沫经济的最高点。

　　第三，在21世纪的前10年里，日本的单位劳动力GDP增长率高于美国，尽管比1980年代有明显下降。同时日本的实际GDP表现较差。显然，实际GDP增长率与单位劳动力GDP增长率之间的差异反映了日本劳动力人数的减少。因此，在分析泡沫破灭后的日本经济时，关键是要考虑潜在增长率的变化，这是由劳动生产率和人口结构所决定的。

　　第四，日本的确经历了通货紧缩，但其程度并不严重。消费价格通货膨胀在1997年变为负值，并且在19972010年累计下降-3.3%，年均下降0.3%。同时，长期通货膨胀预期基本保持不变，稳定在1%的水平。在战后发达经济体中，日本自1990年代后半期所经历的通货紧缩情况是罕见的，但与大萧条的情况相比，价格下降的幅度要小得多，美国1930年代CPI的降幅达到了24%。

　　第五，日本的通货紧缩不仅出现在商品价格上，也反映在服务价格上。与美国相比，消费价格通货膨胀之间的差异主要是由于服务价格。这反映了日本名义工资价格调整的灵活性，因为服务业基上本是劳动密集型产业。

　　第六，日本并没有经历通货紧缩螺旋情况。更准确地说，日本没有出现如下情况：泡沫破灭后价格下降导致经济增长下降，由此造成价格的进一步下降。相反自2002年起，在温和通货紧缩情况下，如果仅仅就复苏的长度而不考虑复苏的力度的话，日本经历了最长时间的复苏。

　　第七，日本银行引入了各种创新政策工具。日本银行于1999年首次引入零利率政策；2001年又引入了“定量宽松政策”，即货币市场操作的目标是中央银行准备金账户的余额，并且使该余额远远高于法定或必要的准备金数量。

　　日本银行大幅度扩张了其资产负债表。从1995年隔夜利率几乎下降到零水平以后，日本银行资产总额占名义GDP的比重在最高点时上升了20个百分点以上。与本次危机中美联储、欧洲中央银行和英格兰银行相比，日本银行的资产负债表扩张幅度是前者的两倍。而且，日本银行资产负债表目前占GDP的比重仍然高于其他中央银行。

　　随着准备金账户余额目标的提高，短期资金供给的期限也延长了。在定量宽松政策的最后阶段，平均期限超过了6个月，其中最长期限达到了11个月。

　　此外，日本银行还首次试验性地引入了承诺未来货币政策路径的措施。例如在定量宽松政策条件下，日本银行承诺将继续实行定量宽松政策，“直到核心CPI通货膨胀稳定在零或以上水平。”

　　日本银行还采取了“信贷宽松”的政策。购买的资产包括资产支持证券（ABS）和资产支持商业票据（ABCP）。为了降低持有股票的市场风险，日本银行还购买了商业银行持有的股票，因为当时这些股票的市场风险是日本金融体系潜在不稳定的最大因素之一。

　　以上是日本银行在1990年代后期和21世纪初期特殊环境下采取的各种前所未有的措施。这些措施的创新性当时并没有得到充分认识，但现在回过头来看，这些措施涉及了在本次全球金融危机中各国中央银行所采取的非传统政策措施的许多重要方面。

　　经济条件和政策反应的四个相似点

　　根据日本泡沫破灭后的情况，下面我分析的两个案例在泡沫破灭后的经济条件和政策反应方面有四个相似点。 这两个案例一个是本次危机中的美国和欧洲，另一个是自1990年代以来日本的经济。我将详细介绍这两个案列对分析泡沫后经济条件和货币政策的影响。

　　缓慢的复苏和资产负债表调整。第一个相似点是，在泡沫破灭后实现全面复苏的轨道需要相当长的时间。在日本，直到2003年经济才回到稳定复苏的轨道，自泡沫破灭后经过了10 年的时间。在美国和欧洲各国，调整仍在继续，而且对调整期的长度还没有确定答案。但我们可以有把握地说，经济增长回到全面复苏的轨道还需要一些时间。这是因为在纠正泡沫期间累积的各种“失衡”状况的过程中，资产负债表的调整会对经济增长造成显著的向下压力。各国“失衡”的形式不完全一样。在日本，企业部门有“三种失衡”：就业、产能和债务。在分析泡沫破灭后的经济形势时，必须明确地考虑“失衡”的调整机制。

　　一个相关问题是，危机前，一般认为具有发达资本市场和良好银行系统的金融体系比单纯银行主导的金融体系更稳健，因为银行渠道和资本市场渠道可以相互补充地发挥作用。但是，对这种观点似乎需要重新考虑。

　　银行间货币市场失效的影响。第二个相似点是，在泡沫破灭后，当银行间货币市场变得不稳定时，经济活动会出现大幅度收缩。在日本，这种情况出现在1997年至1998年，当时实际GDP的降幅最大，而在1997年秋银行间货币市场出现了不稳定的情况。在本次全球金融危机中，从2008年第四季度到2009年第一季度，发达经济体的实际GDP降幅最大。这种大幅度下降是由于银行间货币市场的失效，而后者是由于雷曼公司的倒闭。这两个案例具有相同的起点：银行间市场参与者发生了违约。

　　由于中等规模的三洋证券公司倒闭对银行间货币市场造成了严重的负面影响，当随后发生更大规模的山一证券公司倒闭情况时，日本银行承诺无限量地提供流动性，因此使市场能够有序地解决问题。这一政策反应使得全球没有因日本的原因而引发一场金融危机。

　　上述分析表明，保证充足的流动性是实现稳定经济活动的最重要前提之一，而且为了实现这一点，关键是要消除银行间货币市场的失效。此外，我想强调的是，在分析泡沫破灭后的经济形势时区分两个阶段非常重要：因银行间货币市场失效而引起的“急性病”阶段与因资产负债表调整而产生的“慢性病”阶段。

　　信贷渠道削弱。第三个相似点是，在泡沫破灭后，传统货币政策传导渠道似乎无法有效发挥作用。一个典型例子是信贷渠道。在日本，泡沫破灭后银行贷款快速收缩，并且持续和长时间保持低迷。直到2005年银行贷款才开始出现正增长。在美国和欧洲各国，目前贷款仍然在减少，而且在泡沫破灭后上述国家贷款的下降速度明显快于日本。此外，基础货币的扩张并没有诱发货币供给和银行贷款的增长。

　　在本次金融危机爆发之前，定量宽松政策通常被认为是应对通货紧缩的一项措施。然而，在发达经济体中我们几乎没有看到中央银行资产负债表的显著扩张导致通货膨胀上涨的情况出现。这一事实表明，在零利率和资产负债表调整的经济环境下，传统货币政策受到很大限制。

　　在金融体系失效的情况下传统政策工具的有效性。第四个相似点是，危机中中央银行采取的各种非传统政策措施对稳定金融体系起到了显著影响，因此也减小了经济下滑的幅度。尤其是这种非传统措施在下述情况下最有效：整个金融体系由于银行间市场失效而运转失灵的情况。这些措施的成功主要是由于中央银行承担了交易对手风险和信用风险。在“急性病”阶段，中央银行承担这些风险当然非常重要。因此，在分析货币政策的有效性时，或中央银行更一般的政策时，明确区分“急性病”阶段与“慢性病”阶段非常重要。

　　日本的某些特殊性

　　前面分析了泡沫破灭后的一些相同因素，当然日本也有一特殊因素。在货币政策研究中，我们在分析日本情况需要考虑某些特殊性。

　　第一，我们需要考虑采取非传统政策措施时的阶段差异。在银行间货币市场失效时，日本的情况和本次全球危机的情况都表明，非传统政策措施是有效的。关键问题是在危机消退后的“慢性病”阶段非传统政策措施（如定量宽松或信贷宽松）是否有效。

　　多数对日本的实证研究显示，定量宽松对稳定金融体系产生了显著影响，但对刺激经济增长和价格的影响有限。目前对美国和欧洲各国的类似实证研究还没有。但是我们似乎很难区分传统的利率渠道的影响与非传统措施的影响。这是因为这类非传统的措施是在“急性病”阶段引入的，而且与日本相比，美国和欧洲的名义利率和信用风险利差较高。相反，在1995年下半年日本实际上是名义利率的下限为零，因此在1999年2月引入零利率政策之前，传统利率渠道的刺激效果已经不复存在。

　　第二，我们必须考虑供给和潜在增长率方面的变化。正如标准的宏观经济理论所强调的，长期增长率取决于劳动力的增加和生产率的提高。在日本，劳动力的增加在1970年代达到顶峰，以后出现了下降，并在1990年代出现了负增长。在分析10年或20年的长期经济增长缓慢的背后因素时，必须更多地考虑实际经济因素。

　　潜在增长率的下降和公众对未来增长率预期的向下调整似乎对价格造成了下行的压力。实际上在日本，潜在增长率与对通货膨胀的长期预期之间存在着显著的正相关性，这一点与其他发达经济体不同。对此现象有几种可能的解释。例如，可能是潜在增长率的下降造成了自然利率持续和显著的下降，因此使货币政策很难产生足够的宽松效果。另外，经济增长预期出现了向下修正，这反映了潜在增长率的下降和未来净税收负担的现值持续上升，私人部门还债负担会限制私人的支出。

　　第三，我们还需要注意劳动力表现的差异。与美国的情况相比，日本劳动力一个基本特征是解雇普通工人比较困难。结果是，普通工人的劳动力成本具有准固定成本的特点。在这种情况下，企业一般通过降低销售价格来覆盖固定成本。在泡沫结束后的早期阶段，价格的下降部分也可以用这一机制来解释。

　　随着去通货膨胀过程的发展，日本开始在工资决定负面具有了更多灵活性。出现工资确定的这种灵活性不仅仅是由于奖金数量的减少和临时工人数量的增加，而且是由于普通工人固定报酬的向下调整。正如前面提到的，与美国相比，日本出现的价格下降更多的是由于服务价格的下降。这反映了名义工资可以灵活地向下修正。

　　日本家庭部门的边际消费倾向即使在通货紧缩时期也是增加的，这部分是由于价格下降是由服务业价格下降引起的。在主要国家中，劳动力表现的差异是导致日本通货紧缩最为严重的一个原因，但又没有陷入一种通货紧缩螺旋。

　　虽然劳动力的表现最终由内生性因素决定，但在分析通货紧缩的短期和中期变化时，我们需要考虑劳动力变化的因素。

　　第四，我们必须考虑外部需求的增加是日本经济复苏背后的一个重要因素。正如前面提到的，在回到全面复苏的轨道上之前，日本经济需要解决企业部门中的“三个失衡”问题。此外，日本经济的复苏也是由于自2003年以来外部需求的增加，因为在全球信贷泡沫刺激下世界经济快速增长和日元的贬值。在当前形势下，发达经济体需要不依靠“外部”需求来实现复苏的势头，因为许多经济体都受到泡沫破灭的影响。

　　从这一角度讲，我们需要进一步分析泡沫破灭后复苏机制的差异，是一个国家出现泡沫还是全世界许多国家都出现了泡沫。

　　注：本信息仅代表专家个人观点仅供参考，据此投资风险自负。