深耕早餐面点行业二十年，铸造中式早餐连锁龙头。2020 年 10 月 12 日，“巴比 食品”正式在上海证券交易所上市，这标志着其完成了“中国包子第一股”的华丽蜕 变。总部位于上海的中饮巴比食品股份有限公司围绕成为“中华包点领导品牌”的 战略目标，坚持“顾客满意，员工愉悦”的经营理念，为满足消费者在家消费、到 店消费、到食堂消费的消费场景，采取品牌化经营、产品工业化生产、连锁化门 店销售、团体供餐、线上线下全渠道销售的商业模式，每天为包括上海市、江苏 省、浙江省、武汉市、北京市、广东省等多个省市的消费者提供安全、健康、放 心的早餐食品。

1.1 从“刘师傅”到“巴比馒头”，探究巴比食品发展历程

扎根华东市场，开启华东包点品牌龙头淬炼之路。2001 年，“刘师傅大包”成为“巴 比馒头”的起点，开启了上海的首家包点店铺。两年后，“巴比馒头”首店于上海黄 浦区江西中路正式开业，“巴比”品牌商标注册完成。2005 年 1 月公司全面启动 “巴比馒头”品牌连锁加盟模式，门店数量于 2016 年 10 月突破 2000 家，并成功入 选 2015 年度中国快餐 50 强。2020 年 9 月起，公司积极服务早餐工程，助力共享 早餐。据公司公告，截至 2023 年 6 末，公司拥有加盟门店 4803 布江苏、浙江、 广东、上海、北京等省市的几十余座城市。

1.2 股权架构清晰，管理层较为稳定

公司管理层行业经验丰富、团队稳定。创始人刘会平深耕中式面点行业二十余年， 行业经验较为丰富，一路带领巴比成长为中国面点行业的核心企业。此外，公司 多数高管也具备多年行业经验，对早餐面点行业具备深刻认知, 大部分高管加入 公司时间长达 5-10 年之久，管理层团队较为稳定。

实际控股人持股比例 60.30%，股权结构集中。刘会平作为公司创始人，直接持有 中饮巴比食品股份有限公司 40.46%的股份，并通过天津会平、天津中饮以及天津 巴比间接持有股份共计 12.23%，如考虑丁仕梅女士及刘会平夫妻关系，一致行动 下实控人共计持股 60.30%，股权结构高度集中。此外，中饮巴比食品股份有限公 司设持有广州良星，中饮上海，阿京妈，克圣新材，南京中贸 100%股权，持有中 饮北京 96.75%股权，持有中饮武汉 75.00%股权，我们认为中饮集团持有重要子公 司股权比重较高，有利于优化决策流程、保障集团运营效率。 设立员工持股平台，提升团队积极性。公司于 2015 年设立了天津会平、天津巴比、 天津中饮三个员工持股平台，持股比例分别为 5.60%、4.12%、4.12%，上市前对 中高层以上员工进行了激励。公司内部并行多类激励方式，如一线员工计件工资、 门店管理及大客户事业部业务和业绩挂钩等。持股平台制度进一步实现公司利益 与部分人员进行深度绑定，有效地调动中高层管理人员的工作积极性。

1.3 包点及馅料销售为核心业务，产品 SKU 持续丰富

食品类业务为营收核心，2023H1 占比约九成。公司主要业务为向下游门店销售包 点、馅料、外购食品及相关配套包装辅料，以食品类业务为核心。2023H1，公司 实现营业收入 7.37 亿元，其中食品类业务贡献营收 16.64 亿元，占比达 90.1%。 细分来看，食品类业务主要由供应米面产品、自产馅料及部分外购食品构成， 2023H1 年分别贡献食品类业务营收比重为 44.8%、27.0%及 28.2%。

中式面点全品类布局，产品 SKU 持续丰富。公司主营产品可以分为面点系列产 品、馅料系列产品以及外部采购系列产品，包含但不限于自产包子、馒头、粗粮 点心等各种单品以及其他馅料系列产品，外部采购系列产品包括粥品、饮品、粽 子、糕点等，共计近百余种产品，已形成了“蒸制 面点和馅料系列产品为主，水 煮面点系列等产品为辅”的近百种的丰富产品组合。

1.4 公司经营稳健,盈利能力步入提升区间

营业收入稳定增长，2017-2022CAGR 达 11.97%。2017-2022 年公司分别实现营收 8.7/9.9/10.6/9.8/13.8/15.3 亿元，CAGR5 达 11.97%；2023H1 公司实现营收 7.37 亿 元，同比增长 7.57%。2020 年受疫情反复影响，营收小幅下滑。随后续疫情缓和 及公司持续展店，公司营收端有望恢复良好增长态势。毛利率方面，得益于 2021 年公司锁定核心材料猪肉的采购价格，2022 年毛利率回升 2.01pct 至 27.71%，随 后续华东外地区工厂产能利用率提高、南京工厂产能持续释放，叠加采购锁价工 作落地，毛利率有望持续回暖。

东鹏饮料公允价值波动较大，22 年剔除后盈利能力略有回升。公司持有部分东鹏 饮料股份，东鹏饮料股价变动通过公允资产变动对归母净利润存有一定程度影响。 剔除公允价值变动后，2020/2021/2022 分别实现修正归母净利润 1.5/1.2/1.9 亿元。 2021 年受产能爬坡及疫情影响，盈利能力触及低位。随 21Q4 猪价下降及锁定原 材料价格，修正归母净利率回暖明显。2023Q1 公司实现修正归母净利润 0.16 亿 元，同比下降 69%，主要系营收增长幅度放缓，叠加扩大业务规模产生的人员成 本、营销费用投入及员工激励的股份支付费用增加所致。随后续门店扩张及疫后 出行修复，公司业绩有望迎来较为理想的修复进程。

2.1 早餐市场万亿空间，中式早餐份额八成以上

中国早餐行业规模近 2 万亿元，市场空间广阔。据英敏特统计，我国早餐市场规 模稳健增长，2020 年增长至 1.78 万亿元，2017-2019 CAGR3 达 7.02%。防疫政策 调整后，消费者出行修复及消费力回暖有望带动市场规模持续增长。据英敏特预 计，2025 年我国早餐市场规模在中性假设下有望达到 2.57 万亿元。虽肯德基、麦 当劳等著名品牌纷纷入局早餐市场，但据 NCBD 调研，中式早餐仍为我国消费者 首要选择。

包点契合我国消费者饮食习惯，高度契合工作日早餐需求。区别于部分国家早餐 的高蛋白饮食习惯，我国早餐更为偏好碳水化合物。据 Mintel 报告显示，我国经 常食用的品类全部以碳水为主要原料，其中 65%样本过去三个月内经常食用现蒸 面食类产品，56%及 52%的样本表示在在选取工作日早餐时会将饱腹感、是否即 食列为重要考核要素。我们认为，包点以碳水为主，蔬菜肉类的加入进一步丰富 营养并改善口感，同时满足饱腹感强及即食特性，保障消费频次。且包点可通过 馅料调配满足不同地域饮食习惯，挖掘潜在消费者，具备高适配性，故我们认为 包点为中式早餐中的较为优秀的赛道之一。

包点门店呈现地域性特征，华东华南及南方城市发展较为完善。我国地域相对辽 阔，不同地区气候及饮食习惯不同会对包子消费频率形成一定影响。据红餐网统 计，中国包点门店数量的 40.35%及 22.76%位于华东及华南地区，南方地区包点门 店数量相对较多。自客单价来看，约 70%包点品牌客单价处于 20 元以下，我们认 为目前包点仍以功能性、便利性为核心要素，溢价销售不是主要盈利模式。

高线城市为主要战场，三线以下城市占比约一成。据红餐网统计，包点门店 TOP10 城市中，北上广深四城占据前五，上海以 4509 家独占鳌头。依照城市线级来看， 一线/新一线/二线门店占比分别为 23.24%/26.63%/40.05%，累计占比近九成。自替 代角度来看，包点早餐可被居家早餐及其他早餐饮业态替代。我们认为，高线城 市生活节奏较快且消费力相对充足，居家早餐的性价比相对较低。同时考虑高线 城市人口结构相对复杂，包子等适配性较强的产品运营难度相对较低，受到地方 特色早餐的影响可能相对较低，叠加高人口密度及高门店密度方便上游工厂布局， 进一步实现规模化及标准化，我们认为连锁包点后续仍将以三线以上城市为发展 重心。

包点行业格局分散，进入门槛相对较低。包点早餐店是典型的以夫妻老婆店为主 的小本生意，进入门槛和退出门槛极低，市场格局分散程度较高。但考虑消费者 需求集中于便利性，为连锁化和标准化提供了潜在的可能。目前行业内仍以夫妻 老婆店为主，连锁品牌及便利店；通过工厂生产冷冻产品，于门店端简单加工进 行出售也逐渐得到推广。相比于其他早餐的细分赛道，包点标准化程度相对更高， 企业实现规模化的可能性相对较高。同时基于早餐店对线下客流依赖较为严重， 门店实际覆盖半径相对较小，门店选址及品牌力构建的重要性凸显。 业态决定门店分布较为集中，异地扩张能力成为连锁整合壁垒。针对包点生产制 造，除原材料成本外、考虑产品为冷鲜品，运输费用及配送频次可能相对较高， 进而形成门店集中于工厂运输半径的局面。因此工厂的产能扩张及异地建设能力 成为决定门店天花板的核心要素。据窄门餐眼统计，头部包点品牌均存在较为明 显的地域性。直接建厂省外扩张存在较高的试错成本，且短期内或增加品牌现金 流压力；类似巴比收购“好礼客”及“早宜点”的收购扩张模式又对现金流水平 提出一定要求，因此我们认为巴比上市后资金量提升有效保障省外扩张能力，拉 高下游门店数量天花板。

2.2 小型团餐企业扩张态势初显

团餐业态较为特殊，疫情期间逆势增长。团餐指为群体消费者提供就餐服务的餐 饮业态，主要服务对象为学校、机关、医院等团体。尽管过往疫情反复大背景下 餐饮市场短期受挫，基于团餐客群的需求刚性及团餐的安全性、便利性，2020 年 团餐市场规模逆势增长，叠加供给侧改革推进，行业增势不改，据艾媒咨询，我 国团餐市场有望加速增长，预计 2023 年市场规模可达 2.25 万亿元。

团餐经营范围持续扩张，小型团餐企业运营能力提升。据中国饭店协会数据，2020 年样本中营收处于 1 亿元-5 亿元的企业比重为 51.11%，同比上升 2.96pct；收入 位于 5000 万元-1 亿元的比重下滑最明显，同比下滑 1.85pct，小型团餐企业扩张 态势初显。自经营范围来看，样本企业经营范围扩张态势明显，仅于单个城市运 营的企业比重明显降低，小型团餐企业运营能力提升明显，我们预计单个团餐企 业覆盖范围有望持续扩张。

3.1 加盟业务保障基本盘，发展 C 端及团餐业务

2B 业务打造基本盘，2C 业务潜力巨大。公司销售模式可分为 4 类： 1） 加盟门店：由生产工厂直接销售至加盟门店，为公司最为核心的销售模式； 2） 直营门店：公司同时负责上游供应链及下游门店运营，直面消费者； 3） 团餐业务：团餐销售以公司自有地推为主，目前集中于华东地区。公司通过增 加团餐大客户业务人员方式积极推进华东及其他区域的团餐业务发展，充分 利用包括南京工厂在内的新建产能优先承接更多团餐订单； 4） 外卖及电商平台：公司发力线上渠道建设，推进下游门店上线外卖平台，同步 加码电商平台布局，有效挖掘潜在销售者，渗透多类消费场景，潜在市场空间 巨大。

特许加盟形成公司业务基本盘，2023H1 营收占比达 76.3%。公司核心业务为向下 游门店销售包点、馅料及外购食品。公司通过开设直营及特许加盟门店，为门店 提供产品供应及相关支持管理。2023H1 年公司实现营收 7.37 亿元，其中特许加 盟模式贡献营收 5.63 亿元，营收占比 76.3%。由于团餐业务高速增长，特许加盟 营收占比存有短期被动拉低，但仍为公司绝对核心业务构成。随后续公司销售网 络扩张及疫后修复过程中的单店收入增长，公司基本盘业务有望持续增长。

3.1.1 高效展店叠加单店修复，加盟业务形成双击

依托产能布局异地扩张，采用收购方式拓店华中。巴比食品起身上海，依托市场 认知及上海、天津、广州三大产能布局，深耕上海并持续异地扩张，据窄门餐眼， 截至 2023 年 8 月，上海/江苏省/浙江省/广东省开设门店占总门店比例为 31.84%/25.97%/19.91%/8.85%。在有自建产能和租赁产能的华中地区，公司通过收 购“好礼客”、“早宜点”等品牌，控制华中强势品牌的渠道，化为己用，实现华 中地区拓店。截至 2023 年 8 月，公司在湖北地区的巴比加盟店占比为 7.00%。自 城市线级看，近八成门店位于一线及新一线城市，考虑品牌价格带适中，具备下 沉低线能力，且目前门店较为集中，我们认为异地扩张及低线渗透均具备较为宽 广的展店空间，门店扩张有望带动公司业绩提升。

截止 2023H1，公司共计开设加盟门店 4803 家，单店销售额有望步入修复区间。 2018 年 起 公 司 加 盟 门 店 数 量 稳 步 扩 张 ， 2018-2022 年 末 分 别 为 2641/2915/3089/3461/4473 家。我们认为过往公司产能基本达到上限，对下游门店 数量增长存有一定限制，随后续上海松江、武汉、南京工厂落地及产能释放，门 店数量有望迎来高速增长阶段。自单店角度来看。2022 年，华东地区疫情反复相 对频繁，营收端有所承压，叠加华中地区门店可能存在一定程度的爬坡情况，2022 年加盟店店均收入下滑至 25.45 万元。我们预计随后续消费者出行常态化及潜在 提价预期兑现，单店销售额提升叠加门店数量扩张有望形成双击过程。

华东地区稳健增长，省外扩张有望提速。公司起身上海，门店布局较为成熟，门 店数量稳中有升，2023H1 华东地区实现收入 6.19 亿元，占营收比重 84.06%。分 地区来看，公司积极开拓华东以外市场，截止 2023 年 6 月，公司分别于华南、华 北开设门店 564、195 家，分别较 2018 年末增长 195%及 926%。2021 年公司启动 华中区域品牌并购计划，截止 2023 年 6 月已经开设加盟门店 788 家（其中巴比 493 家）。我们认为目前华南、华北地区工厂产能利用率仍处爬坡过程，有望支撑 后续门店高速扩张。上海二期及南京工厂产能释放有望进一步加密华东地区门店 密度，带动公司业绩释放。

3.1.2 产能落地有序推进，供应能力提升保障拓店速率

华东地区新产能持续落地，突破产能瓶颈。公司上海门店布局较为成熟，上海工 厂产能相对饱和，对华东地区展店速度形成一定限制。2021 年上海二期工厂投产 后极大程度缓解产能瓶颈，但产能利用率仍保持高位运行，2022 年为 92%以上。 公司积极推进华东地区产能建设，2022 年 9 月南京一期工厂投产，产能逐步爬坡， 有望拓展产品配送区域，对苏北及安徽地区完成进一步覆盖。12 月上海智能制造中 心项目启动，预计 2025 年投放产能。我们认为，随着华东地区逐步突破产能瓶颈， 冷链配送半径扩大，门店加密有望提速。 布局华中、华南地区产能，省外扩张有序推进。2021 年起，公司通过兼并购异地 扩张，2022 年初完成“好礼客”及“早宜点”品牌收购，进驻华中市场。10 月武汉一 期工厂正式启动，预计 2024 年末投放产能并启动二期建设，推进华中地区产能供应。 华南地区方面，2022 年 10 月，公司在东莞投资设立全资子公司并建设东莞工厂，预 计 2023 年 Q3 投放产能，提升华南地区产品交付能力，进一步巩固华南地区业务。

与一流供应商建立长期合作关系，保障产品质量，树立品牌信心。巴比与安琪、 海天、雀巢、中粮等行业顶级合作商建立合作关系，我们认为在保障食品安全性 同时，公司规模化采购可有效保障上游产品采购价格优势。其余原材料及外购食 品饮品均为自采，子公司的主要原材料及外购食品饮品也由母公司统一采购，进 一步凸显规模优势带来的议价能力，有效保障利润水平。

生产设备配置齐全，精细化、规模化生产保障品牌力。公司生产设备专业化、智 能化，有效将门店端制作过程集中于工厂团，凸显生产规模效应。公司生产设备 布局完善，设备成新率较高，据巴比食品招股说明书，2020 年 9 月时米饭生产线、 饺子成型机、输送线、双螺旋速冻隧道、制冰机、真空和面机及金属检测机等设 备成新率分别为 71%、74%、77%、72%、72%、70%和 87%，同时考虑后续产能 产线不断落地，我们认为短期内发生设备减值风险较低。同时，公司配置专业质 量管理团队和 500 平方食品化验检测中心，从源头把控、生产过程、出厂检验、 仓储运输等 CCP 点全程严格监控，有效保障产品质量。

冷链配送辅助供应链高效响应，有效连结工厂及加盟门店。全程冷链物流运输确 保中央厨房至下游门店配送时效，保障加盟模式可行性。巴比馒头门店的供应方 式分为两类：一是由“中央工厂”直接配送制作完成的包子馒头冷冻成品；另一 种由中央工厂配送馅料，包子由门店师傅现场包制，包子外的其他产品全部由中 央工厂配送。巴比食品与具备资质的冷链物流公司签订长期合作协议，通过物流 车辆进行冷链运输。冷链配送可以满足日配需求、以销定产，有效保障包子/馅料 新鲜，降低货品损耗。

3.2 团餐业务高速增长，塑造第二成长曲线

2023H1，团餐业务实现营收 1.51 亿元，营收占比约为两成。公司积极推进团餐业 务发展。新冠疫情反复背景下，基于团餐安全、稳定的天然属性，叠加公司产能 落地，团餐需求端得以释放。2022 年团餐业务增速持续提升，营收端同比增速达 54.47%，营收占比进一步提升至 21.77%，2023H1 团餐业务实现营收 1.51 亿元， 同比下滑 17.1%，主要原因系上年同期 2022 年同期高基数及消费力仍待消费所 致，公司积极利用产能发力华东外团餐业务，华南区域、华北区域团餐业务销售收入同比增长分别约 60%及 97%，华中区域也完成了从无到有、持续增长的发展 突破，三大区域团餐业务营业收入占公司整体团餐业务比例快速增长至近 15%。 我们认为随后续公司产能持续释放及新客户订单增加，团餐业务有望维持增长态 势，塑造巴比第二成长曲线。

覆盖多渠道团餐客户，设立大客户事业部积极拓客。公司团餐销售场景覆盖各类 企事业单位食堂、餐饮商家、便利商超以及居家消费场景，目标客群分为企事业 单位、食材供应链客户、便利连锁客户、餐饮连锁客户、新零售平台客户等。公 司成立大客户事业部，并增加业务人员积极推进拓客。当前企事业单位客户包括 比亚迪汽车、特斯拉、华硕等企业，华师大、上师大、武警医院、瑞华医院等学 校及单位；吉祥馄饨、老乡鸡、永和大王等连锁餐饮；快客、7-11 等便利连锁； 华住、全季等连锁酒店；家乐福、世纪联华、大润发等渠道商。

3.3 毛利率有望迎来拐点，费用仍有优化空间

原材料价格波动致使毛利率短期承压，2022 年毛利率步入修复区间。公司毛利率 基本与可比公司处于同一区间，2020 及 2021 年毛利率承压相对严重，我们认为 主要原因系猪肉价格维持高位、会计准则调整（运杂费计入营业成本）及新冠疫 情背景下，公司加大下游门店扶持力度所致。2022 年中，部分主要原材料价格处 于上行区间，公司积极推进锁价及以量换价工作，2022 年毛利率同比改善 2.0pct 至 27.7%。目前，公司已经与供应商完成锁价锁量合同，确保下半年猪肉价格稳 定，随着其他原材料成本的进一步下降以及销售规模效应的进一步释放，毛利 改善有望带动利润释放。

销售人员数量提升拉高费用总额，门店运营修复有望带动费用率改善。公司销售 费用率略低于可比公司，我们认为系公司产品消费场景较为日常化且公司对商超 渠道依赖较轻所致。2020 年会计口径调整致使费用率下滑，2021/2022 年费用率 有所提升，我们认为系公司推进异地扩张，加大销售人员储备力度，销售人员数 量自 2020 年末 353 人增长至 2022 年末 601 人。我们认为，随后续门店扩张提速 及单店销售额回暖，销售费用有望得到摊薄，带动后续利润释放。

管理费费用率有所增长，主要系产能尚未在营收端释放叠加职工薪酬及折旧摊销 增长所致。2020/2021/2022，公司管理费用分别为 6610/8739/11043 万元。考虑到 以往公司产能相对受限，营收端维持温和增长态势，管理费用率表现相对稳定， 与绝味食品相对类似。2023Q1，公司管理费用率为 10.5%，同比上涨 2.66pcts，我 们认为主要系新增产能尚未释放，叠加职工薪酬、折旧摊销、股权激励费用增长 所致，2023Q2 费用率已有改善态势。我们认为随后续公司产能持续落地，营收端 增长有望摊低公司管理费用率，改善公司盈利能力。

在手现金充沛，财务费用率显著低于可比公司。公司主要采取加盟作为门店扩张 途径，现金流压力相对较低。叠加公司过往资本支出相对可控，公司在手现金较 为充沛，财务费用率显著低于可比公司。2020/2021/2022 年底，公司在手现金分 别为 13.99/12.62/8.51 亿元，公司通过银行存款等多类途径合理规划在手现金， 2022 年公司利息支出为 501.86 万元，利息收入为 3706.21 万元。我们认为公司业 态现金流相对良好，且在手现金充沛，后续财务费用仍有望对归母净利润实现增 厚。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）