海天味业分析 |
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来源:雪球App,作者: 白之之,(https://xueqiu.com/1464867086/275672500) 分四部分: 一、估算海天pe 由于添加剂事件,海天从2022年下半年开始,酱油业务结束常年的增长,转为开始下降。导致整体营收下降,净利润下降。而2023年前三个季度,酱油业务依旧下滑-7.47%。 而23年前三季度,同行: 中炬高新酱油业务+6.47%。 千禾味业高速增长58.73%。 看起来,海天的表现仍旧不好,添加剂的影响还在。 但是假如我们对比22年,其实22年上半年海天酱油业务是同比增长的,+6.81%。 下降是在3-4季度。 22年单三季度,酱油-8%,单四季度,-13.45%。 三四季度正好是添加剂事件爆发的时候。但除此之外,也是封控最严重的时候。海天和同行不同,餐饮端业务占50%-60%,而中炬高新餐饮端仅占30%左右,千禾几乎都是零售端业务,所以海天受封控的影响最大。因此大幅下滑是添加剂加封控的双重影响。 而23年三四季度已经没有了封控的影响。这相当于对于23年来说22年的3-4季度为低基数。 而23年,虽然1-2季度酱油同比下滑,但是单三季度在低基数的影响下,酱油下滑幅度明显收窄,仅下滑2.8%。 22年单四季度同比下滑更多,基数更低,所以我认为23年单四季度酱油业务保守估计是同比持平或者微幅下降。 添加剂的影响能够有多久? 我们参考一下有过类似经历的伊利。 2008年,伊利三聚氰胺事件,但伊利营收仍旧增长,净利润因为报废存货和计提跌价导致亏损,影响也只有一年,2009年营收和净利润继续创新高。到23年15年过去了,仍旧是乳制品龙头。 伊利是真正的食品安全问题,海天实际上不是食品安全,是被爆双标和公关态度问题,严重程度比不上伊利。 所以,我认为添加剂的事件,对海天也就1年左右的影响。2024年开始,酱油业务继续增长。 23年我保守估计一下,即使四季度可能同比持平,我也按照小幅下滑计算,根据三季度下滑幅度最高的扣非,下滑-7.67%,估算2023年净利润为-8%,也就是57亿。按照34元股价计算,pe就为33.17倍。 假如24年增长10%,34元对应pe为30.15倍。 假如2024年增长20%,34元对应pe为27.64倍。 二、分析海天和调味品行业格局: 分析一个企业,了解它所在的行业的格局是很重要的,可以让我们知道哪个细分赛道占比最大,天花板多高,哪里最赚钱。 根据最近的资料显示,2023年第三季度,调味品行业结构如下: 酱油21.4%; 调味酱酱料14.2%; 盐8.8%; 复合调味品8.6%; 榨菜酱腌菜7.2%; 火锅底料5.4%; 醋5.4%; 鸡精5%; 蚝油3.9%; 其他20%; 酱油的占比最大。 调味的应用场景有三个,餐饮、家庭、食品加工(作为食品饮料制造企业的原材料)。在应用场景里,餐饮渠道占大头。 格局如下: 餐饮50%; 家庭30%; 食品加工20%。 餐饮市场最大。 海天的酱油为主力产品,2022年酱油占据营收的54.12%。而海天的餐饮市场又占比最大,疫情前达到60%。所以在调味品行业里,海天占据着最大的市场。 2021年,调味品市场格局如下: 海天7.1% 李锦记3.3% 老干妈3.1% 太太乐2.8% 颐海国际2.5% 中炬高新2.3% 味达美1.8% 涪陵榨菜1.7% 根据市场集中度来看,各个企业的占有率都是比较低的,而海天占有率最大。调味品市场的未来,一定是有了规模优势的大企业不断整合市场,提高集中度。而从当下格局来看,海天具备整合的实力。 了解了调味品市场,接下来我们逐个子行业去看格局是怎样的,海天的地位和前景如何。子行业里,复合调味品比较复杂,所以最后再分析。 (科普:医药行业,医疗机构占据70%市场,零售店和网店占据30%市场。而医疗机构中,中成药领域,占比最大的是心脑血管赛道。) 1、酱油: 酱油海天的主要业务,可以看到从上市以来,海天就在不断的增加酱油的产能,业务不断扩大。但随着其他业务的高速增长,到2022年,酱油业务已经从上市的72.01%的营收占比,到了54.12%,酱油单个商品的风险,不断降低。 分析一个行业的前景,可以从三个方面进行分析。 天花板; 集中度; 高端化细分化。 (1)天花板: 我国目前人均酱油的消费量为9kg/年,而日本1960年顶峰时期人均为13.7kg/年。距离日本的酱油的天花板,还有50%的扩量空间。 (2)集中度: 而酱油市场,2020年格局: 海天20.6%; 美味鲜5.1%; 李锦记5%; 欣和4.4%; 味美达3.4%。 海天占有率第一名。 而日本的酱油老大龟甲万占据33.3%的市场份额。 海天的集中度,还有一定的提升空间。 (3)高端化细分化: 消费品行业,商品的未来趋势都是不断高端化、功能化、细分化。 例如伊利的蛋白质含量不断提升的各等级的中高端牛奶,以及肠胃养护功能的乳酸菌饮品等等。 而酱油行业,是根据氨基酸态氮含量的多少,分不同的档次。含量越高,酱油越好越鲜。 海天的中低端产品:老抽、金标生抽6元左右。 高端:味极鲜、金标生抽特级、草菇老抽等,10元左右。 超高端:0添加、有机酱油、头道酱油等,10元以上。 (酱油领域里最低端的有3元左右的) 而在酱油市场2021年,低端占据45%,中高端58%,超高端(0添加和有机)占据2%。 海天目前的不同档次的格局,与酱油市场格局差不多。 超高端还有更高的普及率,中低端也有更多的提升到更高档次的可能性,而高端产品还可以不断高端化和功能化。 但是随着老龄化,酱油迟早要见顶,之后是不是酱油业务前景就不好了呢? 我们参考龟甲万的发展路径。 看龟甲万之前,先要了解日本的国情。 在上个世纪,日本也经历了城市化。 随着城市化进展,由于劳动力供给不足、服务业发展、妇女独立意识增强等原因,女性参与劳动的比重增加。从而导致了家庭进餐减少,而餐饮行业发展。调味品的消费场景也随之变动。 从1975年到2007年。日本家庭酱油消费占比从59%下降到34%。工业和餐饮由41%上升到66%。 我国2022年城市化率66%+,日本目前已高达90%+,但日本国土面积小。而国土面积同样规模较大的美国和加拿大城市化率在80%+。可以看到,未来我国的城市化率还要提升,餐饮行业还要继续增长。 2019年,中国餐饮行业的连锁化率为10.3%,美国为54.3%,全球平均30%,我国餐饮行业对比全球和美国还有很大差距。 餐饮行业和家庭消费不同,因为采购量大,所以对价格敏感。海天的规模优势,导致其可以有对比同行更低的价格。这就是其优势所在。 假如我们只用日常生活的家庭消费来看待海天,无法察觉这一点。不同品牌差价有个一块两块,我们大多数人并不会在意。但如果采购量大,每件商品差一元,按照十元计算,则节约了10%,是比较可观的。 这就是形成了规模优势的企业的核心竞争力所在。 再说回日本。 在酱油见顶之后,日本的酱油行业的竞争进入白恶化,又因为日本经济衰退,长期通缩,酱油提价策略难以进行,甚至出现负增加。相当于酱油减量又降价。 而龟甲万为了应对国内酱油消费颓势,进行了全球化、多元化等策略。这两点暂时不谈。还有一点,将酱油进行高端化和功能化。 高端化是哪些品类,上面有提。而功能化,也就是酱油衍生品。为了方便大家理解,我举一些酱油衍生品的例子,当然,这些并不意味着龟甲万所有种类都生产: 鲜味酱油,酱油中添加海鲜等鲜味物质; 汤类酱油,添加酱油、料酒、高汤等物质; 烤肉酱油,添加酱油、辣椒、香料等; 酸味酱油,用酱油加醋加果汁等; …… 又生产基于酱油催化出来的酱汁,同样不代表龟甲万都生产: 牛排酱、烤肉酱、中式烹饪酱系列、风味汤系列、凉拌调味汁系列和火锅系列等等。 实际上,这些就是基于酱油而形成的复合调味品。 复合调味品是由两种及以上的基础调味品调和而成。而基础调味品便是:酱油、醋、香料、料酒等等。 高端酱油比一般酱油贵30%左右,酱油衍生物要高一倍左右。更高的价格,带来更多的利润。 06-18年,酱油衍生品的销售占比32.1%提升到42.5%。 所以,海天未来的酱油领域的发展,路还是很广的。 日本自90年代起,酱油销量下降,从户均年消费3500日元到目前的户均年消费2000日元。减少1500日元左右。而功能性酱油、酱汁调味料由92年的3000日元每户,增长到目前的约6000日元左右。 酱油虽然下降,但是高端和酱油衍生物却在增加。未来海天的酱油也会是这个趋势。 所以,我不认为酱油产量见顶了,海天的酱油业务就停滞不前了。 日本酱油虽然上个世纪见顶,但龟甲万仍旧通过产品创新和海外扩张以及多元化,股价从2001年到2021年,涨了18倍。 2、调味酱: 我国食用酱类已有三千年历史。 自唐宋时期便使用豆酱、面酱调味。 明末辣椒传入中国,辣酱在贵州等缺盐地区快速普及,起到辣椒代盐的作用。 清朝酱油使用量超过酱类。 种类有:豆酱、辣椒酱、芝麻酱、花生酱、番茄酱等。 应用场景:拌面、拌饭、佐餐、烹饪等等。 当下调味酱市场800亿+ 辣椒酱:占比最大,占据一半左右市场,辣椒酱龙头为老干妈,但占有率只有14%+,行业集中度并不高。 黄豆酱:市场占调味酱的6%左右,市场规模50亿+,海天调味15-20亿,黄豆酱龙头。 面酱:利民,2021年销售额16亿左右。 菌菇酱:仲景4.69亿, 复调:日辰2.3亿。 豆瓣酱:200亿市场,也比较大:丹丹(民营企业)销售额6亿+,鹃城(企业,国有)销售额3.5亿+ 番茄酱:烹饪和西餐的蘸料,我国目前国外品牌市场占有率高,亨氏、味好美,亨氏零售端占27%份额,龙头。 芝麻酱:凉拌增香和火锅蘸料,近年在火锅和麻辣烫带动下,呈现增长态势。 沙拉酱:西餐、轻食品、烘焙,日本的丘比为龙头,占据60%份额。 火锅市场目前5000亿,酱类需求刚需且广泛。 烧烤市场2000亿,仅有少数品牌烧烤酱产品,大都为自己调配,市场有待开发。目前日辰在做烧烤酱。 整个调味酱市场的种类繁多,且集中度不高,未来市场预计是集中化和高端细分化(不同餐饮的调味酱、更高端的调味酱或者功能性的) 调味酱是海天三大主力业务之一,主要是黄豆酱,但是多年来增速很慢,且随着其他商品的增长,占比不断下降。 不过,海天已经切入该领域的多个赛道,因为整个集中度低,可以通过自己研制或者并购小企业拓展业务。 3、蚝油: 2022年海天销售额为44亿+。 三大主力产品之一。 蚝油在国内的渗透率为22%,比较低,而酱醋类渗透率已到99%,味精80%+,榨菜70%+左右,鸡精60%+,辣椒酱50%+。 蚝油正处于南方向全国渗透过程。 2020年,海天占比42%,李锦记30%,美味鲜5% 蚝油由李锦记首创,海天将其发展得更好。 未来随着渗透率提升,处于稳定增长态势。 4、醋: 食醋行业2019年,cr5不到20%,恒顺第一,占有7%份额。 而日本2019年cr5为70%。 醋类的集中度还有较大的提升空间。 占有率:第二紫林醋业4%,第三水塔醋业3%,第四海天3%,第五四川保宁2%。 2018年,我国食醋人均消费量2.34公斤。而美日6.5、7.9。人均消费量还有3倍左右提升空间。 目前为200亿左右市场。 预计未来集中度和产量稳定提升。 海天做不成第一,有可能可以做到第二。 5、料酒: 烹饪中,料酒起到去腥,增香的作用。 2019年规模为130亿。 占有率:老恒和8.3%,第一,王致和3.7%,老才臣3%,恒顺1.9%,海天1.4%,cr5为8.3%,处于成长初期。 海天预计可以做到前三。 6、酱腌品: 腌菜、腌肉、腌禽蛋等。 我国酱腌品的人均消费量为0.2kg/人。日本为5.5、美国为3,和美日还有10倍差距。 酱腌菜:规模600亿,包装化率5.6%,cr5不足6%。 榨菜:酱腌菜子分类,70亿+市场,包装化率67%。 龙头涪陵榨菜36.41%,鱼泉11.5%,六必居9.58%,高福记9%,味聚特5.75%,其他27.76%。集中度远高于酱腌菜。 酱腌菜未来有待集中化和包装化。 泡菜:cr3不足2.5%,龙头吉香居1.2%。川南0.92%,惠通(涪陵榨菜的子公司)0.37% 榨菜市场海天没有优势,但可以在酱腌菜或者泡菜领域通过收购和自己研发,抢占一定份额。 7、调味油: 2023年,调味油市场350亿,麻系为主,其中花椒油150亿,藤椒油口味普适性更强,预计增速超过花椒油。 花椒油市场25年预计达到350亿,藤椒油达到41亿。 可作为食品工业的配料:今麦郎,海底捞,康师傅,双汇,金锣,安琪,味好美等等 例如藤椒味火腿肠、方便面、汽水等等。 在火锅底料和川式复合调味料及玛卡零食中得到进一步推广和应用。 调味油业务正处于起步阶段,当前市场较小,渗透率也低,花椒油在餐饮的渗透率不足2%。 调味油公司: 幺麻子:主营藤椒油、花椒油,木姜油等。22年营收4.11亿。零售端为主。藤椒油龙头。 仲景:花椒、藤椒油、姜系列等,餐饮和工业为主,22年销售额为4.1亿左右。 晨光生物:天然色素、香辛料等,业务主要针对企业。 海天已经切入,未来可通过自有业务壮大和并购获得市场份额。 8、粉体类和汤类: 主要玩家目前: 安记食品:清鸡汤、白汤、鲍皇汤等。 香辛料有白胡椒粉五香粉等。 海天可以切入。 9、复合调味品: 复合调味品是由基础调味品调和而成。 2020年市场格局: 鸡精占有率32% 火锅调味料21% 西式复合调味品20% 中式复合调味品17% 其他10% 鸡精:使用量下降趋势。 火锅调味料: 2019,包装火锅底料格局: 颐海国际16.2% 红九九7.7% 天味食品5.2% 德庄3.4% 随着火锅连锁化,火锅调味料增长态势,且底料也可作为餐饮的调味用料。 目前龙头优势已明显,海天没有优势。 中式复调: 2021年,中式复合调味料格局: 第一天味食品3.8%,颐海国际3.1%,日辰股份1%。格局分散,各个企业竞争优势不明显。 中式复调的单品:酸菜鱼、青花椒鱼等鱼调料,小龙虾和麻辣香锅等调料,回锅肉、宫保鸡丁调料等等。 未来随着城市化率、餐饮行业连锁化率提升,需要餐饮标准化,需要去厨师去厨房,减少厨房面积,释放餐位面积,所以中式复合调味品是趋势所在。 2021年,餐饮市场5.58万亿,中式复合调味料302亿,定制中式复合调味料66.5亿。 而餐饮市场调味品用量是家庭端的1.5-2倍。 且餐饮市场向中高端进发。 根据美团餐饮报告: 我国人民口味喜好,52%喜爱辣味,29鲜味,9、4、3分别甜、咸、酸。 目前餐饮业格局: 第一火锅13.7%、川菜12.4%,中式快餐12.2%、广东菜8.2%、中式烧烤7.5% 我国目前复调的人均支出与欧美比只有人家的10%。使用量有很大提升空间。 目前我国复合调味品占整个调味品市场26%,而美日达59%,未来复调会逐渐提升占比,高于基础调味品。 上述是我查到的关于复调的资料,但实际上复调的定位比较模糊。实际上,蚝油也应该属于复调之一。 酱汁、功能化酱油,也应该属于复调。 火锅底料海天没有竞争优势,中式复调还有希望,假如自己不专业,并购专业的小企业也可以。 三、分析海天的前景: 海天的未来,我预计是以酱油为主,其他调味品全面开花。 酱油:不断高端和功能化,提高利润。 其他调味品:通过研发创新和并购,抢占市场份额。 再参考龟甲万。 日本国内酱油见顶后。通过并购豆奶企业和酱油的全球化,利润继续提升。并将豆奶做到全国第一。 海天未来同样可以如此。 日本已经在美国培育出了酱油市场,海天通过规模优势,抢占日本酱油企业的市场。 或者在东南亚、中东、非洲地区销售酱油产品。通过海外留学生或者华人来带动国外口味。通过餐饮行业全球化拉动调味品销售。非洲是个很有前景的市场,人口增速和年龄的健康度在全球范围内首屈一指。我国在该地区耕耘多年,企业入驻有一定优势。 多元化,海天同样可以并购豆奶企业。 酱油的主要原材料是大豆,而大豆是大宗商品,价格波动大,小企业踏错节奏,很容易无法承受价格波动风险,受到重创。但海天凭借规模优势,可以将风险控制在可接受范围。因此并购豆奶企业,在原材料价格采购上有优势,可以帮助豆奶企业稳定发展。又可以通过自己的餐饮渠道和流通渠道快速铺货,帮助企业快速放量。 我国豆奶领域优势企业:维他奶、维维。 目前资金都紧张。 海天可以将其作为并购目标。 也可以并购承德露露,切入杏仁露赛道乃至于植物蛋白市场。海天本部在广州,而露露的对手汕头露露同样在广州。多年来,露露与汕头露露的官司一直在广州进行,露露节节败退。海天可以通过在广州的地位,帮助露露打赢官司,合并露露商标,解决南北割裂的问题。就像当年加多宝官司一直输给王老吉,中粮入股后,开始打赢了。并且露露的餐饮渠道是短板,而海天的餐饮渠道是优势所在,可以快速帮助露露放量。 根据对味好美的发展历史研究,可以看到味好美企业在初期是不断收购其他领域企业,实现品类扩张。 中期则是布局上下游产业链。 目前阶段是并购细分赛道龙头。 海天正处于初期的品类扩张时期。 而双汇正处于上下游产业链布局阶段。 伊利则是已开始并购细分龙头(收购羊奶粉龙头澳优) 所以海天的路还很长。 目前调味品的赛道很多,各个领域都会出现龙头。但是再想往上突破,没那么容易,大的赛道已经被大企业占据。再想发展,下场大概率是被大企业收购。 海天占据着最大的市场,目前已经形成了显而易见的优势,未来鲸吞调味品细分赛道企业是可以预见的。 等到并购达到一定规模,利润再次进入平台期,海天的发展将会进入控制成本,提高经营效率来提高利润的阶段。 这个阶段可以参考日本的明治控股,乳制品龙头,10-18年期间,营收涨了10%+,但净利润和市值的复合增速却有20%。 它就是通过提高经营效率、控制三费、合并企业产生协同效应、优化生产结构,重新调整各个工厂的产品线,提高产能利用率等等手段提高利润。 海天最终能达到什么水平,我们可以观察亨氏的调味品业务。由于饮食习惯区别,西方炸烤为主,主要调味品为番茄酱,类似于我们煎炒为主的酱油。 亨氏调味品业务在2022年国内市场销售额为63亿美元左右,换算成人民币441亿左右。 由于亨氏和卡夫合并,所以业务比较杂,调味品净利率不真实,我们可以看味好美,大概在10%+。 按照10%计算,441亿营收净利率为41亿人民币。但我国人口是美国的四倍,41×4=164亿净利润。这是海天达到美国调味品龙头亨氏规模的净利润,那么距离这个利润,还有两倍多的差距。并且,这还没有计算合并的其他业务与国际业务。 当然,这些只是美好的畅想,海天是否能走这么远,还是要逐年观察。 四、买入建议: 根据我写文章的时候,海天的股价在34左右。 Pe我在第一部分已做估算: 按照2023年我估算的利润,pe就为33.17倍。 假如24年增长10%,34元对应pe为30.15倍。 假如2024年增长20%,34元对应pe为27.64倍。 同阶段,按照2023年净利润估算: 乳制品龙头伊利,pe16倍。 肉制品龙头双汇,pe16倍。 龟甲万,历史进入酱油见顶后,常年的最低pe在15倍左右。 海天味业历史最低pe28倍多,但那时酱油集中度还比较低。 现在海天在调味品的占有率7%,与伊利和双汇的在各自领域的占有率还有1-3倍差距。 20倍pe,我觉得是一个安全的买入价格。 按照23年我估算的净利润,对应价格为20.5元,还有40%下降空间。 假如24年增长10%,对应价格为22.5元。还有33.8%下降空间。 假如24年增长20%,对应价格为24.6元。还有27.6%下降空间。 我们再对比同样是熊市的2018年。 2018年,海天每股收益为1.62。 2023年,假设净利润下滑8%,每股收益为1.025。 对比2018,每股收益下滑36.72%。 而2018年熊市,海天复权后的股价的最低点为209.45元,当下价格复权后为289.79元。 按照每股收益下降36.72%计算,海天这波熊市应该比18年熊市最低点继续跌同等比例才对。 也就是还有50%的下降空间。 当然,股价具体怎么走,24年利润增长多少,谁也说不准,假如看好海天,但是又觉得估值高,还是老办法,先买一点,随着股价下跌,分批建仓。 20倍pe,对应的资产回报率为5%,100%分红,未来利润不下降,就是5%的分红率。 而我国当下的3-5年期大额存单利息,我查了四大行还有几个二线和城商行,在2.5%-2.8%之间。 假如龙头企业的分红率能够跑赢这个,就有投资价值。 而港股之所以估值低,一来汇率下跌趋势,分红又扣税20%,再有就是香港的港币的存款利率目前就比我们内地人民币高很多,更高的分红率对于港币投资者来说,才有投资价值,所以注定了A股估值当下要高于港股。 对于海天,看财报是相对快的,而判断前景和查看调味品市场格局所用的时间比较长,并且写作也用了几天的时间,所以这个文章拖了这么久才写出来。将调味品格局写出来,或许朋友们可以发现其他的投资机会。 海天还是不错的,就是比较贵。 但天花板没中药高,不过假如没买对中药企业,未必跑的赢海天。 关于海天就写到这了,接下来准备写片仔癀或者东阿阿胶。 #海天味业# #片仔癀# #食品饮料# |
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