日本家居龙头，连续 35 年营收&利润正增长。宜得利前身为创立于 1967 年的似鸟家 具店，1973 年推出品类综合搭配的便捷化大店，1980 年公司作为业内首家导入自动立 体仓库，实现稳定供应与成本降低，1986 年开始全球采购海外商品，初步确立价格优 势，1994 年印度尼西亚工厂投产，迈出生产制造全球化布局的第一步，2017 年越南工 厂投产，利用海外低价劳动力进一步夯实成本优势。目前，宜得利已成为日本最大的家 居制造-物流-零售综合型企业，截至 2022 年 2 月，公司已连续 35 个财政年度实现收入 和利润的增长，2022 财年实现收入、经常利润分别为 8115、1418 亿日元，同比增长 13%、2%。

1.1 宜得利市占率稳步提升，市场地位远超同行

宜得利龙头地位稳固，市占率呈稳步提升态势。近年来，日本家居行业集中度不断提 升，2011-2020 年日本 CR4 从 15.1%提升至 21.8%，宜得利在日本经济的下行压力下实 现逆势增长，公司市占率从 9.5%提升至 16.2%。2020 年，日本前三大家居企业分别为 Nitori、Panasonic、IKEA(Japan)，宜得利市占率为第二名松下（2.7%）和第三名宜家 （1.7%）合计市占率的三倍以上，市场地位远超同行。

日本家居行业一超多强。宜得利为日本最大的家居企业，采用高值低价战略，不断夯实 成本优势，逐步建立强劲的价格竞争力，在原材料采购、产品制造、物流运输以及店面 布业态上，均具有很大的优势，被誉为“精华版宜家”和“平价版无印良品”。“多强” 为全球化简约家居巨头宜家、DIY 卖场 NAFCO、定位年轻时尚的 Francfranc、家具与 日用品双管齐下的岛忠（2020 年被宜的利收购）、家具零售店发家的山新和东京 Interior、 以及专攻高端市场的大冢家具。

岛忠：家具专卖+家庭中心店双线发展，宜得利收购后有望实现协同。1960 年公司前 身岛忠箪笥店成立，1969 年正式成立岛忠家具。目前，公司拥有 61 家门店，分为家具 专卖店和家庭中心两种类型，前者专注于床、客餐厅家具、窗帘和地毯等室内家具用品； 后者主要涉及家具、家居配套用品、园艺用品、室内装饰、宠物用品、汽车用品和灯具 等产品。2020 年宜得利收购岛忠，通过产品互补、开设店中店以及借助宜得利的线上 渠道、海外渠道扩大销售规模；同时，通过共享 PB 产品开发经验、糅合双方供应链、联合物流配送节约成本，提升利润率，岛忠的营业利润率和 ROA 分别为 6.3%和 2.5%， 宜得利分别为 19.2%和 17.2%，二者合并后有望较大限度地发挥“采购-制造-物流-信 息技术-零售”等多方位优势，大幅提升收入规模与盈利能力。（报告来源：未来智库）

2.1 20 世纪 60-90 年代：日本家居市场繁荣，明确高值低价战略

日本家居迎来黄金发展期，明确高值低价发展战略。二战后日本在国内政策激励与美 国援助下，经济发展进入黄金期，1960-1990 年日本 GDP 从 16 万亿日元增长至 443 万 亿日元（CAGR 为 12%）。日本经济飞速发展带动城市化率明显提升，1945-1990 年日 本城市化率从 28%增长至 77%，带动日本家居市场快速发展，1980-1991 年日本大规 模家具零售额从 5259 亿日元提升至 7812 亿日元（CAGR 为 4%）。在此阶段，1972 年 27 岁的创始人似鸟昭雄在美国考察期间，发现美国家居性价比更高、同时注重产品多 样性，1973 年做出战略转型，开启全球供应链建设，明确高性价比为核心竞争力。

2.2 20 世纪 90 年代-21 世纪初：经济退潮，全球化制造+自建物流夯实成本优势

家居需求下滑，夯实成本领先优势。1985 年日本被迫签订《广场协议》，1990 年日本 房地产泡沫破裂，自此经济开启下行周期，1991-1993 年日本 GDP 增速从 6%下降至0.6%，1991-2007 年日本 OECD 实际房价指数从高点 166 下跌至 97，随即日本家居市 场增速呈现断崖式下滑，至 1993 年跌至低点-8%，1994-2007 年家具和室内陈设批发 销售额 CAGR 为-4%。在此阶段，公司强化全球供应链建设，夯实成本领先优势，1994 年宜得利建立印度尼西亚工厂，利用海外低价劳动力维持制造成本优势；此外，1980 年公司建立札幌配送中心，2000 年开设崎玉配送中心，2004 年创立上海物流中心和神 户配送中心，2007 年开设惠州配送中心，实现商品全球流通，提高产品制造和配送效 率。

2.3 2008 年全球金融危机至今：降价+多元化，扩大消费群体

家居销售回暖，公司发展多元化。全球金融危机爆发后，2009 年日本 GDP 和家居市场 增速分别为-6%和-25%，触及 1967 年以来的历史冰点；2012 年安倍晋三上台后实施 扩张性货币政策，日本经济复苏，2009-2019 年日本 OECD 实际房价指数从 93 提升至 107，日本 GDP 从 495 万亿日元提升至 561 万亿日元（CAGR 为 1.3%），对应 2012- 2019 年日本家居市场从 816 亿美元提升至 1001 亿美元（CAGR 为 3%）。在此阶段，公司一方面持续加强高性价比核心优势，金融危机后对千余种产品进行降价，至 2012 年总计实施 12 次降价，对超过 5000 种产品平均降价 20%，降维打击中小型家居企业； 另一方面，推动门店店面小型化、品牌矩阵多元化，同时推出多种创新产品，发展趋于 多元化。

日本消费者偏好平价家居。受经济不景气的影响，日本居民倾向于选择低价租房而非购 房，同时，日本家庭结构比例中单身人群比例不断攀升，因此低价高频型家具更受日本消费者青睐。复盘日本宜得利，我们发现高值低价战略是取胜的关键，公司通过供应链一体化、高频次一站式消费打造极致性价比产品，同时通过店面多元化、品牌矩阵全覆盖等保障消费群体覆盖面，穿越日本牛熊周期，连续35年实现业绩增长。

3.1 前端：品类融合销售，流量抓手多元

产品布局向高频次消费品类倾斜。宜得利自 2010 年起逐渐聚焦于消费频率更高的家居 饰品类产品，2017 年公司家具类产品营收占比约 38%，家居饰品类占比 62%，成功完 成产品结构转型。此外，公司抛弃单一家具展示的方法，强调整体的搭配和布局，并研 究商品展示位置、通道宽度、灯光、产品介绍卡以及 POP 广告等，门店产品之间实现 协同，2011-2020 年公司单店提货额持续维持正增长，2020 年同比达 13%，2021 年 下降 6.6%，主要系日本疫情影响需求，且开店数量提升较多，2021 年全年净增加 79 家店。此外，2021 年 3 月公司推出“虚拟展示厅”，通过 NCCS 和教育视频提供产品搭 配建议和客户服务，消费者居家就能体验搭配方案，2021 财年公司卖场中产品搭配销 售比例为 60%，2022 财年将其目标提升至 80%，实现“百搭宜得利”。（报告来源：未来智库）

产品创新&品牌拓展，客户覆盖面扩大。1）产品创新：2011 年公司发售使用吸湿发热 素材的“N Warm”系列、隔热窗帘及书包等各种创新商品，2012 年发售使用接触冷感 素材的“N Cool”系列，扩大产品线、强化产品功能属性。2）品牌拓展：在品牌联动 方面，公司在整体搭配上注重“Day+Value”和“& Style”的品牌互补，“Day+Value” 主打基本款式和单一颜色的产品，定位下沉，面向客户范围更加广泛；“& Style”主打 “形状·素材·手感·收尾”的风格融合与色彩搭配，定位中端。宜得利通过搭建丰富 的产品和品牌矩阵来满足消费者广泛的搭配需求，2011-2020 年公司客流量始终维持正 增长，2020 年同比增速达到 16%，2021 年出现下滑，同比增速为-5.7%，主要系日本 疫情导致客流量下滑。

门店小型化，坪效提升显著。公司推出门店多元化策略，整体店面趋于小型化，扩大流 量入口，实现快速扩张。宜得利在 2017 年推出小型门店品牌 NITORI EXPRESS，一般 位于人口规模小于 10 万的商圈，主要销售床上用品和其他家居饰品；公司推出 DECO HOME 门店，定位“每天都能去逛的店”，提升客户采购便利性。轻盈的门店模式和区 别于大型店铺的服务使得小型化门店得以快速扩张。2014-2021 年公司 4500 平米以上 的店铺占比从 54%下降至 36%，对应 3000 平米以下的小型店面从 24%提升至 47%， 中型店面占比略有下降，公司总体平均单店面积从 4205 平米/店下降至 3156 平米/店， 下降 25%；总体坪效从 27 万日元/平米提升至 29 万日元/平米，提升 8%。

线上线下联动，会员机制完善。根据公司调查显示，超过 2/3 消费者在线上购物之前， 都会在线下门店实地考察商品；同样，超过 2/3 的消费者在线下购买时也会提前在网络 上进行浏览。基于调查，宜得利推动线上线下销售联动，例如，公司可以在线下店铺中 扫描商品的条形码自动加入线上购物车并安排配送服务。公司 2014 年上线 Nitori 应用 程序，2018 年开发客户自主下单、系统自动配送功能，2019 年上线图片搜索与识别， 2021 年实现不同风格和房型自主搭配，客户能够自主设计；同时，公司推出虚拟展厅， 3D 拍摄实体店面，实现 360 度无死角环视，购买转化率明显提升。截至 2022 年 2 月， NITORI APP 的会员数超 1300 万人，同比增加 45%，2023 财年目标为 1600 万人。

3.2 后端：供应链全球化布局，产品价格走低

全球化采购&全球化制造保障产品价格持续走低。宜得利从海外进口低价原材料和成品 家居的同时建立全球化制造体系，约 90%商品从海外进口，其中约 20%由旗下海外工 厂生产。公司 1994 年在印度尼西亚建立工厂，迈出全球化制造第一步，此后优选劳动 力成本低的 15 个国家超 770 家厂商进行代工，利用海外低价劳动力维持低成本制造优 势。2022 财年，宜得利通过两次降价策略让利消费者，2021 年 11 月将 1389 件室内装 饰用品永久降价，将 264 件家具限时降价，2022 年 1 月追加 520 件室内装饰用品实施 永久降价，此举措也促进客单价持续下降，2015-2021 年宜得利客单价持续降低。

自建全球物流运输体系，科技赋能、效率提升。宜得利约 90%的产品从世界 15 个国家 的 73 个港口进口到日本，2021 财年运输集装箱达 17.7 万个。公司自建物流体系，日 本国内拥有 12 个保管型物流中心、11 个发货中心、78 个家具配送中心，在海外设有 太仓和胡志明市两个大型物流中心，形成“海外工厂-海外物流中心-日本物流中心/门 店/配送店”的物流网络，2022 财年新设名古屋、幸手物流中心，面积分别为 4.3 万平、 6.4 万平，同时，公司通过高效物流拉升利润 90 亿日元。（报告来源：未来智库）

此外，公司擅长科技赋能， 运输效率明显提升，1）捆包压缩技术：压缩床垫、被褥运输空间；2）自动打包： 2021 财年引进德国制造的自动打包机“VARIO558”，自动打包，枕头和毛巾、刀具等 饰品类的包装效率提高 10%。3）信息技术赋能：构建海外收货系统、库存管理系统、 商品稳定供应系统和日本国内门店的小件配送系统，优化商品流通。

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