本篇报告我们系统地梳理了公司的业务结构、核心优势、未来增长空间，以及整个运动行 业的发展现状及未来趋势，旨在回答几个关注度较高的核心问题：1）为什么公司股价从 2021 年 9 月持续下跌，股价下跌的底在哪里？2）公司基本面有何变化？3）公司有哪些核心 优势，未来的增长空间在哪里？4）中国运动行业的发展现状及未来趋势演绎？

1.1 本轮股价回调的原因

回溯公司近几年的股价表现，股价波动与终端销售的边际变化基本趋于一致，流水增长或 增速提升驱动股价上行，流水下滑或增速放缓带来股价下跌。本轮股价从 2021 年 9 月开始回 调，也主要是由流水增速放缓所致。21 年 3 月 H&M 抵制新疆棉花事件，叠加低基数效应， 21Q1/Q2 终端流水分别高增 80-90%/90-100%，销售呈现爆发式增长，驱动股价上行并创 历史新高。而 Q3-Q4 受疫情反复、一次性事件影响减弱以及基数正常化等作用，终端流水增 速回落至 40-50%/15-20%，带动股价从高位回落。尽管 22Q1 流水增速回升至 20-30%，但 3 月以来疫情持续影响导致线下销售承压，叠加外资交易层面扰动，导致股价持续低位震荡。

从公司历史估值来看，上市以来估值中枢经历高位回落后再次跃升。1）2004-2007 年， 公司依托奥运契机及经销渠道快速发展，估值中枢约为 40-45 倍 PE。2）2008-2016 年，行 业遇冷，业绩持续下滑，08-12 年 PE 中枢降低为 20 倍左右，11-14 年连续利润亏损，股价 持续回落。3）2017 年至今，改革取得显著成效，业绩持续高增长，PE 中枢重回 40 倍左右 的水平。21 年 H&M 抵制新疆棉花事件催化下终端流水爆发式增长，峰值 PE 超 100 倍，后 随终端销售增速放缓有所回落，当前 22 年 PE 仅为 30 倍。

我们认为当前估值水平已经处于历史低位，向下空间有限，向上弹性较大。从 PE 倍数来 看，当前估值已位于 19 年以来 15%以下的分位数水平，对比 20H1 同样在疫情期间的表现， 即使在 20Q1-Q2 流水下滑 10-20%的情况下，PE 依然在 30 倍以上，平均 PE 接近 40 倍水 平。因此，当前估值已处于历史低位，继续向下回撤的幅度有限，随着疫情形势缓和及二季度 高基数时点过去，后续销售的边际改善是大概率事件，预计在基本面企稳和改善的带动下，估 值向上依然具有较大的弹性空间。

1.2 公司当前基本面的变化

从公司目前的销售表现来看，线上销售率先恢复增长，线下销售的下滑幅度逐月收窄。魔 镜数据显示，在截至到 6 月 5 日的 618 销售上，李宁品牌在天猫平台上的销售额同比增长 33% 至 3 亿元，在物流快递逐渐恢复的情况下，线上销售已率先实现增长，并释放出明确的复苏信 号，随着疫情稳定以及线下客流恢复，后续门店销售预计也将回归正常增长状态。

我们认为，股价反应的是对后续增速的预期。而站在当前时点向后看，疫情及高基数压力 叠加的二季度为行业基本面底部，后续随着疫情稳定以及高基数时点过去，预计终端销售在同 比和环比增速上均有明显改善，并带动估值进入修复通道，伴随业绩释放及市场回暖也有望获 得更高的估值溢价，驱动戴维斯双击行情。从公司自身经营上看，无论是在品牌影响力、产品 创新力还是运营能力上，近几年都处在持续向上的发展势头中，外部环境的短暂干扰过去后， 仍将恢复景气向上高增长态势。预计公司 22 年利润增长 16%达 47 亿元，对应 PE 仅为 30 倍。

1.3 公司核心优势及未来成长空间

1、核心优势：1）独一无二的品牌资产：创始人奥运冠军形象家喻户晓，品牌资产独一无二，李宁是首个 赞助国家队和 NBA 的中国体育品牌，见证了中国体育事业的发展壮大，也激发了国民对于民族 品牌的情感共鸣。2018 年，中国李宁成功出圈，已经成为国潮运动时尚旗帜品牌。2021 年李 宁 1990 一经上市便引发现象级增长，引领高级运动时尚，有望成为下一个支柱品牌。2022 年 跻身 Brand Finance 全球最强十大服装品牌，品牌影响力不断提升。

2）持续创新的产品矩阵：公司围绕篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚五大核心品类持 续打造优质产品，不断丰富产品矩阵，以过硬的科研实力推动产品迭代，用深入人心的品牌故 事加深消费者认知。在最具科技属性的运动鞋领域持续推出李宁云、李宁䨻等代表性科技，占 领消费者心智，部分高端鞋款具备了与国际品牌相抗衡的能力。近 10 年来产品售罄率逐步提升， 2015 年至 2021 年，3 个月和 6 个月以内新品售罄率分别提升约 24pct 和 9pct 达到 58%和 81%，近 5 年上市半年内产品售罄率平均约为 70%，终端动销顺畅，产品认可度持续提升。

3）内生增长强劲的渠道运营：公司近年深化零售改革获显著成效，线上线下共同发力，终 端流水与同店销售快速增长，尤其是在 2018 年后增速斜率明显抬升，步入双位数增长区间。坚 定落实大店矩阵策略，已有超过 1200 家大店，市场覆盖质量大幅提升。线上布局从以天猫为主 转向多平台实现多渠道全覆盖，有效触达新的消费者圈层，增加品牌曝光度。

4）专业稀缺的营销资源：公司积极寻求稀缺赛事及运动员的合作机会，长期赞助中国金牌 “梦之队”，伴随中国体育军团一路披荆斩棘。签约顶级球星，推出韦德系列产品持续引流， 有效强化了品牌专业形象。以高流量明星拉动粉丝消费热情，打造融合中国文化与潮流元素的 时尚爆品，进一步拓展了品牌在年轻消费群体中的影响力。

2、未来成长空间：渠道拓展叠加运营优化，新品牌孵化布局未来 行业层面上，运动市场国货崛起为大势所趋，疫情加速出清中小品牌，公司有望获得更多 市场份额。自 2017 年以来，国产品牌不断从国际品牌中瓜分市场份额，前十大品牌中，国产品 牌合计市占率由 2018 年的 35%上升 4pct 至 2021 年的 39%，其中，李宁市占率上升 2pct 至 10.5%（品牌口径），在 H&M 抵制新疆棉花事件后，国货品牌加速崛起，疫情加速出清中小 品牌，公司有望在外部环境催化和内在能力提升下获得更多市场份额。 公司层面上，

1）渠道拓展仍有空间：近年公司以优化渠道结构和效率为核心，不断增强市 场覆盖质量。2021 年公司门店数量 7137 家，对比同业安踏 11791 家的门店仍有较大空间， 未来将在门店优化的基础上稳步拓店。

2）店效优化持续推进：店效=客流量*转化率*客单价*连 带率。客流量主要依赖于门店选址，客单价依赖于产品价格带及折扣率，公司相比同行均更为 占优。而转化率和连带率则要求更加精细化的产品和渠道运营，相比同业仍有提升空间，后续 将通过推出更好的货品组合，细化渠道的考核项目，加强经销商的优胜劣汰等提升核心指标。

3））新品牌孵化贡献增量：中国李宁和李宁 1990 作为后起之秀潜力巨大，目前中国李宁店铺 约 280 家，李宁 1990 仅 5 家店，预计店效分别为 70/100 万/月，对比 FILA 近 2000 家店仍 有巨大拓店空间。保守估计，未来 3-5 年中国李宁和李宁 1990 门店数分别拓展至 600 家、 100 家，仅约为当前 FILA 门店的 1/3 和 1/20，按当前店效计算，届时新品牌收入将超 50 亿元， 约占当前收入的 20%以上，仅新增门店贡献收入就在 30 亿元以上。

1.4 中国运动行业的发展现状及未来趋势演绎

1）行业高景气，龙头集中度高：国内运动行业发展经历了 4 个阶段，由粗放扩张逐步转 向精细化运营。2021 年，我国运动鞋服市场规模同比增长 19%至 3718 亿元，16-21 年复合 增速达 14%，远超全球市场及国内服装大盘增速。高功能性孕育高集中度，21 年我国运动服 饰 CR10 为 84%，高于同期全球 45%的水平，竞争格局呈现“一超多强”局面。

2）渗透率提升空间巨大：21 年我国运动鞋服人均支出为 40 美元，低于全球的 47 美元， 不足美国 1/10，运动鞋服消费支出占鞋服消费支出的比例仅为 13%，远低于美国和全球的 38%/39%。从增速来看，17-21 年我国运动鞋服人均支出 CAGR 为 14%，领跑美国/日本/全 球的 5%/-1%/3%，低渗透与高增速并行，疫情下健康理念及运动习惯普及有望加速行业发展。

3）科技属性驱动行业发展：纵观各品牌产品迭代历程，研发创新提供产品溢价源动力。 技术升级有效推动产品价格带上移，打造长青科技能够让品牌持续享受长尾红利。在消费者更 加看重产品功能属性的趋势下，以技术打造产品溢价是行业未来向高端化发展的重要方向。

4）政策扶持打造运动强国：我国将全民健身上升为国家战略，国务院发布多项政策引领 大众树立运动观念，大力投资健康事业，支持行业发展。国内庞大的体育用品消费市场及消费 者基数将带动行业进入下一个景气区间。（报告来源：未来智库）

2.1 几经浮沉涅槃重生，品牌焕发开启新征程

跌宕起伏三十载，成就国产运动鞋服的领军者。公司成立于 1990 年，由国内家喻户晓的 “体操王子”李宁先生退役后创立。公司主营以李宁品牌为主的运动鞋服、器材配件等产品， 并多元化布局红双喜乒乓球产品、AIGLE（艾高）户外运动用品等，拥有完善的品牌营销、研 发、设计、制造、及销售能力。经过三十余年的发展，现已成长为国产运动品牌的领军企业。

纵观公司发展历程，可以划分为 4 个阶段： 1）1990-2003 年创业崛起期：李宁载誉退役并创立品牌，凭借 IP 知名度迅速获得一席 之地。1990 年“体操王子”李宁退役后创立李宁品牌，当年即被选为亚运会圣火传递指定服 装、国家队亚运会领奖服及中外记者指定服装。1998 年，公司在广东佛山成立国内服装与鞋 产品设计开发中心，率先成为自主开发的中国体育用品公司。进入 21 世纪，伴随着国内经济 提速和北京申奥，行业迈入黄金期，公司凭借较强的影响力迅速获得一席之地。

2）2004-2009 年快速成长期：赴港上市，依托品牌红利和渠道拓展快速成长。主品牌 门店数量从 2004 年的 2622 家迅速提升至 2009 年的 7249 家，CAGR 达 23%。加快多品牌 发展战略，2002 年获得 Kappa 在中国的独家代理权，2005 年与艾高成立合资公司，在中国 市场经营户外运动产品，2007-2009 年相继收购红双喜、乐途和凯胜，加大体育赛事营销。 2004 年成为内地第一家在港上市的体育用品公司。2009 年，李宁以 9.8%的市占率超越 adidas，成为中国市场仅次于 NIKE 的第二大运动品牌。

3）2010-2014 年改革调整期：奥运过后行业景气下行，叠加管理战略失误，发展陷入 困境。2010 年张志勇出任 CEO，大力推进品牌年轻化，价格对标国际品牌，但产品设计未能匹配价格，反而丧失原有用户。2012 年金珍君任代理行政总裁，从批发转向零售模式，一次 性回购 18 亿元的经销库存，并对产品、市场等负责人大范围更换，2011-2014 年，经销/直 营店分别从 7495 家/760 家变为 4424 家/1202 家。激进的改革导致业绩继续亏损，但也深刻 地探寻了未来发展方向，为后续复苏奠定基础。

4）2015 年至今：李宁回归管理层，产品、渠道、营销齐发力，品牌再次腾飞。2015 年， 李宁回归管理层，此前离职的部分高管也重回岗位，团队逐渐稳定。在战略上继续推行零售转 型和电商模式，电商销售占比从 2014 年的 5%提升到 2021 年的 28%。2017 年整合童装业 务并推出李宁 YOUNG，2018 年中国李宁亮相纽约时装周。2019 年前优衣库全球执行董事 钱炜任联席 CEO，优化渠道结构，深化产品 SKU 和“因需而动”的供应链管理体系。经过全 方位的努力，各项指标逐步好转，2019 年净利润翻倍，品牌迎来再次腾飞。

2.2 品牌矩阵日趋完善，多品类协同发展

聚焦主品牌，多系列、多品类发展。李宁品牌成人运动装为公司业务基本盘，在此基础上， 2017 年整合原有童装业务，推出李宁 YOUNG 系列。2018 年创立“中国李宁”，引领国潮 新时尚。2021 年 11 月推出高端运动时尚品牌李宁 1990，以全新品牌拓宽产品边界。同时， 公司持有兵乓球品牌红双喜 47.5%的股权，运动器材品牌凯胜 100%的股权、户外休闲品牌艾 高 50%的股权和瑜伽舞蹈服装品牌 Danskin10%的股权，在羽毛球、乒乓球、户外服装以及 女子运动产品上均有布局，多品类协同发展。

服装类产品占比过半，运动时尚品类快速增长。公司围绕专业和时尚运动两大主线，贯彻 多品类发展战略，构建了以运动鞋服为主，配饰类为辅的业务结构。从收入口径来看，2021 年服装占比 52%，鞋类占比 42%。从细分核心品类的流水口径来看，公司将产品细分为跑步、 训练、篮球、运动时尚和非核心（乒乓球、羽毛球等）五大品类。运动时尚品类营收占比由 2017 年 19%提升至 2021 的 43%，跑步/训练/篮球 2021 年占比分别为 16%/15%/25%。

2.3 业绩规模快速扩张，盈利能力稳步增强

经历改革调整业绩步入快速增长通道。1）2004-2009 年：依靠经销模式快速抢占市场。 收入由 2004 年的 18.8 亿元增长至 2009 年的 83.9 亿元，CAGR 达 35%，归母净利润由 1.3 亿元增长至 9.7 亿元，CAGR 为 49%；2）2010-2014 年改革调整阶段业绩波动较大。行业热度下降及此前粗放式发展带来的库存积压，叠加战略改革节奏过快，业绩波动较大，2010- 2014 年，营收由 94.8 亿元下滑至 67.3 亿元，净利润下滑至-7.4 亿元。3）2015 年以来业绩 强势复苏。2015 年李宁回归管理层，稳定高管团队，推进零售转型和电商渠道，业绩持续改 善。2015-2021 年收入从 70.9 亿元增长至 225.7 亿元，CAGR 达 21%，归母净利润从 0.6 亿元增长至 40.1 亿元，CAGR 达 100%。2021 年营收和净利润分别同比增长 56%和 136%。

费用率持续改善，盈利能力不断增强。2004-2010 年公司销售费用均维持在 25%-30% 的水平，2011 年开始，大规模开拓直营店和较高的品牌宣传投入，使管理费用率在 2012 年 达到 25%的高点，销售费用率在 2013 年达到 46%。此后通过合理控制了市场推广开支，费 用率稳步下降，2021 年管理/销售费用率分别为 5%/27%。毛利率自 2013 年开始显现拐点， 最初是因为直营渠道占比提升以及产品提价所致，2016 年开始转为经营质量改善驱动。净利 率自 2017 年加速提高，从 6%稳步提升至 10%以上。2021 受益于折扣改善、直营及电商渠 道占比持续上升，毛利率/净利率分别提高至 53%/18%。

经销为主要渠道，电商连续多年强劲增长。2021 年，公司经销/直营/电商收入占比分别 为 48%/22%/28%，电商渠道增长强劲，2015-2021 年复合增速高达 48%，显著高于直营/ 经销的 13%/18%。2021 年经销、直营和李宁 YOUNG 的线下销售网点分别为 4770、1165 和 1202 家。从销售区域分布来看，2021 年南部区域收入占比为 50.2%，首次占比过半。国 际市场的收入比重有所收缩，营收占比由 2017 年的 2.7%逐步下降 2021 年的 1.3%。

2.4 股权结构相对分散，管理团队背景深厚

公司股权结构相对分散。截至 2022 年 3 月，李宁先生通过家族信托、非凡中国等持有公 司股份 10.4%，并直接持股 0.14%，为公司第一大股东，李宁之兄李进先生通过家族信托、 非凡中国持股 10.4%，李进之子李麒麟直接持股 0.04%。贝莱德集团、布朗兄弟哈里曼、花 旗集团分别持股 6.2%、5.0%及 3.7%。公司股权结构相对分散，李宁家族为实际控制人。

管理层从业经验丰富，保障长期健康发展。公司高管成员在服装行业经验积淀丰富，目前 李宁和钱炜先生担任公司联席行政总裁，李宁先生主要负责集团的总体把控及策略规划。钱炜 先生曾担任中国优衣库副总经理及首席运营官，在供应链、产品和销售以及零售管理等方面具 备丰富经验，2019 年加入公司，主要负责公司整体运营，将带领公司在商品零售及运营效率 等方面持续精进。

股份激励计划调动公司管理团队积极性。2016 至 2019 年，公司 8 次向管理人员授予购 股权及限制性股份奖励，激励对象集中在管理团队。2019 年，钱炜先生加入公司，当年 9 月 被授予 316 万股购股权和 148 万股限制性股份，同时授予行政总裁李宁先生 119 万股限制性 股份作为激励。公司激励措施充分，有利于提高核心人员努力为公司创造价值的积极性。

3.1 行业规模持续扩张，国产品牌市占率不断提升

国内运动行业发展经历了 4 个阶段，龙头集中趋势更加明显。1）2007-2010 年：行业 发展初期，经营模式主要依靠经销商跑马圈地，快速扩张，受益于冬奥会催化各个品牌销售增 长强劲，行业增速达到高双位数，李宁/安踏/特步/361 度均于本阶段赴港上市。2）2011- 2014 年：受经济危机、前期粗放扩张影响，行业经历调整期，增速仅为低个位数，龙头公司 均在此期间经历了发展困境。3）2015-2020 年：行业从低谷中反弹，并呈现出专业、细分、 个性化的需求特征，随着快反、数字化等推广，行业进入精细化运营时代，增速重回双位数增 长。4）2021-2025 年：政策支持推动行业发展，冰雪运动加速普及，产品更加注重功能性， 具有产品创新和研发实力的头部品牌更具优势，市场向头部品牌集中的趋势更加明显。

中国运动鞋服市场仍处于成长期，行业增速领跑全球。据欧睿数据，2021 年我国运动鞋 服市场规模同比增长 19%达 3718 亿元，预计 2022 年同比增长 14% 达 4251 亿元，而全球 市场和国内服装大盘预计分别增长 10%和 5%，中国运动鞋服细分行业依然处于稳步增长期。 从更长的时间维度来看，2016-2021 年中国运动鞋服市场的复合增速达 14%，也明显高于同 期全球运动鞋服 5.3%的增速以及国内服装市场 4.8%的增速。

功能性属性孕育高集中度，竞争格局呈现“一超多强”特征。2021 年，我国男装/女装/ 童装/运动服饰 CR10 分别为 22%/10%/16%/84%，运动板块在所有服装细分行业中集中度 最高，且高于同期全球 45%的水平。竞争格局呈现一超多强的特征，从公司口径看，耐克市 占率常年位居第一，2021 年达 25%。安踏近 10 年市占率持续提升，2021 年达到 16%，超 过阿迪达斯成为中国市场市占率第二大体育用品公司。李宁自 2010 年开始因库存、定位等原 因导致市占率下滑，2018 后开始稳中有进， 2021 年达 8%，同比上升 1.4pct，成为中国市 场市占率第四大的体育用品公司。（报告来源：未来智库）

从前十大品牌内部结构来看，自 2017 年以来，国产品牌不断从国际品牌中瓜分市场份额， 市占率稳步提升。国产品牌市占率由 2018 年的 34.7%上升 4.1pct 至 2021 年 38.8%，而国 际品牌市占率由 2018 年的 65.3%下滑至 2021 年的 61.2%。其中，李宁市占率由 2020 年 8.7%上升为 2021 年的 10.5%（品牌口径），安踏/斐乐分别从 9.2%/8.9%上升至 9.9%/9.4% （品牌口径），国产替代趋势明显。

3.2 渗透率对标海外空间巨大，科技属性打造产品溢价

我国运动鞋服市场渗透率仍有较大提升空间。2021 年我国人均运动鞋服消费支出为 40.4 美元，低于全球人均 46.8 美元，不足美国人均的 1/10，与日本人均 100 美元、德国人均156 美元等相差甚远。但从复合增速来看，2017-2021 年我国运动鞋服人均支出 CAGR 为 14%，高于美国/西欧/日本/全球的 5%/3%/-1%/3%。2021 年我国运动鞋服消费支出占鞋服 总体消费支出的比例仅为 13%，远低于美国/全球/日本/西欧的 38%/39%/19%/19%。据欧 睿数据预测，未来三年我国运动鞋服人均支出 CAGR 将维持在 13%的增长水平，在疫情强化 健康理念以及运动习惯的普及下，未来运动鞋服在国内市场的渗透率有望持续提升。

科技属性代表产品的溢价能力，也是行业未来增长的重要驱动。以最具科技代表性的运 动鞋为例，中底技术是各个品牌发力的重点。一双鞋是由鞋面、鞋垫、中底和外底四大部分 构成的，其中，外底是鞋底直接与地面接触的部分，鞋垫是直接与脚掌接触的部分，中底则 是外底与鞋垫之间的部分。科学研究证明，奔跑时地面给身体造成的冲击是步行时的 8 倍， 而中底则是运动鞋提供缓震和回弹性能的主要结构，其主要功能是吸收运动带来的冲击力 （缓震）以及提供运动所需要的助推力（回弹），目前主流方式是结构的设计（气垫、波浪 形等结构）和鞋底材料的改进达到缓震回弹的效果，中底技术是鞋产品核心科技的体现，也 是各品牌的兵家必争之地。

以材料缓震为例，目前主要的材料为泡棉（EVA）和热塑性弹性体。热塑性弹性体相比泡 棉，具有更优质的回弹性、轻质性以及环保性，也是中高端鞋更青睐的材料。热塑性弹性体内 部细分材质较多，包括 TPU、TPEE、PEBA 等，PEBA 因其发泡后密度和硬度更低、回弹更强以及低温耐受性优异的特点，基本上成为目前最先进的中底发泡材料，如李宁䨻、特步动力巢、 安踏氮科技均为 PEBA 材料发泡而成。

纵观各品牌产品迭代历程，鞋底技术升级有效带动产品价格上行，以技术打造产品溢价 是行业未来向高端化发展的重要方向。从各个品牌的产品来看，Nike 以发泡 EVA 为材料的运 动鞋，价格基本在 400-600 元之间，以 PEBA 为材料的 Zoom X 系列价格可达 1500 元以上。 国产品牌中，安踏、李宁以 EVA 为材料的运动鞋，价格基本在 300-400 元之间，而以 TPU 为材料的运动鞋价格多在 500 元以上，以 PEBA 为材料的运动鞋价格基本在 1000 元以上， 部分鞋款甚至达 2000 元以上。由此可见，技术的迭代有效推动产品价格带上移，打造长青技 术能够让品牌持续享受长尾红利，在消费者更加看重产品功能属性的趋势下，以技术打造产 品溢价是行业未来向高端化发展的重要方向。

3.3 政策扶持打造运动强国，健身理念普及推动行业高景气

国家政策引导、健身理念普及推动行业持续高景气。我国将全民健身上升为国家战略，对 健康事业给予了越来越多的投入，支持行业发展，打造体育强国。2021 年发布的《全民健身 计划（2021-2025 年）》对产业规模和锻炼人数均提出了总量目标，预计到 2025 年，中国 体育产业规模达 5 万亿元，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，约 5.5 亿人。在政府政策 的引领下，预计我国大众运动消费观念不断加强，全民健身热潮兴起将支撑行业长期健康发展。

冰雪运动、瑜伽等小众运动走进大众视野，带动行业进入下一个景气区间。中国有着庞 大的体育用品市场与消费者基数，随着我国居民生活水平的提高和运动产业的不断发展，除了 体育竞技和大众运动，冰雪运动、瑜伽等小众细分赛道呈现高景气度。

1）冬奥点燃国内冰雪运动热情，后冬奥时代冰雪产业未来可期。艾媒咨询统计 2021 年中国冰雪运动行业市场规模为 594.9 亿元，预计 2022 年将达 713.9 亿元。国家统计局调查 显示，自 2015 成功申办冬奥会至 2021 年 10 月，我国居民冰雪运动参与人数为 3.46 亿人， 参与率达 25％，实现了“带动三亿人参与冰雪运动”的总体目标。京东发布的《冰雪运动消 费报告》显示，2021 年三大冰雪品类器械、服装、护具分别同比增长 107%、99%、41%。 当前我国冰雪运动渗透率仍较低，2019 年国内滑雪行业渗透率不足 1%，美国和日本接近 10%，瑞士、奥地利超 30%，未来提升空间巨大。

2）瑜伽市场规模持续增长，正逐渐成为体育产业中增速最快的细分领域之一。中国女 性消费者的购买力和健康意识不断增强，且在消费动机和产品选择上更看重表达与分享，极大 程度推动了瑜伽市场的蓬勃发展，并带动了 lululemon 等在中国市场的快速出圈。据 2020 年 艾瑞咨询调查，2020 年超六成女性运动健身爱好者参与过瑜伽习练。观研报告网数据显示，2020 年我国瑜伽行业规模为 387 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 18.2%，预计到 2023 年市 场规模将达 561 亿元。

4.1 借势民族品牌底蕴，把握国潮崛起机遇

创始人奥运冠军形象家喻户晓，品牌资产独一无二。李宁先生自身特有的“运动员精神” 和“体操王子”形象，是公司重要的品牌资产，也是中国体育精神的象征。1992 年巴塞罗那 奥运会，李宁牌被选为中国体育代表团专用领奖装备，终结了中国运动员在奥运会上使用外国 品牌的历史。1993 年，在国内将篮球鞋、跑鞋等统称为旅游鞋，未出现细化分类时，李宁便 推出中国历史上第一双真正意义上的篮球鞋，取名李宁 937。2004 年雅典奥运会，李宁成为 首个赞助国家队的中国运动品牌，2016 年成为首个出现在 NBA 赛场上的中国体育品牌。李 宁在中国体育事业发展壮大中持续展现中国品牌的价值，在激发国人的民族自豪感上引发了强 烈的情感共鸣，也构建了公司独一无二且深厚的品牌资源底蕴。

深挖民族文化底蕴，中国李宁成功打造为国潮运动时尚旗帜品牌。2018 年李宁亮相纽约 时装周，以“悟道”为主题，运用“中国风”、“复古”等元素，将运动潮流与中国文化元素 有机结合，展现了前瞻的时尚设计能力，在年轻消费者中引发极高关注度。同年中国李宁上市， 凭借着崭新的国潮设计和时装周带来的话题热度，一经推出便大获成功，成为了运动国潮的代 名词，有效提振了公司的品牌调性与高度。直至现在，依然是国潮运动时尚领域的一面旗帜。

定义全新高级运动时尚，李宁 1990 有望成为下一个支柱品牌。2021 年，公司再次独立 高级运动时尚品牌李宁 1990，主要目标受众为具有高消费能力、追求高品质的人群，围绕经 典（主打休闲社交场景，兼具舒适感和时尚感）、通勤（主打功能性面料，兼具时尚感和商务 感）、高级运动（主打高尔夫和瑜伽系列，优雅随性）三大产品线，一经上市便出现象级的追 捧，在运动时尚领域掀起持续的话题热度，全球首店北京侨福芳草地店在开业首月零售流水突 破 270 万元，有望成为公司下一支柱品牌。

H&M 抵制新疆棉事件催化下，品牌销售加速增长。在 H&M 抵制新疆棉事件催化下，耐 克、阿迪等海外品牌的销售短期内迅速下降，线下出现个别关店、客流骤减，线上销售也出现 明显下滑。与此同时，国产品牌安踏体育宣布退出 BCI、李宁官宣肖战成为全球代言人并将新 疆棉写在标签上，消费者国产品牌的消费热情高涨。淘数据显示，李宁 21 年 3 月运动鞋服天猫销售额增长 96%，增长势头领衔各个国货品牌，并在后续几个月延续高增趋势，品牌认可 度大幅提升，在外部环境有利和内在能力打磨双重作用下，未来有望加速整合市场份额。

品牌价值高增，跻身 2022 Brand Finance 全球最强十大服装品牌。根据全球品牌价值 评估机构 Brand Finance 发布的 2022 年度服装品牌价值 50 强榜单，李宁品牌价值增长 68% 至 20 亿美元，成为榜单中增长最快的品牌，入围“全球十大最强服装品牌”，也是前十大品 牌中唯一一个中国品牌，并在全球时尚服装品牌价值 50 强中位列第 44 位，背后反映出公司 不断增强的品牌影响力和国际认可度。

4.2 研发构建技术壁垒，产品迭代增强用户粘性

不断丰富产品矩阵，产品体系日渐完备。公司围绕篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚 五大核心品类打造产品。跑步品类基于跑者的多层次需求，加速扩充专业跑鞋矩阵，包括竞速 系列（主打强劲助推）、弹速系列（主打强劲回弹）、保护系列（主打稳妥迈步）和超轻系列 （主打舒适轻跑），每个系列下又包括多款产品，如竞速系列包含飞电、赤兔两大家族，飞电2.0Elite 定位为马拉松竞速比赛鞋，飞电 Discovery 适用于日常训练，跑步鞋整体价格带从 239 至 2099 元，为不同消费层级的跑者提供了多元选择。

篮球品类围绕运动资源及球星矩阵，打造代表性明星产品。李宁篮球鞋将高端科技与球星 资源进行结合，提升在业界的品牌形象和地位。产品包括驭帅、CJ、全城、WOW、闪击等 9 个系列，其中，驭帅系列作为产品常青树，成为锋线球员口口相传的“实战神鞋”，前几代大 众化的价格让驭帅系列有了性价比，随后的发售除正代，还有团队版、低帮版等，覆盖了更大 的受众人群。Wow 系列中韦德之道是与 NBA 球星德韦德联名系列，是韦德个人球风和生活 理念的反映，包括为其打造的个人战靴，是李宁旗下的高端旗舰系列，定价与科技是最高级别， 引领篮球产品变革。

高度重视研发创新，技术实力持续突破。1998 年成立之初，李宁便建立了中国第一家鞋 服品设计开发中心，成为第一个自主研发的中国体育用品公司。2004 年，公司在香港成立设 计研发中心，集中负责设计服装产品。2008 年在美国设计中心成立，专注于高端鞋产品的技 术研发以及人体工学研究工作。自 2004 年上市以来，公司累计研发投入达到 35 亿元，2021 年研发费用率为 1.8%。其中，专业性、功能性密集度更高的鞋类科技为公司研发的主要发力 点，历年鞋类专利占全年科技成果比重均超 50%。自主研发的 SHELL 科技平台，基于消费者 的核心功能诉求，获得超 100 项国家级专利。以李宁云、李宁弧、李宁弓、李宁䨻等为代表 的鞋产品技术，以及以 3D FITTING 版型、蜂巢保暖、超轻面料等为代表的服装技术持续突破。

最具技术代表性的鞋中底科技，打造独有的技术体系。运动鞋因在实战中承载缓震、回 弹、安全防护等性能，是科技研发的集中体现，而中底科技又是运动鞋的技术关键。公司在 鞋产品上持续深耕迭代，已经形成独有的结构和材料缓震技术体系。 1）结构减震科技以李宁弓、李宁弧为代表：2006 年，公司与美国 Exeter Research 公 司和 DRD 设计公司共同合作，首次推出“李宁弓”减震系统，成了李宁早期的品牌技术认知， 上方弓结构产生形变，达到缓震效果，下方弦结构产生弓形变和反方向拉力，达到回弹效果。 随后迭代出弦弓、环弓、全掌弓等一系列弓科技。2011 年推出了首款使用“李宁弧”缓震科 技的跑鞋产品，将鞋底设计成弧形结构并使之受力形变，底中空单元和全掌渐近式接地的结 构设计，不仅减轻了跑鞋的重量，同时也提升了缓震效果。

2）材料减震科技以李宁云、李宁䨻为代表：2006 年，李宁采用前掌 Bounse（缓震 软橡胶）反弹科技，后掌 Cushion（高减震功能 EVA）缓震科技，推出了旗舰篮球鞋驭帅 一代，李宁早期许多鞋款都采用这种前 B 后 C 组合，在性能与设计上都成为了国产球鞋的 标杆。2014 年推出李宁云，采用 EVA 和橡胶相结合的高分子材料，发泡形成无数微“气 囊”，吸收跑步时产生的冲击力，并释放出回弹的能量，达到缓震回弹的效果。2019 重磅 推出“䨻”超轻弹科技，使用自主研发中底材料 E-PEBAX，相比传统减震材料最高轻 50%， 能量回弹最高可达 80%，目前中高端产品均已搭载李宁䨻科技，有效提升用户的穿着体验。

3）李宁弜科技为结构减震与材料减震的完美结合：2020 年 8 月，李宁发布了“李宁弜” 减震回弹科技系统，独有材料+结构设计，储存并释放更多能量，带来强劲回弹动力。并推出 全新专业马拉松产品“绝影弹速跑鞋”，䨻科技+弜科技双重加持，有效结合材料减震与结构 减震，标志着再次向中底科技创新迈出重要的一步。

产品迭代加深消费者认知，用户粘性持续增强。明星产品的打造需要不断加强产品深度， 在原系列下持续迭代，以连续的品牌故事加深消费者认知，并在不断优化的运动体验中形成 强烈的品牌认同。公司在专业运动鞋迭代方面布局已深，如超轻系列已推出第 19 代，全掌搭 载䨻科技，弹力在上一代的基础上提升 8.4%，整体重量却减少 5%；驭帅系列已推出第 14 代，陆续推出多个配色故事及吉米·巴特勒球员专属版本，持续提升新客转化并推动用户复购。（报告来源：未来智库）

高端产品直接与国际品牌正面竞争。2019 年，李宁成为第一个推出以 PEBA 作为中底材 料的本土品牌，突破了耐克的封锁，通过高价旗舰运动跑鞋打入高端运动鞋市场，并通过营销 和良好的口碑在消费者心目中逐渐树立国产科技值得购买，不比国外品牌差的印象。搭载“李 宁䨻科技”的“飞电 2.0 Elite”跑鞋、“韦德之道 9 无限”篮球鞋，在外形设计、功能属性、 价格层级等方面直接对标耐克“Alphafly NEXT%”跑鞋和“LEBRON19”运动鞋，虽然在高 端产品科技性，整体而言相比顶级国际运动品牌仍有差距，但得益于多年的设计与研发积累， 以及产品的持续升级，公司部分高端鞋款也具有了与国际品牌相抗衡的能力。

近 10 年来新品售罄率持续提升，终端动销顺畅。除受疫情影响的 2020 年外，公司近 10 年新品售罄率持续保持上升趋势。2015 年至 2020 年，3 个月和 6 个月以内新品售罄率分别 提升约 11pct 和 5pct，分别达到 45%和 67%。2021 年新品 3 个月和新品 6 个月售罄率分别 改善 13pct 和 14pct 达到 58%和 81%，近 5 年上市半年内产品售罄率平均约为 70%，表明 公司新品上市后受到市场认可度较高，终端动销更加顺畅。

二级市场转卖高溢价侧面印证终端畅销度。公司在高端产品上的营销对标国际品牌，采取 饥饿营销策略，限量发售新品。对于一些限量重磅鞋款，消费者只能通过限号抽签的方式进行 购买，部分抽签活动只有达到金牌等级会员、且需要穿着指定系列的产品才有资格进行购买受限于较高的购买资质及较低的中签率，李宁高端鞋品在转卖市场存在较高溢价，“绝影 14 䨻“棉花糖配色溢价率达 176%，“驭帅 14䨻”蓝灰配色款溢价率高达 162%，侧面印证产 品畅销度，有效提升了公司品牌调性和消费者对产品的价格预期。

4.3 渠道内生增长强劲，运营效率全面改善

线上线下共同发力，自 18 年以来终端流水呈现加速增长趋势。公司自 2015 年启动新一 轮改革以来，终端流水持续快速增长，尤其是在 2018 年后增速斜率明显抬升，除了 2020 年 受疫情影响增速回落外，其余年份均维持强劲上涨态势。其中，线上渠道常年在 30%以上的 高位，线下渠道也有双位数增长。2021 年受疫情缓和及新疆棉催化，全渠道流水增速达到 50%以上，22Q1 流水增速 20%以上，延续高增趋势。

近 7 年同店稳步增长，经营质量再上台阶。整体来看，公司同店增长呈现出线上优于线下， 直营优于批发的趋势特征，近 7 年整体同店持续增长，且在 2018 年后再上台阶，步入双位数 增长区间。即使在 2020 年受疫情影响的情况下，整体同店仍有中单位数增长，2021 年增长 40%以上。从历年增势来看，直营渠道基本维持在中高单位数的增长，批发基本为中低单位数 增长，电商始终维持在 30%以上。我们认为，公司同店持续增长得益于产品与品牌升级、货 品结构优化以及运营能力的提升，在实现规模增长的同时，运营效率也在全面改善，表明公司 近年深化零售改革的举措取得显著成效，未来也将继续夯实“肌肉型企业”战略定位。

继续推动渠道效率优化与大店矩阵策略，增强市场覆盖质量。公司持续优化开店标准与流 程，与优质零售商沟通合作，2021 年已与滔搏达成战略合作，借助其强大的零售网络和运营 能力提升渠道质量。公司持续打造高效大店矩阵，培养月流水千万的店铺。2021 年店铺总面 积增加 10%-20%高段，平均面积超过 200 平方米，平均月店效提升 50%-60%高段，已有超 过 1200 家大店，平均面积超过 410 平方米，月均店效达到 60 万元，逐步推动高效大店的商 品与零售运营模式落地，全面优化渠道盈利能力。

深耕传统电商渠道，加速布局新兴直播平台。公司线上布局从天猫为主转向天猫、抖音、 微信小程序、唯品会等多渠道全覆盖，借助新兴直播平台的资源优势，以直播带货等方式与消 费者进行高频率互动，在增加品牌曝光的同时，持续触达新的消费者圈层，会员粘性持续提升。 2021 年公司电商会员数量突破 4000 万，会员销售贡献提升 10-20%。从各平台的粉丝数量 看，截至到 2022 年 5 月 26 日，李宁天猫旗舰店粉丝数量高达 2600 万人，居主要国产运动 品牌首位。

4.4 锚定赛事资源强化专业形象，拥抱新时尚触达潮流圈层

专业赛事资源具备稀缺属性，国内品牌加大投入强势追击。重大稀缺赛事的赞助合作是 品牌专业度的集中展现，也是向消费者精准营销的有力渠道。在赛事资源的赞助上，国际品 牌凭借长期的发展和积累，在国际赛事上的资源更具优势。而国产头部品牌加快布局，积极 寻求稀缺赛事及运动员的赞助及合作，以李宁、安踏为代表的本土品牌不断加大营销投入， 挖掘优质体育明星资源、奥运会及重大赛事的合作机会，不断强化品牌的专业形象。

打造顶级球星产品矩阵，深挖细分领域的用户认知。公司长期签约体育明星和赛事赞助不 断扩大品牌影响力，与 NBA 顶级巨星德维恩‧韦德签订终身合作协议，推出韦德系列产品作为 李宁篮球的旗舰系列，开展韦德球迷见面会等活动持续引流。随着巴特勒、范弗里特、CJ 麦 科勒姆、拉塞尔等国际顶级篮球运动员资源的不断加入，公司已经逐步形成了顶级篮球球星系 列产品矩阵，以球员专属签名鞋为基础，配合鞋产品发售，推出具有故事性、话题性、专业性 且兼顾时尚生活属性的球星鞋服，有效强化在细分领域的品牌声量和用户认知。

深度合作中国金牌梦之队，以运动员精神引发情感共鸣。从 1992 年巴塞罗那奥运会开始， 李宁便伴随中国体育军团一路走来，分别从 1991 年、1992 年、2000 年开始长期赞助中国射 击队、中国跳水队，中国乒乓球队，三支队伍均为中国金牌“梦之队”，2021 年的东京奥运 会上，三支国家队共斩获 15 金 9 银 6 铜，贡献了我国金牌总数的 39%，奖牌总数的 34%， 为李宁品牌赢得了较高的曝光度，以运动员精神引发消费者的情感共鸣，深化品牌专业形象。

顺应新世代国潮风起，拥抱新时尚触达潮流圈层。公司产品设计融合中国文化、先锋艺术 与潮流元素，设计理念鲜明，与更多追求个性的年轻消费群体产生共鸣。在产品打造上，通过 产品联名、原创故事 IP 等方式，持续推出原创故事包，包括日进斗金、樱花、地球日等，融 合中国文化以及年轻群体关注的热点话题，引发强烈的市场反响。同时，与成龙、空山基、 DISNEY 和 LINE FRIENDS 推出优质联名产品，突破穿着场景，拓宽产品线风格，覆盖更广受 众群体。2022 年初，中国李宁发布与无聊猿合作的 NFT 的艺术藏品，不仅特别创作了穿着李 宁领奖服的无聊猿形象，还打造了一系列服饰单品，在年轻消费者中引起强烈反响。

签约新生代艺人，深耕粉丝经济。2021 年，公司签约肖战为运动潮流产品全球代言人， 签约华晨宇成为运动时尚品类的代言人，以高流量明星拉动粉丝对品牌的消费热情。2021 年， 公司邀请深度合作艺人蔡程昱在 CBA 全明星周末上领唱国歌，身穿全套韦德产品，在体育赛 事上展现生活产品的潮流度，进一步拓展了品牌在年轻消费群体中的影响力。2022 年公司签 约钟楚曦作为女子运动风尚大使，并推出同款瑜伽服，加快在女子健身品类上的布局与渗透。

4.5 渠道拓展叠加运营优化，新品牌孵化布局未来

公司未来业绩增长的潜力依旧充足，对比同行，在拓店、店效以及运营效率上改善仍具空 间，新品牌孵化初见成效，有望在中长期内持续释放业绩潜力。 1）渠道数量：近年公司以优化渠道结构和效率为核心，持续推动旗舰店等高效大店落地， 加速处理低效和微型店铺，增强市场覆盖质量。2021 年公司门店增加 204 家至 7137 家（经 销：4770 家；直营：1165 家；李宁 Young：1202 家），对比同业安踏 11791 家的门店规 模仍有较大空间，未来将在门店结构优化的基础上稳步拓店。此外，公司线上渠道保持强劲增 势，线上渠道流水增速常年在 30%以上的高位，经营效率行业领先，未来将在多平台布局和 私域流量运营上持续发力，收入占比有望从 2021 年的 28%持续提升至 40-50%。

2）店效提升：从影响店效的因素来看，店效=客流量*转化率*客单价*连带率。我们认为， 客流量主要取决于门店所处位置，相对比较容易提升，公司在商场及一二线城市的门店布局也 领先同行。客单价主要取决于产品价格带和折扣率，公司指标基本也高于其他国产品牌。而转 化率和连带率则要求更加精细化的产品和渠道运营，尤其是推出更好的货品组合、优化门店形 象和产品陈列、提升导购的推销能力等，在这些细化的运营指标上公司还有较大的提升空间。 后续预计会更加注重渠道执行能力的建设，细化考核指标，加强经销商的优胜劣汰，与具备强 运营能力的优质经销商合作，并适当推出部分入门级产品，降低消费者随手购买的门槛，提升 转化率和连带率水平。

3）新品牌孵化贡献增量：公司近年推出以中国李宁、李宁 1990 为代表的高端产品线， 一经上市便持续掀起话题热度。预计中国李宁目前约有 280 家门店，门店平均店效约 70 万/ 月，李宁 1990 门店目前仅以 5 家门店在小范围试点，门店店效约为 100 万/月，而同属高端运动时尚服饰定位的 FILA 则有近 2000 家。中国李宁和李宁 1990 作为后起之秀，未来门店 拓展的空间仍然较大，假设未来 3-5 年门店数分别拓展至 600 家、100 家，仅约为当前 FILA 门店的 1/3 和 1/20，以当前店效保守估计，届时新品牌收入将超 50 亿元，约占当前收入的 20%以上，仅新开店贡献的收入增量就有超 30 亿元。

4）从财务指标上看，公司期间费用率的控制近年已取得显著成效。公司费用率的控制近 年收效显著，但在经营利润率上相比安踏仍有差距，且主要来自毛利率，而安踏毛利率较高主 要系 FILA 收入占比和直营渠道占比较高。2021 年受益于 H&M 抵制新疆棉花事件催化，公 司经营利润率一度提升至 23%，随着一次性事件影响的淡化，预计将回归到 15%-18%的水平。 后续随着运营效率提升、货品周转加快，终端折扣和经销商返利将有所收紧，叠加中国李宁、 李宁 1990 等高端产品占比提升以及直营渠道的建设，有望带动毛利率和盈利能力持续上行。（报告来源：未来智库）

5.1 盈利能力增强，利润率稳步提升

盈利能力持续增强，处于行业第一梯队。公司毛利率和净利率稳步增长，2016 至 2021 年，毛利率从 46.2%增长至 53%（+6.8pct），归母净利率从 8%增长至 17.8%（+9.7pct）， 首次超过安踏的 15.7%，处于国内外体育用品公司中的较高水平。公司盈利能力持续提升主要 得益于品牌认同度及经营效率提升下，销售折扣改善以及给经销商的发货折扣有所提高所带动。

销售费用率明显降低。近年来公司销售费用率持续下降，2016 至 2021 年，销售费用率 从 37.0%降低至 27.2%（-9.9pct），主要得益于对广告及市场推广费用等的有效管控，疫情 期间可变租金下降，部分店铺获租金减免，以及直营渠道缩减、加盟渠道扩张后，销售人员及 店铺租金有所减少。管理费用率（含研发）总体保持稳定，2021 年为 4.9%。

5.2 营运能力持续提升，存货周转速度行业领先

存货周转能力持续提升，效率领跑行业。公司货品的管理和运营能力持续提升，2016 至 2021 年，公司存货周转率从 4.5 次/年提升至 6.8 次/年，存货周转天从 82 天降低至 54 天， 相比可比公司 21 年平均 3.3 次周转率，118 天左右的存货周转天数，营运效率明显领跑行业。

库销比处于领先水平，库龄结构持续优化，近 10 年渠道新品占比提升 58pct。2016 至 2021 年，公司库销比从 12.0%降至 6.0%（-6pct），相比耐克近 5 年库销比基本在 13%- 17%，阿迪达斯近 5 年库销比基本在 15%-22%，国内品牌安踏、特步基本在 8-13%的水平， 公司库销比在行业内亦处于领先水平。从库龄结构来看，公司渠道库存中 6 个月及以下的产品 占比持续上升，从 2012 年的 34%提升到 2021 年的 92%，表明终端产品销售更加顺畅，库 龄结构显著优化，有效提升了公司的抗风险能力和渠道的折扣水平。

5.3 受益于利润率提升和资产周转加快，ROE 逐年攀升

近 5 年 ROE 提升 15.6pct，主要得益于利润率的大幅提升。近几年公司 ROE 每年均有 明显提升，2021 年达到 26.9%，相比 2017 年提升了 15.6pct。从 ROE 影响因子来看，主要 是受到公司的净利率持续提升的影响。2021 年净利率相比 2017 年提升 12pct 至 17.8%，资 产周转率和权益乘数保持稳定。 横向对比来看，公司是为数不多的连续多年保持 ROE 增长的运动龙头。相比于耐克、阿 迪等 ROE 波动较大的同业，公司是为数不多的连续多年保持 ROE 增长的运动龙头，2021 年ROE 水平已经趋近于阿迪、安踏。国产品牌中，安踏得益于净利率和权益乘数较高，ROE 常 年领先，特步则因净利率及资产周转率略低影响了 ROE 水平。国际品牌中，耐克 ROE 依然维 持较高位置，2020 年骤增至 55%，主要来自较高的权益乘数和净利率的提升，而阿迪则因 2020 年净利率下滑 6.2pct 导致 ROE 从 30%降至 7%，2021 年回升至 29.6%。

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