来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/178715296）

（报告出品方/作者：华泰证券，沈晓峰、林霞颖）

1.1.回顾海外高铁发展历程，日本、法国、德国、西班牙最具代表性

日本、法国、德国、西班牙是海外最具代表性的高铁强国。“强”体现在：高铁线路长、建 设时间早，动车组制造商向海外输出技术。据国际铁路联盟，中国、西班牙、日本、法国、 德国、美国的高铁运营里程（2019 年）占世界总里程的 68%、6%、6%、5%、3%、1%。 1964 年开通的日本东京-大阪线是世界首条高铁线，1981 年开通的法国巴黎-里昂线是欧洲 首条高铁线。日本、法国、德国、西班牙拥有全球知名动车组制造商，如日本川崎和日立、 法国阿尔斯通、德国西门子、西班牙 Talgo 和 CAF 等，均已走出国门并成功拓展海外市场。

1.2.从路网运营与人口密度比较，我国东部高铁与日本的情况相近

日本铁路客网合一，货网分离，并且划分区域公司运营，其路网中客车多、货车少，与中 国高铁客运专线的模式相似。我国东部地区的人口密度与日本最相近。中国东部人口稠密、 西部地广人稀，全国人口密度为 148 人/平方公里，其中东部地区约 374 人/平方公里；日本 /法国/德国/西班牙的人口密度为 347/122/237/94 人/平方公里（世界银行；2018 年）。美国 地广人稀，人口密度为 36 人/平方公里，短途航空优势突出，高速铁路发展缓慢。

在客运出行市场，我国和日本的高铁市占率都比较高。日本稠密的人口条件催生庞大的出 行市场，铁路凭借载运能力高、速度快、接驳便捷、避开公路拥堵等优点，成为日本最受 欢迎的交通工具。以旅客周转量口径测算，铁路在日本出行市场份额高达 72%（高铁为 16%、 普速铁路为 56%），航空、公路份额占 16%、12%。铁路在中国出行市场的份额为 41%（高 铁为 20%、普速铁路为 21%），航空、公路份额占 31%、27%。在德国、法国、美国，居 民出行以公路为主，铁路的份额均低于 10%（世界银行；2018 年）。

2.1.经济低增长和人口老龄化相伴，客运量成长性低

近 30 年，日本铁路旅客运输周转量复合增速不到 1%，运输需求缺乏成长性，主要原因是： 经济低增长、城镇化红利结束、人口老龄化。

经济低增长与低通胀构成日本近 30 年社会基础背景。1993 年，日本第一家高铁企业 JR 东 日本 IPO 上市。近 30 年，日本经济低速增长、物价低通胀（阶段性通缩）、城镇化接近尾 声、人口老龄化日趋严重与货币低利率并存。据世界银行与日本统计局，在 1990-1999 年、 2000-2009 年、2010-2019 年，日本实际 GDP CAGR 分别为 1.5%、0.5%、1.3%，CPI CAGR 分别为+1.2%、-0.3%、0.5%。与之相较，在 1970-1989 年，日本实际 GDP CAGR 为 4.3%， CPI CAGR 为 5.6%。

与经济增速放缓相伴的是城镇化红利结束与人口老龄化。日本的城市化率在 1960 年附近迈 入 60%，在 1970 年代超过 70%，在 2000 年附近升入 80%，城镇化接近尾声。与日本城 镇化进程相伴的是人口自然增长率下降与人口结构老龄化。中国的城市化率在 2019 年末约 为 60%，中国社会科学院预计该指标到 2025 年达到 65.5%（《中国农村发展报告 2020》）。 日本 65 岁及以上老人占总人口的比重从 1990 年 12%提高到 2020 年 29%（日本统计局）。 2019 年，中国 65 岁及以上老人占总人口的比重约为 12.6%（国家统计局）。

受制于经济与人口因素，日本铁路客运市场进入低增长阶段，运量增速略低于 GDP 增速。 据世界银行与日本统计局，在 1980-1989 年、1990-1999 年、2000-2009 年、2010-2019 年，日本铁路旅客周转量 CAGR 约 1.6%、0.8%、0.3%、1.1%，日本实际 GDP CAGR 分 别为 4.3%、1.5%、0.5%、1.3%。

2.2.低通胀社会背景下，铁路票价紧随 CPI 波动

在物价低通胀甚至阶段性通缩的背景下，日本近 30 年铁路票价紧随 CPI 波动。在 1970 年 代两次石油危机之后，1980 年至今，日本物价保持较低通胀状态。据日本统计局，在 1980-1989 年、1990-1999 年、2000-2009 年、2010-2019 年，日本整体 CPI CAGR 分别 为 2.5%、1.2%、-0.3%、0.5%，铁路票价 CPI CAGR 分别为 4.3%、0.4%、0%、0.3%。

2.3.铁路与民航和公路的竞争格局较为稳定

日本铁路与民航和公路的竞争结构较为稳定。铁路列车是日本最重要的交通工具。以日本 国内旅客周转量计算，从 2008 年至 2018 年，铁路的市占率提高了 1.6 个百分点到 72.2%， 航空的市占率提高了 1.6 个百分点到 15.7%，公路巴士的市占率则降低 3.1 个百分点至 11.5% （日本国土交通省）。

日本铁路客运市场主要由6家 JR公司和 16家大型民营铁路公司组成，竞争格局也较稳定。 民营铁路主要分布在经济发达的关东地区和近畿地区；JR 公司由日本国铁私有化分拆形成， 铁路资产遍布日本全境。日本高铁（新干线）全部由 JR 公司运营，普通线由 JR 公司和民 营铁路公司运营。新干线占铁路总里程的 11%，贡献旅客周转量的 23%；新干线主要服务 于跨城市旅行，平均运距约 268 公里（日本国土交通省；2019 年），相当于高铁列车。日 本普通线占铁路总里程的 89%，贡献旅客周转量的 77%；普通线主要用于短途通勤，平均 运距约 13.5 公里，相当于往返城区间的市域快轨（日本国土交通省；2019 年）。JR 公司与 民铁公司的业务存在显著的差异化定位，二者竞争格局较为稳定，2008-2019 年 JR 公司占 日本铁路旅客周转量的比例保持在 63%左右。

日本新干线由 6 家 JR 公司运营，其中 4 家已盈利并且上市。1987 年以前，日本铁路为国 有运营，由于政府利用较高的融资杠杆进行铁路建设，导致日本国铁的债务负担日益沉重。 1987 年，日本实施铁路改革以盘活资产并释放经营活力；日本国铁在改革中解体为 6 家客 运公司和 1 家货运公司，采用“客网合一、货网分离、区域运营”的运营模式。这 7 家公 司分别是 JR 东日本（1993 年上市）、JR 东海（1997 年上市）、JR 西日本（1996 年上市）、 JR 九州（2016 年上市）、JR 四国（未上市）、JR 北海道（未上市）、JR 货物（未上市）。 日本政府在四家 JR 公司上市后已出售其持有的全部股份，四家 JR 公司从股东构成到运营 层面已完全市场化。

除 JR 公司外，日本还拥有众多的民营铁路上市公司。在已上市铁路股票中，头部企业为运 营新干线的 JR 东海、JR 东日本、JR 西日本，以及在关东地区运营的民营铁路公司小田急 电铁，在近畿地区的民营铁路公司近畿日本铁道、阪急阪神铁道等。日本 JR 公司运营新干 线和部分普通线，可类比于中国的高铁与城际铁路公司；日本民营铁路公司只运营普通线， 可类比于中国的市域快轨公司。

东海道新干线是日本最优质的高铁资产，客运密度最大、平均客运距最长。日本拥有 7 条 建成的新干线，合计 2997 公里。其中，最早通车的是连通首都东京与第二大都市大阪的东 海道新干线（1964 年建成），也是最优质的高铁资产。随后，连接大阪与第四大城市福冈 的山阳新干线于 1974 年建成通车。本州岛其他新干线陆续在 80 年代和 90 年代建成。目 前，九州新干线与北海道新干线仍有新建项目计划（日本国土交通省）。2019 年，东海道 新干线的每公里客运密度高达 0.98 亿人次，远高于其他新干线，山阳/东北/上越新干线的 每公里客运密度仅为 0.30/0.22/0.16 亿人次。东海道新干线的平均客运距约为 322 公里 （2019 年），也远高于其他新干线。

JR 东海、JR 东日本、JR 西日本是日本最大的三家高铁公司。三家公司运营着日本全国 85%的新干线里程和 47%的普通线里程，贡献超过 95%的新干线旅客周转量和超过 50%的 普通线旅客周转量（2019 财年）。三家公司的新干线票价约为 20-27 日元/客公里，新干线 票价约为普通线票价的 2 倍（2019 财年）。

JR 东海的主要利润来自运输主业（94%），JR 东日本和 JR 西日本的主要利润来自运输（65% 左右）与地产（20%左右），JR 东海盈利能力更强（2019 财年：2019/4/1-2020/3/30）。JR 东海的营业利润率高达 36%，ROE 为 10.9%；JR 东日本的营业利润率仅为 13%，ROE 为 6.4%；JR 西日本的营业利润率仅为 11%，ROE 为 8.1%（2019 财年）。盈利能力的差 异主要因为 JR 东海所处区域的经济体量和人口密度等条件优于 JR 东日本与 JR 西日本。

2019 财年，JR 东海的新干线运输收入占道德客运总收入的 89%，高铁业务贡献其绝大部 分运输收入；JR 东日本和 JR 西日本的普通线运输收入占客运总收入的 58%和 45%，高铁 和普速铁路业务收入占比基本相当。

JR 东海是与京沪高铁最可比的日本高铁公司。JR 东海的运营区域人口占全国的 61%、GDP 占全国的 66%，面积占全国的 24%（JR 东海官网；2018 年）。JR 东海拥有东海道新干线， 连接东京、京都、大阪三大经济圈，繁忙程度与重要性可对标京沪高速铁路。二者的相似 之处在于：1）京沪高铁连通中国首都北京与第二大城市上海，东海道新干线连接日本首都 东京与第二大城市大阪；2）两条铁路是各自国家客运密度较高的线路，京沪高铁的折合全 程客运密度约为 0.73 亿人次/年，东海道新干线约为 0.98 亿人次/年（2019 年）。不同之处 在于：东海道新干线里程 553 公里，大约为京沪高铁 1318 公里的 1/4，大致相当于上海至 徐州的距离。

4.1.日本高铁上市公司处于成熟期，ROE不高，成长性低

（1）高铁的投资回报率ROE并不高

日本高铁属于重资产基础设施，资产周转率较低，导致 ROE 水平不高。在过去 20 多年中， 除 1997-1998 年亚洲金融危机与 2008-2009 年世界金融危机时期外，JR 东日本、JR 西日 本、JR 东海的 ROE 在各自均值附近波动。1999-2007 财年（注），JR 东海、JR 东日本、 JR 西日本的 ROE 均值分别为 11.0%、10.0%、9.5%；同期，东京证交所 TOPIX 陆路运输 指数的 ROE 约为 5.8%。2012-2018 财年（注），JR 东海、JR 东日本、JR 西日本的 ROE 均值分别为 14.6%、9.8%、9.5%，陆路运输指数的 ROE 约为 8.9%。对比这两个阶段，JR 东海的 ROE 上升主要因为收入提升与成本控制推动的净利率提升，JR 东日本和 JR 西日本 的 ROE 基本保持稳定。

注：剔除两次金融危机的影响，我们主要观察 1999-2007 财年（1999/4/1-2008/3/31）、 2012-2018 财年（2012/4/1-2019/3/31）两个窗口期。1998 财年（1998/4/1-1999/3/31）受 到亚洲金融危机拖累，2008-2011 财年（2008/4/1-2012/3/31）受到世界金融危机冲击，2019 财年（2019/4/1-2020/3/31）受到新冠肺炎疫情影响，均不予考虑。

（2）高铁进入成熟期后盈利成长性减弱

伴随经济低增长与人口老龄化，财务去杠杆，日本高铁公司的盈利成长性减弱。日本高铁 的客运量增速较低，受制于经济与人口因素。日本高铁的定价紧跟 CPI，在低通胀背景下基 本不涨价。综合量价因素，JR 东日本、JR 西日本、JR 东海在 2012-2018 财年的总收入 CAGR 为 2.4%，叠加经营杠杆提升、财务费用下降、拓展多元化业务，总净利润的 CAGR 为 11.0%。在 1999-2007 财年，三家 JR 公司的总收入 CAGR 为 1.5%，因资产负债率下 降带动财务费用大幅减少与所得税税率下降，总净利润的 CAGR 为 15.4%。

JR东海：12-18财年利润增长来自财务费用下降、客运量增长、经营杠杆提升

在 2012-2018 财年，JR 东海的利润增长主要来自财务费用下降、客运量增长、经营杠杆提升。在此期间，JR 东海的净利润 CAGR 为 13.0%，利润增量主要来自运输主业；运输、 地产、零售业务分别贡献营业利润增量的 95%、3%、1%，各业务的营业利润 CAGR 为 9.0%、 8.1%、4.8%。

在收入端，2012-2018 财年 JR 东海的收入的 CAGR 为 2.9%，主要因为新干线/普通线客 运周转量 CAGR 为 3.1%/0.8%，票价小幅上涨；在成本端，经营杠杆导致营业成本的 CAGR 为-0.3%；综合收入与成本变动后，经营利润 CAGR 达到 8.9%。2011 年和 2015 年所得税 税率两次下调（从约 40%逐步降低至约 30%），也提供了利好。综上，2012-2018 财年 JR 东海的净利润 CAGR 达到 13.0%。

在 1999-2007 财年，JR 东海的净利润 CAGR 为 19.8%。其中，收入的 CAGR 为 3.1%， 营业成本的 CAGR 为 0.8%；综合收入与成本变动后，经营利润 CAGR 达到 3.7%。在此 期间，资产负债率从 91%下降至 83%，财务费用的大幅下降贡献了税前利润增量的 55%。

JR东日本：12-18财年利润增长主要来自财务费用下降

在 2012-2018 财年，JR 东日本的利润增长主要来自财务费用下降。在此期间，JR 东日本 的净利润 CAGR 为 9.2%，利润增量主要来自运输主业；运输业务营业利润 CAGR 达到 4.2%， 运输业务贡献营业利润增量的 87%。

在收入端，2012-2018 财年 JR 东日本的收入 CAGR 为 2.0%，主要因其新干线/普通线的 客运周转量 CAGR 为 2.8%/0.8%，票价 CAGR 为 0.5%/0.1%；在成本端，营业成本的 CAGR 达到 1.2%；综合收入与成本变动后，营业利润的 CAGR 为 3.4%。在此期间，资产负债率 从 73%下降至 64%，日本十年国债收益率从 1.0%降低至 0%附近，使财务费用大幅下降， 贡献税前利润增量约 26%；所得税税率下调也提供了利好。综上，2012-2018 财年 JR 东 日本的净利润 CAGR 达到 9.2%。

在 1999-2007 财年，JR 东日本的净利润 CAGR 为 13.9%。其中，收入的 CAGR 为 1.0%， 经营利润的 CAGR 为 3.4%。在此期间，资产负债率从 91%下降至 83%，财务费用大幅下 降，贡献了税前利润增量的 46%。

JR西日本：12-18财年利润增长来自客运量增长、经营效率提高与拓展地产业务

在 2012-2018 财年，JR 西日本的利润增长主要来自客运量增长、经营效率提高与拓展地 产业务。在此期间，JR 西日本的净利润 CAGR 为 9.0%，利润增量主要来自运输和地产业 务。运输和地产业务贡献营业利润增量的 69%和 11%，各自营业利润 CAGR 为 7.1%和 4.1%。

在收入端，2012-2018 财年 JR 西日本的收入 CAGR 为 2.8%，主要因其新干线/普通线的 客运周转量 CAGR 为 3.7%/0.2%，票价 CAGR 为 0.5%/0%；在成本端，营业成本 CAGR 为 2.1%；综合收入与成本变动后，营业利润 CAGR 达到 7.2%。在此期间，资产负债率从 72%下降至 67%，日本十年国债收益率从 1.0%降低至 0%附近，使财务费用下降，贡献税 前利润增量约 18%；所得税税率下调也提供了利好。综上，2012-2018 财年 JR 西日本的 净利润 CAGR 达到 9.0%。

在 1999-2007 财年，JR 西日本的净利润 CAGR 为 11.0%。其中，收入的 CAGR 为 1.0%， 经营利润的 CAGR 为 3.1%。在此期间，资产负债率从 87%下降至 74%，财务费用大幅下 降，贡献了税前利润增量的 56%。

4.2.公司低分红政策与日本低利率环境匹配

日本高铁有较高的资本开支，主要用于收购线路资产与更新机车站场设备。在民营化改革 后，三家 JR 本州公司为了达成上市条件，从 1992 年起以 60 年时间分期支付购买新干线 资产，导致每年的资本开支较高。在 2012-2018 财年，JR 东日本、JR 西日本、JR 东海的 累计自由现金流/累计净利润的比例大约为 35%、39%、91%，分红率均值约为 22%、32%、 8%，股东收益率（现金分红收益率+股票回购收益率）均值为 1.9%、2.2%、0.8%。

日本近 10 年处于低利率环境，甚至 2016 年至今的日本十年期国债基准收益率在零附近； 因市场对股息收益率的要求并不高，1-2%的股息率足够比银行存款有吸引力。

4.3.伴随成长性下降，PE和PB估值中枢逐步下移

随着盈利成长性下降，三家 JR 本州公司的估值中枢逐步下移。我们将 JR 东日本、JR 西 日本、JR 东海的净利润加总，作为日本高铁行业净利润的代表性指标，这三家公司运营着 日本 85%的新干线里程。日本高铁的盈利成长性逐步下降。在 1999-2007 财年，三家公司 净利润之和的 CAGR 为 15.4%；在世界经济危机造成的利润低谷恢复后，在 2012-2018 财 年，三家公司净利润之和的 CAGR 已降低至 11.0%。伴随成长性降低，三家 JR 本州公司 的 PE、PB、EV/EBITDA 的估值中枢逐步下移。对比 1999-2007 财年与 2012-2018 财年， 三家 JR 本州公司的 PE(TTM)均值 25.0 倍降低至 13.9 倍，PB(LF)均值从 2.3 倍降低至 1.4 倍，EV/EBITDA 从 9.4 倍降低至 7.3 倍。

分红更慷慨的企业享有较高估值溢价。尽管 JR 东海的盈利能力 ROE（14.6%）高于 JR 东 日本（9.8%）与 JR 西日本（9.5%），但 JR 东海的 PE（11.1x）大幅低于 JR 东日本（15.6x） 与 JR 西日本（15.0x）（2012-2018 财年）。我们认为产生估值差异的主要原因在于：

1）JR 东海的现金分红比例（8%）大幅低于 JR 东日本（22%）与 JR 西日本（32%），导致 JR 东海的 PE 估值最低（2012-2018 财年）；

2）JR 东海更接近于纯粹的高铁公司，JR 东日本 与 JR 西日本均参与地产和零售业务，各业务的 PE 估值可能存在差异。

成长性高的企业享有较高市场估值。在 1999-2007 财年，JR 东海的净利润 CAGR 高达 19.8%，拥有三家公司中最高的市盈率。

5.1.京沪高铁的成长性与日本高铁的 1999-2007 财年最相似

尽管跨国比较有诸多局限性，但是仅从盈利成长性观察，京沪高铁在新冠肺炎疫情前与日 本高铁的 1999-2007 财年最相似，二者 PE 估值也相近。

京沪高铁：在 2017-2019 年，京沪高铁的归母净利 CAGR 为 14.8%，驱动力是：

1）客运 量内生增长使收入 CAGR 达到 5.6%，与沿线区域 GDP 复合增速 5.5%同步；

2）经营杠杆 使毛利率从 2017 年的 46.1%提升到 2019 年的 51.1%，推动毛利润 CAGR 达到 11.2%；

3） 贷款归还使财务费用下降，最终使归母净利 CAGR 达到 14.8%。

我们预测京沪高铁的 2019/20/21/22 年 PE 为 25/84/33/22 倍，PB 为 1.8/1.5/1.5/1.4 倍（EPS 和 BPS 按照最新摊薄测算），EV/EBITDA 为 23/34/20/16 倍（收盘日 2021/4/21）；其中 2020/21 年盈利受到新冠肺炎疫情严重拖累，我们预计 2022 年公司盈利基本面恢复常态。

日本高铁：日本三家 JR 本州公司在 1999-2007 财年的净利润之和的 CAGR 为 15.4%，驱 动力是：

1）收入 CAGR 约 1.5%；

2）经营杠杆小幅扩大息税前利润 CAGR 至 2.1%；

3） 贷款归还使财务费用大幅下降、税制改革使有效所得税率下降，最终使归母净利 CAGR 达 到 15.4%。

同期，市场给予三家 JR 本州公司估值均值为 PE(TTM) 25.0 倍、PB(LF) 2.3 倍、 EV/EBITDA 9.4 倍。

5.2.对标新干线，京沪高铁的客票价格仍有提升空间

中国的城镇化进程尚未结束，高铁客运量的内生增速比日本更高。京沪高铁的核心价值在 于拥有“京津冀”至“长三角”的黄金区位，分享途经区域长期经济增长的果实。鉴于中 国的城镇化进程尚未结束以及中国的人口平均年龄更年轻，中国 2021-2025 年的高铁出行 需求内生增速或将高于日本。在产能方面，我们认为京沪高铁在车型迭代、提升客座率、 缩短追踪间隔等方面具备小幅提升产能利用率的空间，以满足高铁客运需求的增长。

对标新干线，京沪高铁仍拥有票价提升的空间。日本高铁的票价与主要发达国家相当，中 国高铁的票价约为其他地区的 1/4。据世界银行，法国高铁票价约 0.24-0.31 美元/公里，德 国约 0.34 美元/公里，日本约 0.29-0.31 美元/公里（2019 年）。按照购买力平价计算，中国 高铁票价几乎为上述地区的一半；按实际汇率计算，中国高铁的票价约为日本和欧洲高铁 的四分之一。

对标航空票价，京沪高铁具有较大的票价提升空间。京沪高铁在 2020 年底启用浮动票价机 制，出行需求提升与民航高铁价差为高铁长期涨价提供市场基础。目前，北京至上海的商 务座/一等座/二等座的新版公布票价（浮动票价的最高价格）较旧版固定票价提高 33%/14%/ 20%。清明假期周（4/1-4/7），三种坐席的票价平均涨幅仅为 5.3%、0.2%、0.5%，仍受限 于疫情导致的客运需求不足。民航与高铁的票价存在较大价差，京沪航线机票经济舱全价 为 1630 元，京沪高铁二等座当前浮动区间为 498-598 元，意味着旺季航空与高铁的最高客 票价差可以达到 2.7 倍。

中国航空票价约为高铁的 1.5 倍，日本国内线航空票价低于高铁票价。2019 年中国全服务 航空的每公里平均票价约为 0.64 元，较高铁票价约 0.42 元高出约 52%。2019 财年日本国 内航线全服务航空的每公里平均票价约为 18.7 日元，日本新干线的票价约为 23.3 日元，其 中东海道新干线的票价约为 23.4 日元，日本高铁票价高于航空。

5.3.车站零售与土地开发等多元业务待拓展

日本高铁公司拥有丰富运营业态，除运输主业外，兼有车站零售商业和周边土地开发业务。在三家 JR 本州公司中，JR 东日本的零售和地产开发尤为出色。在 2019 财年，运输、零售、 地产分别占 JR 东日本收入的 67%、17%、12%，占营业利润的 65%、9%、20%；据 JR 东日本 2027 年远景规划，公司预计运输收入占比将在 2027 财年降低至 60%，其他业务占 比将提升至 40%。截至 2019 年 3 月底，JR 东日本拥有日均客流量超过 10 万人次的车站 约 98 个，拥有购物中心 169 个（238 万平方米），持有的办公楼出租面积达到 38 万平方米、 酒店房间数达到 0.74 万个 。

现阶段京沪高铁的运营业态较为单一，以运输主业为主。京 沪高铁将车站零售业务外包给北京局、上海局、济南局，合同（2019/1/1-2021/12/31）约 定每年租金上涨 6.5%，2019 年的租金收入约 2 亿元，租金占公司总收入不到 1%，运输业 务收入占比达到 99%。优质的客流为京沪高铁未来拓展多元化业务提供了基础，车站、线 路两侧、高架桥下的土地空间资源仍有待开发。

与日本高铁企业不同的是，京沪高铁在上市之际背负的债务负担不重，日常资本开支亦不 多。公司提出上市后三年每年现金分红率为 50%，从资本开支角度分析，当 前 50%的分红率仍有提升空间，也有利于把握潜在的投资机会。

详见报告原文。   

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。